核心事件 - 摩根大通于10月28日增持中兴通讯H股 持股比例从6.88%上升至7.12% [1] - 此次增持的平均股价为39.9459港元 [1] 持股变动 - 摩根大通持股比例增加0.24个百分点 [1]

公司战略与核心理念 - 公司提出“All in AI”战略，将AI技术全面融入网络算力、家庭产品及个人产品等领域 [3] - 公司践行“AI for all”与“AI透明，科技普惠”理念，旨在通过技术创新服务人民美好生活并解决数字鸿沟问题 [3] - 公司的使命愿景已升级为“成为网络连接和智能算力的领导者”，以更好地承载AI家庭发展蓝图 [6] AI家庭产品规划与落地 - 公司针对性地提出“AI家庭四大件”规划，并划分为安心、关心、悦心、省心四大体验区进行场景化落地 [3][4] - AI家庭与传统智慧家庭在应用、技术选择及受众人群上存在显著差异 [3] - 公司未来将持续深化全品类AI终端布局，将AI技术更深融入家庭生活场景，实现“算力普惠，AI向实” [6] 产品功能与场景应用 - “安心”区产品聚焦安全守护，如AI中屏监测老人血压与燃气泄漏，国民AI手机拦截诈骗电话，智能摄像头采用物理全遮蔽设计保障隐私 [4] - “关心”区产品强调情感连接，如FTTR全光中屏解析家人习惯，AI宠物Mochi提供情绪陪伴，自由屏联动云pad看护孩子学习 [4] - “悦心”区产品提供互动陪伴，如AI媒体算力主机提供专业健身指导，4K机顶盒支持双人竞技游戏 [4] - “省心”区产品优化家庭网络，如中兴星云·晴天PoE全屋套装即插即用，智慧生活APP一键规划WiFi组网，随身WiFi F50 Pro一碰即连 [4] 市场竞争优势与基础 - 公司在AI家庭领域具备三方面优势：深厚市场基础（家端产品年发货量超1亿台，连续4年全球份额第一）、全链路技术能力（端侧、系统、云端产品方案）、坚定用户导向（重点研究“一老一少”需求） [5] - 公司在云终端领域以44.5%的市场占有率蝉联中国市场冠军，服务超1000万云电脑用户，为AI家庭提供坚实算力支撑 [6] - 公司家端产品年产能超1亿台，并通过“3+3+N”智能工厂构建完整供应链 [5] 技术创新与生态合作 - 公司在技术创新上持续深耕底层算法与产品应用，并将工业机器人底层技术、感知技术、5G/6G技术融入家庭终端 [6] - 公司通过生态开放聚合互联网厂家与运营商，共同开发落地AI应用平台 [3][6] - 公司强调“以人为本”的开发逻辑，不追求性能极致而聚焦用户真实需求，避免功能堆砌 [5]

行业投资评级 - 报告对通信行业持积极态度 指出行业维持高速增长预期下仍有显著增长空间 [3][6][23] 核心观点 - 2025年第三季度通信行业基金持仓实现高增长 持仓市值占比达7.76% 环比上升3.90个百分点 在31个申万一级行业中排名第四 [1][3][5] - AI算力产业链仍是当前基金持仓重点 中际旭创、新易盛、天孚通信位列通信板块基金持股市值前三名 [3][13][23] - 通信板块当前估值处于2016年以来中枢偏上位置 PE-TTM为43倍 位于67%分位 但受益于AI基建等发展有望通过业绩增长消化估值 [3][6][23] 通信行业持仓分析 - 2025Q3基金持仓市值占比排名前五的行业分别为电子(21.18%)、电力设备(12.10%)、医药生物(8.58%)、通信(7.76%)、食品饮料(7.04%) [3][5] - 持仓占比环比增幅前五的行业为电子(+4.78pct)、通信(+3.90pct)、电力设备(+3.86pct)、有色金属(+2.19pct)、食品饮料(+0.70pct) [5] - 银行(-3.95pct)、交通运输(-1.43pct)、医药生物(-1.20pct)等板块基金持仓市值占比跌幅居前 [5] 重点个股持仓情况 - 中际旭创基金持股市值1114.46亿元 环比增长62.53% 位居通信板块第一 [3][13][17] - 新易盛基金持股市值1101.72亿元 环比增长60.81% 位居通信板块第二 [3][13][17] - 天孚通信基金持股市值145.44亿元 环比增长14.90% 位居通信板块第三 [3][13][17] - 从基金持有个股数量占流通A股比例看 新易盛(34.02%)、中际旭创(24.97%)、天孚通信(11.17%)占比靠前 [15][18] - 按持股基金机构数排名 中际旭创(1162家)、新易盛(1125家)、天孚通信(234家)位列前三 [16][19] 行业增长驱动力 - 海外云厂商资本开支继续高增长 2025Q2合计实现950亿美元 同比增长82.96% 环比增长32.05% [7] - Meta将2025年资本开支指引上调至660-720亿美元 并计划到2028年至少投资6000亿美元用于AI建设 [7] - 谷歌将2025全年资本开支指引上调至850亿美元 并明确表示2026年资本开支会继续增长 [7] - 阿里巴巴2026财年第一季度阿里云收入同比增长加速至26% AI相关产品收入连续八个季度三位数增长 [9] 投资建议方向 - 光模块领域重点关注中际旭创、新易盛、光迅科技、华工科技、德科立 [3][22] - CPO/硅光领域关注天孚通信、仕佳光子、源杰科技、光库科技、长光华芯、太辰光 [3][22] - PCB领域关注沪电股份、深南电路 IDC/液冷领域关注网宿科技、奥飞数据、光环新网 [3][22] - 运营商领域关注中国移动、中国电信、中国联通 美股相关标的包括Credo、Arista Networks、Broadcom等 [3][22]

公司财务表现 - 2025年第三季度公司营收为289.7亿元，同比增长5.1%，前三季度累计营收1005.2亿元，同比增长11.6% [1] - 2025年第三季度归母净利润为2.6亿元，同比大幅下滑87.8%，扣非归母净利润为-2.3亿元，同比下滑111.6% [1] - 公司整体毛利率从40%左右持续下滑至25年第三季度的26%附近，降幅高达14个百分点 [5] - 25年第三季度公司研发费用高达51.5亿元，研发费用率达到18% [7] 业务分部分析 - 前三季度公司网络业务/政企业务/消费业务收入分别为503亿元/251亿元/251亿元，占比50%/25%/25% [1] - 公司战略转型，业务结构从全连接转向"连接+算力"，算力业务前三季度同比增速达到180%，其中服务器和存储同比增长250%，数据中心同比增长120% [3] - 25年前三季度，公司算力业务营收占比已达到25%，成为运营商业务外最大收入来源 [5] - 运营商业务持续承压，收入增速自24年陷入负增长，25年H1电信、联通资本开支同比下滑27.5%和15.5% [2] 盈利能力与成本结构 - 相比运营商业务长期50%以上的高毛利，当前算力业务的毛利率仅为8%左右 [5] - 算力业务低毛利是行业普遍现象，服务器产业链呈橄榄球形态，中游供应商行业话语权低，面临上游芯片高成本和替下游垫资的压力 [7] - 浪潮信息25年上半年毛利率仅为5%左右，显示规模化并不能提升服务器供应商的议价权 [7] 市场反应与估值 - 三季报发布后，公司股价跳空低开，最终收跌6.5%，次日继续收跌3% [1] - 8月以来公司股价上涨超40%，市盈率从20倍上涨到37倍，相比浪潮、紫光等服务器同行平均45倍左右的市盈率，估值性价比已显著降低 [10] - 市场对AI概念进入"去伪存真"冷静期，投资者更关注短期业绩确定性和盈利质量 [11] 未来展望与关键驱动因素 - 三季度公司存货水平高达461亿元，合同负债109亿元，为四季度业务增长带来一定确定性支撑 [3] - 公司AI故事未来发展的关键在于芯片子公司的技术突破和商业化落地，特别是超节点、加速卡等业务进入放量期 [11] - 上游算力芯片、交换芯片等高价值量业务的规模化增长是公司摆脱增收不增利困境和兑现"AI再造一个中兴"预期的关键 [12]

公司业绩表现 - 前三季度营业收入为1005.2亿元，同比增长11.63% [1] - 前三季度净利润为53.22亿元，同比下滑32.69% [1] - 第三季度单季营业收入为289.7亿元，同比增长5% [1] - 第三季度单季归母净利润为2.64亿元，同比大幅下滑88% [1] - 第三季度毛利率从40%同比下降至26%，导致毛利下降33% [1] 业绩变动原因分析 - 利润下滑主因高毛利率的运营商业务收入同比下滑且占比降低 [1] - 收入结构偏向于低毛利率的算力业务 [1] - 电信设备交付延迟，使部分运营商收入从第三季度递延至第四季度 [1] - 电讯需求疲软也是导致业绩不佳的原因之一 [1] 行业与业务展望 - 随着中国电讯商进一步削减资本支出，高利润的电信收入在2025年可能出现双位数下降 [1] - 新业务领域如服务器、交换器未能提供足够收入抵消电信业务的下降 [1] - 预期第四季度毛利率将有所改善 [1]

公司股价表现 - 中兴通讯股价再跌近5%，截至发稿下跌4.68%至33.42港元，成交额达7.89亿港元 [1] 公司前三季度业绩 - 公司前三季度营业收入为1005.2亿元，同比增长11.63% [1] - 公司前三季度净利润为53.22亿元，同比减少32.69% [1] 公司第三季度业绩 - 公司第三季度营业收入为289.7亿元，同比增长5% [1] - 公司第三季度归母净利润为2.64亿元，同比大幅减少88% [1] - 公司第三季度核心营业利润同比下跌115% [1] - 公司第三季度毛利率从40%同比下降至26%，导致毛利下降33% [1] 业绩表现原因分析 - 利润下滑主因高毛利率的运营商业务收入同比下滑且占比降低，收入结构偏向于低毛利率的算力业务 [1] - 电信设备交付延迟导致部分运营商收入从第三季度递延至第四季度，以及电讯需求疲软是业绩低于预期的原因 [1] 行业前景与公司业务展望 - 随着中国电讯商进一步削减资本支出，高利润的电信收入在2025年可能出现双位数下降 [1] - 新业务领域如服务器、交换器未能提供足够抵销 [1] - 预期公司第四季度毛利率将有所改善 [1]

公司业绩表现 - 2025年第三季度业绩在收入、利润率及盈利层面均显著低于市场共识预期 [1] - 业绩不及预期主要归因于产品结构变化和收入确认时点问题 [1] 业务分析 - 高利润的营运商网络业务因电信资本支出疲弱而表现远逊预期 [1] - 随着公司在第四季度开始确认相关收入，运营商网络业务应会出现显著复苏 [1] 投资评级与目标价 - 维持"持有"评级 [1] - 目标价由40港元下调至35.8港元 [1]

公司业绩表现 - 第三季业绩在收入、利润率及盈利层面均显著低于市场共识预期 [1] - 业绩不及预期主要归因于产品结构变化及收入确认时点问题 [1] 业务板块分析 - 高利润的营运商网络业务因电信资本支出疲弱而表现远逊预期 [1] - 随着第四季开始确认相关收入，营运商网络业务应会出现显著复苏 [1] 投资评级与目标价 - 维持"持有"评级 [1] - 目标价由40港元下调至35.8港元 [1]

公司近期业绩表现 - 2025年前三季度公司营收突破千亿大关，达到1005.2亿元，同比增长11.63% [2] - 2025年前三季度归母净利润为53.22亿元，同比下降32.69%，呈现增收不增利态势 [2] - 2025年第三季度单季营收289.67亿元，同比增长5.11%；归母净利润仅2.64亿元，同比暴跌87.84%；扣非归母净利润为-2.25亿元，同比由盈转亏 [2] - 2024年全年营收1212.99亿元，同比下降2.38%；归母净利润84.25亿元，同比下降9.66%；扣非净利润61.79亿元，同比下降16.49% [3] 运营商网络业务承压 - 运营商网络业务是公司传统的核心业务，历史上贡献过半营收，毛利率维持在50%以上 [2] - 2025年上半年，该业务营收350.64亿元，同比下降5.99%，收入占比降至49%，为近10年来首次低于50% [3] - 业务承压主要因国内5G建设进入成熟期，三大运营商资本开支合计1128亿元，同比下降16.5% [3] - 2025年中报显示，运营商网络业务毛利率为52.94%，同比下降1.38个百分点，但仍维持高位 [6][7] 算力转型进展与挑战 - 公司将算力作为新增长点，前三季度算力营收同比增长180% [5] - 其中，服务器及存储营收同比增长250%，数据中心产品营收同比增长120% [5] - 但算力业务整体营收占比为25%，尚难支撑公司营收大盘 [5] - 第三季度公司整体毛利率为25.85%，较中报水平进一步下滑，提升算力业务盈利能力是未来核心课题 [8] 其他业务板块表现 - 政企业务2025年上半年营收192.54亿元，同比增长109.93%，但毛利率同比下降13.5个百分点至8.27% [6][7] - 消费者业务2025年上半年营收172.35亿元，同比增长7.59%，毛利率为17.78%，同比下降1.03个百分点 [6][7] - 公司综合毛利率为32.45%，同比下降7.99个百分点 [6][7] 成本费用控制 - 2025年前三季度管理费用28.84亿元，同比减少10.77% [8] - 销售费用62.53亿元，同比下降2% [8] - 研发费用178.14亿元，同比下降4.44%，占营收比重近18% [8] 管理层变动 - 2025年3月，公司前董事长李自学卸任，方榕接任成为首位女性董事长 [4] - 新管理层强调在AI时代背景下，从全连接向“连接+算力”拓展转型的紧迫性 [5]

财务业绩 - 2025年前三季度归母净利润为53.22亿元，其中第三季度单季归母净利润为2.64亿元 [1] - 算力板块营收同比增长180%，占总营收比重达到25% [1] - 服务器及存储业务收入同比增长250%，数据中心产品收入同比增长120% [1] 业务板块分析 - 网络板块收入占总营收50%，公司持续投入5G-A商用及6G技术演进 [1] - 家庭及个人板块占总营收25%，个人业务营收实现双位数增长，海外手机业务同比增长超过25% [1] 市场拓展与客户进展 - 智算服务器产品已进入国内BBAT、京东、美团等互联网及金融头部企业供应链 [1] - 在海外市场深化合作并实现规模商用，数据中心业务获得国内多个核心节点项目，并积极拓展拉美、北非、中亚等海外市场 [1] - 发布红魔11Pro系列、努比亚Z80Ultra等新机型，深度集成豆包AI大模型 [1] 技术与战略布局 - 公司全面投入AI领域，通过自研芯片、超节点服务器和高速交换机构建智算基础设施 [1] - 在网络技术领域深耕空天地一体、通感一体等前沿技术 [1]