**行业分析** - 生物类似物免临床审批未显著降低市场准入门槛 反而对研发工艺 杂质谱和稳定性生产提出更高要求 技术能力强的大型企业或因此受益 但中小企业仍面临技术挑战[2] - 全球生物类似物一级和二级市场基本处于停滞状态 研发投入巨大且难以快速见效 当前最大挑战在于连续性商业化生产的质量保证以及找到合适的营销合作伙伴[3] - 生物类似物行业未来5到10年内仍充满机遇 专利到期对原研公司构成巨大冲击 但有利于患者和医保支付体系[3] - 美国医保和商保在总统交接期间通常比较顽固 但现任总统采取积极措施推动医药改革 包括FDA的一系列改革 生物类似药发展逻辑与2005年至2015年小分子快速发展时期相似[11] **公司财务与业绩** - 公司2025年上半年海外肝素收入增长主要来自欧洲和美国以外地区 同比增长约10% 美国市场持平[2][5] - 非肝素产品增长约25% 其中大分子产品贡献约16-17%的增长[2][5] - 小分子氨糖受关税影响增速有限 全年注射剂预计增长约6000-7000万美元[5] - 公司预计2025年生物大分子收入达1.2-1.3亿美元 2026年达3亿美元 2027年目标为5亿美元[2][7] - 每个品种净毛利基本处于2000万至3000万美元之间[8] - 未来三年研发费用预计控制在45亿元以内[4][21] - 公司没有对10亿利润指引进行调整[24] **产品研发与管线** - 公司计划下半年继续引入新的大分子管线 预计2026年有进一步发展[2][6] - 胰岛素项目已有申报 第一个项目预计2026年六七月份获批上市 第二个项目在三四季度交界时获批上市[6] - 原计划2027至2028年实现15个产品的目标 预计2025年第一 二季度就能完成[7] - 15个品种中约10个来自合作[10] - 阿达木单抗高密度版本已于7月份提交申请 大概率将在2026年六七月份获得批准[25] **市场与销售策略** - 营销团队上半年增长60% 销售费用增加 团队从区域制转向全国性和区域性结合 并进行产品线分化[4][12] - 欧洲市场目标建立20至30人团队 目前规模为六七人 主要负责市场预热活动以及注册和放行工作[13] - 欧洲市场主要关注意大利 法国 英国和德国等主要国家 以及西班牙和波兰等人口大国[14] - 中南美洲及中东地区倾向于通过合作形式进行业务拓展[15] - 巴西市场已选定10余个产品开始合作[17] **产能与供应链** - 原料板块规范与非规范原料药价格差约为1.5万元 总体价格上涨速度较慢 在收入和毛利中占比不到10%[18] - 上半年销量一般比下半年多一些 今年上下半年的销量变化不会有明显差异[19] **CDMO业务** - 对CDMO板块没有给予太多压力 主要服务老客户和有价值客户 报价高于同行 但保证质量合规风险低[20] - 采取被动接单模式 仅处理具有高质量要求且符合公司风格的项目[20] **毛利率与业务结构** - 大分子毛利率显著高于小分子 小分子毛利率一般在40%-50%左右 大分子毛利率可达70%-90%[23] - 大分子利润空间更大[23] **战略展望** - 公司保持相对稳定的发展战略 小分子领域到2027年预计达到100-120个产品[26] - 正在加大生物类似物板块投入 预计2025 2026年收入保持原来预期 2026 2027年可能会有所增加[27] - 中国在生物类药物方向上投入已有15年 中国科学家和市场理解越来越国际化[27]

核心财务表现 - 1H25营收19.80亿元同比下降7.60% 归母净利润2.86亿元同比下降29.32% 扣非净利润2.60亿元同比下降29.46% [1] - 2Q25营收10.95亿元同比下降3.84% 环比增长24% 归母净利润2.02亿元同比下降11.53% 环比增长138% 扣非净利润1.85亿元同比下降6.36% 环比增长145% [1] - 2Q25毛利率40% 较1Q25的34%显著改善 但仍低于2Q24的42%水平 [2] 业务板块表现 - 原料药业务1H25收入2.91亿元同比下滑45% 收入占比从1H24的25%降至15% 预计全年占比将进一步降至约10% [2] - 制剂业务1H25收入16.59亿元同比增长7% 其中美国市场通过Meitheal实现收入11.37亿元同比增长20% [3] - 公司累计取得超100项海外批件 年初至今约5个自Teva购入产品获批 欧洲市场正全面展开管线建设和商业化 [3] 产品管线进展 - 生物类似药板块新增阿达木单抗批件（6M24） 利拉鲁肽（4M25）和白蛋白紫杉醇（5M25）获批 其中白蛋白紫杉醇有望成为2025年销售规模前五产品 [3] - 国内累计取得30+项批件 达肝素钠和苯磺顺阿曲库铵在地方集采格局稳定 [3] - 与通化东宝合作的胰岛素产品预计2026年起陆续获批 公司计划继续引进其他潜力品种 [3] 业绩展望与估值 - 预测2025-2027年归母净利润10.24/13.27/16.50亿元 同比增长24%/30%/24% 对应EPS 0.63/0.82/1.02元 [4] - 给予2025年PE 27.37x 对应合理估值280.15亿元 目标价17.34元 [4]

回购方案基本情况 - 公司于2025年4月28日通过董事会决议 5月20日经股东大会批准回购计划 [2] - 回购资金总额范围2,000万至4,000万元人民币 价格上限18.75元/股 [2] - 回购股份用途为员工持股计划或股权激励 实施期限为股东大会通过后12个月内 [2] 回购执行进展 - 截至2025年8月31日累计回购88万股 占总股本比例0.05% [3] - 回购价格区间11.58-11.66元/股 累计支付金额1,022.07万元 [3] - 回购操作通过集中竞价交易方式进行 未包含交易费用及印花税 [3] 合规性说明 - 回购进展披露符合上市公司股份回购规则及上交所监管指引要求 [3][5] - 公司承诺持续根据市场情况择机实施回购并履行信息披露义务 [5]

回购方案 - 首次披露日为2025年4月29日，由董事长唐咏群提议[3] - 实施期限为2025年5月20日至2026年5月19日[3] - 预计回购金额2000万元 - 4000万元[3] - 用途为员工持股计划或股权激励[3] 回购进展 - 累计已回购股数88万股，占总股本0.05%[3] - 累计已回购金额1022.07万元[3] - 实际回购价格区间11.58元/股 - 11.66元/股[3] 其他要点 - 本次回购股份价格不超过18.75元/股[4] - 截至2025年8月31日完成回购，符合规定[6] - 公司将在回购期限内择机决策并及时披露信息[7]

股票回购情况 - 截至2025年8月31日累计回购股份88万股，占总股本比例0.05% [1] - 成交价格区间为11.58元/股至11.66元/股 [1] - 支付总金额1022.07万元人民币（不含交易费用及印花税） [1]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][7][8] 核心观点 - 美国制剂平台Meitheal收入11.37亿元 同比增长20% 保持快速增长 [7] - 肝素原料药收入2.91亿元 同比下降45% [7] - 生物类似药利拉鲁肽注射液于2025年4月在美国获批上市 迎来放量期 [7] - 研发投入4.33亿元 占营收比例达到21.85% 同比增加126.55% [7] - 紫杉醇白蛋白注射液获得FDA批准 开始商业化 成为2025年销售规模前5的品种 [7] 财务表现 - 2025年半年报实现收入19.80亿元 同比下降7.60% [3] - 归母净利润2.86亿元 同比下降29.32% [3] - 扣非后归母净利润2.60亿元 同比下降29.46% [3] - 2025E营业收入预计4288百万元 同比增长9.3% [6] - 2025E归母净利润预计753百万元 同比下降8.9% [6] - 2026E营业收入预计4950百万元 同比增长15.4% [6] - 2026E归母净利润预计866百万元 同比增长15.0% [6] 业务板块分析 - 制剂收入16.59亿元 同比增长7% [7] - CDMO收入0.28亿元 同比下降53% [7] - 销售费用率9.37% 同比上升2.71个百分点 [7] - 管理费用率5.94% 同比上升1.92个百分点 [7] - 财务费用率2.37% 同比上升1.62个百分点 [7] - 研发费用率7.18% 同比下降0.96个百分点 [7] 财务指标预测 - 2025E毛利率41.3% 2026E毛利率43.1% 2027E毛利率44.6% [6] - 2025E净利率17.5% 2026E净利率17.5% 2027E净利率19.2% [6] - 2025E ROE 10.2% 2026E ROE 10.3% 2027E ROE 11.2% [6] - 2025E EPS 0.47元 2026E EPS 0.54元 2027E EPS 0.67元 [6] - 2025E P/E 25.2倍 2026E P/E 22.0倍 2027E P/E 17.6倍 [6]

财务表现 - 公司2025年中报营业总收入19.8亿元，同比下降7.6% [1] - 归母净利润2.86亿元，同比下降29.32% [1] - 第二季度营业总收入10.95亿元，同比下降3.84%，第二季度归母净利润2.02亿元，同比下降11.53% [1] - 毛利率37.49%，同比减少6.83%，净利率14.46%，同比减少23.51% [1] - 三费总计3.5亿元，占营收比17.68%，同比增幅达54.56% [1] - 每股收益0.18元，同比下降28.0%，每股经营性现金流0.25元，同比下降32.32% [1] - 每股净资产4.06元，同比增长8.9% [1] 资产负债与现金流 - 货币资金13.72亿元，同比增长1.9% [1] - 应收账款12.77亿元，同比增长23.28% [1] - 有息负债20.39亿元，同比下降24.0% [1] - 货币资金/流动负债比例为96.18% [3] - 有息资产负债率达20.97% [3] - 应收账款/利润比例为154.56% [3] 投资回报与历史表现 - 公司去年ROIC为10.39%，资本回报率一般 [3] - 去年净利率21.05%，产品或服务附加值高 [3] - 上市以来ROIC中位数14.31%，最差年份2023年ROIC为-1.55% [3] - 上市以来已有7份年报，亏损年份1次 [3] 机构持仓与分析师预期 - 证券研究员普遍预期2025年业绩10.23亿元，每股收益均值0.63元 [3] - 明星基金经理陈皓持有公司，现任基金总规模283.96亿元，从业12年338天，基本面选股能力出众 [3][4] - 交银成长混合A持有1380.76万股并增仓，基金规模17.19亿元，近一年上涨43.11% [5] - 多只基金增仓或新进十大持仓，包括易方达科翔混合新进792.80万股 [5]

董事会会议召开情况 - 会议于2025年8月28日上午9点在公司会议室召开 应到董事6人 实到董事5人 其中独立董事1人 [1] - 独立董事崔国庆因个人原因无法出席 委托独立董事金毅代为出席并投票表决 [1] - 会议由董事长唐咏群主持 会议召集及召开符合公司法及公司章程规定 [1] 董事会会议审议情况 - 审议通过《关于公司2025年半年度报告及其摘要》议案 经董事会审计委员会事先审议 表决结果6票赞成0票反对0票弃权 [1][2] - 审议通过《关于公司会计政策变更》议案 经董事会审计委员会事先审议 表决结果6票赞成0票反对0票弃权 [1][2]

监事会会议召开情况 - 会议于2025年8月28日上午10点在公司会议室召开 应到监事3人 实到监事2人 监事王慧梅因个人原因无法出席 委托监事刘祖清代为投票表决 [1] - 会议通知已于2025年8月18日通过电话及电子邮件方式发出 会议由监事会主席刘祖清主持 会议召集及召开符合公司法及相关法律法规规定 [1] 审议通过议案 - 全体监事一致通过2025年半年度报告及其摘要 确认报告不存在虚假记载 误导性陈述或重大遗漏 并承诺对内容真实性承担连带责任 [1] - 会计政策变更议案获全票通过 变更目的是提高收入确认条件与ERP信息管理系统的适配性 使财务报告更客观公允反映公司财务状况和经营成果 [2] - 会计政策变更符合企业会计准则及相关法律法规规定 符合公司实际情况 有利于提供更可靠准确的会计信息 符合公司及全体股东利益 [2]

财务表现 - 公司报告期实现营收19.8亿元，同比下降7.60% [1] - 归母净利润2.86亿元，同比下降29.32% [1] - 扣非净利润2.6亿元，同比下降29.46% [1] - 基本每股收益0.18元 [1] 经营业绩 - 营收及利润指标均呈现同比下降趋势 [1] - 净利润降幅显著高于营收降幅 [1]