行业投资评级与核心观点 - 报告覆盖的中国必选消费品行业整体投资评级为“优于大市”，绝大多数被提及的个股获得“Outperform”评级 [1] - 报告核心观点为：2026年2月，中国必选消费品价格呈现结构性改善，具体表现为高端白酒批发价格环比回升，同时液态奶与调味品等大众消费品的终端折扣力度有所减小 [1] 白酒行业价格动态 - **高端白酒（1500元以上）批价环比普遍上涨**：贵州茅台飞天整箱、散瓶及精品茅台本月批价分别环比上涨100元、70元和50元 [3][10][13] - **次高端及以下（1500元以下）白酒批价表现分化，跌多涨少**：例如，茅台1935批价环比下降5元，而国窖1573、古井贡酒古20等部分产品价格环比上涨10-20元 [4][10][13] - **从更长周期看，多数产品价格同比仍为负增长**：以贵州茅台为例，飞天整箱和散瓶批价较去年同期分别下降530元和560元 [3][10] 大众消费品折扣变化 - **液态奶与调味品折扣力度环比减小，显示价格韧性**：液态奶代表产品折扣率平均值/中位值由12月末的62.8%/63.4%降至本周的61.4%/61.7%；调味品折扣率平均值/中位值由87.1%/88.2%降至85.0%/84.9% [5][19][22] - **方便食品折扣力度环比略有加大**：其折扣率平均值由12月末的94.8%微降至本周的94.6%，中位值保持95.9%不变 [6][20][22] - **啤酒、软饮料与婴幼儿配方奶粉折扣表现平稳**：三大品类折扣率平均值与中位值较12月末变化幅度均小于1.5个百分点 [7][21][22] 重点覆盖公司及评级 - 报告明确给出“Outperform”评级的公司包括：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、海天味业、伊利股份、华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、东鹏饮料、安琪酵母、安井食品、中国飞鹤、双汇发展、海底捞等 [1] - 百威亚太是列表中唯一获得“Neutral”评级的公司 [1]

市场交易与融资融券数据 - 2月25日，海天味业股价下跌0.80%，成交额为4.88亿元[1] - 当日融资买入4664.34万元，融资偿还3917.83万元，实现融资净买入746.52万元[1] - 截至2月25日，公司融资融券余额合计10.78亿元，其中融资余额10.74亿元，占流通市值比例为0.54%，超过近一年50%分位水平[1] - 2月25日融券卖出1.13万股，卖出金额40.54万元；融券余量12.29万股，融券余额440.84万元，超过近一年50%分位水平[1] 公司基本情况与业务构成 - 公司成立于2000年4月8日，于2014年2月11日上市，主营业务为生产和销售调味品[2] - 主要产品包括酱油、调味酱、蚝油、鸡精、醋等系列，其中酱油、调味酱和蚝油是核心产品[2] - 主营业务收入构成：酱油占52.05%，其他占16.45%，蚝油占16.43%，调味酱占10.68%，其他(补充)占4.39%[2] - 公司主要在中国境内开展业务[2] 财务与股东情况 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入216.28亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润53.22亿元，同比增长10.54%[2] - 截至2025年9月30日，公司股东户数为21.12万户，较上期增加6.01%[2] - A股上市后，公司累计现金分红344.64亿元；近三年累计现金分红149.50亿元[3] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，香港中央结算有限公司为第五大股东，持股1.49亿股，较上期减少4683.27万股；中国证券金融股份有限公司为第八大股东，持股5253.99万股，持股数量未变；华泰柏瑞沪深300ETF已退出十大流通股东之列[3]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [3] 报告的核心观点 - 复盘本轮大众品经营周期：供大于求，价、利齐跌 [1] - 2025年价格或已经阶段性触底，推荐演绎“价”逻辑的大众品 [2] - 预计2026年价格开启向上周期，假设需求改善，则价格向上弹性和持续性更强 [9] 根据相关目录分别进行总结 1 复盘本轮经营周期：供大于求，价、利齐跌 - **周期复盘**：2017-2022年是大众品资本开支快速扩张时期，资本开支复合增速为**14%**；经历2年左右建设周期，2020-2025年是产能投放大年，供给大幅扩张 [12][16] - **需求疲软**：2021年之后需求较疲软，近两年餐饮需求增速从2020年之前的双位数增速回落至低个位数 [12][13] - **价格下跌**：大众品价格自2021年开始持续下跌，龙头企业出厂均价普遍回落 [9][12] - **细分行业表现**： - **速冻食品**：量略增（渗透率提升逻辑），价大幅下降。2018-2022年速冻板块资本开支CAGR为**31%**，2025年或为竞争激烈程度高峰。龙头安井食品扣非归母净利率从2023年高点接近**10%**降至25Q1-3的**8%+** [9][17][18] - **调味品**：基础调味品量减、价略降，复调量增价减。基础调味品龙头海天味业归母净利率仍维持**25%左右**（高点**28%**），复调龙头颐海国际归母净利率从高点**18-20%**回落至目前**11-12%** [9][23] - **乳业产业链**：需求疲软叠加原奶下行周期，量价齐跌。原奶价格跌至近十年较低位（三聚氰胺事件后原奶价格一直维持**3.2元/公斤+**），上游牧场亏损，中游乳企份额、价、利齐跌 [9][24][25] 2 2025年价格或已阶段性触底，推荐演绎“价”逻辑的大众品 - **宏观与行业触底信号**： - 2025年10月我国CPI已转正，11月食品CPI转正 [27][35] - 餐饮大盘人均消费企稳，连续两个季度未进一步下滑 [27][30] - 2026年初部分连锁餐饮启动涨价，如肯德基部分外送产品平均调价**0.8元**，麦当劳部分产品涨幅**0.5-1元** [27] - 截至2025年底，我国餐饮企业数量增速回正，餐饮门店数量回归**840万**家规模 [27][32] - **餐饮供应链“价”逻辑演绎**： - **速冻食品**：行业竞争2025年或已阶段触底——资本开支减少、小企业转代工、龙头价格战收敛，价、利触底。企业已通过收促、结构升级等动作提升价、利 [9][33][38] - **调味品**：2025年价、利触底，预计海天味业均价同比或有望达到持平略正，颐海国际出厂价或在提升 [9][36] - **啤酒**：结构升级推动价、利提升。PPI企稳上行有望推动格局进一步改善 [9][36] - **乳业产业链“价”逻辑演绎**： - **上游牧场**：肉牛“价”逻辑已经开始演绎，预计2026年肉牛价格持续上涨；原奶“价”有望在2026H2开始体现 [9][39] - **中游乳企**：“价”逻辑有望在2026H2体现，预计主要源于散奶价格赶超合同价格，行业周期向上 [9][40] 3 投资建议 - **餐饮供应链**：推荐顺序为速冻 > 调味品 > 啤酒 [9][43] - 推荐市占率持续提升的**安井食品**、开始提价的**颐海国际**、困境反转的**千禾味业**、**中炬高新**；关注**宝立食品** [9][43] - **乳业产业链**： - 推荐**现代牧业**、**新乳业**、**伊利股份**、**蒙牛乳业**，关注**优然牧业** [9][43]

公司动态与战略 - 公司受邀参加广东省高质量发展大会并出席“产业融合与政策创新”分论坛 [1] - 公司副总裁桂军强在分论坛上分享了“以数智化赋能传统产业发展”的案例 [1] - 公司被视为传统产业培育新质生产力的新样板 [1] 数智化转型核心理念 - 公司认为数智化不是对传统的颠覆或“掀屋顶”，而是用科技为传统酿造打造更稳固的地基 [2] - 数智化旨在为传统行业提高上限，消除“靠天吃饭，靠人把控”的“玻璃顶”限制 [2] - 公司打造的“灯塔工厂”并非取代老师傅，而是为其配备“数字徒弟”，将经验转化为数据模型以稳定品质 [2] - 数智化的核心是保留核心传统工艺，用科技优化工序和提升效率，实现“老树发新芽” [4] 数智化技术应用与成效 - 应用“AI豆脸技术”对每颗黄豆进行360度高清分析，年检测量达2.5万亿颗，实现从经验选豆到数据筛豆的跨越 [2] - 应用“AI电子鼻”将酱油风味数字化，构建香气组学谱库，使老师傅的经验转化为可复制的“集体智慧” [2] - 公司坚持使用东北黄豆，并保留老祖宗的制曲、酿晒工艺，用科技为老手艺穿上“盔甲”以应对经验断层 [3] 制造业与服务业融合实践 - 公司认为其制造业是精心酿造一瓶好酱油，服务业则是将400年匠心转化为定制化风味解决方案 [3] - 两业深度融合的核心是让用户不仅能买到优质产品，更能“吃得好、吃得香” [3] - 公司正从“卖产品”向“提供定制化风味解决方案”跃升，将“用户满意至上”理念变为千家万户的“触手可及的幸福日常” [3] - 传统产业的两业融合需要做好科技创新、生态构建、人才培育和管理机制创新 [3] 行业影响与样本意义 - 公司的探索为传统产业转型升级提供了鲜活的“广东样本” [4] - 公司的实践证明传统产业与新兴技术并非对立，而是可以相互成就 [4] - 公司被与会专家称为广东高质量发展所需的“破壁者” [4]

核心观点 - 摩根士丹利下调海天味业2025至2027年财务预测及目标价，但维持“增持”评级，认为宏观经济复苏及管线扩张将支撑公司未来增长 [1] 财务预测调整 - 将2025至2027年各年收入预测分别下调1% [1] - 将2025至2027年各年盈利预测分别下调约3% [1] - 将公司目标价由41港元轻微下调至40港元 [1] 近期业绩与展望 - 将公司2023年第四季度收入预测由高单位数增长下调至中单位数增长 [1] - 预计宏观经济逐步复苏和管线扩张将支撑公司在2026年和2027年实现高单位数的收入和盈利增长 [1] 影响因素分析 - 下调预测主要因宏观经济放缓及餐饮需求疲弱 [1]

核心观点 - 摩根士丹利将海天味业2025至2027年收入和盈利预测分别下调1%和约3% 并将目标股价从41港元微调至40港元 但维持“增持”评级 预期公司将在2026年和2027年恢复高单位数增长 [1] 财务预测调整 - 将海天味业2025至2027年各年收入预测下调1% [1] - 将海天味业2025至2027年各年盈利预测下调约3% [1] - 将公司2024年第四季度收入增长预测从高单位数下调至中单位数 [1] 预测调整原因 - 宏观经济放缓 [1] - 餐饮需求疲弱 [1] 未来增长驱动 - 宏观经济将逐步复苏 [1] - 公司管线扩张将提供支撑 [1] - 预计2026年和2027年将实现高单位数的收入和盈利增长 [1] 投资评级与估值 - 维持“增持”评级 [1] - 目标价由41港元轻微下调至40港元 [1]

大消费板块市场表现 - 大消费板块冲高回落，消费ETF(159928)盘中转跌0.64%，成交额超3.6亿元，获2400万份净申购，最新规模超223亿元 [1] - 港股通消费ETF汇添富(159268)回调0.7%，成交额超6000万元，热门成分股如中国中免跌超10%，老铺黄金跌超6%，泡泡玛特跌超4% [4] 春节消费整体情况 - 春节消费迎来“开门红”，消费需求集中释放，服务消费需求领跑 [3][6] - 春节假期前6日全社会累计跨区域人员流动量增速较春运返乡阶段进一步上行 [3] - 26年春节假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年同期增长8.6%，连续四年实现增长 [6] - 26年春运全社会跨区域人员流动量将达95亿人次，规模有望创历史新高 [6] 旅游与出行消费 - 旅游市场热度高涨，“分段式过年”普及，“南下避寒、北上冰雪”双线并行，出入境旅游双向增长 [3] - 春运呈现总量增长、结构分化特征，铁民航需求持续复苏 [6] 餐饮消费 - 26年春节期间餐饮消费需求增长，美团数据显示全国春节年夜饭预订订单同比增长105% [7] - 下沉市场需求表现突出，抖音三线及以下城市团购销售额增长66%，广东乡镇地区外卖订单增加72% [7] - 预制菜加速增长，头部企业凭借供应链优势抢占市场份额 [7] 白酒行业 - 26年开门红白酒大盘动销仍承压，但下滑幅度预计较25年中秋国庆及25Q4有所收窄，品牌分化加剧 [7] - 个人消费重要性提升，消费者追求性价比，行业集中度预计将持续提升 [7] - 高端白酒表现略超预期，茅台量价齐升弹性释放 [9] - 估计1-2月茅台线下渠道动销同比+10-20%，考虑i茅台增量后同比+30-40%；批价维持在1650元以上高位 [9] - 五粮液动销呈后程发力特点，估计动销同比实现双位数增长，价格稳定在780-790元 [9] - 国窖动销同比相对承压 [9] - 地产酒大众价位表现稳健，次高端整体动销延续承压态势 [10] - 徽酒迎驾洞藏系列自点率持续提升，估计春节期间动销同比持平；古井古16表现突出 [10] - 苏酒洋河省内表现好于预期，估计七代海之蓝春节期间动销同比正增 [10] - 次高端价位受商务消费疲软影响，估计动销普遍呈双位数下滑，剑南春、汾酒青20表现相对稳健 [10] 零食行业 - 春节错期下，2026年年货节旺季相比于2025年靠后近20天，Q1更为受益 [8] - 渠道端线下优于线上，量贩门店保持较高景气，春节假期拉长至9天有利于下沉渠道销售 [8] 政策与宏观环境 - 高层杂志发表重要文章《当前经济工作的重点任务》 [3] - 我国将对53个非洲建交国全面实施零关税举措 [3] - 加大农村地区企业上市辅导培育力度 [3] - 三部门发布重要五年规划期间支持科技创新进口税收优惠政策 [3] - 春节休市期间全球股市多数上涨，全球风险偏好较优 [3] - 美确认高层拟于3月底访华，有助于稳定市场对外部环境预期 [3] 消费ETF产品信息 - 消费ETF(159928)标的指数具有穿越经济周期的盈利韧性，前十大成分股权重占比超68.55% [11] - 指数中4只白酒龙头股共占比32%，养猪大户占比15%，其他权重股包括伊利股份(9%)、海天味业(4%)、东鹏饮料(4%)和海大集团(3%) [11] - 港股通消费ETF汇添富(159268)聚焦纯正新消费，支持T+0交易、不占用QDII额度 [12]

公司股价表现 - 海天味业港股午后股价上涨超过4%，截至发稿时上涨3.56%，报34.88港元 [1] - 当日成交额为1.4亿港元 [1] 行业需求与市场表现 - 今年春节返乡及出游人流增加，消费者消费意愿有所改善 [1] - 春节期间，餐饮链（包括调味品、速冻等）板块预计表现显著改善 [1] - 春节聚餐、外出旅行等场景显著拉动了相关需求增长 [1] - 需求增长有望拉动节后补库存动作 [1] - 多数相关公司的一季度报告有望实现触底改善 [1] 公司竞争格局与成长逻辑 - 调味品行业刚需属性强 [1] - 海天味业在行业中一家独大，竞争格局良好 [1] - 公司治理优秀，长期成长逻辑清晰 [1] - 看好公司依托强大的管理能力实现国内市场份额的持续提升 [1] 公司战略与海外拓展 - 公司在香港上市有助于提升其海外影响力 [1] - 公司计划将供应链、产品及渠道经验向海外输出 [1] - 公司正加速拓展全球业务 [1]

公司股价表现 - 海天味业(03288 HK)股价在午后交易时段一度上涨超过4% [1] - 截至发稿时，公司股价上涨3.56%，报收于34.88港元 [1] - 该股当日成交额为1.4亿港元 [1]

公司股价与市场表现 - 海天味业股价午后涨超4%，截至发稿时上涨3.56%，报34.88港元，成交额1.4亿港元 [1] 行业与市场环境 - 今年春节返乡及出游人流增加，消费者消费意愿有所改善 [1] - 春节期间预计显著改善的为餐饮链板块，包括调味品、速冻等 [1] - 春节聚餐、外出旅行等场景显著拉动需求增长，有望拉动节后补库存动作 [1] - 多数餐饮链个股一季报有望实现触底改善 [1] 公司基本面与竞争优势 - 调味品行业刚需属性强 [1] - 海天味业在行业中一家独大，竞争格局良好 [1] - 公司治理优秀，长期成长逻辑清晰 [1] - 公司依托强大的管理能力，有望实现国内市场份额的持续提升 [1] 公司发展战略 - 公司在港股上市有助于提升海外影响力 [1] - 公司计划将供应链、产品及渠道经验向海外输出，加速拓展全球业务 [1]