中国AI与半导体行业研究纪要关键要点 涉及的行业与公司 **行业** * 中国人工智能与半导体行业[1] * 具体涉及AI芯片供应链，包括半导体设备、AI芯片设计、晶圆代工[4] **主要公司** * AI芯片设计公司：寒武纪、海光信息[4] * 半导体设备公司：北方华创、中微公司、拓荆科技[4] * 晶圆代工公司：中芯国际、华虹公司[4] * 其他供应链参与者：CoWoS、HBM、网络、服务器组装相关公司[4] 核心观点与论据 **行业前景与驱动力** * 中国AI故事远未结束，并非泡沫，2025年由DeepSeek推动，但供应链发展尚处于初始阶段[2] * 预计中国云服务提供商和电信公司总资本支出将以13%的复合年增长率增长，AI资本支出将以25%的复合年增长率增长至2028年，达到1720亿美元[2] * 主要云服务提供商已发出资本支出计划上调信号，大部分将分配给AI，到2028年创造880亿美元的AI芯片需求[2] * 当前最大瓶颈在于本土先进逻辑制程产能受限，限制了本土AI芯片的产出[3] * 关键转折点：先进逻辑产能应在2026/27年开始加速[3] * 考虑到从晶圆厂生产到AI芯片销售通常有3-4个季度的滞后，产能增加将转化为2027/28年本土AI芯片销售的急剧增长[3] * 到2028年，预计本土AI芯片供应将比2025年增长5倍，市场将达到供需平衡[3] * 预计英伟达不会在中国恢复销售，本土玩家到2028年将占据超过90%的市场份额[3] **投资逻辑与标的排序** * 预计2026年中国整个AI供应链将出现普遍上涨，排序为AI芯片 > 半导体设备 > 晶圆代工[4] * AI芯片供应商是直接受益者，作为本土晶圆代工的早期采用者，他们已确保足够的先进逻辑产能以推动未来几年的快速增长[4] * 半导体设备股更具防御性，估值最合理，不仅受益于先进逻辑的扩张，还受益于存储器需求向本土供应商的转变，尤其是HBM[4] * 晶圆代工厂也将受益，但股价主要受市场情绪驱动，因估值已相对较高[4] * 寒武纪和北方华创为首选标的[4] **关键催化剂与风险** * 催化剂：DeepSeek或其他算法开发商推出更多创新、主要云服务提供商进一步上调资本支出计划、供应链出现关于先进逻辑和存储器产能更快扩张的更多消息[13] * 风险：英伟达恢复在华销售并提供优于本土厂商的芯片、美国AI股崩盘拖累中国AI股、中国先进逻辑供应链仍未完全自给自足，极端情况下的完全脱钩将延迟中国先进逻辑产能扩张[14] 重要数据与预测 **需求侧数据** * 中国AI资本支出预计从25年到28年以25%的复合年增长率增长，28年AI芯片需求预计达880亿美元[12] * 2025年中国AI资本支出约为880亿美元，仅占美国云服务提供商总资本支出的18%[32] * 中国上市云服务提供商的总资本支出仅占其自由现金流的40-60%，或约占总收入的17%[2] * 2024年主要中国云服务提供商和电信公司总资本支出为2070亿美元，预计到2028年达2670亿美元[27][28] * 2024年中国AI资本支出为600亿美元，预计到2028年达1720亿美元，占其总资本支出的64%[29][30] **供给侧数据** * 本土AI芯片供应预计从25年到28年以74%的复合年增长率增长[12] * 2025年分配给AI芯片的先进逻辑平均产能为10kwpm，预计3年内增长超过10倍至126k[55] * 本土AI芯片销售额预计从2025年的190亿美元增长至2028年的910亿美元[61] * 自给率从2023年的19%提升至2028年的93%[63] * 本土AI芯片ASP预计从2025年的约12,000美元下降至2028年的约6,000美元[57] **公司具体预测与评级调整** * 寒武纪：评级上调至跑赢大市，目标价2000元人民币，基于2027年预期每股收益21.80元和90倍市盈率[7] * 海光信息：跑赢大市评级，目标价280元人民币，基于2027年预期每股收益3.48元和80倍市盈率[7] * 中芯国际：跑赢大市评级，H股目标价100港元，A股目标价150元人民币[9] * 华虹公司：跑赢大市评级，H股目标价100港元，A股目标价140元人民币[8] * 北方华创：跑赢大市评级，目标价600.00元人民币[10] * 中微公司：跑赢大市评级，目标价380.00元人民币[10] * 拓荆科技：跑赢大市评级，目标价375.00元人民币[10] 其他重要内容 **市场结构特点** * 中国AI加速器市场在DeepSeek之后快速增长，芯片买家更加分散，分为互联网/云服务提供商/电信公司、AI公司、汽车/移动OEM、第三方数据中心/MaaS供应商四类[20] * 政府支持的数据中心占国内AI资本支出的近25%[20] * 中国AI芯片竞争格局也更为分散，分为全球GPGPU供应商、本土GPGPU供应商、本土第三方ASIC、本土云服务提供商自研ASIC四类[41][42] * 华为在网络方面进行创新，计划构建比英伟达更强大的SuperPoDs，训练需求将增加推理需求[44] **性能与产能细节** * 本土AI芯片计算性能仍远落后于英伟达和AMD的最佳芯片，但与能销售到中国的芯片竞争[43] * 采用双Die设计的昇腾910C性能约为H100的80%，寒武纪思元590和海光信息BW1000性能与英伟达A100相当[43] * 从晶圆产能到芯片销售至少需要3个季度，加上服务器测试和收入确认，预计芯片销售相比生产有1年延迟[55]

市场表现 - 寒武纪-U股票当日成交额达到100亿元人民币 [1] - 公司股价在报告时点下跌0.39% [1]

公司股价与市场传闻 - 公司股价昨日尾盘放量拉升收盘涨2.75% 今日盘中回落超3% [1] - 股价大幅波动源于一篇流传的“小作文” 该“小作文”称公司计划明年将AI芯片产量提升超三倍 对标华为抢占市场份额 填补英伟达空缺 [1] - 公司晚间发布严正声明 称相关信息均为误导市场的不实信息 提醒投资者提高信息辨别能力 [1] 传闻中的具体业务规划 - 传闻称公司计划2026年交付50万个AI加速器 其中包括多达30万个其最先进的思元590和690晶片 [1] 行业背景与公司表现 - 东海证券分析认为 阿里、腾讯、字节等国内云厂商持续加码AI资本开支 国产算力替代需求增强 [1] - 公司今年以来股价累计涨幅超100% 甚至在8月一度超越贵州茅台登顶A股“股王” [1]

市场整体融资情况 - 截至12月4日，市场融资余额合计2.47万亿元，较前一交易日增加13.00亿元 [1][3] - 沪市融资余额12476.16亿元，较前一交易日增加6.27亿元 [1][3] - 深市融资余额12113.57亿元，较前一交易日增加6.82亿元 [1][3] - 北交所融资余额75.15亿元，较前一交易日减少894.86万元 [1][3] 个股融资净买入概况 - 12月4日共有1812只个股获融资净买入，净买入金额在千万元以上的有340只，其中15只融资净买入额超亿元 [1][3] - 三花智控融资净买入额居首，当日净买入7.79亿元 [1][3] - 天孚通信、贵州茅台融资净买入金额分别为5.64亿元、4.25亿元 [1][3] - 融资净买入金额居前的还有新易盛、中国铝业、寒武纪-U等 [1][3] 融资净买入居前个股详情 - 三花智控融资净买入7.79亿元，最新融资余额71.64亿元，占流通市值比例4.34% [2][4] - 天孚通信融资净买入5.64亿元，最新融资余额58.06亿元，占流通市值比例4.00% [2][4] - 贵州茅台融资净买入4.25亿元，最新融资余额178.26亿元，占流通市值比例1.00% [2][4] - 新易盛融资净买入2.77亿元，最新融资余额181.97亿元，占流通市值比例5.49% [2][4] - 中国铝业融资净买入2.23亿元，最新融资余额36.54亿元，占流通市值比例2.55% [2][4] - 寒武纪-U融资净买入2.21亿元，最新融资余额152.96亿元，占流通市值比例2.67% [2][4] 行业与板块分布特征 - 获融资客净买入超亿元的个股中，电子、通信、国防军工等行业最为集中，分别有5只、2只、2只个股上榜 [1][3] - 板块分布上，大手笔净买入个股中，主板有7只，创业板有5只，科创板有3只 [1][3] 融资余额占流通市值比例 - 融资客大手笔净买入个股中，融资余额占流通市值比例的算术平均值为3.79% [2][4] - 上海瀚讯融资余额占比最高，为8.79%，最新融资余额17.06亿元 [2][4] - 中芯国际、新易盛、长川科技融资余额占比较高，分别为5.79%、5.49%、5.06% [2][4]

AI芯片板块市场表现 - AI芯片板块整体领跌，单日下跌1.56% [1] - 板块内个股普跌，景嘉微下跌3.4%，寒武纪下跌3.36%，海光信息下跌3.34% [1] - 国科微、云天励飞、瑞芯微等公司股价跌幅均超过2% [1]

文章核心观点 - 摩尔线程作为国产GPU新锐在科创板上市，其高估值、持续亏损及强技术预期的特征与五年前的寒武纪高度相似，市场期待其复制“以亏损换未来”的成功路径 [2] - 芯片设计行业具有“高投入、长周期”的硬性约束，公司从技术突破到实现规模盈利需要克服技术、生态、市场等多重挑战，过程漫长且充满变数 [4][6] - 资本市场愿意为国产替代和技术自立的远期预期支付高额估值“预付款”，但公司的长期价值最终仍需依靠硬核技术突破、生态构建和实际盈利来支撑 [7][8] 公司财务与市场表现对比 - **摩尔线程上市表现**：于2025年12月5日科创板上市，开盘价650元，较发行价上涨468.78%，总市值一度接近3000亿元；截至发稿，股价报580元，涨幅407%，总市值2726亿元 [2] - **寒武纪上市表现**：于2020年7月科创板上市，首日开盘大涨逾288%；股价曾从发行价64.39元一度破发至46元附近，后因AI浪潮推动，历史最高突破1500元，市值高峰超过8000亿元 [2][3] - **净利润持续亏损**： - 寒武纪在2017年至2019年归母净利润分别为-3.81亿元、-0.41亿元和-11.79亿元，累计亏损超16亿元 [4] - 摩尔线程在2022年至2024年归母净利润分别亏损18.94亿元、17.03亿元和16.18亿元，2025年前三季度续亏7.23亿元；截至2025年9月末，累计未弥补亏损达20.57亿元 [4] - **高研发投入**： - 寒武纪2017年至2019年研发投入占营业收入比例分别为380.73%、205.18%和122.32% [5] - 摩尔线程2022-2024年度研发投入分别为11.16亿元、13.34亿元和13.58亿元，合计38.09亿元；最近3年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例为626.03% [5] - **营收快速增长但基数低**： - 寒武纪营收从2017年的784.33万元增长至2019年的4.44亿元 [5] - 摩尔线程营收从2022年的4608.83万元增长至2024年的4.38亿元，2025年前三季度营收为7.84亿元 [5] 行业发展路径与挑战 - **行业固有特征**：芯片设计行业具有“高投入、长周期”的硬性约束，前期需要将大量资金用于研发与流片，导致业绩持续亏损 [4] - **盈利之路漫长**：寒武纪历时五年，在2025年前三季度刚刚实现扭亏为盈，其2020年至2024年归母净利润合计亏损超过38亿元；2025年前三季度营业收入达46.07亿元，归母净利润达16.04亿元，但截至三季度末未分配利润仍亏损30.69亿元 [6] - **GPU行业挑战更严峻**：GPU行业生态壁垒极高，不仅需要硬件性能达标，更需在软件、开发者和应用场景上构建完整体系；面对英伟达等巨头的深厚护城河，国产GPU企业的盈利之路可能比寒武纪走过的AI芯片之路更为漫长 [6] - **市场支持逻辑**：二级市场给予高估值，反映的是对国产GPU突破“卡脖子”、分享未来巨大市场的远期预期；中国高端芯片设计企业的发展必然经历“以亏损换研发、以时间换空间”的艰苦征程 [7]

文章核心观点 - 摩尔线程作为国产GPU新锐在科创板上市，其高估值、持续亏损及强技术预期的特征与五年前的寒武纪高度相似，市场关注其复制“以亏损换未来”模式后，实现盈利所需的时间与路径 [3] - 资本市场愿意为国产替代和技术自立的梦想预付高估值，但芯片设计行业的成功最终需要技术、生态、市场和管理的多维锤炼及实际盈利来支撑 [3][12] - 寒武纪历时五年初步验证了从技术突破到商业盈利的可能性，为同类公司提供了样本，但GPU行业的生态壁垒更高，摩尔线程的盈利之路可能更为漫长和复杂 [11][12] 高度相似的财务起点——“以亏损换未来” - 摩尔线程与寒武纪上市首日均获市场热烈追捧，但摩尔线程首日涨幅更高，开盘涨468.78%，总市值接近3000亿元，而寒武纪首日开盘涨逾288% [3][5] - 两家公司在上市前均呈现净利润持续大额亏损，寒武纪2017至2019年归母净利润累计亏损超16亿元，摩尔线程2022至2024年归母净利润分别亏损18.94亿元、17.03亿元和16.18亿元，截至2025年9月末累计未弥补亏损达20.57亿元 [6][7] - 高研发投入是共同特征，寒武纪2017至2019年研发投入占营收比例最高达380.73%，摩尔线程最近三年累计研发投入38.09亿元，占最近三年累计营收比例高达626.03% [7] - 营收呈现快速增长但基数仍低，寒武纪营收从2017年784.33万元增至2019年4.44亿元，摩尔线程营收从2022年4608.83万元增至2024年4.38亿元，2025年前三季度营收达7.84亿元 [8][9] 市场愿为“未来”买单 - 芯片行业具有“高投入、长周期”的硬性约束，从技术突破到规模盈利路径艰难，需面对生态建设、客户拓展等挑战 [10][11] - 寒武纪提供了历时五年扭亏的样本，其在2020年至2024年归母净利润合计亏损超过38亿元后，于2025年前三季度实现营业收入46.07亿元，归母净利润16.04亿元 [11] - 摩尔线程面临的盈利压力可能更大，GPU行业生态壁垒极高，需在软件、开发者、应用场景上构建完整体系以突破巨头建立的护城河 [11] - 二级市场给予极高估值反映了对国产GPU突破“卡脖子”及分享未来巨大市场的远期预期，但最终需以硬核技术突破、生态建设和实际盈利来偿还市场的“预付款” [12]

市场整体表现 - 12月5日早盘A股市场震荡调整，三大指数小幅走低，上证指数报3871.76点，下跌0.10%，深证成指报12997.70点，下跌0.07%，创业板指报3064.09点，下跌0.11% [3][4] - 市场成交额6447亿元，预测成交额1.51万亿元，缩量477亿元 [4] - 港股主要指数走低，恒生指数下跌0.51%，恒生科技指数下跌0.53% [7][8] 行业板块表现 - 商业航天、CPO（光模块）、福建板块走强，其中Wind热门概念指数显示光模块(CPO)上涨2.82%，商业航天上涨2.18% [5][6] - GPU、燃气、房地产等板块震荡走低，Wind热门概念指数显示GPU下跌1.33%，房地产下跌1.02% [5][6] - 港股方面，华虹半导体股价下跌2.75%，携程集团-S股价下跌2.07%，阿里健康股价下跌2.00% [7][9] 商业航天概念股 - 商业航天概念股早盘延续强势，超捷股份20%涨停，航天科技、天箭科技直线拉涨停 [10][11] - 多只商业航天概念股跟涨，斯瑞新材上涨14.73%，航天发展上涨6.31%，高华科技上涨5.69% [11][12] - 消息面上，中科宇航计划于近日择机开展力鸿一号遥一飞行器的亚轨道飞行试验，重点验证返回式载荷舱的再入大气层返回减速与回收技术 [13] GPU及半导体概念股 - GPU概念股走低，景嘉微下跌2.84%，海光信息下跌2.63%，芯原股份下跌2.08% [14][15][16] - 寒武纪-U早盘一度跌超3%，随后震荡拉升，收盘下跌0.67%，公司于昨日深夜发布严正声明，称市场传播的相关信息为不实信息 [17][18] - 摩尔线程概念股开盘下挫，和而泰下跌8.50%，联美控股下跌8.28% [19][20] - 被称为“国产GPU第一股”的摩尔线程今日登陆科创板，发行价格为114.28元/股，开盘一度大涨超500%，随后股价回落至580元/股左右，涨幅仍超400% [21]

文章核心观点 - 资本市场再次为一家处于高投入、长周期且持续亏损阶段的国产高端芯片设计公司（摩尔线程）支付高额溢价，其市场表现与五年前的寒武纪高度相似，反映了市场对国产替代和技术自立的远期预期，但最终仍需通过技术突破、生态建设和实际盈利来兑现估值 [1][7] 资本市场表现与市场情绪 - 摩尔线程于2025年12月5日在科创板上市，开盘价650元，较发行价上涨468.78%，总市值接近3000亿元，随后股价报580元，涨幅407%，总市值2726亿元 [1] - 寒武纪于2020年7月上市，首日开盘大涨逾288%，其股价从64.39元的发行价起步，一度破发至46元附近，后经历逆转，历史最高突破1500元，市值高峰时超过8000亿元 [2][3] - 市场对前沿科技公司的情绪经历了从“追捧到怀疑，再到追捧”的极端转换 [3] 财务特征对比：高投入、长周期与持续亏损 - 寒武纪在2017年至2019年期间，归母净利润分别为-3.81亿元、-0.41亿元和-11.79亿元，累计亏损超16亿元 [3] - 摩尔线程在2022年至2024年，归母净利润分别亏损18.94亿元、17.03亿元和16.18亿元，2025年前三季度续亏7.23亿元，截至2025年9月末累计未弥补亏损达20.57亿元 [4] - 寒武纪在2020年至2024年归母净利润合计亏损超过38亿元，直至2025年前三季度才实现扭亏，归母净利润达16.04亿元，但截至三季度末未分配利润仍亏损30.69亿元 [6] 研发投入与营收状况 - 寒武纪2017年至2019年研发投入占营业收入比例分别为380.73%、205.18%和122.32% [4] - 摩尔线程2022-2024年度研发投入分别为11.16亿元、13.34亿元和13.58亿元，合计38.09亿元，最近3年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例为626.03% [4] - 寒武纪营收从2017年的784.33万元增长至2019年的4.44亿元 [5] - 摩尔线程营收从2022年的4608.83万元增长至2024年的4.38亿元，2025年前三季度营收为7.84亿元 [5] 行业挑战与盈利路径 - 芯片设计行业具有“高投入、长周期”的硬性约束，从技术突破到规模盈利需面对生态建设、客户拓展、持续迭代等高成本挑战 [6] - 寒武纪的发展路径波折，从依托华为海思到合作终止后业绩承压，直至近年AI浪潮兴起才抓住机遇迎来经营拐点 [6] - GPU行业的生态壁垒极高，国产GPU企业需在软件、开发者、应用场景上构建完整体系，其盈利之路可能比寒武纪走过的AI芯片之路更为漫长 [6] - 中国高端芯片设计企业必然经历“以亏损换研发、以时间换空间”的艰苦征程，寒武纪作为先行者验证了资本市场对国产核心技术的支持模式 [7]

GPU行业指数及成分股市场表现 - 12月5日，GPU指数盘中下跌2% [1] - 成分股景嘉微股价下跌3.48% [1] - 成分股芯原股份股价下跌2.95% [1] - 成分股海光信息股价下跌2.78% [1] - 成分股龙芯中科股价下跌2.18% [1] - 成分股寒武纪-U股价下跌2.12% [1]