行业或公司 * 顾家家居 核心观点和论据 * 顾家家居在行业需求的提振和龙头提振中扮演重要角色[1][2]。 * 顾家家居从三季度开始的需求提振预计将持续到2025年甚至2026年[1][2]。 * 顾家家居的出现弥补了高房价下降对行业需求的影响，使得行业拐点至少提前了一到两年[1]。 * 顾家家居的经销商渠道覆盖率、订单量、周转效率等方面均有提升，长期看好其在家具行业的领先优势[3][4]。 * 顾家家居在政治行业业务中表现良好，增长趋势明显[3][4]。 * 顾家家居的出口业务占比40%以上，其中美国业务占比60%，越南产能利用率加速提升[5][6]。 * 顾家家居在全球化布局方面具有优势，包括自主品牌布局和海外产能布局[7][8]。 其他重要内容 * 顾家家居的估值处于较低水平，内销和外销估值分别为12倍和10倍[8]。 * 顾家家居的全球化品牌建设有望带来加成[8]。 * 顾家家居的内外销业务成长性良好，值得推荐[9]。

投资评级 - 报告给予顾家家居“买入”评级 [1] 核心观点 - 顾家家居从单品经营转型为全品类大家居发展，凭借强大的品牌力、组织力、研发设计力、渠道力和产品力，塑造了较强的护城河优势 [1] - 公司2013-2023年营业收入从26.82亿元增长至192.12亿元，CAGR为21.76%；归母净利润从4.04亿元增长至20.06亿元，CAGR为17.38% [1] - 2024年前三季度实现营业收入138.01亿元，同比下降2.37%；归母净利润13.59亿元，同比减少9.49% [1] 品类布局 - 公司以沙发为基，围绕“多品牌、全品类”理念，不断完善品类布局，优化产品结构，床垫、定制产品迅速扩张，实现软体家具全品类覆盖 [1] - 基石品类是沙发和床类产品，为公司提供业绩基本盘；定制家具增长迅速，为公司的未来业绩增长提供新的动力 [1] - 公司功能沙发、床垫以及定制产品为三大高潜品类，2024年上半年沙发/床类产品/定制家具分别实现收入49.42/15.34/4.91亿元，占比分别为55.47%/17.22%/5.51% [94] 渠道战略 - 公司施行“1+N+X”发展战略，通过大店、单品/综合店及探索渠道的无限可能性，进行零售变革 [1][140] - 公司积极推进渠道组织变革，推动事业部向区域零售中心变革，提升区域管理的灵活性，赋予终端决策灵活权，管理效率显著提升 [1][145] 全球化布局 - 公司积极进行国内基地和海外基地的布局，提升了全球供应链效率，生产基地由华东地区扩展到华北地区，并在海外布局越南、墨西哥基地，辐射北美、东南亚等市场 [1] - 公司外销收入从2013年的5.15亿元增长至2023年的75.15亿元，CAGR为30.68% [49] 财务预测 - 预计公司2024-2026年营收分别为189.64/204.65/218.72亿元，分别同比增长1.3%/7.9%/6.9%；归母净利润分别为18.78/20.57/22.41亿元，分别同比增长-6.4%/9.5%/8.9% [1] - 2024-2026年EPS分别为2.29/2.50/2.73元，对应PE分别为12.23/11.17/10.25倍 [1] 行业分析 - 中国沙发市场规模稳步增长，2023年市场规模为726.82亿元，同比增长6.18%，市场集中度较低，CR2约13% [94] - 中国功能沙发市场规模从2016年的56.65亿元增长到2023年的120.5亿元，CAGR为11.39%，市场渗透率在8%左右，与美国市场50%的渗透率相比，具有较大增长空间 [101] - 中国床垫市场规模从2016年的505亿元增长到2023年的701亿元，CAGR为4.80%，市场集中度逐步提升，2020年CR4为13% [130]

股权情况 - 顾家集团持有公司103,171,483股，占总股本12.55%[2] - 顾家集团所持股份累计被轮候冻结103,171,483股，占其所持100%，占总股本12.55%[2] 冻结详情 - 本次事项债权金额6,231万元[3] - 本次冻结101,191,483股，占其所持98.08%，占总股本12.31%[6] - 冻结起始2024年12月20日，到期2027年12月19日，申请人为杭州中院[6] 影响与披露 - 本次轮候冻结不导致控制权变更，不影响日常经营[2][7] - 公司将关注进展并及时披露信息[7]

行业或公司 * 家居行业 [1] * 顾家家居 [1-3, 4-5] 核心观点和论据 * **行业增长**： 上半轮标杆城市示范效应形成，下半场向低进度区、江苏、贵州等区域扩散，预计2025年行业存在预期差向上的预期差 [1]。 * **公司业绩**： 2024年上半年床类产品收入同比下滑20%，配套产品收入同比下滑17%，内销表现略弱于同行 [1]。 * **政策影响**： 浙江家居补贴额度相对较小，带动效果有限，低进度区补贴额度逐步发力 [1]。 * **组织变革**： 顾家家居贯彻一体化整家战略，强化品类专业性，精准营销，提升零售运营效率 [2-3]。 * **未来展望**： 2024年预期收入190亿元，利润18.7亿元，2025年有望在内销方面实现不错成长 [1]。 * **零售模式**： 融合大店模式，整家套餐销售占比超过35%，仓配服覆盖率2024年达到50%以上 [4]。 * **估值分析**： 公司股价受外销业务担忧影响，估值处于历史低位，预计2025年利润估值约为11.5倍 [4]。 * **风险因素**： 特朗普家政关税可能导致对美的出口波动 [5]。 其他重要内容 * **经销商参与度**： 经销商参与度相对更高，带动份额提升 [1]。 * **产品组合营销**： 国内家居市场进入产品组合营销打法，营利策略相对统治化 [3]。 * **库存管理**： 公司坚定推进零售考核，降低终端备货库存，2024年综合库存相对下降 [4]。 * **高管变动**： 公司新提拔四位副总裁，分别负责卧室、客餐厅、电商服务本部 [3]。 * **股息率**： 公司股息率为5%，属于典型价值摆码 [4]。

行业或公司 * 家具板块 [1] 核心观点和论据 * 家具板块处于政策利好交汇处，明年经营改善方向明确 [1] * 四季度维持双位数增长，内销收入增长目标明确，外贸增长有信心 [2] * 越南基地效率最高，墨西哥面临25%关税，评估可消化 [4] * 东南亚地区寻找第二基地，拓展美国出口覆盖度 [5] * SPO业务模式偏好，未来有较大增长空间 [6] * 内销面临竞争压力，但存量房市场广阔，未来有成长空间 [14] * 整装渠道视为经销商渠道，积极拥抱各种流量入口 [16] * 产品体系完善，价格带覆盖全面，营销打法将追求平衡 [22] * 定制业务以运营板为切入点，注重营销和融合 [28] * 外销业务有增长点，包括客户生根、品类拓展、电商业务和东南亚自主品牌 [29] 其他重要内容 * 组织架构调整，整合中台部门，提升产品力和营销效率 [12] * 预计明年开店节奏：系列店800-1000家，物理店400-500家，大店100家左右 [26] * 苍贝福模式成熟，预计明年盈利 [27] * 定制业务客单价整体未受影响 [28] * 外销收入中代工、快递电商和东南亚自由品牌占比有限 [31] * 内销增长表现良好，保持推荐评级 [33]

报告公司投资评级 - 投资评级: 买入(维持) [6] 报告的核心观点 - 顾家家居是内外兼修的大家居龙头，新一轮组织调整下单品类表现有望向上，大店渠道模式业内独树一帜，25 年国补力度预期较大，收入和利润增长均有望超过预期 [3] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 顾家家居是内外兼修的大家居龙头，新一轮组织调整下单品类表现有望向上，大店渠道模式业内独树一帜，25 年国补力度预期较大，收入和利润增长均有望超过预期 [3] 超预期逻辑、检验逻辑的跟踪指标 1. **积极开展新一轮组织调整补强单品，床类、配套、定制增速预期向上** - 公司 23 年以来贯彻一体化整家战略，对于单品类的培育与考核在此过程中有所淡化，导致 24H1 床类产品收入同比-20%、配套产品收入同比-17%，沙发品类中的休闲与布艺亦呈现一定压力，因而内贸表现 24 年不及预期 [4] - 为应对困境公司果断开启新一轮组织调整：10 月 22 日公司新提拔 4 位副总裁，分别负责卧室、客餐厅、电商、服务本部条线，原欧派总裁助理周宇也于 11 月 4 日入职顾家家居、定制再迎一员大将 [4] - 本轮架构调整侧重强化品类专业性，在每个品类的打法（如产品上样、定价策略、精准营销）上将更贴近市场，并有对应的高管领导直属负责、KPI 考核更加清晰，看好床类、配套重回增长，定制增速进一步突破，带动内贸收入表现超预期 [4] - 可跟踪的量化指标：内贸床、配套品的增长是否环比改善，终端产品价格带变化、营销策略变化等 [4] 2. **融合大店模式独树一帜，零售转型的成效将逐步显现** - 市场对顾家的大店模式、零售考核、仓配服覆盖有一定认知，但对其是否能真正拉动内贸业绩持疑 [5] - 24 年公司融合大店开店加速，表明更多的经销商看到了正反馈案例、积极加入，融合大店中整家套餐销售占比超过 35%，是拉升客单值的利器 [5] - 仓配服覆盖率 2023 年为 30%，预计 2024 年达到 50%以上，25 年有望进一步提升覆盖 [5] - 坚定推进零售考核，营销政策与资源导向零售，降低终端备货库存，因此 24 年是同比降渠道库存的一年，25 年在库存平稳的情况下工厂端提货有望改善 [5] - 可跟踪的量化指标：融合大店开店速度、公司平均客单值变化、平均交货周期变化等 [5] 3. **外贸存预期差，看好估值压制逐步解除** - 市场在特朗普上台后定价了顾家的对美业务敞口，成为压制公司估值的重要因素 [6] - 25 年公司将继续加大越南基地的扩建力度，消化这部分转移的产能 [6] - 18 年加征关税时公司外贸收入 35 亿，23 年已经增长至 75 亿、24H1 同比增长 13%，实现了穿越库存周期与贸易摩擦扰动的连续增长，这与公司外贸业务版图扩大密不可分：大力发展商超业务、与 Costco 合作取得突破 [6] - 提升盈利能力更优的 SPO 业务占比，加速开拓跨境电商业务与东南亚自主品牌出海模式的探索 [11] - 可跟踪的量化指标：外贸收入增速&毛利率变化，海外自主品牌大店开店节奏，跨境电商平台销售表现 [11] 行业β端有哪些催化？ - 家居板块在稳地产、促消费两条大的主线上，北上广深、杭州等重点城市二手房 10-11 月表现连续超预期，家装以旧换新国补 Q4 刺激成效显著、且 25 年基本确定延续，且软体更新需求占比高、更加受益于增量需求刺激 [12] 研究价值 - 顾家家居当前时点投资价值突出，此前由于市场定价中美贸易摩擦、估值受到压制，而对于二手房数据坚挺、财政扩张下家居补贴可能超预期、公司内外贸开拓α的关注应当更为重要 [13] 盈利预测 - 预计 24/25/26 年实现收入 192.17/208.08/225.2 亿，同比+0.03%/+8.28%/+8.23%，归母净利润 18.79/20.36/22.22 亿，同比-6.35%/+8.35%/+9.17%，当前市值对应 PE 为 12.39/11.44/10.48 X，维持买入评级 [14]

公司动态 - 贵州顾家家居商贸有限公司近日成立，法定代表人为蒙志轩 [1] - 公司经营范围涵盖家具销售、家用电器销售、五金产品零售、建筑装饰材料销售、汽车装饰用品销售等多个领域 [1] 股权结构 - 贵州顾家家居商贸有限公司由顾家家居间接全资持股 [2]

担保情况 - 为顾家香港贸易申请不超700万美元授信提供最高700万美元担保[3] - 公司及子公司可申请不超80亿综合额度授信业务[3] - 可为子公司提供不超69.35亿担保，拟为顾家香港贸易提供不超1.9亿担保[5] - 本次为顾家香港贸易担保本金不超700万美元，已提供担保余额2845.34万元[4] - 《保证函》最高担保金额不超700万美元含利息等[7] - 担保期限自接受《授信函》至到期日届满后一年[8] 公司数据 - 顾家香港贸易注册资本1200万美元[6] - 截至2024年9月30日，资产总额325936.44万元等多项财务数据[6] - 截至公告日，公司对外担保余额59705.41万元，占净资产6.21%[9]

担保情况 - 为顾家宁波向平安银行最高3亿、兴业银行最高2亿连带责任担保[4] - 本次为顾家宁波担保本金不超7亿，已担保余额53021万元[5] - 截至公告日，公司对外担保余额59705.41万元，占比6.21%[18] 授信额度 - 公司及子公司可申请不超80亿综合额度授信，可担保不超69.35亿[7] - 与招商银行调整顾家宁波共享授信额度至3亿[6] - 丙方1、2、3授信共享额度分别为30000万、5000万、2000万[15] 顾家宁波财务 - 截至2024年9月30日，资产总额570951.83万元、负债231065.83万元[9][11] - 截至2024年9月30日，净资产325399.53万元、营收640553.01万元、净利润39865.46万元[11]

激励计划基本信息 - 2024年限制性股票激励计划授予数量调整为972.5288万股，占股本总额1.18%，授予人数82人[3] - 授予日为2024年10月17日，登记日为2024年11月26日，授予价格11.84元/股[3][5][6] 人员获授情况 - 副总裁彭宣智获授26万股，占授予总数2.67%[6] - 副总裁姚斌获授13万股，占授予总数1.34%[6] - 核心骨干80人获授933.5288万股，占授予总数95.99%[6] 激励计划时间安排 - 激励计划有效期最长不超过55个月，限售期分别为19、31、43个月[8] - 第一个解除限售期解除限售比例为40%，第二个为30%，第三个为30%[9] 业绩考核目标 - 2025年净利润不低于2021 - 2023年三年平均净利润，2026年不低于其105%，2027年不低于其110.25%[11] 个人绩效标准 - 个人绩效考核良好、合格、不合格对应的标准系数分别为1.0、0.9、0[12] 资金与登记情况 - 截至2024年11月11日，收到82名激励对象认缴款115,147,409.92元[13] - 2024年11月26日完成限制性股票过户登记工作[14] 股份变动情况 - 本次授予完成后控股股东及实际控制人不变，无限售条件流通股减少9,725,288股，有限售条件流通股增加9,725,288股[15][16] 资金用途与摊销费用 - 激励计划募集资金115,147,409.92元用于补充流动资金[17] - 2024 - 2028年限制性股票摊销费用分别为1,452.83万、7,111.23万、4,645.76万、2,007.53万、498.72万元[18]