文章核心观点 - 科技创新是推动经济转型和高质量发展的核心动力，A股上市公司持续增长的研发投入是观察中国经济动能转换的关键窗口 [1] - 2024年A股上市公司研发费用总额达1.62万亿元，同比增长3.1%，其中科创板公司研发强度高达10.8%，远超市场平均水平 [2] - 电子、机械设备、电力设备等行业是研发投入持续增长的主力军，显示出科技创新在推动制造业升级中的关键作用 [3] - 以比亚迪为首的多家龙头企业通过巨额研发投入构筑技术壁垒，引领行业向智能化、绿色化转型 [4][5][6] 研发投入总体情况 - 2024年A股上市公司研发费用合计1.62万亿元，同比增长3.1%，占全国企业研发支出半数以上 [2] - 科创板公司研发费用同比增长7.9%，研发强度保持在10.8%的高位 [2] - 2022年至2024年连续三年研发投入增长的上市公司达1535家，占A股总数28.4% [2] 行业分布特征 - 电子行业有212家公司连续三年研发投入增长，占比13.81%，排名第一 [3] - 机械设备行业201家，占比13.09%；电力设备146家，占比9.51%；医药生物130家，占比8.47% [3] - 前十大行业总占比约75%，主要集中在制造业和高科技领域 [3] 重点公司研发分析 - 比亚迪2024年研发投入531.95亿元，同比增加超百亿元，位居A股第一 [4][6] - 中国电建研发投入242.5亿元，中国石油230亿元，宁德时代186亿元，美的集团162亿元 [4] - 前十名公司研发投入总计约2100亿元，显示龙头企业对技术创新的高度重视 [4] 龙头企业技术突破 - 比亚迪上半年研发投入309亿元，同比增长53%，达净利润两倍，累计研发投入超1800亿元 [6] - 宁德时代设立六大研发中心，研发人员超2万人，拥有锂电行业仅有的三座全球灯塔工厂 [9] - 中国中车研发强度达6.77%，发布人工智能发展蓝图和行业大模型，推进高端装备数智化转型 [12] - 美的集团近10年累计研发投入超1000亿元，近3年累计超430亿元 [10]

其他新策略 - 公司于2023年6月16日和2025年4月30日就Pharmacyclics发起专利侵权指控发布公告[2] - Pharmacyclics决定不对美国专利商标局宣布'803专利全部权利无效的决定上诉[2] - 2025年9月30日公司和Pharmacyclics向相关地方法院提交共同协议，自愿撤回诉讼案件[2]

市场板块表现 - 2025年前三季度科创50指数上涨51.20%，涨幅在各板块50指数中位列第二 [2] - 2025年三季度末科创板总市值达10.95万亿元，较二季度末的7.62万亿元增加3.33万亿元，增幅43.66%，高于其他板块 [4] - 2025年前三季度科创板日均换手率为2.99%，高于上证主板但低于深证主板、创业板和北交所 [8] - 2025年三季度末科创板市净率为5.78倍，高于创业板和沪深主板 [11] 市场流动性分析 - 2025年前三季度科创板总成交额累计25.93万亿元，单只个股平均成交额440.32亿元，低于沪深主板和创业板 [6][7] - 科创板单只个股平均成交额（440.32亿元）显著低于深证主板（613.25亿元）、创业板（599.87亿元）和上证主板（565.77亿元） [7] 融资融券情况 - 2025年三季度末科创板融资余额达2,443.35亿元，较年初的1,453.01亿元增长990.34亿元 [13] - 2025年三季度末科创板融券余额为8.29亿元，较年初的4.59亿元增长3.70亿元 [15] 个股市场表现 - 2025年三季度末，中芯国际市值超过7000亿元，海光信息、寒武纪-U、百济神州-U等11家公司市值突破1000亿元 [18] 新股发行分析 - 2025年前三季度科创板新发行公司主要分布在新一代信息技术产业（4家）、高端装备制造产业（1家）和生物产业（1家） [29] - 2025年前三季度科创板新发行的7家公司中，有6家采用“标准一”上市 [31] - 新上市公司地区分布为北京和江苏各2家，湖北、浙江和广东各1家 [34] - 2025年前三季度科创板公司IPO合计融资79.01亿元，同比下降9.99% [36] - 屹唐股份以IPO融资24.97亿元居首，影石创新、兴福电子融资均超10亿元 [40]

财务业绩 - 公司上半年实现归母净利润4.5亿元，去年同期为亏损28.8亿元，实现扭亏为盈 [1] - 公司25年第二季度实现归母净利润5.4亿元，去年同期为亏损9.7亿元，盈利能力显著改善 [1] - 公司将全年收入指引从49-53亿美元上调至50-53亿美元 [1] - 公司维持全年GAAP经营利润为正的指引不变 [1] 产品表现 - 25年第二季度泽布替尼销售额环比稳定增长 [1] - 25年第二季度地舒单抗产品快速放量 [1] 公司定位与前景 - 公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出 [1] - 公司在研管线即将进入收获期 [1]

投资评级 - 股票投资评级为买入，系首次覆盖 [2] 核心观点 - 报告认为百济神州是创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出，在研管线即将进入收获期 [9] - 2025年第二季度泽布替尼环比稳定增长，地舒单抗快速放量 [6] - 新品研发快速推进，期待ADC平台的概念验证数据 [7][8] 公司财务表现 - 2025年上半年实现营业收入175.2亿元，同比增长46.0% [5] - 2025年上半年实现归母净利润4.5亿元，去年同期为-28.8亿元 [5] - 2025年第二季度实现营业收入94.7亿元，同比增长42.7% [5] - 2025年第二季度实现归母净利润5.4亿元，去年同期为-9.7亿元 [5] - 公司上调全年收入指引至50-53亿美元，维持全年GAAP经营利润为正的指引 [5] - 预计公司2025/2026/2027年收入分别为371.0亿元、471.5亿元、581.8亿元，同比增长36.3%、27.1%、23.4% [9] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为8.2亿元、40.7亿元、80.7亿元，同比增长116.5%、394.5%、98.3% [9] - 对应2025/2026/2027年市盈率分别为564倍、114倍、58倍 [9] 产品收入分析 - 2025年上半年泽布替尼全球收入达17.4亿美元，同比增长54.7% [6] - 泽布替尼在美国市场收入12.5亿美元，同比增长50.1% [6] - 泽布替尼在欧洲市场收入2.7亿美元，同比增长79.7% [6] - 泽布替尼在中国市场收入1.6亿美元，同比增长35.8% [6] - 泽布替尼在其他地区收入0.6亿美元，同比增长147.2% [6] - 2025年上半年替雷利珠单抗收入3.6亿美元，同比增长20.1% [6] - 2025年上半年安进产品国内收入合计2.4亿美元，同比增长48.4% [6] - 2025年第二季度泽布替尼全球收入9.5亿美元，同比增长49.0% [6] - 2025年第二季度替雷利珠单抗收入1.9亿美元，同比增长22.2% [6] - 2025年第二季度安进产品国内收入合计1.3亿美元，同比增长40.2% [6] 研发管线进展 - Bcl2抑制剂索托克拉国内新药申请已纳入优先审评 [7] - 针对初治慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤的III期Celestial 301试验已完成入组 [7] - 针对经治套细胞淋巴瘤的III期Celestial 302和303试验已启动 [7] - 预计2025年下半年基于II期数据全球申报经治套细胞淋巴瘤的新药申请 [7] - BTK CDAC的III期CaDAnCe 302试验已启动，预计2025年下半年启动III期CaDAnCe 304试验 [7] - 预计2026年读出BTK CDAC单药用于经治慢性淋巴细胞白血病的潜在关键性II期试验数据 [7] - CDK4抑制剂已于2025年上半年披露早期活性，预计2026年启动III期试验 [8] - B7H4 ADC预计2026年启动III期试验 [8] - 预计2025年下半年披露泛KRAS抑制剂、EGFR CDAC以及B7H3 ADC等产品的概念验证数据 [8] 公司基本情况 - 最新收盘价为301.85元 [4] - 总股本为15.41亿股，流通股本为1.15亿股 [4] - 总市值为4,651亿元，流通市值为347亿元 [4] - 52周内最高价为326.08元，最低价为155.01元 [4] - 资产负债率为43.6% [4] - 市盈率为-82.93 [4] - 第一大股东为Amgen Inc,安进公司 [4]

股价表现与交易情况 - 9月30日盘中上涨2.02%，报307.09元/股，成交额5.59亿元，换手率1.59%，总市值4731.27亿元 [1] - 当日主力资金净流出1907.92万元，特大单买入5861.36万元（占比10.48%），卖出4989.87万元（占比8.93%），大单买入1.41亿元（占比25.15%），卖出1.68亿元（占比30.12%） [1] - 今年以来股价累计上涨90.72%，近5个交易日上涨1.17%，近20日下跌5.47%，近60日上涨37.62% [2] 公司基本面与财务数据 - 公司主营业务为研究、开发、生产及商业化创新型药物，药品销售收入占总营收99.10%，合作安排收入占0.90% [2] - 2025年1-6月实现营业收入175.18亿元，同比增长46.03%，归母净利润4.50亿元，同比增长115.63% [2] - 截至2025年6月30日，股东户数为2.33万户，较上期减少3.90%，人均流通股4976股，较上期增加4.11% [2] 行业归属与市场定位 - 公司所属申万行业为医药生物-化学制药-化学制剂 [2] - 所属概念板块包括抗癌治癌、H股、百元股、基金重仓、抗癌药物等 [2] 机构持仓变动 - 截至2025年6月30日，中欧医疗健康混合A（003095）为第四大流通股东，持股482.54万股，较上期增加124.36万股 [3] - 万家优选（161903）为第六大流通股东，持股300.00万股，较上期减少50.00万股，工银前沿医疗股票A（001717）为第七大流通股东，持股270.00万股，较上期减少30.01万股 [3] - 南方中证500ETF（510500）为新进第九大流通股东，持股172.59万股，香港中央结算有限公司退出十大流通股东之列 [3]

核心观点 - 2025年是中国创新药行业政策、产业、资本“三期共振”的复苏新起点 [3] - 行业投资逻辑应聚焦于能够突破国内市场天花板、具备资产全球定价能力的创新药企 [7] - 中国创新药企业的商业模式正从依赖国内市场销售向“国内销售+对外授权”双轮驱动的国际化战略升级 [28] 行业规模与特征 - 创新药是拥有自主知识产权专利、全球首次获批上市的全新药物 [8] - 行业具有“三高一长”特征：高投入、高风险、高回报、长周期，遵循“三十规律”：平均研发周期10年、投入超10亿美元、成功概率不足10% [11] - 2024年全球创新药市场规模达7826亿美元，占全球医药市场51.3%，预计2029年达11190亿美元，年复合增长率7.4% [14] - 中国药企研发回报率超过20%，远高于海外大型药企的3.2% [36] 产业链结构与研发流程 - 产业链分为上游（原材料与支持）、中游（研发与生产）、下游（流通与支付）三大环节 [19] - 研发上市流程包括药物发现与临床前研究、临床试验（I-III期）、审批与上市后监测（IV期临床） [24][26][27] - 需获得IND批件以启动临床试验，完成III期临床后提交NDA/BLA申请上市 [26] 商业模式与盈利来源 - 盈利来源多元化：国内医保销售、BD授权收入、海外市场销售 [28] - 2023年医保基金对创新药支出达900亿元 [28] - 对外授权（License-out）成为核心增长引擎，2025年上半年BD交易首付款金额达241亿元，占同期融资总额28% [31] - 海外市场潜力巨大，美国创新药市场规模约4200亿美元，是中国的8倍以上 [35][36] 商业模式转型与BD交易 - 自2020年至2025年8月，中国内地创新药企参与的BD交易总金额从50.6亿美元飙升至417.6亿美元 [38] - 欧洲和美国公司是中国药企对外授权主要合作方，分别贡献55%和42%的首付款 [40] - 例如三生制药SSGJ-707项目以60.5亿美元总交易额授权给辉瑞，含12.5亿美元首付款 [42] 重点细分板块 - 主要细分板块包括小分子药物、大分子生物药、细胞治疗、基因治疗、mRNA疫苗、精准医疗六大领域 [43] - 大分子生物药技术壁垒高，2025年上半年成为中国涨幅最大的医药子行业 [44] - 细胞治疗以CAR-T技术为主流，对血液瘤客观缓解率可达80%-90% [44] - 基因治疗以CRISPR-Cas9为核心技术，可实现基因敲除或插入 [44]

自身免疫领域市场潜力 - 自身免疫领域患者基数庞大且用药周期长 易诞生重磅药物 如度普利尤单抗年销售额超100亿美元[1] - 度普利尤单抗覆盖特应性皮炎 哮喘 慢性阻塞性肺病等核心适应症 患病人数均达千万级别 生物制剂可及患者近900万人[1] - 高患病基数人群孕育大市场 大市场催生药物新需求[7] 未满足的临床需求 - 现有疗法需长效化以降低给药频率 提升疗效如特应性皮炎皮损修复和哮喘肺功能改善 扩大受限人群如哮喘中嗜酸性粒细胞筛选限制[1] - 特应性皮炎领域需提升安全性 皮损修复有效性和止瘙痒效果[49] - 呼吸科领域需长期病程管理 解决哮喘和慢性阻塞性肺病急性加重难题[21] 双抗研发机制与优势 - 从二型炎症机制看 靶点分上游TSLP IL-33等与下游IL-4 IL-13等 单一靶点单抗疗效有限 双抗因协同效应成重要方向[2] - 双抗具备高成药把握和协同疗效 是当下值得关注的开发路径[7] - TSLP×IL-13或IL-4R双抗在呼吸科优势显著 临床数据显示其FeNO和嗜酸性粒细胞下降幅度优于单靶点药物 无人群限制且安全性良好[2] 呼吸科双抗进展 - TSLP类双抗在哮喘和慢性阻塞性肺病领域展现疗效协同潜力 有望率先拓展现有疗法边界[19] - 赛诺菲LunsekimigTSLP×IL-13和辉瑞三抗IL-4/IL13/TSLP全球进展领先[2] - 哮喘生物制剂市场2023年US+EU+JP达到75亿美元 美国市场约60亿美元 预计2032年达120亿美元[22] - 慢性阻塞性肺病生物制剂市场预计2033年达230亿美元[22] 特应性皮炎双抗进展 - 度普利尤单抗在特应性皮炎治疗壁垒深 安全普适性全年龄段获批 疗效持久性维持好 治疗4年后EASI评分改善率维持超70%[49] - 双抗可借力IL-4R通路 联合TSLP提升长效性 或联合IL-31改善瘙痒 同时有望降低结膜炎发生率[2] - 随着不同靶点单抗疗法三期数据读出 新靶点单抗都难以挑战度普利尤单抗疗效地位[49] 重点研发管线 - 国内康诺亚CM512TSLP×IL-13进度居前 半衰期约70天优于同类产品 多适应症II期临床推进中[2] - 信达生物IBI3002TSLP/IL-4Rα 荃信生物QX030N 联邦制药抗IL-4Ra/TSLP双抗等积极研发[2] - 哮喘领域双抗管线布局包括辉瑞PF-07275315TSLP:IL-4:IL-13 智翔金泰GR2002TSLP 融捷康生物RC1416IL-4Ra;IL-5等[47] 临床数据支持 - Sanofi的Lunsekimig在1b期临床数据中FeNO下降40.9% 嗜酸性粒细胞下降40%[36] - Apogee在ATS 2025公布的临床前数据显示APG777+APG333TSLP+IL-13组合在体外试验中抑制炎症效果优于单药[41] - 在COPD中 持续高FeNO水平超25 ppb与未来急性加重风险增加相关[40] 相关标的 - 康诺亚CM512国内进度领先[3] - 信达生物IBI3002临床推进中[3] - 荃信生物双抗布局丰富[3] - 联邦制药临床前双抗布局[3]

特朗普威胁对进口药品征收高额关税 - 特朗普宣布自2025年10月1日起对进口品牌药和专利药征收100%关税 但给予已破土动工建厂的美国药企豁免权[2] - 关税威胁已导致中、日、韩多地医药股集体下跌 恒生创新药指数单日下跌2.37%[2][3] - 恒瑞医药A股跌3.03% 百济神州A股跌4.38% 复星医药港股跌5.82% 三生制药港股跌5.34%[2][3] 中国药企回应与潜在影响 - 信达生物高级副总裁认为出海药企需从长计议 需关注政策实施可能性及解决方案[4] - 恒瑞医药表示当前出口以仿制药和原料药为主 受潜在政策影响相对有限[4] - 乐普生物采用license合作模式 预计受影响较小 龙磐投资合伙人认为短期有负面影响但长期非核心问题[5] 美国关税政策演变与法律背景 - 特朗普政府4月启动半导体和药品"232调查" 依据1962年《贸易扩展法》以国家安全名义限制进口[6] - 7月初威胁征收200%药品关税并给予1-1.5年缓冲期 8月改称先征小额关税后逐步升至250%[7] - 美国联邦最高法院定于11月首周审议特朗普政府关税合法性[7] 跨国药企在美国投资建厂动态 - 诺华承诺5年内投资230亿美元 罗氏承诺500亿美元 赛诺菲承诺200亿美元[8] - 阿斯利康承诺到2030年投资500亿美元 礼来2月宣布270亿美元建4座基地 9月追加65亿美元德州建厂[8]

政策内容 - 美国总统特朗普宣布自2025年10月1日起对所有品牌药和专利药征收100%关税 但正在美国建药厂的公司可豁免 破土动工或开始建设即符合条件 [2] 市场反应 - 中、日、韩等多地股市医药股集体下跌 [3] - 恒瑞医药A股跌3.03% 港股跌2.23% 百济神州A股跌4.38% 港股跌1.55% [3] - 恒生创新药指数下跌2.37% 复星医药跌5.82% 三生制药跌5.34% [4] 企业回应 - 信达生物高级副总裁认为国内出海药企需从长计议 关注政策实施可能性及解决方案 [5] - 维立志博CEO认为美国药物价格已很高 政策不一定能实现 [5] - 恒瑞医药表示当前出口以仿制药和原料药为主 政策影响有限 [5] - 乐普生物采用license合作模式 受影响较小 [5] - 龙磐投资合伙人认为短期有负面影响 但长期不是大问题 政策可能随政府更迭改变 [5] 政策背景 - 药品历来被排除在关税名单外 但特朗普今年多次威胁对进口药品征税 [5] - 4月14日特朗普政府依据《贸易扩展法》第232条对半导体和药品启动国家安全调查 [6] - 7月初特朗普表示将宣布对进口药品征收200%关税 给予1-1.5年缓冲期 [7] - 8月5日特朗普称先征小额关税 1-1.5年内税率升至150% 之后升至250% [7] - 美国联邦最高法院定于11月首周审议特朗普政府关税合法性 [7] 行业动向 - 多家跨国药企已承诺在美投资建厂：诺华5年230亿美元 罗氏5年500亿美元 赛诺菲5年200亿美元 阿斯利康到2030年500亿美元 [8] - 礼来2月宣布270亿美元建4座生产基地 9月23日追加65亿美元德州建厂投资 [8]