研报核心观点 - 海通国际上调百济神州FY25-27营收预测至53亿/64亿/71亿美元，对应三年收入复合年增长率为23% [1] - 上调FY25-27归母净利润预测至3.6亿/6.6亿/10.5亿美元，反映销售及研发费用增长好于预期 [1] - 基于DCF模型维持目标价213.10港元及"优于大市"评级 [1] 2025年第三季度财务表现 - 三季度实现收入14.1亿美元，同比增长41%，环比增长7.7%，公司产品收入为14.0亿美元 [2] - 毛利率达86.1%，同比提升3.1个百分点 [2] - 研发费用5.2亿美元，同比增长5.5%，销售费用5.3亿美元，同比增长16.2% [2] - 经营利润1.6亿美元，净利润1.2亿美元 [2] - 管理层上调2025全年总收入指引至51-53亿美元，略微下调经营费用指引至41-43亿美元 [2] 核心产品泽布替尼表现 - 泽布替尼三季度全球收入10.4亿美元，同比增长50.8%，环比增长9.6% [3] - 美国市场收入7.4亿美元，同比增长46.7%，环比增长8.0% [3] - 欧洲市场收入1.6亿美元，同比增长67.7%，环比增长8.4% [3] - 中国市场收入0.9亿美元，同比增长36.3%，环比增长11.1% [3] - 预计四季度泽布替尼环比增长5-10%，2025年全球收入有望接近39亿美元 [3] - 替雷利珠单抗三季度全球收入1.9亿美元，同比增长16.7% [3] 血液瘤领域研发管线 - 索托克拉用于复发/难治套细胞淋巴瘤的数据将于2025年美国血液学会年会读出，并计划递交美国上市申请 [4] - 计划2026年上半年开展泽布替尼联用索托克拉头对头阿卡替尼联用维奈托克的III期临床 [4] - 计划2026年开展索托克拉为基础的三药联用方案治疗多发性骨髓瘤的III期临床 [4] - BTK CDAC用于复发/难治慢性淋巴细胞白血病的二期临床数据预计2026年上半年读出，头对头III期临床已启动 [4] - 正在探索BTK CDAC联用索托克拉的固定疗程方案 [4] 实体瘤领域研发管线 - CDK4抑制剂在II期扩展试验中呈现高缓解率，计划2026年上半年启动一线HR+/HER2-乳腺癌III期临床 [5] - 将着力推动一线乳腺癌临床并暂停二线临床，因二线治疗市场竞争激烈 [5] - B7-H4 ADC已完成剂量爬坡，正在卵巢癌、子宫内膜癌和乳腺癌中开展剂量优化实验 [5] - PRMT5i安全性和有效性数据良好，计划在一线肺癌和胰腺癌开发加速 [5] - GPC3/4-1BB双抗是潜在的First-in-Class药物，在经多线治疗的肝癌中效果良好 [5]

市场资金与情绪 - 市场成交热度下降，全A日均成交额降至2.0万亿，个股上涨比例升至54.77%[5] - 外资流入加速，单周流入8.0亿美元，北向资金成交占比历史分位数升至27.4%[6] - 南下资金单周净买入升至386.8亿元，处2022年以来89%分位[8] - 港股卖空占比创今年4月以来新高，恒生指数上周收涨+1.3%[13][14] 资产配置观点 - 11月建议超配中国AH股与工业商品，权益配置权重为45.00%，商品权重为10.00%[9][11] - 工业金属如铜存在阶段性供需不平衡，建筑、电网与电动车是主要需求驱动[11] - 基于宏观因子的资产配置策略本年收益达到4.23%[3] 行业动态与业绩 - 医疗设备招投标规模显著增长，25年10月CT、超声、手术机器人同比分别增长49.4%、59.9%、108.9%[18] - 石化行业2025年三季度归母净利润同比大幅增长299.67%，民营炼化盈利环比增长23.28%[45] - 钢铁行业产量下降助力去库，上周五大品种钢材总库存1503.57万吨，环比降10.19万吨[38] - 储能行业高景气，海博思创Q3营收同比增124.4%，全球锂电储能前三季度装机超170GWh，同比增68%[74]

财务表现 - 2025年单三季度利润端实现盈利1.25亿美元 [1] - 2025年前三季度公司实现盈利2.2亿美元，去年同期为亏损4.93亿美元 [1] 核心产品销售 - BTK抑制剂泽布替尼2025年单三季度全球销售额达10亿美元 [1] - 泽布替尼2025年前三季度全球实现收入27.8亿美元 [1] 研发管线与业务布局 - 公司在血液瘤领域全方位布局 [1] - BCL2抑制剂、BTK CDAC在研推进顺利 [1] - 公司通过快速概念验证持续丰富研发管线，在实体瘤领域、免疫炎症领域等均持续取得进展 [1] 收入预测调整 - 调整2025年收入预测至370.68亿元，原预测为364.07亿元 [1] - 调整2026年收入预测至445.36亿元，原预测为439.54亿元 [1] - 新增2027年收入预测为522.31亿元 [1]

核心观点 - 研报上调百济神州目标价至213.1港元，并维持“优于大市”评级 [1] 财务预测调整 - 上调2025至2027年收入预期至53亿美元、64亿美元、71亿美元，对应年均复合增长率为23% [1] - 上调归母净利润预期分别至3.6亿美元、6.6亿美元、10.5亿美元 [1] 上调原因 - 泽布替尼在美国及欧洲市场的销售放量超预期 [1] - 公司销售费用及研发费用的增长情况优于预期 [1] 估值模型参数 - 估值采用9%的加权平均资本成本 [1] - 估值采用4%的永续增长率 [1]

业绩预期上调 - 上调百济神州2025至2027年收入预期至53亿美元、64亿美元、71亿美元 [1] - 对应2025至2027年收入年均复合成长率为23% [1] - 上调百济神州归母净利润预期分别至3.6亿美元、6.6亿美元、10.5亿美元 [1] 上调原因分析 - 泽布替尼在美国及欧洲市场的放量超预期 [1] - 集团销售费用及研发费用增长优于预期 [1] 目标价与评级 - 基于9%的加权平均资本成本及4%的永续增长率 [1] - 对应集团目标价为213.1港元 [1] - 维持"优于大市"评级 [1]

投资评级 - 报告对百济神州重申"买入"评级，并将其列为生物科技子板块的首选推荐 [1] - 基于DCF估值方法（WACC：7.5%，永续增长率：3%），分别上调美股目标价至390美元（潜在升幅+17%）、港股目标价至236港元（潜在升幅+24%）、A股目标价至326元人民币（潜在升幅+17%）[5][6][7][12] 核心观点 - 公司3Q25业绩再次超预期，得益于泽布替尼的强劲销售以及经营效率的持续提升 [1][2] - 公司已连续3个季度实现GAAP经营利润盈利，经营利润率迅速上升至11.5%（对比1Q25: 1.0%, 2Q25: 6.7%）[2] - 公司轻微上调2025年总收入指引至51-53亿美元（原为50-53亿美元），并轻微下调GAAP经营费用指引至41-43亿美元（原为41-44亿美元）[4] - 研发管线进展顺利，未来12个月催化剂丰富，重点关注血液瘤产品在ASH大会的数据读出 [4][11] 3Q25财务业绩 - 3Q25总收入为14.12亿美元（同比增长41.0%，环比增长7.4%），产品收入为13.95亿美元（同比增长40.4%，环比增长7.1%），略超预期 [2] - GAAP经营利润为1.63亿美元（环比增长85.6%），GAAP净盈利为1.25亿美元（环比增长32.4%），经调整净利润为3.04亿美元（环比增长20.1%），均好于预期 [2] - 产品毛利率进一步提升至85.9%（同比提升3.7个百分点，环比下降1.7个百分点）[2] - 经营效率持续提升，在产品收入增长40% YoY的情况下，研发费用仅增长5.5% YoY，营销行政费用仅增长16.2% YoY [2] 泽布替尼销售表现 - 3Q25泽布替尼销售额达10.41亿美元（同比增长50.8%，环比增长9.6%），首次在单季度实现超10亿美元销售额 [3] - 美国市场销售额为7.39亿美元（同比增长46.7%，环比增长8.0%），受益于年初药价提升及美国Part D改革 [3] - 欧洲市场销售额为1.63亿美元（同比增长67.7%，环比增长8.4%），主要得益于德国等主要国家市场份额提升 [3] - 中国市场销售额为9,240万美元（同比增长36.3%，环比增长10.9%）[3] 研发管线进展与催化剂 - Sonrotoclax (BCL2抑制剂)更新数据显示出同类最佳潜力，ZS组合在1L CLL/SLL中显示出92% uMRD、100% 36个月PFS率、52.3% G3+ TEAEs [4][11] - 近期催化剂包括：全球R/R MCL二期数据读出（预计2025 ASH）并提交全球加速审批NDA申请，最快有望于2H26海外上市；1H26有望获得R/R CLL, R/R MCL两项适应症的中国加速批准上市 [4][11] - BGB-16673（BTK CDAC）有潜力成为全球First-in-class和Best-in-class BTK降解剂，近期将有多项1期血液瘤数据读出（预计2025 ASH），二期R/R CLL试验数据读出（预计1H26）[11] - 早期资产进展：CDK4抑制剂有望于1H26开展1L乳腺癌国际三期临床试验；CEA ADC有望于2H25公布POC数据；另有4款早期资产预计于1H26公布POC数据，2款预计于2H26公布POC数据 [11] 盈利预测与估值 - 基于公司盈利进度快于预期，将2025E/2026E/2027E经调整Non-GAAP净利润分别上调至10.7/12.2/14.2亿美元，主要由于轻微上调收入及轻微下调经营费用预测 [12] - 预测2025E营业收入为52.93亿美元（同比增长38.9%），2026E为59.84亿美元（同比增长13.1%），2027E为68.34亿美元（同比增长14.2%）[13] - 预测2025E归母净利润为4.29亿美元，2026E为6.29亿美元（同比增长47%），2027E为8.02亿美元（同比增长27%）[13] - 预测毛利率将持续改善，2025E为86.3%，2026E为86.5%，2027E为86.9% [15]

业绩表现与预测调整 - 百济神州第三季度业绩呈现强势增长 [1] - 交银国际基于此上调公司净利润预测，幅度为3%至52% [1] - 净利润预测上调主要反映对公司经营费用率更乐观的预期 [1] 投资评级与目标价 - 交银国际维持对百济神州的“买入”评级 [1] - 同时上调公司目标价至231港元 [1] - 新目标价较当前水平仍有18.2%的上升空间 [1] 公司财务指引更新 - 百济神州将2025年收入指引上调至51亿美元至53亿美元 [1] - 公司同时将2025年GAAP经营费用指引下调至41亿美元至43亿美元 [1]

投资评级 - 报告对百济神州的投资评级为“推荐”（维持）[1][7] 核心观点 - 核心产品泽布替尼全球销售持续快速放量，2025年第三季度全球销售额达10亿美元（同比增长50.8%），前三季度全球销售额达27.8亿美元（同比增长53.2%）[3][6] - 公司在血液瘤、实体瘤、免疫炎症等领域的研发管线推进顺利，通过快速概念验证持续丰富管线[6][7] - 公司业绩实现重要拐点，2025年第三季度实现盈利1.25亿美元，前三季度实现盈利2.2亿美元（去年同期亏损4.93亿美元）[3] - 公司预计2025年全年收入指引为51-53亿美元，GAAP经营费用为41-43亿美元[3] 财务表现与预测 - 2025年第三季度公司总收入14.12亿美元，产品收入13.95亿美元，研发费用5.24亿美元（同比增长5.5%），销售及管理费用5.29亿美元（同比增长16.2%）[3] - 预计公司营业收入将从2024年的272.14亿元增长至2027年的522.31亿元，年复合增长率显著[5] - 预计公司净利润将扭亏为盈并持续增长，从2024年亏损49.78亿元转为2025年盈利22.82亿元，并进一步增长至2027年的83.93亿元[5] - 盈利能力显著改善，预计净利率从2024年的-18.3%提升至2027年的16.1%，ROE从2024年的-20.6%提升至2027年的20.9%[5] 产品销售表现 - 泽布替尼在美国市场表现强劲，2025年第三季度销售额7.4亿美元（同比增长46.6%），前三季度销售额19.9亿美元（同比增长48.8%）[6] - 泽布替尼在欧洲市场高速增长，2025年第三季度销售额1.6亿美元（同比增长67.8%），前三季度销售额4.3亿美元（同比增长75%）[6] - 泽布替尼在中国市场稳定增长，2025年第三季度销售额0.9亿美元（同比增长36.2%），前三季度销售额2.6亿美元（同比增长35.9%）[6] - 百泽安2025年第三季度销售额1.9亿美元（同比增长16.7%），前三季度销售额5.6亿美元（同比增长18.9%）[6] 研发管线进展 - 血液瘤领域：BCL2抑制剂索托克拉治疗R/R WM潜在注册2期已完成入组，治疗R/R MCL获FDA突破性疗法认定；BGB-16673（BTK CDAC）全球3期已完成首例患者入组[6] - 实体瘤领域：B7H4 ADC、MTA协同PRMT5抑制剂、GPC3/4-1BB双抗已完成概念验证；塔拉妥单抗一线治疗广泛期小细胞肺癌全球3期已完成首例入组[6] - 免疫炎症领域：BGB-45035（IRAK4 CDAC）治疗类风湿关节炎临床2期已完成首例入组；BGB-16673（BTK CDAC）治疗慢性自发性荨麻疹临床1b期已完成首例患者入组[6]

百济神州（6160 HK）核心观点 - 报告对百济神州维持“买入”评级，并将目标价上调至231.00港元，较当前收盘价有+18.2%的潜在涨幅 [1] 第三季度财务表现 - 第三季度产品收入达14.1亿美元，同比增长41% [1] - 明星产品泽布替尼销售额为10.4亿美元，实现同比51%和环比10%的增长，其中美国市场和欧洲市场销售均环比增长8% [1] - 另一重要产品替雷利珠单抗销售额为1.91亿美元，同比增长17% [1] - 第三季度毛利率显著提升3.1个百分点至86.0% [1] - 销售、一般及行政费用（SG&A）率和研发费用率分别同比下降8.0个百分点和12.5个百分点 [1] - 第三季度净利润扩大至1.25亿美元 [1] - 公司于8月因Imdelltra相关授权获得8.9亿美元首付款 [1] 2025年业绩指引调整 - 公司上调2025年全年收入指引至51-53亿美元 [1] - 同时下调GAAP经营费用指引至41-43亿美元 [1] 研发管线进展 - 血液瘤管线实力强劲，有47项研究摘要入选ASH大会，其中包括泽布替尼用于一线慢性淋巴细胞白血病（1L CLL）的III期SEQUOIA研究的六年随访数据 [2] - Bcl-2抑制剂sonrotoclax在复发/难治性套细胞淋巴瘤（r/r MCL）、复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（r/r CLL）等适应症上显示出优于维奈克拉的潜力，其与泽布替尼的联合疗法在初治CLL中也展现出优势，即将启动头对头对比阿卡替尼+维奈克拉的III期研究 [2] - BTK CDAC在BTK耐药CLL中的疗效优于pirtobrutinib，相关头对头研究已启动 [2] - 实体瘤领域多个新品种将在2025年第四季度至2026年迎来概念验证（PoC）数据，重点品种包括FGFR2b ADC、CEA ADC、EGFR CDAC、PRMT5+MAT2A组合、EGFR/MET/MET三抗等 [2] - 已取得PoC的品种如CDK4抑制剂、B7H4 ADC等也将启动III期临床研究 [2] 估值调整 - 基于公司表现，报告上调了其净利润预测，幅度在3%至52%之间 [3] - 相应地将贴现现金流（DCF）目标价上调至231港元/385美元/344.47元人民币（对应港股、美股和A股代码） [3]

业绩预告整体情况 - 截至11月10日晚，A股共有9家上市公司披露2025年全年业绩预告 [1] - 业绩预告类型包括续亏2家、略增2家、略减1家、不确定4家 [1][3] 立讯精密业绩与战略 - 预计2025年全年实现归属于上市公司股东的净利润约为165.18亿元至171.86亿元，同比增长23.59%至28.59% [1] - 公司将持续深化全球化战略，发挥海外生产基地作用，提供全球化制造解决方案 [1] - 通过“底层能力创新”与“智能制造升级”双轮驱动，推动智能制造与AI技术融合 [1] - 加大在AI端侧硬件、数据中心高速互联、热管理、智能汽车、机器人等新兴领域的战略投入 [1] 百济神州业绩调整 - 调整后预计2025年全年实现营业收入约362亿元至381亿元，此前预计为约358亿元至381亿元 [2] - 调整后研发费用、销售及管理费用将介于295亿元至309亿元之间，此前预计为295亿元至319亿元 [2] - 营业收入预计增长得益于百悦泽在美国市场的领先地位及在欧洲和全球其他市场的扩张 [2] - 费用调整得益于审慎投资促进收入和管线增长，实现经营效率提升 [2] 寒武纪业绩预期 - 预计2025年全年实现营业收入为50亿元至70亿元 [3] - 该预测系管理层初步预测，不构成实质承诺 [3] 其他公司业绩表现 - 埃夫特、芯联集成等公司预计2025年全年净利润仍为亏损状态 [3] - 芯联集成预计全年将实现营业收入80亿元到83亿元，同比增长23%到28%，预计归母净利润同比将持续减亏 [4] - 公司业绩受益于新能源汽车渗透、新能源行业回暖及AI和机器人发展带动的功率器件、模拟IC产品需求增长 [4] - 以中诚咨询为代表的部分公司盈利但净利润同比下滑 [4] - 永泰能源、盛美上海等4家公司全年业绩预告为不确定 [4] - 永泰能源预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润为28亿元，聚焦“煤电为基，储能为翼”发展战略 [4] - 公司重点项目海则滩煤矿预计2026年6月第一个工作面投产，当年产煤300万吨，2027年达产，当年产煤1000万吨 [4] - 海则滩煤矿达产后，按2023年市场平均煤价测算，年新增营业收入约90亿元，新增净利润约44亿元，投资回报率达50%以上 [4] 机构调研关注重点 - 随着全年业绩预告发布，上市公司频获机构调研 [1][5] - 机构普遍关注上市公司新产品的上市进展、研发投入、未来几年的发展规划等内容 [1][6] - 百济神州已开展百悦泽在膜性肾病的三期临床试验，并评估该适应症的注册可能性 [6] - 立讯精密在研发上持续加大对AI终端、车载智能、高速互联/散热等核心技术的投入 [6]