公开市场操作与资金面 - 央行于2月10日通过7天期逆回购操作投放资金3114亿元，操作利率为1.40%，鉴于当日有1055亿元逆回购到期，实现单日净投放2059亿元 [2] - 银行间市场资金面整体偏紧，DR001加权平均利率上行超过9个基点至1.36%，非银机构以信用债为抵押融入隔夜及跨节资金的报价分别升至1.60%及1.65%上方 [4] - 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为3.64% [6] 同业存单与利率债 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.59%附近，较上一交易日小幅上行 [7] - 国债期货市场表现分化，30年期和10年期主力合约均上涨0.01%，而5年期和2年期主力合约收盘持平 [12] 财政政策与国库操作 - 中国财政资金支出结构正在发生变化，更多资金投资于人，去年全国财政资金中投向基础设施建设的资金出现明显下滑，资金正从“铁公基”流向“新质生产力” [13] - 财政部与中国人民银行于2月10日进行了2026年中央国库现金管理商业银行定期存款（二期）招投标，中标总量为1500亿元，中标利率为1.73% [13] 全球宏观与国际贸易 - 美国白宫宣布，印度将购买超过5000亿美元的美国能源、信息和通信技术、农产品、煤炭及其他产品，并将取消或降低对所有美国工业产品、种类繁多的食品及农产品的关税 [14] 债券市场动态与发行 - 惠誉评级已将万科的长期外币及本币发行人主体评级自“RD”上调至“CC” [15] - 天津首批融资租赁ESG标准化债券落地 [16] - 再融资新政后沪市首单出炉，中科曙光拟发行不超过80亿元可转债 [16] - 谷歌母公司Alphabet发行100年期英镑债券，为科技公司近30年来首次 [16] - 印度尼西亚央行高级副行长表示有进一步降息的空间，但将取决于数据情况 [16] 债券市场风险事件 - 近期发生多起债券负面事件，涉及航天宏图、深圳卓越、浙江新昌县投资发展集团、新疆北新路桥、江西省建工集团、重庆建工、内蒙古欧晶科技、深圳华侨城、华侨城集团、当代节能等发债主体，事件类型包括主体评级下调、债券评级下调及被列入评级观察等 [16] - 本月城投非标资产风险事件频发，涉及西安、陕国投、丽江、平安-万科、中山招商、淄博、杭倡、中原财富、雪松信托、长安宁、郏县投等多地及机构的私募基金、信托计划、债权计划等产品，风险类型包括风险提示和违约 [17]

贵金属市场行情 - 2月11日开盘，现货黄金价格触及5050美元/盎司，日内上涨0.54% [1] - 现货白银价格日内涨幅达1%，报81.54美元/盎司，后续涨幅有所收窄 [1] MSCI中国指数季度调整 - 国际指数编制公司MSCI公布2026年2月指数季度调整，将于2月27日收盘后生效 [1] - MSCI中国指数新纳入37只股票，包括利欧股份、白银有色、安集科技和小马智行 [1] - MSCI中国指数同时剔除16只股票，包括复星国际、长城汽车和万科企业 [1]

报告投资评级 * 报告对房地产行业持积极看法，认为当前市场与政策双“拐点”已至，并坚定看好一季度“小阳春”行情下的板块机会 [3][63] 报告核心观点 * 上海重启国企收购类“以旧换新”试点，逻辑顺畅，预期效果强，值得期待 [1] * “以旧换新”政策与中央“去库存”和“城市更新”目标最为契合，将成为重要政策抓手 [3][10] * 上海政策聚焦收购低价二手房以稳定房价，通过打通置换链条可有效撬动改善性需求，对市场总成交额和新房成交额有显著拉动作用 [3] * 上海具备政策落地的可行性，其市场已出现自发企稳迹象，政策的加入将加速房价企稳进程 [3][56] * 当前环境下，核心城市“以旧换新”资金的投入将从底部打开市场置换链条，最大程度撬动销售 [3][63] 按报告目录总结 一、以旧换新政策背景 * 2025年中央经济工作会议提出“因城施策控增量、去库存、优供给”的目标 [10] * “去库存”政策导向自2024年4月中央政治局会议首次明确后持续延续 [10] * 现有政策工具中，“以旧换新”与消解存量库存和城市更新的目标最为契合 [10] 二、以旧换新历史经验 * **模式**：分为“收购类”与“帮卖类” [16] * **收购类**：指房企或地方国企出资回购居民旧房，居民收到的房款用于购买新房，能引入增量资金，确定性较高 [16] * **帮卖类**：为房企与中介合作的市场化形式，无增量资金引入，需求落地更多取决于市场环境 [16][21] * **发展脉络**：2023-2024年由三四线城市自主探索，2024年4月郑州明确双轨模式后全面铺开 [30] * **政策汇总**：除上述两种模式外，各地还推出了购房补贴、公积金优惠、信贷支持、退税等配套政策 [26][27] * **资金工具**：支持存量房收储的主要资金工具为保障性住房再贷款（规模3000亿元）及地方政府专项债 [33][34] 三、上海市以旧换新政策 * **政策目标**：因新房收储效果不及预期，本轮政策将收储对象调整为二手房，核心目标是实现房价企稳 [3][36] * **房源条件**：目前已明确的房源要求为2000年以前建成、建筑面积≤70平方米、总价≤400万元，优先考虑租售比较高区域 [3][39] * **规模测算**： * 上海全市二手房挂牌库存为15.7万套 [3] * 假设未来月均成交稳定在2万套，以去化周期降至6.5个月为目标，需完成2.7万套的收储规模 [3][39] * 按每套200万元计算，所需资金量约540亿元 [3][39] * **市场影响测算**： * 上海500万元以下的低价房源占市场总挂牌量的70.1%，政策精准契合市场结构 [47] * 按1:2的置换杠杆估计，540亿元收储资金将直接带动约1080亿元的新增市场成交 [3][47] * 这对上海房地产市场总成交额的拉动幅度约为9%，对新房成交额的拉动幅度可达24% [3][47] * **资金效率**：在20%财政出资和80%银行配资的假设下，财政资金的杠杆倍数可达10倍 [3][50] 四、最新以旧换新政策可行性 * **城市选择（上海）**： * 具备政策先行优势、政府信用强、市场企稳概率高 [3][54] * 试点选择的浦东、静安、徐汇三区二手房成交量占全市60%-70%，市场影响力大，且价格已初步企稳 [3][54] * **市场环境**： * 2026年1月，全国重点21城二手房去化周期环比下降0.6个月至22.2个月，成交均价环比回升2%，出现自发企稳迹象 [3][56] * 一线城市去化周期已降至约1年，且成交均价环比回升3.8%，率先企稳迹象明显 [3][58] 五、投资建议 * 当前二手房市场量价向好，供需关系出现边际修复迹象 [3][63] * 2025年房企减值计提加速，释放了老货减值压力，新货利润率改善，叠加低预售门槛与“好房子”策略，净资产回报率得到改善 [3][63] * 若资产价格实际企稳，主流房企平均市净率（PB）将具备较强修复空间 [3][63] * 报告覆盖的多家重点公司均获得“买入”评级，并给出了高于当前股价的合理价值目标 [4]

万科管理层动态与公司治理 - 万科创始人王石通过视频自证其人身自由，视频由金典集团联席董事长王秋杨于2月2日发布，显示王石在进行划艇、攀岩等活动，其伴侣田朴珺（小田）亦在场 [3][14] - 王石与田朴珺曾受到边控，但田朴珺因其女儿在日本需照顾而“大闹深铁”，最终边控被解除，这侧面反映他们与万科当前问题的牵连可能不深 [4][15] - 万科董事会主席郁亮个人状态受到媒体密切关注，其微信朋友圈更新停留在2025年1月29日，在失联传闻期间偶有视频号点赞，但此举公信力因前总裁祝九胜的先例而受损 [4][15] 万科经营业绩与财务危机 - 万科预计2025年亏损820亿元人民币，这将是A股历史上最大的亏损纪录，文章暗示责任在于以郁亮为核心的管理层 [4][15] - 公司曾向泰禾集团提供高达124亿元人民币的借款，由于没有抵押物，年化成本高达40%，此外，向万达的借款金额可能超过200亿元 [10][19] - 公司要求核心高管退还过去四年的薪酬，包括前董秘、现万物云董事朱旭，据称该要求适用于过去四年所有核心高管，郁亮本人也已开始出售房产 [10][20] 万科战略演变与领导权更迭 - 2014年，王石从国外游学归来后，召集100多名高管开会，核心议题是关注库存和回款，当时万科货值约2000亿元，他要求“关注回款”而非规模，当年万科销售与回款双双突破2000亿元 [7][18] - 2017年年中董事会成为关键转折点，王石试图在会议中增加议题讨论经营问题，但其秘书沟通后被告知“这次肯定没有留给前董事长的时间”，标志着王石对公司的实际掌控权已极微 [7][8][18][19] - 2019年，王石曾建议郁亮控制万科发展节奏，但郁亮以“不能让万科规模掉太多”、“不能把您的事业做砸了”为由婉拒，显示出二代接班人的独立决策倾向 [8][19] 房地产行业整体环境 - 对地产高管的边控已成为行业“标配”，反映了行业监管与风险管控的普遍收紧 [4][15] - 行业在“活下去”的口号下，存在“一边活下去，一边加杠杆”的分裂式操作，这种高杠杆策略最终成为反噬自身的“致命回旋镖” [10][19] - 行业昔日主角命运多舛，如泰禾、万达等企业陷入债务困境，恒大前总裁夏海钧远遁美国，这些案例成为行业周期转折的生动注脚 [10][20]

市场表现 - 2月9日A股房地产核心股普遍上涨，其中沙河股份涨停，珠免集团上涨超过6%，新城控股上涨超过5%，盈新发展、金地集团、京投发展、滨江集团、绿地控股、黑牡丹、华发股份上涨超过4% [1] - 深振业A、招商蛇口、华联控股、万科A、京能置业、北辰实业等公司股价上涨超过3% [1] - 从年初至今表现看，京投发展涨幅达48.48%，新城控股涨幅达30.18%，招商蛇口涨幅达27.66%，盈新发展涨幅达25.75%，滨江集团涨幅达22.19%，珠免集团涨幅达17.91% [2] - 部分公司年初至今股价下跌，如华联控股下跌12.12%，深振业A下跌6.23%，ST中迪下跌2.92% [2] 政策动态 - 江苏省政府召开房地产从业人员座谈会，研究稳定和提振房地产市场的政策举措 [1] - 全国两会政策前瞻闭门研讨会建议增发国债、降息并稳定楼市 [1] - 福建省印发《关于推动城市高质量发展的实施意见》，提出稳步推进城中村和危旧房改造，支持老旧住房自主更新和原拆原建 [1] - 深圳市于2月5日举行城市更新工作现场推进会，指出要因地制宜推进城市有机更新，加快建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子” [1] 公司市值 - 在上涨的房地产公司中，招商蛇口总市值最高，为994亿元人民币，万科A市值为593亿元人民币，新城控股市值为410亿元人民币 [2] - 滨江集团市值为382亿元人民币，绿地控股市值为243亿元人民币，金地集团市值为157亿元人民币，珠免集团市值为151亿元人民币 [2] - 华发股份市值为127亿元人民币，深振业A市值为126亿元人民币，盈新发展市值为198亿元人民币，京投发展市值为46.97亿元人民币 [2] - 沙河股份市值为35.17亿元人民币，京能置业市值为29.80亿元人民币，ST中股市值为25.86亿元人民币，北辰实业市值为64.65亿元人民币，华联控股市值为81.42亿元人民币 [2]

A股房地产板块市场表现 - 2月9日A股市场房地产股普遍走强，多只个股涨幅显著，其中沙河股份涨停(涨幅9.99%)，珠免集团涨超6%(涨幅6.64%)，新城控股涨超5%(涨幅5.46%)，盈新发展、金地集团、京投发展、滨江集团、绿地控股、黑牡丹、华发股份涨超4%，深振业A、招商蛇口、华联控股、万科A、京能置业、北辰实业涨超3% [1] - 部分领涨公司年初至今累计涨幅可观，例如京投发展年初至今涨幅达48.48%，新城控股为30.18%，招商蛇口为27.66%，盈新发展为25.75%，滨江集团为22.19%，珠免集团为17.91% [2] 房地产板块上涨驱动因素 - 地方政府积极研究稳定提振房地产市场政策，江苏省政府召开房地产从业人员座谈会，研究相关政策举措 [1] - 全国两会政策前瞻闭门研讨会提出建议，内容包括增发国债、降息以及稳定楼市 [1] - 地方政策支持城市更新与住房改造，福建省印发《关于推动城市高质量发展的实施意见》，提出稳步推进城中村和危旧房改造，支持老旧住房自主更新、原拆原建 [1] - 深圳市举行城市更新工作现场推进会，强调因地制宜推进城市有机更新，加快建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子” [1]

公司财务表现 - 公司2025年预计亏损820亿元，成为A股年度亏损王 [2][22] - 公司2024年亏损495亿元，两年总计亏损超过1300亿元 [2][22] - 公司在2024年以前的34年上市历史中，累计归母净利润超过3500亿元，累计现金分红超过1000亿元，为股东创造总利润超过5000亿元 [2][23] - 公司去年年底曾差点因20亿元企业债而实质违约 [2][23] 公司治理与历史沿革 - 公司创始人王石被描述为性格自恋、爱惜名声，其个人弱点成为郁亮上位的支点 [5][26] - 郁亮在2011年前形象与之后反差巨大，其在掌权前表现为“人畜无害的胖子”，掌权后形象转变为精瘦帅气的霸道总裁并活跃于时尚体育圈 [5][8][26][29] - 郁亮被指通过其嫡系（如“战投帮”、集团财务中心）建立体外循环体系，以关联实体分走上市公司利润 [15][35][36] - 具体体外操作案例包括：总裁祝九胜控制的鹏金所以万科资金向员工和供应商放贷；离职人员何卓控制的博商资管伪装成独立实体吸纳资金投资万科项目；原首席税务官控制的供应链金融公司年流水超1000亿元并深度参与万科项目 [15][35][36] 行业与股东影响 - “宝万之争”涉及华润、深铁、安邦、宝能、恒大等多方，最终深铁花费600多亿元收购恒大和华润的股权 [2][23] - 作为重要股东，深铁已为支持公司投入超过300亿元，累计陷入的窟窿达1000亿元 [2][23] - 公司内部风气被指从王石时代变为“唯上而不为真，讨好领导重于实打实做业务” [11][32] - 大量公司前员工离职后去向包括小型地产公司、国有企业或移民海外 [11][12][32][33] 管理层变动与法律风险 - 公司董事长郁亮于今年年初到龄退休，退休公告中未对其表示感谢 [3][24] - 郁亮被指为公司当前困境的“始作俑者”，祝九胜被描述为最后阶段的加速器 [3][24] - 多名郁亮嫡系人员涉及法律问题：北方区首刘肖曾被抓并保释；原昆明万科总经理被劝导回国后入狱；祝九胜控制的鹏金所被刑事手段控制 [13][14][34][35] - 部分通过体外实体获利的人员在2024年前察觉风险后消失无踪 [15][36]

行业整体规模 - 截至2026年1月，TOP30集中式长租公寓企业累计管理房源量为202.7万间，较2025年末减少0.6万间 [1] - 截至2026年1月，TOP30集中式长租公寓企业累计开业房源量为142.5万间，与2025年末基本持平 [1] 企业竞争格局与管理规模 - 万科泊寓以263,200间的管理规模位居行业第一 [2] - 龙湖冠寓以164,000间的管理规模排名第二 [2] - 瓴寓国际以153,050间的管理规模排名第三 [2] - 管理规模榜第四至第十名企业依次为：美寓（151,083间）、魔方生活服务集团（111,387间）、白瑞纪集团（107,974间）、华润有巢（97,839间）、乐乎集团（82,937间）、保利公寓（71,459间）、城家（71,168间） [2] - 杭州安居集团的宁巢公寓新晋上榜，管理规模为24,513间 [1][3] 企业竞争格局与开业规模 - 万科泊寓以192,899间的开业规模位居行业第一 [5] - 龙湖冠寓以127,000间的开业规模排名第二 [5] - 瓴寓国际以95,352间的开业规模排名第三 [5] - 开业规模榜第四至第十名企业依次为：乐乎集团（82,937间）、魔方生活服务集团（78,266间）、白瑞纪集团（75,215间）、美寓（72,324间）、城家（52,449间）、安居乐寓（52,096间）、自如寓（49,696间） [5] 市场结构性变化 - 少数民营长租企业在部分城市集中关停项目，导致其开业规模有所下降 [1] - 地方国企系长租企业开业规模保持稳中有增态势，在TOP30中的规模占比提升至24% [1] 市场租金表现 - 2026年1月，全国50个城市住宅平均租金为34.00元/平方米/月，环比下跌0.45%，同比下跌3.67% [7] - 1月租金环比跌幅较2025年12月收窄0.15个百分点，但同比跌幅扩大0.05个百分点 [7] - 50个重点城市中，仅1个城市（北海）租金环比上涨0.79%，其余49个城市租金环比均下跌 [10] - 西安、北京等15个城市环比跌幅在0.5%及以上，其中西安跌幅最大，为0.92% [10]

股本情况 - H股法定/注册股本上月底和本月底结存均为2,206,512,938元，变动为0[4] - A股法定/注册股本上月底和本月底结存均为9,724,196,533元，变动为0[4] - 本月底法定/注册股本总额为11,930,709,471元[4] 股份情况 - H股已发行股份（不包括库存股份）上月底和本月底结存均为2,206,512,938股，变动为0[5] - A股已发行股份（不包括库存股份）上月底和本月底结存均为9,724,196,533股，变动为0[6] 公众持股 - 上市H股已发行股份（不包括库存股份）公众持股量百分比门槛为5%[6] - 截至本月底，公司已符合适用的公众持股量要求[6]

2025年A股业绩预告总体情况 - 共有2957家A股上市公司披露了2025年度业绩预告 [4] - 其中预计亏损的公司有1442家，占披露业绩预告公司总数的49% [6] - 业绩预喜（包括预增、略增、扭亏、续盈）的公司合计1092家 [5] - 业绩预减或预亏的公司合计1863家，占比63% [6] 上市公司预亏的省份分布特征 - 从预亏公司绝对数量看，广东省最多，达257家，其次是北京市（172家）、江苏省（160家）、浙江省（133家）和上海市（119家） [7] - 从预亏公司占比看，海南省、吉林省、青海省位居全国前三，当地亏损上市公司比例均超过40% [2][3] - 吉林省48家上市公司中有20家预亏，占比41.67% [8] - 青海省10家上市公司中有4家预亏，占比40% [8] - 辽宁省和新疆维吾尔自治区预亏占比分别为39.29%和37.10% [8] - 广东、江苏、浙江、上海等上市公司数量大省的预亏占比分别为28.88%、22.16%、18.14%、26.33%，均低于29%的市场平均值 [9] - 内蒙古自治区预亏占比最低，为10.34%（29家公司中3家预亏） [9] 上市公司预亏的行业分布特征 - IT服务、软件开发行业预亏公司数量最多，均为60家 [11] - 房地产开发行业预亏公司数量为54家 [11] - 半导体行业预亏公司数量为50家 [11] - 化学制药、通用设备、专用设备、化学制品等行业预亏公司数量在40家至50家之间 [11] 重点行业亏损情况与“亏损王” - 房地产行业是亏损重灾区，在预计亏损金额最高的前10家公司中占据5席 [2][12] - 万科A（000002.SZ）为A股市场“亏损王”，预计2025年归母净利润亏损约820亿元 [12] - 家电行业的“亏损王”为深康佳A（000016.SZ），预计归母净利润亏损125.81亿元至155.73亿元 [12]