行业现状 - 白酒行业整体处于寒冬期，面临动销疲软、价格倒挂、库存高企三大问题，5月19日受新禁酒令影响板块跳空低开[1] - 2024年上市酒企营收合计4390亿元（同比+7.27%），归母净利1666.31亿元（同比+7.40%），增长主要由CR3（茅台、五粮液、汾酒）驱动，其市占率65.4%、利润集中度73.92%[1] - 行业分化显著：头部企业如茅台营收利润双增超15%，五粮液增速降至个位数（营收+7.09%，利润+5.44%），二三线酒企如舍得酒业营收降24.35%、利润缩水80.47%，酒鬼酒营收降49.70%、利润暴跌97.72%[1][3][5] 企业梯队划分 - **第一梯队（高增长）**：贵州茅台（营收+15.66%）、山西汾酒（营收+12.79%）、古井贡酒（利润+20.22%）等6家保持两位数增长[3][4] - **第二梯队（持平）**：五粮液、泸州老窖（营收+3.19%）等7家增速个位数或微增[3][4] - **第三梯队（下滑）**：洋河股份（营收-12.83%）、舍得酒业等7家显著衰退[3][4] 头部企业表现 - **贵州茅台**：2024年营收1741.44亿元（+15.66%），利润862.28亿元（+15.38%），新增营收232亿元接近古井贡酒总营收，经营性现金流增速38.85%[3][6] - **山西汾酒**：营收360.11亿元（+12.79%），利润122.43亿元（+17.29%），受益清香品类红利及光瓶酒崛起，玻汾成为市场新霸主[10] - **古井贡酒**：营收235.78亿元（+16.41%），利润55.14亿元（+20.15%），华中区营收201.5亿元（+17.8%）[10] 竞争格局变化 - 茅台通过低度酒、系列酒降维打击，但面临量价平衡困境（飞天茅台市价降至2100元）及新品茅台1935失守千元档[7][8] - 五粮液合同负债同比增70%，但销售费用破百亿（+37.15%），经营性现金流降18.69%[9] - 区域酒企优势显现：汾酒通过"省内控量+省外扩容"，古井贡酒深耕华中市场[10] 新兴趋势与挑战 - 即时零售渠道崛起：美团数据显示酒类即时零售客单价为外卖订单7倍，冲击传统经销体系[12] - 合同负债分化：行业合计560.82亿元（+5.22%），茅台合同负债95.9亿元（-32.09%），古井贡酒Q4突击增15.58亿元[6][11] - 行业集中度持续提升，尾部酒企面临淘汰压力，但区域深耕与渠道创新仍存机会[11][12]

报告披露 - 公司于2025年4月29日披露《2024年年度报告》[1] 业绩说明会 - 2025年5月27日15:30至16:30举行2024年度报告网上业绩说明会[1] - 投资者可登陆https://eseb.cn/1oskwiHAhuE参与互动交流[1] - 提问通道自公告发出之日起开放[1] - 参与方式为登录网站或微信扫二维码[1] - 出席人员有公司党委书记、总经理程军等[1]

白酒行业现状 - 2024年白酒行业进入深度调整期 行业呈现产销双线下滑 终端动销整体放缓 消费场景萎缩 消费信心不足 多款产品价格出现倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显 头部酒企通过停货稳定价格体系 行业分化加剧 头部酒企维持稳健增长 中小酒企面临压力 [1] - 2024年上市酒企收入增速大幅放缓 收入下滑企业数量从2家增至6家 酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 销售费用分析 - 2024年19家上市白酒公司销售费用总额4587亿元 同比增长11% 增速高于收入增幅 销售费用率中位数从1626%增至191% [2] - 五粮液以10692亿元销售费用居首 古井贡酒和贵州茅台紧随其后 皇台酒业 伊力特 金种子酒销售费用最低 [2] - 酒鬼酒 金种子酒 古井贡酒销售费用率最高 分别达4294% 3184% 2622% 其中酒鬼酒和金种子酒因营收下滑导致费用率大幅提升 [2] - 贵州茅台销售费用率仅324%为行业最低 五粮液销售费用率增至1199% 上升263个百分点 [2] - 五粮液 金种子酒 伊力特 贵州茅台销售费用增幅超20% 其中金种子酒和伊力特在收入下滑情况下逆势增加销售费用 [2] - 酒鬼酒 顺鑫农业 老白干酒 泸州老窖销售费用出现两位数下滑 泸州老窖和老白干酒在营收增长同时缩减销售费用 [2] 管理费用分析 - 2024年上市白酒公司管理费用总额2285亿元 较上年2266亿元基本持平 管理费用率中位数727% 上年710% [3] - 11家公司管理费用增长 8家公司下滑 山西汾酒 水井坊 天佑德酒增速最快 其中伊力特属于逆势增长 [3] - 洋河股份收入下滑1283%情况下管理费用增长909% 老白干酒 贵州茅台 泸州老窖等5家公司在收入增长同时管理费用下滑 [3] - 天佑德酒 皇台酒业 酒鬼酒等6家公司管理费用率超10% 迎驾贡酒 泸州老窖 山西汾酒等企业管理费用率低于5% [3] 费用率排行数据 - 酒鬼酒销售费用率4294% 管理费用率1309% 均为行业最高水平 [4] - 金种子酒销售费用率3184% 管理费用率1247% 古井贡酒销售费用率2622% 管理费用率645% [4] - 贵州茅台销售费用率324%为行业最低 五粮液销售费用率1199% 管理费用率444% [4] - 山西汾酒销售费用率1035% 管理费用率443% 洋河股份销售费用率1910% 管理费用率703% [4]

行业现状 - 白酒行业进入深度调整阶段，面临产销双线下滑、终端动销放缓、消费场景萎缩、消费信心不足等问题 [1] - 产品价格出现不同程度倒挂，渠道库存问题凸显，头部酒企通过停货稳定价格体系 [1] - 行业分化加剧，头部酒企维持稳健增长，中小酒企面临压力 [1] - 2024年酒企收入增速大幅放缓，收入下滑酒企数量从2家增至6家，酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 净利润表现 - 2024年19家上市白酒公司归母净利润总计1668.48亿元，同比增长7.6% [2] - 贵州茅台净利润862.28亿元，占比52%，提升3.48个百分点 [2] - 五粮液、泸州老窖、山西汾酒净利润分别为318.53亿元、134.73亿元、122.43亿元，头部四家酒企净利润占比86% [2] - 9家酒企净利润低于10亿元，4家低于1亿元，金种子酒亏损2.58亿元 [2] 净利润变动 - 2024年7家酒企净利润下滑，比2023年多4家 [3] - 酒鬼酒连续两年大幅下滑，舍得酒业、天佑德酒、洋河股份、伊力特、口子窖首次下滑 [3] - 除口子窖下滑3.83%外，其他6家公司下滑中位数达66.71% [4] - 皇台酒业与顺鑫农业净利润增速最高，分别为284.55%和178.2% [5] - 古井贡酒、老白干酒、金徽酒增速均在18%以上，山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒保持双位数增长 [5] - 贵州茅台增速15.38%，五粮液和泸州老窖增速降至5.44%及1.71% [6] 具体公司数据 - 洋河股份净利润66.73亿元，同比下滑33.37% [6] - 古井贡酒净利润55.17亿元，同比增长20.22% [6] - 今世缘净利润34.12亿元，同比增长8.80% [6] - 迎驾贡酒净利润25.89亿元，同比增长13.45% [6] - 口子窖净利润16.55亿元，同比下滑3.83% [6] - 水井坊净利润13.41亿元，同比增长5.69% [6] - 老白干酒净利润7.87亿元，同比增长18.19% [6] - 金徽酒净利润3.88亿元，同比增长18.03% [6] - 舍得酒业净利润3.46亿元，同比下滑80.46% [6] - 伊力特净利润2.86亿元，同比下滑15.91% [6] - 顺鑫农业净利润2.31亿元，同比增长178.20% [6] - 天佑德酒净利润0.42亿元，同比下滑52.96% [6] - 皇台酒业净利润0.28亿元，同比增长284.55% [6] - 酒鬼酒净利润0.12亿元，同比下滑97.72% [6] - 金种子酒亏损2.58亿元，亏损扩大 [6]

白酒行业深度调整 - 2024年白酒行业面临产销双线下滑、终端动销放缓、消费场景萎缩、消费信心不足等问题，产品价格出现不同程度倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显，头部酒企通过停货稳定价格体系，行业分化加剧，头部酒企维持稳健增长，中小酒企压力增大 [1] - 2024年酒企收入增速大幅放缓，收入下滑酒企数量从2家增至6家，酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 经营活动现金流变化 - 2024年3家酒企经营活动现金流净额转负，分别为舍得酒业、酒鬼酒、金种子酒，比上年增加2家 [2] - 8家酒企经营活动现金流净额同比增长，增速最快的是泸州老窖、山西汾酒、口子窖，贵州茅台增长38.85% [2] - 11家酒企经营活动现金流净额同比下滑，下滑最严重的是酒鬼酒、金种子酒、舍得酒业，五粮液下滑18.69% [2] 存货与营收增速对比 - 2024年19家上市白酒公司存货总额为1678.63亿元，同比增长13%，高于营收增速 [3] - 水井坊存货增幅31%排第一，古井贡酒增幅23.2%排第二，伊力特增幅18.4%排第三 [3] - 贵州茅台存货增幅17%与营收增幅16%接近，泸州老窖收入增幅3.19%但存货增幅达15.24% [3] - 伊力特、洋河股份、顺鑫农业、舍得酒业、金种子酒、酒鬼酒在收入下滑的情况下存货仍增长 [3] 存货与现金流数据排行 - 贵州茅台经营活动现金流净额924.64亿元，存货543.43亿元 [4] - 五粮液经营活动现金流净额339.40亿元，存货182.34亿元 [4] - 泸州老窖经营活动现金流净额191.82亿元，存货133.93亿元 [4] - 山西汾酒经营活动现金流净额121.72亿元，存货132.70亿元 [4] - 舍得酒业经营活动现金流净额-7.08亿元，存货52.19亿元 [4] - 酒鬼酒经营活动现金流净额-3.61亿元，存货17.51亿元 [4] - 金种子酒经营活动现金流净额-3.04亿元，存货15.40亿元 [4]

行业整体趋势 - 2024年白酒行业进入深度调整期 表现为产销双线下滑 终端动销放缓 消费场景萎缩 消费信心不足 产品价格倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显 头部酒企通过停货稳定价格体系 行业分化加剧 头部维持稳健增长 中小酒企面临压力 [1] - 2024年19家上市白酒公司总收入4419.42亿元 同比增长7.67% 增速明显放缓 收入增长率中位数从2023年18.04%降至3.69% [2] 企业表现分化 - 营收下滑企业数量从2023年2家增至2024年6家 包括酒鬼酒 金种子酒 舍得酒业 顺鑫农业 洋河股份 伊力特 [2] - 收入增速前三名为金徽酒(18.59%) 古井贡酒(16.41%) 贵州茅台(15.66%) 增速前五中4家为百亿规模以上酒企 [2] - 中小酒企压力更大 收入增速最低的8家公司中6家收入规模在71亿及以下 [2] 头部企业格局变化 - 贵州茅台营收1741.44亿元 占上市酒企总营收39.4% 占比提升近3个百分点 [2] - 五粮液和泸州老窖收入增速分别为7.09%和3.19% 较2023年大幅下滑 [2] - 山西汾酒营收360.11亿元 超越泸州老窖(311.96亿元)且差距持续扩大 [3] - 洋河股份营收下滑12.83%至288.76亿元 掉出300亿阵营 中高档酒收入下滑14.79% [4] 重点企业困境 - 酒鬼酒连续两年大幅下滑 2024年营收下滑近50%至14.23亿元 核心单品内参酒销量断崖式萎缩 [4] - 顺鑫农业连续两年下滑 2024年营收下滑13.85%至91.26亿元 [2][4] - 舍得酒业2024年营收下滑24.41%至53.57亿元 金种子酒下滑37.04%至9.25亿元 [2][5]

行业整体表现 - 白酒行业2024年面临市场需求疲软与库存积压挑战 2025年调整持续 投资者信心未获提振 [1] - 2025年初至4月30日白酒板块整体下跌超过13% 跌幅在A股市场名列前茅 [1] - 11家酒企一季度实现营业总收入增长 10家出现下滑 其中酒鬼酒下滑30.3% 洋河股份下滑31.9% [2][3] 头部企业财务表现 - 贵州茅台一季度营业总收入514.4亿元（十亿单位：51.44 billion） 同比增长10.7% 归母净利润268.5亿元（十亿单位：26.85 billion） 同比增长11.6% [1][2][4] - 五粮液一季度营业总收入369.4亿元（十亿单位：36.94 billion） 归母净利润148.6亿元（十亿单位：14.86 billion） [1][3] - 山西汾酒一季度营业总收入165.2亿元（十亿单位：16.52 billion） 同比增长7.7% 归母净利润66.5亿元（十亿单位：6.65 billion） 同比增长6.2% [1][3][4] 第二梯队竞争格局 - 山西汾酒利润规模66.5亿元已大幅超过洋河股份36.4亿元 因洋河2024年及2025年一季度连续大幅下滑 [3] - 洋河股份一季度营业总收入110.7亿元（十亿单位：11.07 billion） 同比下滑31.9% 归母净利润同比下滑39.9% [2][3][4] - 泸州老窖一季度营业总收入93.5亿元（十亿单位：9.35 billion） 同比增长1.8% 归母净利润45.9亿元（十亿单位：4.59 billion） 同比增长0.4% [3][4] 个股分化特征 - 山西汾酒股价年内上涨12.4% 今世缘上涨4.8% 贵州茅台上涨1.5% [1][4] - 皇台酒业归母净利润同比增长294.8% 但净利润仅343.7万元（百万单位：3.437 million） [4] - 金种子酒归母净利润同比下滑320.6% 酒鬼酒同比下滑56.8% 皇台酒业股价下跌23.2% 海南椰岛下跌39.7% [1][4] 机构观点 - 东海证券认为白酒板块估值处于底部区间 基本面预期较低 风险已充分释放 建议关注高端酒和区域龙头 [6] - 华创证券指出行业处于出清筑底期 多数酒企调减目标并放缓回款发货节奏 头部酒企基本完成开门红规划 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年Q1营收下行探底，毛销差同比趋稳，全年收入或与2019 - 2020年规模对标；2024财年高价位产品销售承压，以大本营市场建设应对，产品结构下移且促销投放力度加大；2025年以“高质量销售”为核心，升级产品矩阵、强化渠道动能；当前处于调整期，推进模式转型，期待营收止跌企稳，调整2025 - 2026年归母净利润预测并新增2027年预测，维持“增持”评级 [3][8][14] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为28.3亿、14.23亿、12.22亿、13.36亿、15.16亿元，同比分别为-30.14%、-49.70%、-14.14%、9.35%、13.42%；归母净利润分别为5.4781亿、0.1249亿、0.6555亿、1.0905亿、1.5244亿元，同比分别为-47.77%、-97.72%、424.66%、66.37%、39.79% [1] - 2025年Q1营收3.4亿元，同比-30.3%；归母净利0.32亿元，同比-56.8%；销售净利率下滑5.6pct至9.2%，毛利率同比-0.4pct，销售费率同比-6.2pct，管理费用（含研发）同比-5.0%，费率同比+3.0pct，利息收入回落0.42亿元，还原后归母净利同比下滑约13.8% [3] - 2024财年实现营收14.2亿元，同比-49.7%；归母净利0.12亿元，同比-97.7%；对应Q4营收、归母净利分别为2.3亿元、-0.44亿元，同比-66.2%、-163.7%；销售净利率大幅下降主因毛销差拖累 [8] 产品与市场情况 - 2024财年酒类收入14.1亿，同比-49.8%；内参系列收入2.4亿元，同比下滑67.1%，量、价同比-56.1%/-25.0%；酒鬼系列收入8.3亿元，同比下滑-49.3%，量、价同比-46.2%/-5.8%；湘泉及其他系列收入合计3.4亿元，同比下滑24.9% [8] - 2024财年省内、省外营收分别为6.4、7.8亿，同比下降45.9%、52.5%；省内聚焦建设4个市场，打造产品矩阵并设专职团队；省外选11个样板市场重点建设；年末经销商数量由1774名降至1326名，降幅25% [8] 公司策略 - 2025年以“一切为了高质量销售”为核心，规划强化团队作风建设；产品布局梳理价值链，升级矩阵，构建“2 + 2 + 2”战略单品体系，对重点产品配额制管理，精简50%SKU；区域建设将省内网格化分区，深耕湖南，省外聚焦样板市场；渠道管理对客户分类分级，建设核心终端24000家，成立大企业业务发展部拓展团购业务 [14] 盈利预测调整 - 调整2025 - 2026年归母净利润预测为0.7、1.1亿元（前值为0.7、1.3亿元），新增2027年预测为1.5亿元，当前市值对应PE为213、128、91倍 [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年公司以“一切为了高质量销售”为核心，规划强化团队作风建设，落实各方面工作任务，当前市场环境及公司内部均处于调整期，公司持续推进模式转型，期待未来营收规模止跌企稳 [15] 各部分总结 业绩表现 - 2024财年实现营收14.2亿元，同比-49.7%；归母净利0.12亿元，同比-97.7%；2025年第一季度实现营收3.4亿元，同比-30.3%；归母净利0.32亿元，同比-56.8% [9] - 2025年第一季度营收同比-30.3%，基本回落至2019 - 2020年水平，销售净利率下滑-5.6pct至9.2%，毛利率同比-0.4pct，销售费率同比-6.2pct，管理费用（含研发）同比-5.0%，费率同比+3.0pct，利息收入回落0.42亿元，还原影响后归母净利同比下滑约13.8% [3] 产品销售情况 - 2024财年酒类收入14.1亿，同比-49.8%；内参系列收入2.4亿元，同比下滑67.1%，量、价同比-56.1%/-25.0%；酒鬼系列收入8.3亿元，同比下滑-49.3%，量、价同比-46.2%/-5.8%；湘泉及其他系列收入合计3.4亿元，同比下滑24.9% [9] 市场布局情况 - 2024财年省内、省外营收分别为6.4、7.8亿，同比下降45.9%、52.5%，省内聚焦建设长沙等4个市场，打造产品矩阵并设专职团队，省外选11个样板市场重点建设，年末经销商数量降至1326名，降幅25% [9] 财务指标情况 - 2024年末合同负债余额2.5亿，同比回落0.4亿元，年度收现比为1.03；销售净利率同比-18.5pct至0.9%，毛利率同比-7.0pct至71.4%，销售费率同比+10.7pct至42.9%，管理费用(含研发)同比+2.4%，费率同比+6.7pct至13.1% [9] 公司规划情况 - 产品布局梳理价值链，升级矩阵，构建“2+2+2”战略单品体系，对重点产品配额制管理，精简50%SKU；区域建设省内网格化分区，省外聚焦样板市场；渠道管理对客户分类分级，建设核心终端24000家，成立大企业业务发展部拓展团购业务 [15] 盈利预测情况 - 调整2025 - 2026年归母净利润预测为0.7、1.1亿元（前值为0.7、1.3亿元），新增2027年预测为1.5亿元，当前市值对应PE为213、128、91倍 [15] 财务预测表情况 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标预测数据，如2025E营业总收入12.22亿元，同比-14.14%，归母净利润0.66亿元，同比424.66%等 [16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][4] 报告的核心观点 - 公司2024年年报和2025年一季报显示业绩不佳，24年营收14.2亿元同比-49.7%，归母净利润0.1亿元同比-97.7%；25Q1营收3.4亿元同比-30.3%，归母净利润0.3亿元同比-56.8% [9] - 动销疲软收入承压，核心产品动销不佳且渠道库存高，合同负债余额下降 [9] - 收入基数下降致费用率高企，净利率承压，全年综合毛利率和销售净利率下降，四费率上升 [9] - 公司2025年为“战略攻坚年”，转向产品结构优化与市场深度运营，虽短期有库存压力，但动销指标显示改革初见成效，若消费回暖2025年或改善 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司25 - 27年每股收益分别为0.53、0.62、0.96元（原预测25 - 26年为2.13、2.58元） [2][10] - 采用FCFF估值法，权益价值149亿元，对应目标价45.89元 [2][10] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,830|1,423|1,248|1,318|1,572| |同比增长 (%)|-30.1%|-49.7%|-12.3%|5.6%|19.3%| |营业利润(百万元)|726|16|179|219|354| |同比增长 (%)|-48.9%|-97.7%|990.2%|22.9%|61.2%| |归属母公司净利润(百万元)|548|12|171|203|312| |同比增长 (%)|-47.8%|-97.7%|1272.7%|18.1%|54.0%| |每股收益（元）|1.69|0.04|0.53|0.62|0.96| |毛利率(%)|78.3%|71.4%|68.7%|69.2%|71.4%| |净利率(%)|19.4%|0.9%|13.7%|15.4%|19.8%| |净资产收益率(%)|13.0%|0.3%|4.2%|4.8%|6.9%| |市盈率|25.4|1,115.8|81.3|68.8|44.7| |市净率|3.3|3.5|3.4|3.2|3.0| [3] 股价表现 - 2025年4月30日股价42.9元，目标价格45.89元，52周最高价/最低价66.58/33.5元 [4] - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为-3.42%、-10.72%、-3.57%、-13.92%，相对表现分别为-2.99%、-7.03%、-2.35%、-18.53%，沪深300同期表现分别为-0.43%、-3.69%、-1.22%、4.61% [5] 产品销售情况 - 24年内参营收2.35亿同比-67.1%，销量、吨价分别同比-56%、-25%；酒鬼系列营收8.35亿元同比-49.3%，销量、吨价分别同比-46%、-6%；湘泉系列营收0.76亿元同比+7.6%，销量、吨价分别同比+19%、-10% [9] 费用情况 - 全年四费率48.9%同比+13.9pct，其中管理/销售/研发/财务费用率分别同比变动+5.8pct/+10.7pct/+0.8pct/-3.5pct [9] - 25Q1毛利率70.7%同比-0.4pct，销售净利率9.2%同比-5.6pct、环比+28.2pct，一季度四费率37.4%同比+4.8pct [9] 公司战略 - 2025年为“战略攻坚年”，战略重心转向产品结构优化与市场深度运营 [9] - 产品端构建“2 + 2 + 2”战略单品体系，淘汰低效SKU（压减50%）优化价格带分布 [9] - 聚焦长沙、湘西、岳阳、永州核心市场，坚持“价在量先”经营原则 [9] WACC计算与股权价值计算 - 以所得税率25%、目标债务比率10%等参数计算得出公司WACC为9.85% [11][12] - 维持假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为45.89元 [12] 附表：财务报表预测与比率分析 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表预测及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率分析 [15]