报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][5] 报告核心观点 - 公司在MWC26上展示了“连接+算力”战略升级成果，并发布《超节点技术白皮书》，提出以“超节点”为核心打造标准化“AI工厂”的战略构想，有望受益于超节点产业趋势 [1] - 公司是具备“连接+算力”全栈能力的国产ICT龙头，作为具备自研交换芯片能力的设备商，有望深度受益于超节点渗透率提升带来的交换芯片市场扩容红利 [3] - 2025年前三季度公司营收1，005亿元，同比增长11.63% [1] 政企业务成为核心增长引擎，2025年上半年营收192.5亿元，同比大幅增长110% [2] 业务表现与发展 - **政企业务**：2025年上半年营收192.5亿元，同比+110% [2] 全系列智算服务器获头部互联网公司规模订单，数据中心交换机以综合排名第一中标中国移动集采，并以第一名中标国有大行项目 [2] - **运营商网络**：在京津冀、和林格尔、中卫等“东数西算”核心节点实现大规模数据中心落地 [2] - **消费者业务**：家庭智能终端年发货量连续两年突破1亿只，移动互联产品5G FWA & MBB的市场份额连续四年全球第一 [2] 技术战略与创新 - **超节点“AI工厂”方案**：发布《超节点技术白皮书》，提出从单芯片堆叠向系统级协同转型，通过高速互联协议构建高带宽域（HBD） [2] - **硬件创新**：自研OEX正交无背板互联架构采用“零线缆”设计，单机柜支持128个GPU，配合自研“凌云”交换芯片，支持TB级互联带宽与百纳秒级时延 [2] - **软件创新**：通过统一虚拟化与智能编排，支持算力从百卡到万卡平滑扩展 [2] 行业趋势与市场机遇 - **超节点重塑算力架构**：AI算力集群向超节点形态演进，Scale-up Switch理论需求可达Scale-out架构近40倍 [3] - **交换芯片需求爆发**：以华为Atlas 950超节点（8192卡）为例，部署超9000颗LRS与500颗HRS交换芯片，交换芯片与GPU比例超过1:1 [3] 在国产化路径下，受限于制程短板，大幅增加交换芯片数量来换取系统级带宽成为必选项 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为77.12亿元、88.17亿元、108.51亿元 [3] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为1，385.20亿元、1，562.37亿元、1，737.20亿元，同比增长率分别为14.20%、12.79%、11.19% [4] - **估值指标**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为14.16倍、12.38倍、10.06倍 [3][4] - **关键财务比率**：预计2025-2027年毛利率分别为36.2%、35.2%、34.6%，净资产收益率（ROE）分别为9.58%、9.88%、10.85% [10]

政府工作报告核心科技产业导向 - 报告首次提出“智能经济新形态”概念，并明确深化拓展“人工智能+” [4] - 报告强调促进新一代智能终端和智能体加快推广，推动重点行业领域人工智能商业化规模化应用，培育智能原生新业态新模式 [5][8] - 报告中“智能”（含“人工智能”）被提及17次，“安全”被提及35次，次数较去年大幅提升，表明两者正加速向各行业渗透 [8] 人工智能与智能经济发展 - 人工智能已从“聊天对话”走向“价值创造”，国家支持AI技术赋能各行各业并完善产业链、生态链布局，将带来比过去30多年互联网经济更大的机会 [5] - 人工智能作为“十五五”国民经济发展的基础性、支撑性技术，受到前所未有的关注，需将前沿技术转化为实际生产力 [5] - 在保险科技等领域，AI正在加速产业落地，重塑承保、理赔和风控等核心环节，重新定义效率、质量与成本标准 [6] - 企业级智能体赛道方向明确，人工智能已成为经济高质量发展的强劲增量，需坚持B端赋能与C端普惠双向发力 [8] 算力基础设施与协同 - 报告提出实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程，加强全国一体化算力监测调度 [7] - 算力需求与电力供给存在空间错位，建议支持智算中心开展跨省跨区电力市场化交易，并与绿电、水电、核电等发电企业算电直连，以降低用能成本 [7] 人工智能安全与治理 - AI手机调用手机App时，涉及跨App数据调用的授权合法性与数据安全问题，是目前尤其需要关注的 [9] - AI领域的竞争涉及多种由用户授权获得的数据，在缺少监管的情况下可能引发不合理竞争，需要监管和立法者尽早关注制度真空地带 [9] - 保障用户权利应坚持用户知情、事前授权、事中感知、事中可控、事后可查等关键原则，并遵循数据最小化、目的限定、安全加密等要求 [10] 未来产业与新兴产业布局 - 报告明确要培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业 [11][12] - 推动量子通信产业安全、规范、有序、繁荣发展，需解决顶层设计、产业攻关、基础设施、产业应用、法律法规等方面的共性问题，并重点支持核心元器件科技攻关 [13] - 人形机器人与具身智能的国家战略窗口已完全打开，产业信号强烈，未来产业规模预计将是“手机数量乘以汽车价格”的级别 [13] - 具身智能竞争核心是特定场景下的数据积累与交互技术沉淀，建议国家引导产业资源聚焦家庭服务、医疗康养、特种作业等场景，避免同质化内卷 [14] - 商业航天政策向深空探测、卫星互联网、可回收火箭等细分领域倾斜，2025至2030年将是中国商业航天产业发展的黄金窗口期，关键在于突破可回收火箭核心技术并实现低成本高可靠的规模化运营 [15] 国际物流与供应链建设 - 报告提及加强国际寄递物流体系建设，拓展中间品贸易，发展数字贸易、绿色贸易 [16] - 出海企业正从“铺货模式”转向“品牌模式”，对物流履约的稳定性、可视化、合规性提出更高要求 [16] - 跨境物流的梗阻往往在海外本土的仓储管理、分拨转运和末端配送环节，在东南亚主要国家实现本土“次日达”甚至“当日达”的网络覆盖能力建设周期长、投入大，但一旦形成就是企业的护城河 [16] - 将持续投入建设全球智慧物流网络，拓展“全球五日达”等跨境物流服务覆盖，加速海外仓的数智化升级，完善海外本地快递网络 [17]

中国科技企业在2026年MWC的AI硬件创新与全球化 - 2026年世界移动通信大会（MWC）的核心技术是AI，标志着行业从5G、折叠屏向智能体时代的转变 [4] - 本届MWC参展企业达2900家，其中中国企业约350家，较去年的288家增长21%，成为参展规模最大的海外阵营之一 [3] - 中国科技企业正将欧洲视为AI技术的重要落地市场，参展阵容的扩大反映了其在AI算力、算法及硬件能力上的集中释放 [3] 手机与消费电子领域的AI硬件创新 - 荣耀发布Robot Phone，将可活动摄像头结构嵌入机身以实现主动跟拍等功能，旨在将AI能力写入硬件结构，打破传统手机形态 [5][6] - 中兴通讯与字节跳动合作展示豆包AI手机预览版，支持通过语音、AI侧键唤醒，并能跨应用自动完成内容生成发布、点外卖等复杂指令 [6] - vivo推出400mm行业最远增距镜与专业兔笼套装，通过模块化电影级配件将手机转化为高度可配置的拍摄机组，推动手机成为专业生产工具 [8] - TCL发布主打类纸书写与全场景AI的Note A1，联想展示AI Workmate概念机与模块化AI PC，通过MagicBay生态实现副屏、I/O端口的自由组合 [8] - 与欧美厂商更多聚焦软件层面不同，中国厂商正通过硬件结构创新将“情绪表达”、“自动执行”等智能体能力绑定至终端物理层 [8] 机器人及具身智能企业的海外拓展 - 中国机器人企业首次在MWC大规模集结，积极寻找欧洲合作伙伴以拓展海外市场份额 [11][13] - 智元机器人（AGIBOT）展示了包括A2系列人形机器人、X2系列紧凑型机器人、G2轮式机器人、D1四足机器人及OmniHand灵巧手在内的全系列产品，面向零售、制造与物流等B端应用场景 [11] - 宇树科技展示了G1人形机器人并进行“搏斗”演示以强调高动态运动控制，魔法原子则带来了全尺寸人形机器人GEN1、MagicBot Z1及MagicDog四足机器人 [13] - 多家中国机器人厂商展示了涵盖工业协作、导览服务与高动态控制等场景的产品，并明确表示正在积极寻找欧洲代理与合作伙伴 [13] AIoT与可穿戴设备的全球化布局 - 阿里千问AI眼镜首次以完整硬件形态在海外展出，并计划年内陆续推出面向全球市场的AI指环、AI耳机等产品 [14] - 中国企业的展品范围已从过去的通信设备与手机，扩展至机器人、AI PC、智能眼镜、AI电子皮肤等多元化AI硬件产品 [14] - 参展目的不仅是产品展示，更是为了真正寻找合作伙伴、渠道商与落地场景，推动全球化业务拓展 [14]

中国AI产业全球竞争力与崛起势头 - 中国AI模型全球调用量首次超越美国，2026年2月在OpenRouter平台全球调用量前五的模型中，中国占据四席[1] - 中国模型的高调用量主要源自海外市场实际使用，OpenRouter平台中国用户占比仅为6.01%[1] - 中国AI正从“玩具”阶段迈向“工具”时代，例如字节跳动Seedance 2.0视频生成模型被业界誉为“导演级AI”[1] 中国AI产业的系统性优势与成本竞争力 - 中国AI模型使用成本仅为美国的1/10至1/16，核心原因在于电力成本远低于美国，而电力占AI运营成本的60%—70%[2] - 中国AI产业在工程层面具有系统性优势，包括广泛采用混合专家架构（MoE）、以周为单位的快速迭代以及规模化部署带来的极低推理成本[2] - 中国企业更注重模型能力与场景落地的深度融合，国产模型在企业级工业、金融、多模态等高价值场景中的渗透率持续提升[3] 完整的国产AI产业链与算力自主 - 中国已构建起从底层芯片到应用层的完整AI产业链闭环，包括华为昇腾、寒武纪等国产芯片，以及阿里云、华为云提供的全球性价比最高的AI算力[3] - 华为在MWC 2026上首次向海外展示超节点计算集群全系列产品，为英伟达主导的高端AI算力市场提供强有力的国产替代选项[2] - 全球开发者对中国模型的需求增长，正从电力、算力、芯片到数据中心，层层传导，为整个产业链带来巨大的出口牵引力[3] 全球AI竞争新格局与中国定位 - 全球AI竞争呈现差异化格局：美国强于半导体、基础模型与数字应用，而中国的比较优势集中于电力基础设施、硬件制造与实体AI应用[3] - 中国在成本控制、迭代速度、应用落地三个维度上正在形成系统性优势，并重塑全球AI产业的竞争规则[3] - 中国AI产业的发展形成了“数据反馈—模型优化—用户增长”的飞轮效应，推动领先优势持续扩大[3] 国际机构对中国AI产业的价值重估 - 高盛认为当前市场对中国AI的定价远未反映其潜在经济效益，若沿用美国叙事逻辑将错失其在电力、硬件等优势环节的结构性机会，中国AI市场存在巨大的价值重估空间[4] - 瑞银等外资机构将中国AI列为长线布局主线，认为在美国科技股估值相对高位的背景下，中国在电力、硬件、模型等领域的企业将成为全球AI算力需求爆发的核心受益者[4]

股份回购 - 2025年12月12日通过A股股份回购方案[2] - 回购资金10 - 12亿元[2] - 回购价不超63.09元/股[2] - 回购期限12个月[2] - 截至2026年2月28日未实施回购[2]

股份信息 - 截至2026年2月28日，H股法定/注册股份755,502,534股，面值1元，法定/注册股本755,502,534元[4] - 截至2026年2月28日，A股法定/注册股份4,028,032,353股，面值1元，法定/注册股本4,028,032,353元[4] - 截至2026年2月28日，H股已发行股份等均为755,502,534股，较上月底无增减[5] - 截至2026年2月28日，A股已发行股份等为4,028,032,353股，库存股份0股，较上月底无增减[6] 债券信息 - 人民币3,584百万元零息美元结算于2030年到期的H股可转换债券，本月底已发行总额3,584,000,000元[8] - 本月内因此可能发行或自库存转让的股份数目为129,726,464股，认购价/转换价为30.25港元[8]

股份与股本 - 截至2026年2月底，公司H股法定/注册股份755,502,534股，法定/注册股本755,502,534元人民币[1] - 截至2026年2月底，公司A股法定/注册股份4,028,032,353股，法定/注册股本4,028,032,353元人民币[1] - 2026年2月公司法定/注册股本总额4,783,534,887元人民币[1] 已发行股份 - 截至2026年2月底，公司H股已发行股份755,502,534股，库存股份0股[2] - 截至2026年2月底，公司A股已发行股份4,028,032,353股，库存股份0股[3] - 2026年2月内已发行股份及库存股份增减总额均为0股普通股H[7] 可转换债券 - 截至2026年2月底，公司3,584百万元零息美元结算于2030年到期的H股可转换债券已发行总额3,584,000,000元人民币[5] - 因可转换债券本月内可能发行或自库存转让股份129,726,464股[5] - 可换股票据认购价/转换价为30.25港元，股东大会通过日期为2025年3月28日[5]

股份回购 - 2025年12月12日通过A股股份回购方案[7] - 回购资金10 - 12亿元[7] - 回购价格不超63.09元/股[7] - 回购期限为方案通过日起12个月内[7] - 截至2026年2月28日未实施回购[7]

市场扩张和并购 - 公司拟出资2亿元认购粤港澳基金[1] 基金相关 - 粤港澳基金规模为504.5亿元[1] - 粤港澳基金于2026年2月28日完成备案登记[1] - 粤港澳基金管理人是深圳市福田红土股权投资基金管理有限公司[1] - 粤港澳基金托管人是中国工商银行股份有限公司[1] - 备案编码为SBML76[1]

市场扩张和并购 - 公司拟出资2亿元认购粤港澳基金[5] - 粤港澳基金规模为504.5亿元[5] - 粤港澳基金2026年2月28日完成私募投资基金备案登记[5]