公司概况 - 公司名称: 中国核电 (601985.SH) [3] - 行业: 公用事业/电力 [1] - 证券公司: F原证券 [2] - 研究日期: 2024年11月26日 [3] - 投资评级: 买入（首次） [3] - 当前股价: 9.53元 [4] - 一年最高最低价: 12.29元/6.87元 [4] - 总市值: 1799.58亿元 [4] - 流通市值: 1799.58亿元 [4] - 总股本: 188.83亿股 [4] - 流通股本: 188.83亿股 [4] - 近3个月换手率: 46.69% [4] - 股价走势: 2023年11月至2024年7月,中国核电股价下跌24%,沪深300指数上涨48% [6] 公司业务 - 核电业务: 截至2024Q3末,公司控股在运核电机组25台,装机容量23.75GW;已核准在建或待建机组18台,装机容量20.64GW [8] - 新能源业务: 2020年收购中核汇能,成为中核集团旗下唯一清洁能源发电运营平台;截至2024中报,公司控股风电装机容量7.56GW,光伏装机容量14.81GW [8] - "十四五"规划目标: 新能源总装机容量达到30GW [8] 财务预测 - 营业收入: 预计2024-2026年分别为797.7亿元、879.8亿元、946.3亿元 [8] - 归母净利润: 预计2024-2026年分别为113.1亿元、125.3亿元、131.1亿元 [8] - EPS: 预计2024-2026年分别为0.60元、0.66元、0.69元 [8] - PE: 对应当前股价,预计2024-2026年分别为15.9倍、14.4倍、13.7倍 [8] 核电业务分析 - 核电中期成长空间: 2022-2024连续三年高核准打开未来5-10年期成长空间 [9] - 分红比率: 过去三年平均股利支付率约35%,资本开支周期结束后有望看齐长江电力 [9] - 折旧到期利润释放: 折旧到期、建设期贷款偿还完毕后将释放大量利润空间 [10] 财务数据 - 营业收入: 2022年712.86亿元,2023年749.57亿元,2024E 797.71亿元,2025E 879.79亿元,2026E 946.32亿元 [11] - 营业收入YOY: 2022年13.7%,2023年5.2%,2024E 6.4%,2025E 10.3%,2026E 7.6% [11] - 归母净利润: 2022年90.10亿元,2023年106.24亿元,2024E 113.10亿元,2025E 125.28亿元,2026E 131.06亿元 [11] - 归母净利润YOY: 2022年9.7%,2023年17.9%,2024E 6.5%,2025E 10.8%,2026E 4.6% [11] - 毛利率: 2022年45.6%,2023年44.6%,2024E 45.3%,2025E 45.4%,2026E 44.6% [11] - 净利率: 2022年12.6%,2023年14.2%,2024E 14.2%,2025E 14.2%,2026E 13.8% [11] - ROE: 2022年11.0%,2023年11.9%,2024E 10.6%,2025E 10.7%,2026E 10.3% [11] - EPS: 2022年0.48元,2023年0.56元,2024E 0.60元,2025E 0.66元,2026E 0.69元 [11] - P/E: 2022年20.0倍,2023年16.9倍,2024E 15.9倍,2025E 14.4倍,2026E 13.7倍 [11] - P/B: 2022年2.2倍,2023年2.0倍,2024E 1.6倍,2025E 1.5倍,2026E 1.4倍 [11] 目录 - 1. 核电巨头高质发展,风光注入增长动能 [14] - 1.1 中核集团旗下核电运营平台,积极布局风光业务 [14] - 1.2 股权结构稳定,2024年获社保基金战略投资120亿元 [14] - 1.3 经营业绩拾级而上,盈利能力稳中有升 [14] - 1.4 做优做强核电主业,风光注入增长动能 [14] - 1.4.1 核电行业护城河较宽,公司是国内核电运营商双寡头之一 [14] - 1.4.2 中核集团下唯一绿电开发运营平台,风光打造第二增长曲线 [14] - 2. 核电:电力转型的"充要条件",核电核准有望常态化 [14] - 2.1 "华龙一号"先进技术助力核准恢复,政策托底量&价 [14] - 2.2 核电低碳且低成本,沿海厂址储备充裕,是理想的基荷电源 [14] - 2.3 新型电力系统安全稳定运行需要核电提供坚强支撑 [14] - 3. 风光:价格传导机制理顺有望提升绿电收益 [14] - 3.1 新能源投资成本持续下行,全国风光装机容量快速增长 [14] - 3.2 市场机制建设逐渐完善,助力打通绿电环境价值传导机制 [14] - 4. 投资逻辑:清洁能源核心资产逆行业拐点 [14] - 4.1 商业模式:核电是兼具稳定分红能力与确定成长空间的优质资产 [14] - 4.2 核电成长空间可观,资本开支结束后分红比例有望看齐长江电力 [14] - 4.3 折旧到期、建设期贷款偿还完毕后将释放大量利润空间 [14] - 5. 盈利预测与投资建议 [14] - 5.1 核心假设与盈利预测 [14] - 5.2 估值与评级 [14] 图表目录 - 图1: 中核集团业务覆盖核能全产业链,公司是集团下属的发电运营平台 [16] - 图2: 公司持续做优做强核电主业,2020年收购中核汇能布局风光业务 [16] - 图3: 截至2024中报,公司控股股东为中核集团,实际控制人为国资委 [16] - 图4: 2023年公司实现营业收入749.57亿元,同比增长5.2% [16] - 图5: 2023年公司实现归母净利润106.24亿元,同比增长17.9% [16] - 图6: 2023年公司净利率与ROE(摊薄)实现同比优化 [16] - 图7: 2023年公司期间费用率同比优化3.1pct [16] - 图8: 截至2024Q3,公司控股的在运核电装机容量占比40.8% [16] - 图9: 截至2024Q3,公司控股的已核准在建或待建核电装机容量占比39.5% [16] - 图10: 公司控股核电装机容量快速增长,2015-2023年复合增速为9.5% [16] - 图11: 2015-2024Q3,公司新增核准机组18台,装机容量20.76GW [16] - 图12: 公司控股机组平均利用小时数逐年提升 [16] - 图13: 2023年公司下属机组平均利用小时数7852 [16] - 图14: 公司市场化交易电量逐年提升 [16] - 图15: 公司平均上网电价稳中有升 [16] - 图16: 2020年起,公司风光装机容量快速扩张(万千瓦) [16] - 图17: 2020-2023年,公司风光机组利用小时数有所提升 [16] - 图18: 2023年,公司风光发电量占比11.8% [16] - 图19: 2023年,公司风光发电收入占比13.1% [16] - 图20: 2023年公司核电、风电、光伏发电毛利率分别为43.0%、56.5%、62.2% [16] - 图21: 我国核电技术路线经历多次迭代,已形成自主三代核电技术 [16] - 图22: 2019年起核电项目核准恢复,2022-2024年核准节奏保持稳定 [16] - 图23: 2023年核电8省中,5省用电量增速高于全国 [16] - 图24: 2023年核电8省用电量均高于发电量 [16] - 图25: 核电年利用时长在各主力电源中最高(单位:小时) [16] - 图26: 核电度电等效二氧化碳排放量仅12克(单位:克-二氧化碳/千瓦时) [16] - 图27: 水电和核电度电成本显著更低,可衰减成本占比更高(单位:元/千瓦时) [16] - 图28: 2023年世界发电结构核电占比9.1% [16] - 图29: 2023年OECD国家发电结构核电占比16.4% [16] - 图30: 2023年我国发电结构核电占比4.9% [16] - 图31: 截至2023年末,我国装机结构核电占比2.0% [16] - 图32: 我国在运、在建核电站主要分布在华南、华东沿海地区 [16] - 图33: 2011年后我国内陆核电建设暂停,目前在运、在建核电站集中在沿海地区 [16] - 图34: 美国79%的核电站分布在内陆 [16] - 图35: 法国64%的核电站分布在内陆 [16] - 图36: 随着新能源装机和发电量占比持续提升,电力系统转动惯量减少 [16] - 图37: 我国陆上风电和大型光伏电站平准化发电成本持续下降(美元/兆瓦时) [16] - 图38: 2023年我国陆上风电、海上风电、大型光伏电站平准化发电成本较2010年显著下降(美元/兆瓦时) [16] - 图39: 截至2024H1,我国风电装机容量466.7GW,同比增长19.9% [16] - 图40: 2024年上半年,我国新增风电装机容量25.37GW,同比增长6.7% [16] - 图41: 截至2024H1,我国光伏装机容量713.50GW,同比增长51.6% [16] - 图42: 2024年上半年,我国新增光伏装机容量102.48GW,同比增长31.3% [16] - 图43: 2024上半年省内绿电交易合计905.4亿千瓦时,同比增长324.3% [16] - 图44: 核电商业模式优异,核准恢复助力公司成长属性回归 [16] - 图45: 公司2021-2023年净现比约250% [16] - 图46: 公司2021-2023年股利支付率约35% [16] - 图47: 2023年公司折旧和财务费用占电力收入的31.9% [16] 表目录 - 表1: 截至2024Q3,公司控股在运核电机组25台,总装机容量2375.0万千瓦 [16] - 表2: 截至2024Q3,公司控股的已核准在建或待建的机组18台,装机容量20.64GW [16] - 表3: 核电入选优先发电计划,政策保障优先消纳 [16] - 表4: 核电的定价机制先后历经了"一厂一价"到"标杆电价"、再到"核准价+市场价"的转变 [16] - 表5: 各省平均市场化电价高于核电计划电价(元/千瓦时) [16] - 表6: 广东、浙江核电电价设置超额盈利回收机制 [16] - 表7: 公司市场化交易影响测算假设条件 [16] - 表8: 市场化交易电量占比提高能够冲抵市场化电价下行带来的影响(归母净利润变动额,亿元) [16] - 表9: 2006-2023年,我国绿电绿证交易机制逐步健全 [16] - 表10: 发改能源〔2023〕1044号文标志着我国进入"全面绿证"阶段 [16] - 表11: 2027年前后,公司控股在建核电机组将迎来密集投产 [16] - 表12: 我们预计2024-2026年公司经营业绩将持续增长 [16] - 表13: 公司PE、PB水平低于可比公司均值 [16]

利润分配 - A股每股现金红利0.02元[3] - 以总股本18,883,284,867股为基数分配[4] - 共计派发现金红利377,665,697.34元[5] 时间安排 - 股权登记日为2024/11/29，除权（息）日和现金红利发放日为2024/12/2[3][6] 税收政策 - A股自然人股东持股期限不同税负不同[10] - QFII股东按10%税率代扣，扣税后每股派0.018元[10] - 沪港通投资者按10%税率代扣，扣税后每股派0.018元[10] - 其他机构投资者不代扣，每股派0.02元（含税）[11] 咨询方式 - 咨询权益分派方案联系证券部，电话010 - 81920188[12]

财报与会议时间 - 2024年第三季度报告于2024年10月30日发布[4] - 2024年11月20 - 26日16:00前可提问[4] - 2024年11月27日15:00 - 16:00举行业绩说明会[4] 会议信息 - 以网络互动形式在上海证券交易所上证路演中心召开[5][6] - 董事长等人员参加[7] - 投资者可登录上证路演中心参与[7] 联系方式 - 联系人姜静，电话010 - 81920188，邮箱cnnp_zqb@cnnp.com.cn[8] 公告时间 - 公告于2024年11月20日发布[10]

会议情况 - 公司第四届董事会第二十六次会议于2024年11月15日通讯召开[2] - 会议通知及材料于2024年11月8日提交全体董事[2] - 应参会表决董事12人，实际参会12人[2] 议案情况 - 通过《关于中核汇能增资引战暨关联交易的议案》[3] - 表决同意10票，反对、弃权0票[3] - 关联董事卢铁忠、武汉璟回避表决[3] - 议案已通过公司第四届独立董事专门会议第五次会议审议[4] 公告信息 - 《中国核能电力股份有限公司关于控股子公司中核汇能有限公司增资暨关联交易的公告》可在上海证券交易所网站查询[4]

增资情况 - 各方向中核汇能共计增资789,598.3576万元，65,275.4103万元计入注册资本、724,322.9473万元计入资本公积[3][6] - 公司增资30亿元，增资前持股70%，增资后持股62.7074%[7] - 中核集团增资10亿元，增资后持股2.8857%[7] - 中国人寿资管增资6.4842亿元，增资前后持股均为8.2120%[7] - 四川川投能源增资5.0534亿元，增资前后持股均为6.4000%[7] - 中核资本增资20亿元，增资后持股5.7713%[7] - 浙能电力增资3.7901亿元，增资前后持股均为4.8000%[7] 公司持股 - 公司持有秦山核电28%、核电秦山联营20%、秦山第三核电10%、三门核电20%、中核辽宁核电10%股权[18] - 增资后公司持有中核汇能62.71%股权，仍为控股股东[3] 财务数据 - 截至2023年12月31日，中核集团资产总额13,384.28亿元，所有者权益3,899.57亿元，2023年营收2805.71亿元，净利润223.64亿元[12] - 截至2023年12月31日，中核资本资产总额451.00亿元，所有者权益104.01亿元，2023年营收224.51亿元，净利润 - 10.15亿元[13] - 截至2023年12月31日，浙能电力资产总额1472.41亿元，所有者权益799.67亿元，2023年营收959.75亿元，净利润79.03亿元[18] - 截至2023年12月31日，中核汇能资产总额1360.29亿元，所有者权益297.58亿元，2023年营收99.35亿元，净利润29.41亿元；截至2024年9月30日，资产总额1761.20亿元，所有者权益471.73亿元，2024年1 - 9月营收95.38亿元，净利润26.95亿元[22] - 中核汇能永续债50亿元，扣除永续债后评估价值267.58亿元，扣除永续债后的股东全部权益账面价值122.86亿元，增值率117.78%[23] 其他要点 - 本次对中核汇能增资将募集资金，推升业务规模，降低资产负债率，不影响合并报表范围和当期经营业绩[25] - 本次交易经公司相关会议审议通过，无须提交股东大会审议[26][27]

会议信息 - 公司第四届监事会第二十四次会议于2024年11月15日通讯召开[2] - 会议通知及材料于2024年11月11日提交全体监事[2] - 应参会表决监事5人，实际参会5人[2] 议案表决 - 通过《关于中核汇能增资引战暨关联交易的议案》[3] - 表决结果为同意5票，反对0票，弃权0票[3]

会议安排 - 2024年10月28日召开第四届董事会第二十五次会议，审议通过召开2024年第三次临时股东大会的议案[4] - 2024年10月30日发布召开2024年第三次临时股东大会的通知[5] - 2024年11月14日14:30召开现场会议，网络投票时间为当日[6] 参会情况 - 出席现场会议的股东及股东代理人共3人，代表股份11,209,319,909股，占比87.47%[7] - 参加网络投票的股东共计3,693名[8] 议案表决 - 《关于中国核电特殊分红事项的议案》同意12,811,328,321股，占比99.9735%[12] - 《关于公司注册并公开发行公司债券的议案》各方面表决同意占比超99.9%[13][14][15][16][18][19][20][21][22][23][25][26][27] 其他 - 出席本次股东大会的股东及股东代理人均未对表决结果提出异议[30] - 公司本次股东大会的召集、召开程序等均合法有效[31]

股东大会信息 - 2024年第三次临时股东大会于11月14日在北京市海淀区召开[3] - 出席会议股东和代理人3696人[3] - 出席会议股东所持表决权股份占公司有表决权股份总数的67.8627%[3] - 公司在任董事12人，出席5人；在任监事5人，出席1人；董秘出席[7] 议案表决情况 - 中国核电特殊分红事项议案，A股同意票数占比99.9735%[6] - 计划发行规模议案，A股同意票数占比99.9431%[8] - 债券品种议案，A股同意票数占比99.9446%[8] - 发行方式议案，A股同意票数占比99.9444%[8] - 发行对象议案，A股同意票数占比99.9439%[9] - 发行期限及品种议案，A股同意票数占比99.9442%[10] - 中国核电特殊分红事项，同意比例99.7890%[16] - 公司注册并公开发行公司债券计划发行规模，同意比例99.5460%[16] - 债券品种方面，同意比例99.5584%[16] - 发行方式上，同意比例99.5565%[16] - 发行对象表决中，同意比例99.5522%[16] - 发行期限及品种，同意比例99.5551%[16] - 募集资金用途，同意比例99.5656%[16] - 承销方式及上市安排，同意比例99.5572%[16] - 发行价格，同意比例99.5393%[16] 其他 - 本次股东大会由北京市中伦律师事务所见证，程序合法有效[18]

中国核电相关 - 11月12日晚间公告 [1] - 控股子公司中核汇能全资子公司中核汇能黑龙江公司拟签订股权转让协议 [1] - 受让方为九洲集团子公司哈尔滨九洲能源投资有限责任公司 [1] - 转让价格为4.48亿元 [1] - 受让标的为泰来县九洲风力发电有限责任公司100%股权 [1] - 涉及在运风电项目装机容量为100MW [1] 九洲集团相关 - 其子公司为哈尔滨九洲能源投资有限责任公司 [1] - 旗下泰来县九洲风力发电有限责任公司100%股权将被转让 [1]

股权交易 - 中核汇能黑龙江公司拟4.48亿元受让泰来风电100%股权[5][6] - 泰来风电评估后股东全部权益价值为45340万元，较账面净资产增值31662.97万元，增值率231.50%[15] - 泰来风电100%股权转让价格为44800万元[15][16] 公司信息 - 九洲集团注册资本58769.0036万元，截至2024年9月30日，李寅持股15.54%，赵晓红持股12.90%[9] - 九洲能源注册资本60000.00万元，股东为九洲集团，持股100%[10] - 泰来风电注册资本15000万元，哈九洲能源投资认缴15000万元，实缴12770万元，出资100%[12] 业绩数据 - 2024年7月31日，泰来风电资产总额544309572.60元，负债407539292.53元，净资产136770280.07元[13] - 2024年1 - 7月，泰来风电营收27508798.47元，营业利润22382423.09元，净利润22524849.48元[13] - 2024年1 - 7月，泰来风电经营现金流净额25094805.87元[13] - 2023年12月31日，泰来风电资产总额516904392.65元，负债396651302.00元，净资产120253090.65元[13] - 2023年1 - 12月，泰来风电营业利润 - 3677.25元，净利润 - 2471.96元[13] 交易安排 - 第一笔价款支付共管账户时，乙方付转让价款50%[17] - 第一笔价款共管账户释放时，乙方释放转让价款50%[17] - 第二笔价款支付条件满足时，乙方付转让价款20%[17] - 第三笔价款支付条件满足时，乙方付转让价款25%[17] - 第四笔价款支付条件满足时，乙方付转让价款5%[17] 其他 - 评估基准日之前泰来风电未分配利润6255455.18元归乙方，过渡期财务成本年利率不超3.6%乙方承担，超部分甲方承担[18] - 本次交易完成后，泰来风电纳入公司合并报表范围[20]