核心观点 - 华熙生物2025年上半年营收与净利润同比双降 但二季度经营质量出现边际改善 战略转型从规模扩张转向效益优先[2] - 皮肤科学业务大幅下滑拖累整体业绩 但原料业务国际化与医疗终端产品创新展现韧性 公司内部变革已初见成效[2][4][5][7] 财务表现 - 上半年营业收入22.61亿元 同比下降19.57% 归属于上市公司股东的净利润2.21亿元 同比下降35.38% 扣非净利润1.74亿元 同比下降45.00%[3] - 二季度营业收入11.83亿元 同比下降18.44% 降幅较一季度收窄 净利润1.19亿元 同比增长20.89% 扣非净利润0.92亿元 同比增长8.75% 为2024年一季度以来首次净利润率回升[5] - 上半年综合毛利率70.99% 其中医药级透明质酸原料毛利率85.09% 医药材料毛利率超90% 医美注射用透明质酸钠凝胶类产品毛利率89.9%[6] - 经营活动现金流量净额2.18亿元 同比下降17.49% 仍保持正向流入[6] 业务板块分析 - 皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元 同比下降33.97% 占比从52.1%降至40.36% 受行业竞争加剧及公司主动削减低效营销影响[4] - 原料业务收入6.26亿元 同比下降0.58% 占比27.7% 其中国际市场销售3.31亿元 占原料业务52.93% 欧洲/东南亚/韩国增长近10% 日本增长超20%[7] - 医疗终端业务收入6.73亿元 同比下降9.44% 占比29.77% 通过产品创新与渠道优化实现核心产品突破[8] - 营养科学业务收入0.38亿元 同比增长32.4%[9] 经营效率改善 - 二季度销售费用率优化 下降12.46个百分点[5] - 存货周转效率提升 二季度存货周转天数321天 较一季度391天环比下降[5] - 原料业务子品牌弗思特收入5658万元 同比增长61.28% 销售量超80吨 同比增长23%[7] 战略转型进展 - 董事长赵燕亲自挂帅深度调整 护肤品品牌重新定位为"皮肤科学创新转化事业线"[10] - 皮肤科学业务预计还需半年调整期 明年春节后有望看到明显改善迹象[10] - 原料业务新产品矩阵丰富 注射级Hyatrue®交联透明质酸钠/BloomColla®重组Ⅲ型人源化胶原蛋白/MitoEGT麦角硫因等成功上市[7]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩整体下滑但二季度呈现显著边际改善 净利润实现同比增长 经营活动现金流由负转正 业绩拐点初现[1][2][5] - 公司通过优化营销策略 削减低效投放 推动销售费用率降至近五年最低水平 同时维持高毛利率 展现盈利韧性[4][6][11] - 业务结构持续优化 原料业务国际市场份额提升 医疗终端业务保持高毛利率 营养科学业务快速增长[6][7][8] - 管理层深入业务一线进行系统性变革 重构市场沟通模式和组织人才体系 为长期发展奠定基础[9][10] 财务表现 - 2025年上半年营业收入22.61亿元同比下降19.57% 归母净利润2.21亿元同比下降35.38%[2][3] - 二季度单季营业收入11.83亿元同比下降18.44% 归母净利润1.19亿元同比增长20.89% 扣非净利润0.92亿元同比增长8.75%[5] - 经营活动现金流净额2.18亿元同比下降17.49% 但二季度单季净流入2.41亿元 较一季度明显改善[2][5] - 综合毛利率保持70.99%的高位 研发投入占比提升至10.22%同比增加3.09个百分点[4][8] 业务分项 - 原料业务收入6.26亿元同比下降0.58% 其中国际市场收入3.31亿元占比52.93% 欧洲/东南亚/韩国市场增长近10% 日本市场增长超20%[6] - 医疗终端业务收入6.73亿元同比下降9.44% 其中皮肤类产品收入4.67亿元同比下降1.8% 注射用透明质酸钠凝胶毛利率达89.90%[6] - 皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元同比下降33.97% 公司已停止价格促销投流 转向内容营销和品牌建设[7] - 营养科学创新转化业务收入0.38亿元同比增长32.40%[8] 运营改善 - 存货周转天数从一季度的391天下降至二季度的321天 显现边际优化趋势[5] - 销售费用8.08亿元同比下降31.44% 销售费用率35.74%同比下降6.19个百分点 为近五年最低[4][11] - 二季度销售费用率环比下降12.46个百分点 反映营销效率提升[4][10] 战略调整 - 总经理直接下沉管理皮肤科学创新转化业务 接手多个品牌运营[9] - 重构市场沟通模式 削减以销售额为单一指标的投放行为 推动从规模导向向效益导向转型[10] - 改革人才体系 重点培养内部创业型人才 报告期因组织调整产生2900万元管理费用[10] - 研发聚焦糖生物学和细胞生物学方向 以衰老干预和再生医学为应用场景[8]

投资评级 - 维持"增持"评级 [2][7] 核心观点 - 华熙生物2025年Q2业绩呈现拐点，单季度归母净利润同比增长20.89% [7] - 公司通过科技实力构建业务护城河，以合成生物学研发优势为基础形成四大业务板块 [7] - 经营质量显著改善，Q2净利率实现自2024年Q1以来首次同比和环比回升 [7] - 战略变革持续深化，预计2025-2027年归母净利润分别为4.51亿元、5.20亿元和6.06亿元 [6][7] 财务表现 - 2025年上半年营收22.61亿元，同比下降19.57%；归母净利润2.21亿元，同比下降35.38% [7] - 2025年第二季度营收11.83亿元，同比下降18.44%；归母净利润1.19亿元，同比增长20.89% [7] - 剔除计提影响后，Q2利润端表现优异，计提对利润端影响为4837.27万元 [7] - 2025年上半年毛利率为70.99%，同比下降3.53个百分点；净利率为9.77%，同比下降2.34个百分点 [7] - 单Q2净利率为10.12%，销售费用率大幅下降12.46个百分点 [7] - 预计2025年营收56.80亿元，同比增长5.7%；2026年营收62.95亿元，同比增长10.8%；2027年营收72.72亿元，同比增长15.5% [6] 业务板块分析 - 皮肤科学创新转化（护肤）业务2025年上半年营收9.12亿元，同比下降33.97%，占比40.36% [7] - 原料业务营收6.26亿元，同比下降0.58%，占比27.70%，高端原料需求强劲 [7] - 医疗终端业务营收6.73亿元，同比下降9.44%，占比29.77%，三类医疗器械销售支数同比增长20% [7] - 营养科学创新转化营收0.38亿元，同比增长32.40% [7] 战略与运营 - 公司摒弃单纯价格促销的流量投流模式，重新梳理品牌科研基础和传播内容 [7] - 优化推广费用与人力成本配置，大幅压缩以销售额而不是毛利率为核心指标的投放 [7] - 总经理重回一线推动变革，聚焦有长期技术优势的产品转化 [7] - 原料业务高端化与国际化双轮驱动，新上市注射级交联透明质酸钠等高端原料 [7] - 医疗终端业务聚焦高壁垒医美与医药级产品，积极推进"品牌+技术"出海 [7] 市场数据 - 当前股价58.18元，一年内最高价84.59元，最低价42.51元 [2] - 市净率4.0倍，股息率0.19% [2] - 流通A股市值280.24亿元 [2] - 预计2025-2027年市盈率分别为62倍、54倍和46倍 [6]

核心财务表现 - 第二季度归母净利润同比增长20.89% [1] - 净利润率实现2024年一季度以来首次同比和环比双提升 [1] - 经营活动现金流量净额2.2亿元 盈利现金比率98.6% [1] - 第二季度存货周转天数从391天降至321天 存货原值减少7572万元 [1][2] 战略调整与运营效率 - 总经理重返一线后启动系统性改革 重构品牌传播逻辑和营销闭环 [2] - 第二季度销售费用率同比下降12.46个百分点 [2] - 肌活和米蓓尔品牌调整取得显著成果 润百颜和夸迪品牌在二季度末开始调整 [2] - 计提4837万元资产减值准备 资产质量进一步夯实 [2] 业务板块表现 - 原料业务收入6.26亿元 其中国际市场占比52.93% [3] - 欧洲、东南亚及日本区域实现两位数增长 [3] - 弗思特品牌HA销量同比增长23%至80吨 收入5658万元且同比增长61.28% [3] - 主品牌HA销量增长9%至150吨 定制化需求驱动市场份额攀升 [3] 研发投入与创新成果 - 研发投入2.31亿元 同比增长15.25% [4] - 合并优化30%研发项目 聚焦细胞外基质、细胞间通讯及细胞内三大板块 [4] - 新增授权专利340项（含29项发明专利） 6款生物活性物原料上市 [4] - 实现全球首个全酶法合成肝素聚糖技术突破 [4] - 润百颜INFIHA技术和夸迪CT50技术落地 推动屏障修护与抗衰产品收入占比超50% [4] 组织与人才战略 - 重点培养创业型人才 摒弃外聘职业操盘手模式 [4] - 组织架构升级带来2900万元管理费用 为长期发展夯实基础 [4] 行业竞争与前景 - 战略调整迈入深水区 第二季度盈利回升验证变革有效性 [5] - 研发成果持续转化与高端产品矩阵完善 有望重构生物材料赛道竞争壁垒 [5]

财务表现 - 2025年上半年营业收入22.61亿元同比下降19.57% [1][2][3] - 归母净利润2.21亿元同比下降35.38% [1][2][3] - 扣非归母净利润1.74亿元同比下降45% [1][2][3] - 经营活动现金流量净额2.18亿元同比下降17.49% [2] - 第二季度净利润1.19亿元同比增长20.89% 出现盈利拐点 [3] 业务板块表现 - 皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元同比下降33.97% 占比40.36% [1][3] - 原料业务收入6.26亿元同比下降0.58% 占比27.7% [5] - 医疗终端业务收入6.73亿元同比下降9.44% 占比29.77% [5] - 功能性护肤品业务从2022年46.07亿元(占比72.45%)降至2024年25.69亿元(占比47.84%) [4] 战略调整与改革 - 2024年启动业务流程与组织改革 2025年董事长直接管理核心业务板块 [1][6] - 研发费用2.31亿元同比增长15.25% 研发项目减少88个 [7] - 研发人员增加35人 平均薪酬下降8.46% [6] - 管理费用增长11.63% 主要因组织架构升级产生2900万元费用 [6] - 公司处于第三次战略升级 研发方向聚焦糖生物学和细胞生物学 [7] 行业对比 - 重组胶原蛋白企业锦波生物2025年上半年收入8.59亿元同比增长42.43% 净利润3.92亿元同比增长26.65% [8] - 功能性护肤品业务在重组胶原蛋白领域呈现爆发式增长 [8] 管理层解读 - 公司认为皮肤科学业务调整短期冲击收入 但有利于长期健康发展 [4] - 原料和医疗终端业务销售量实现显著增长 医疗终端三类器械销售支数同比增长20% [5] - 公司强调透明质酸并未过时 仍看好其在细胞生物学中的核心地位 [7]

行业渠道结构 - 功能性护肤品企业主要通过线上和线下两大销售渠道进行产品销售 线上渠道包括品牌自建商城 平台型B2C 综合型B2C 垂直型B2C等 线下渠道包括大型超市 美妆专卖店 百货商店 直销 药品化妆品及个人护理用品专卖店 药店等 [1] - 线上渠道具有触达范围广易出爆品优势 渠道成本较线下低且利润率高 但面临流量成本升高问题 线下渠道终端价格可控且三四线城市触达较好 但渠道成本较线上高出约55个百分点 专业渠道门槛较高 [4] - 国内多数企业依靠线上营销获得快速成长 线上渠道占比较高 但随着线上获客成本增加和流量增长瓶颈 线下渠道占比有望提升 专业渠道对销售贡献有限 多作为产品力背书 [2] 企业渠道布局 - 贝泰妮 华熙生物等新锐集团线上渠道较为成熟 营销费用率中等 线下渠道占比呈小幅提升趋势 玉泽 珀芙研等老品牌玩家线下经销渠道成熟 理肤泉 雅漾 修丽可 薇姿等国际品牌专业渠道和直营渠道最成熟 [5] - 行业代表性厂商线上渠道多采用直销模式 线下渠道多采取经销模式 贝泰妮线上为自营加分销 线下为自营加分销 华熙生物线上为直销 线下为经销 创尔生物线上直销 线下经销 巨子生物线上直销 线下直销加经销 敷尔佳线上直销加代销加经销 线下经销 [7][8] - 珀莱雅线上渠道营业收入达95.9亿元 占比88.98% 行业多数公司以线上渠道为主导 线下直营及经销销售为辅 [10]

核心财务表现 - 2025年上半年营收22.61亿元，同比下滑19.57% [2][4] - 归属于上市公司股东的净利润2.2亿元，同比下滑35.38% [2] - 中期营收连续三年下降，同比增速五连降 [5] - 第二季度营收11.83亿元，同比下降18.44% [8] - 第二季度归属于上市公司股东的净利润1.19亿元，同比增长20.89% [8] 业务板块分析 - 皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元，同比下降33.97%，占主营业务收入40.36% [2][5] - 该板块旗下品牌包括润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔等 [6] - 原料业务收入6.26亿元，同比下降0.58% [6] - 医疗终端业务收入6.73亿元，同比下降9.44% [6] - 医疗终端业务中皮肤类医疗产品收入4.67亿元，同比下降1.8% [6] - 三类医疗器械销售支数同比增长20% [6] 运营策略调整 - 销售费用同比大幅下降31.44%，主要因皮肤科学创新转化业务渠道及推广宣传费下降 [7] - 研发投入占总营收比例10.22%，上年同期为7.13%，显著高于行业5%的水平 [7] - 经营逻辑从流量驱动转向科学论证的品牌传播逻辑 [5] - 停止基于价格促销的投流，重新梳理品牌功效技术基础 [5] - 加强小红书、微信等内容场域与消费者深度互动，构建"内容种草-品牌建设-销售转化"闭环 [5] 改革成效与展望 - 第二季度净利润率自2024年一季度以来首次上升 [2][8] - 第二季度扣除非经常性损益的净利润0.92亿元，同比增长8.75% [8] - 公司总经理自2025年起重返业务一线推动变革 [7] - 经营状况可能已探底，但能否实现谷底反弹仍需观察 [2][8]

市场整体表现 - 上证指数下跌1.76% [1] - 申万一级行业中仅通信行业上涨1.66% [1] - 美容护理和房地产行业跌幅居前，分别下跌3.86%和3.51% [1] - 两市主力资金全天净流出1297.50亿元 [1] 行业资金流向 - 所有申万行业主力资金均呈净流出状态 [1] - 计算机行业净流出规模最大达163.10亿元 [1] - 医药生物行业净流出123.25亿元 [1] - 电子、汽车、机械设备行业净流出规模居前 [1] 美容护理行业表现 - 行业整体下跌3.86%位居跌幅榜首位 [1] - 行业主力资金净流出7.55亿元 [1] - 行业29只个股中26只下跌，仅2只上涨 [1] - 资金净流入个股仅6只 [1] 个股资金流向 - 稳健医疗获主力资金净流入1031.02万元居首 [1][2] - 嘉亨家化净流入645.13万元 [1][2] - 丸美生物净流入315.54万元 [1][2] - 珀莱雅净流出2.47亿元 [1] - 爱美客净流出1.22亿元 [1] - 青岛金王净流出8485.09万元 [1] - 华熙生物净流出6118.79万元 [1] - 中顺洁柔净流出3072.05万元 [1] 个股交易数据 - 嘉亨家化换手率19.36%为行业最高 [2] - 青岛金王换手率10.87% [1] - 水羊股份换手率11.35% [1] - 华业香料换手率13.94% [1] - 珀莱雅跌幅7.59%为行业最大 [1] - 科思股份跌幅4.67% [1] - 可靠股份跌幅4.79% [1]

板块整体表现 - 医疗美容板块单日下跌3.11%，跌幅超过上证指数（下跌1.76%）和深证成指（下跌1.43%）[1] - 板块主力资金净流出1.99亿元，游资资金净流入4649.99万元，散户资金净流入1.53亿元[1] 个股市场表现 - 爱美客领跌板块，收盘价190.03元，单日跌幅3.88%，成交额12.07亿元[1] - 锦波生物下跌3.24%，收盘价304.80元，成交额3.19亿元[1] - 华熙生物下跌2.25%，收盘价56.87元，成交额5.80亿元[1] - *ST美谷股价持平，收盘价3.33元，成交额4770.13万元[1] 个股资金流向 - 爱美客主力资金净流出1.43亿元，主力净占比-11.88%，游资净流入4466.26万元，散户净流入9882.81万元[2] - 华熙生物主力资金净流出5797.30万元，主力净占比-10.00%，散户净流入5344.43万元[2] - *ST美谷主力资金净流入224.55万元，主力净占比4.71%，游资净流出269.15万元[2]

财务业绩 - 上半年实现营业收入22.61亿元，归属于上市公司股东的净利润2.21亿元 [2] - 受行业环境影响业绩短期承压，但通过改革措施推动长期高质量发展 [2] 研发投入与成果 - 研发投入达2.31亿元，同比增长15.25%，占营业收入比例提升至10.22%，较上年同期增加3.09个百分点 [2] - 依托八大研发平台成功上市6种生物活性物原料新产品，包括注射级交联透明质酸钠、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白等关键产品 [2] - 注射级BloomColla®重组Ⅲ型人源化胶原蛋白与人体胶原序列100%同源，安全性与稳定性行业领先；食品级MitoEGT麦角硫因以99.9%超高纯度入选国家标准物质库 [2] - 累计拥有专利632项，技术壁垒持续巩固，新取得的发明专利围绕功能糖及氨基酸两大类生物活性物的基础研究和应用基础研究 [3] 技术转化与生产进展 - 成功实现高规格无菌HA原料的自主研发及生产，在技术突破与工业化生产方面取得重大进展 [3] - 注射级非动物源软骨素钠完成工艺验证并启动医疗器械主文档登记，为高端医疗与创新药领域提供核心原料支撑 [3] 业务结构优化 - 原料业务上半年实现收入6.26亿元，保持基本稳定，其中医药级透明质酸原料毛利率高达85.09%，部分医美、骨科场景原料毛利率超90% [3] - 医疗终端业务实现收入6.73亿元，三类医疗器械销售支数同比增长20% [3] - 皮肤科学创新转化业务短期调整，但核心业务展现出较强韧性 [3] 国际市场表现 - 国际市场原料销售3.31亿元，占公司原料业务收入的52.93% [3] - 在欧洲、东南亚、韩国等地销售额实现近10%的持续增长，在日本地区实现超过20%的增长 [3]