行业投资评级 - 商贸零售行业投资评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 2025年双十一全网电商销售总额约为16,950亿元，同比增长14.2%[4][9] - 综合电商平台（含货架电商+直播电商）销售总额为16,191亿元，同比增长12.3%[4][9] - 即时零售表现亮眼，双十一期间销售额达670亿元，同比大幅增长138%[4][10] - 双十一超额增长主要源于活动周期延长，若不延长则大促增速与线上消费大盘接近[4][16] - 双十一行业增速能很好反映行业大盘情况，建议关注宠物等增速较快赛道[4][16] - 择股上建议关注具备alpha、质地优秀的企业[4][16] 本周行业观点 - 2025年双十一周期为10月7日至11月11日，较2024年（10月14日至11月11日）再次延长[4][9] - 分品类看：数码家电、食品饮料、家具、宠物等品类增速较高[4][15] - 国补政策带动家电、手机数码、家具建材、电脑类产品增速快于大盘[4][15] - 食品饮料类占比为5.9%，同比提升0.6个百分点[4][15] - 宠物类销售额为92亿元，同比增长59%[4][15] 本周行情回顾 - 本周（11月10日至11月16日）申万商贸零售指数上涨4.06%，表现优于大盘（上证综指-0.18%，沪深300指数-1.08%）[4][17] - 申万社会服务指数上涨2.28%，申万美容护理指数上涨3.75%[4][17] - 年初至今（1月2日至11月16日）申万商贸零售指数累计上涨8.43%[4][17] - 申万社会服务累计上涨11.61%，申万美容护理累计上涨6.45%[4][17] - 主要股指表现：上证综指+19.06%，深证成指+26.90%，创业板指+45.29%，沪深300指数+17.62%[4][17] 细分行业公司估值 - 报告覆盖化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、出口链、产业互联网、小家电、超市&其他专业连锁等多个细分领域重点公司[24] - 提供各公司总市值、收盘价、2024A/2025E/2026E归母净利润及市盈率数据[24] - 部分重点公司投资评级：珀莱雅（买入）、丸美生物（买入）、上海家化（买入）、华熙生物（增持）等[24]

减持计划核心内容 - 董事长张轩松及其一致行动人计划通过集中竞价交易方式减持公司股份不超过9075万股，占公司总股本的1% [1][4] - 减持计划自公告之日起十五个交易日后的三个月内进行，减持价格将根据市场情况确定 [1][4] - 截至公告日，张轩松及其一致行动人合计持有公司股份12.75亿股，占公司总股本的14.05% [4][5] 高管减持背景与金额 - 本次减持按公告日收盘价4.67元/股计算，套现金额约为4.23亿元 [5] - 此次减持前四天，副总裁罗雯霞刚完成一笔减持，减持10.87万股，成交金额49.89万元 [5] - 名创优品已于2024年9月以62.7亿元收购永辉超市29.4%股权，成为第一大股东，叶国富担任改革领导小组组长，张轩松并非公司实控人 [5] 公司近期经营业绩 - 今年前三季度公司实现营业收入424.34亿元，同比下降22.21% [5] - 前三季度归母净亏损约7.10亿元，去年同期亏损7786.57万元 [5] - 第三季度单季营收下滑25.55%至124.86亿元，归母净利润亏损4.69亿元，较上年同期亏损增加1.16亿元 [6] 业绩变动原因 - 业绩承压主要因行业竞争激烈、消费者习惯变化导致客流和客单出现下滑 [6] - 公司正主动进行门店优化调改，包括改造潜力门店和淘汰部分尾部门店 [6]

股价与交易表现 - 11月17日股价上涨0.65%，成交额5.46亿元 [1] - 当日获融资净买入1088.69万元，融资买入4973.21万元，融资偿还3884.52万元 [1] - 融资融券余额合计13.88亿元，融资余额13.71亿元，占流通市值3.23%，处于近一年较低分位水平（低于40%分位） [1] 融资融券情况 - 融券方面，11月17日融券偿还2.84万股，融券卖出2.01万股，卖出金额9.39万元 [1] - 融券余量364.41万股，融券余额1701.81万元，处于近一年高位（超过90%分位） [1] 公司基本情况 - 公司位于福建省福州市，成立于2001年4月13日，于2010年12月15日上市 [1] - 主营业务为商品零售业连锁经营，收入构成为：食品用品56.78%，生鲜及加工38.42%，其他3.30%，租赁收入1.51% [1] 股东结构变化 - 截至9月30日股东户数30.94万，较上期减少14.02% [2] - 人均流通股29332股，较上期增加16.30% [2] - 十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股9916.10万股，较上期减少438.45万股 [2] - 南方中证500ETF退出十大流通股东之列 [2] 财务业绩 - 2025年1-9月营业收入424.34亿元，同比减少22.21% [2] - 2025年1-9月归母净利润-7.10亿元，同比减少811.60% [2] 分红记录 - A股上市后累计派现71.01亿元 [2] - 近三年累计派现0.00元 [2]

管理层与重要股东减持 - 董事长张轩松及其一致行动人计划减持不超过9075万股，占公司总股本1%，按公告日收盘价4.74元/股计算预计套现约4.3亿元 [1][2] - 副总裁罗雯霞于11月7日完成减持10.88万股，套现约49.89万元 [1][2] - 重要股东北京京东世纪贸易有限公司于7月完成减持1.14亿股，持股比例降至1.6791%，不再是持股5%以上股东 [1][3] 2025年前三季度业绩表现 - 营业收入为424.34亿元，同比下滑22.21% [1][4] - 归母净利润亏损扩大至7.10亿元，上年同期亏损为7786.57万元 [1][4] - 第三季度单季归母净利润亏损4.69亿元 [1][4] - 公司自2021年至2025年前三季度累计亏损超102亿元 [4] 门店网络调整与关店策略 - 截至2025年三季度末累计关闭门店325家，第三季度净关店102家，仅新开2家 [1][5] - 门店数量从2023年底的1000家缩减至2024年底的775家 [5] - 2025年11月，位于深圳核心商圈的两家门店宣布停止营业 [5] “胖东来化”战略调改进展 - 公司于2024年5月启动“胖东来化”调改，目标在2026年完成全部门店改造 [6] - 截至2025年9月30日，全国450家门店中已有222家完成调改开业，进度接近半数，计划2026年春节前突破300家 [1][6] - 名创优品于2024年9月以62.7亿元收购公司29.4%股份，成为第一大股东，创始人叶国富担任改革领导小组组长 [6] 调改成本与资金链压力 - 单店调改投入据披露介于500万至800万元之间，部分小店为300万元 [6] - 公司公告拟投资55.97亿元用于298家门店升级，据此计算单店调改成本约1800多万元 [6] - 截至2025年三季度末，货币资金为33.58亿元，总负债达281.3亿元，资产负债率逼近89% [7] - 截至2025年6月底，公司21.85%股份处于质押状态，第一大股东广东骏才国际商贸有限公司已质押其持股的70%，占总股本20.58% [7] 调改初步效果与市场质疑 - 调改后门店营业额和客流量较之前有一定程度增长 [7] - 市场存在质疑，包括员工服务、商品“含胖量”、卖场动线及定价等方面问题突出 [7] - 业内分析认为高成本模式依托区域垄断和高毛利，与公司当前竞争环境及亏损状况存在适配性挑战 [8]

减持计划核心信息 - 董事长张轩松及其一致行动人计划通过集中竞价交易方式减持公司股份合计不超过9075万股，占公司总股本的1% [1][4] - 减持计划自公告之日起十五个交易日后的三个月内进行，减持价格将视市场情况确定 [1][4] - 截至公告披露日，张轩松及其一致行动人合计持有公司股份1,274,987,806股，占公司总股本的14.05% [4] 股东持股与减持背景 - 张轩松为永辉超市董事、董事长，但其并非公司实控人 [5] - 2024年9月，名创优品旗下全资子公司以62.7亿元收购永辉超市29.4%股权，成为第一大股东，公司随后成立由名创优品实控人叶国富担任组长的改革领导小组 [5] - 本次减持前四天，公司副总裁罗雯霞刚完成一笔减持，于2025年11月7日减持10.87万股，占公司总股本0.0012%，成交金额49.89万元 [5] 公司近期财务表现 - 今年前三季度，公司实现营业收入424.34亿元，同比下降22.21% [5] - 前三季度归母净亏损约7.10亿元，去年同期亏损7786.57亿元 [5] - 第三季度单季营收下滑25.55%至124.86亿元，归母净利润亏损4.69亿元，较上年同期亏损增加1.16亿元 [6] 公司经营状况与行业环境 - 公司业绩承压主要因行业竞争激烈、消费者习惯变化导致客流和客单出现下滑 [6] - 公司正主动进行门店优化调改，包括改造潜力门店和淘汰部分尾部门店 [6]

融资与减持计划 - 公司宣布拟向特定对象发行A股股票募集资金不超过31.14亿元，其中24.05亿元用于门店升级改造，3.09亿元用于物流仓储升级改造，4亿元用于补充流动资金或偿还银行贷款 [2] - 公司董事长张轩松及其一致行动人计划减持不超过9075万股公司股份，占总股本的1%，按收盘价4.64元/股计算，减持金额约4.21亿元 [1] - 公司副总裁罗雯霞于2025年10月16日至11月7日期间通过集中竞价方式减持108700股，占总股本的0.0012% [2] - 专家观点认为，融资反映公司经营资金不足，而高管减持则可能引发市场对公司治理结构及短期前景信心的质疑 [3] 经营业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收424.34亿元，同比下滑22.21%，利润总额亏损7.72亿元，归母净利润亏损7.10亿元，较上年同期分别下降6.50亿元和6.32亿元 [3] - 2025年第三季度公司实现营收124.86亿元，同比下滑25.55%，利润总额亏损5.65亿元 [3] - 业绩下滑主要归因于零售行业竞争激烈、消费者习惯改变导致客流客单下滑，以及公司主动进行门店优化调改 [4] 门店调改进展 - 公司自2024年6月起学习胖东来模式进行调改，内容涉及商品、供应链、人力资源管理等多方面 [2] - 截至2025年9月底，公司门店总数为450家，较2024年底的775家减少325家，2025年第三季度新开2家门店，新签约3家门店 [5] - 截至三季度末，公司已完成222家门店的胖东来模式调改，前三季度累计同店销售额已恢复正增长 [5] - 专家指出，调改的核心在于后端供应链和组织体系的优化，但目前规模效应尚未凸显，企业需承担大量改造费用 [6] 毛利率与策略调整 - 第三季度毛利率下滑，主要因公司在门店调改过程中主动优化商品结构和采购模式，推行裸价和控后台策略 [5] - 专家认为公司需从根源上明确市场所需，平衡扩张节奏，提升效率以创造利润 [6]

管理层与重要股东减持 - 董事长张轩松及其一致行动人计划减持不超过9075万股股份，占公司总股本1%，按公告日收盘价4.74元/股计算预计套现约4.3亿元 [2][3] - 副总裁罗雯霞于11月7日完成减持10.88万股，套现约49.89万元 [2][4] - 重要股东北京京东世纪贸易有限公司于7月完成减持1.14亿股，不再是持股5%以上股东 [2][4] 公司财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入424.34亿元，同比下滑22.21% [5] - 2025年前三季度归母净利润亏损7.10亿元，亏损额较上年同期亏损7786.57万元显著扩大，其中第三季度单季亏损4.69亿元 [2][5] - 公司自2021年至2024年累计亏损超95亿元，加上2025年前三季度亏损，近五年累计亏损超102亿元 [5] 门店网络调整策略 - 为应对经营困境启动大规模关店策略，截至2025年三季度末累计关闭门店325家，其中第三季度净关闭102家，仅新开2家 [2][5] - 2023年底门店数为1000家，2024年底缩减至775家 [5] - 近期仍在持续关闭亏损门店，如深圳罗湖太阳广场店和南山来福士广场店计划于11月16日停止营业 [6] 胖东来化转型改革 - 公司于2024年5月启动“胖东来化”调改，旨在通过商品结构、卖场动线、服务标准及员工待遇全面革新以复制标杆模式 [7] - 2024年9月名创优品以62.7亿元收购公司29.4%股份成为第一大股东，创始人叶国富主导改革并立下2026年完成全部门店改造的目标 [7] - 截至2025年9月30日，全国450家门店中已有222家完成调改开业，进度接近半数，计划2026年春节前调改门店突破300家 [7] 转型成本与资金状况 - 单店调改投入介于500万至800万元，部分小型店面费用为300万元，公司拟投资55.97亿元用于298家门店升级，据此计算单店调改成本达1800多万元 [7] - 2025年前三季度末货币资金仅余33.58亿元，总负债达281.3亿元，资产负债率逼近89% [8] - 截至2025年6月底公司21.85%股份处于质押状态，第一大股东广东骏才国际商贸有限公司已质押18.68亿股，占其全部持股70%，占总股本20.58% [8] 转型成效与市场反馈 - 调改后门店营业额和客流量较之前均有一定程度增长，但外界对转型效果存在质疑 [8] - 有市场反馈指出部分调改店存在员工服务、商品“含胖量”、卖场动线及定价等方面问题 [9] - 业内分析认为胖东来高成本模式依托区域垄断和高毛利，而公司面临行业竞争与持续亏损，高投入能否转化为可持续盈利仍存挑战 [9]

公司战略与调改进展 - 公司在北京及环京区域已完成17家门店的调改，覆盖范围拓展至八区 [1] - 调改以“商品中心化”战略为核心，商品结构达到胖东来标准的80%以上，新品比例超40%，进口商品占比约20% [4] - 公司在全国力推“优质平价”策略，11月精选超百款代表商品呈现“一元菜、十元果、二十元肉、三十元水产”的价格矩阵 [4] 商品结构优化与特色 - 生鲜区汇集有机蔬菜、定向种植蔬菜与智利车厘子、丹东红颜草莓等全球特色水果 [6] - 肉禽区引入现切潮汕牛肉、进口原切牛排等高质价比商品，水产区陈列鲜活梭子蟹、海白虾及定制E+级三文鱼 [6] - 烘焙熟食区除现烤烤鸭、小甜肠、核桃满满乳酪面包等爆品外，新增草莓盒子蛋糕、纯肉盘肠等新品 [7] - 门店强化“永辉定制”与“品质永辉”系列，如7.9元/950ml的定制鲜牛奶、13.5元/L的品质橙汁 [9] 本地化运营与季节性营销 - 门店依据周边成熟社区环境主打“品质民生”，并引入六必居等北京本地老字号品牌商品 [9] - “有料火锅局”进行本土化演绎，聚焦家庭消费，主打麻酱蘸料、清汤锅底，推荐内蒙古小尾寒羊排、原切牛羊肉卷等组合 [9] - 提供免费切肉等便民服务，贴合本地消费者需求 [9] 门店环境与服务升级 - 通过取消强制动线、拓宽通道、降低货架高度，营造开阔通透的购物空间，优化儿童购物车和宠物寄存处 [11] - 便民服务区配备三十余项设施，包括身高体重测量仪、电子血压计、温水洗手池、直饮水机、多功能微波炉、老花镜、应急药箱等 [11] - 服务台为办公人群增设免费寄存、快递代发、微波炉午餐加热等贴心服务 [11] 加工服务与食品安全管理 - 加工服务全覆盖，海鲜区推出“到家免处理”套餐，提供清洗、分切一条龙服务 [13] - 细节处体现人文关怀，如冷链区配防冻手套、榴莲柜台提供防刺手套、连卷袋区加装湿手器 [13] - 食品安全管理严格透明，新鲜果切、果汁执行“468原则”，部分商品实施日清折价，配备实时农残检测公示屏 [13]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[7] 报告核心观点 - 2025年双十一电商大促落幕，全网销售总额达16950亿元，同比增长14.2%，显示电商韧性增长[3][26] - 美妆、珠宝品类表现亮眼，黄金珠宝消费从单一保值需求向“文化认同+情感价值”多元需求演进[3][29] - 国货美妆品牌持续崛起，功效护肤及高价格带成为增长核心，高端美妆景气度趋势延续[3][32][37] - 即时零售与AI技术落地推动消费体验升级，形成“好产品+准流量+高效率”的良性循环[3][42] - 投资建议关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司，包括黄金珠宝、线下零售、化妆品及医美四大主线[6][47][48] 零售行情回顾 - 本周（11月10日-11月14日）商贸零售指数报收2427.56点，上涨4.06%，跑赢上证综指（下跌0.18%）4.23个百分点，在31个一级行业中排名第3位[5][14] - 2025年年初至今，零售行业指数上涨8.43%，表现弱于大盘（上证综指累计上涨19.06%）[14] - 细分板块中，超市板块本周涨幅最大，为7.09%；钟表珠宝板块年初至今累计涨幅最大，为23.66%[18][21] - 个股方面，东百集团（+61.1%）、浙江东日（+35.3%）、三江购物（+17.7%）本周涨幅靠前[5][23] 行业动态：双十一大促表现 - **电商平台表现**：天猫综合电商销售稳居榜首；京东双十一成交额再创新高，下单用户数增长40%，订单量增长近60%；抖音助力6.7万个品牌销售额翻倍[3][26] - **黄金珠宝品类**：天猫黄金类目销量同比双位数增长；京东镶嵌黄金饰品成交额同比增长超200%；老铺黄金双十一总成交额破29亿元，周大福推出情绪力IP新品吸引年轻客群[29] - **美妆品类**：全网GMV达1325亿元，其中美容护肤991亿元，香水彩妆334亿元；珀莱雅稳居天猫美妆榜首，韩束蝉联抖音美妆榜首；国货品牌在抖音美妆Top5中占据4席[3][32][36] - **消费趋势**：复合功效型护肤品GMV占比达47%；高价格带GMV环比增速亮眼；品牌自播成为增长核心驱动力[37] - **技术赋能**：即时零售如美团“品牌官旗闪电仓”美妆护肤GMV翻倍增长；AI技术助力天猫商家ROI同比增长超15%[42] 投资主线及重点公司 - **投资主线一（黄金珠宝）**：关注具备差异化产品力的品牌，如潮宏基（2025Q3营收21.35亿元，+49.5%）、老铺黄金（FY2025H1营收123.54亿元，+250.9%）、周大福等[6][47][54] - **投资主线二（线下零售）**：关注永辉超市（2025Q3营收124.86亿元，-25.6%）、爱婴室（2025Q3营收8.91亿元，+15.1%）、吉宏股份（2025Q3营收18.05亿元，+25.0%）等[6][47][57][60] - **投资主线三（化妆品）**：推荐珀莱雅（2025Q3营收17.36亿元，-11.6%）、毛戈平（FY2025H1营收25.88亿元，+31.3%）、丸美生物（2025Q3营收6.86亿元，+14.3%）等[6][48][66][70] - **投资主线四（医美）**：关注爱美客（2025Q3营收5.66亿元，-21.3%）、朗姿股份（2025Q3营收14.6亿元，+12.7%）、科笛-B等[6][48][73][77] 重点公司动态摘要 - **潮宏基**：2025Q3营收同比增长49.5%，加盟渠道净增57家门店，品牌出海计划推进[54][56] - **永辉超市**：2025Q3营收同比下滑25.6%，门店调改加速推进，供应链改革效果显现[57][58] - **珀莱雅**：双十一天猫现货4小时成交榜蝉联第一，大单品战略升级，多品牌矩阵协同发展[70][72] - **朗姿股份**：2025Q3归母净利润同比大增1579.5%，医美业务版图持续扩大，外延收购推进[73][74]

公司战略与扩张 - 公司在北京及环京区域已完成17家门店的调改，覆盖范围拓展至八区 [1] - 公司在京北昌平区与城南丰台区同开两家"学习胖东来"自主调改店，进一步加密城南地区服务网络并完成丰台区存量门店调改 [1] 商品策略与结构 - 两家新店以"商品中心化"战略为核心，商品结构达到胖东来标准的80%以上 [1] - 新品比例超过40%，进口商品占比约为20% [1] - 生鲜区引入有机蔬菜、定向种植蔬菜、智利车厘子、丹东红颜草莓等高价值商品 [1] - 肉禽区引入现切潮汕牛肉、进口原切牛排，水产区陈列鲜活梭子蟹、海白虾及定制E+级三文鱼等优质海鲜 [1] - 烘焙熟食区包含现烤烤鸭、小甜肠、核桃满满乳酪面包等爆品以及草莓盒子蛋糕、纯肉盘肠等新品 [1] 门店特色与定位 - 昌平温都水城店作为京北首店毗邻温泉景区，增强了年轻化与即食性商品比重，引入更多冷泡茶、果汁果切、轻食沙拉等即食型商品 [1] - 丰台西铁营万达广场店作为该区第四家调改店深植于成熟社区，强化了"永辉定制"与"品质永辉"系列 [1] 购物环境与服务优化 - 两家门店通过取消强制动线、拓宽通道、降低货架高度，营造开阔通透的购物空间 [2] - 食品安全管理严格透明，新鲜果切、果汁严格执行"468原则"，部分商品实施日清折价 [2] - 门店配备实时农残检测公示屏，让品质管控可视化 [2]