白酒价格趋势 - 端午假期临近，广州、深圳和东莞三地大部分白酒产品价格持续走低，部分产品因渠道打折或销售渠道少导致零售均价波动[1] - 广州超三分之二产品价格下跌，飞天茅台零售均价下探至2579.73元/瓶，部分终端报价2300元/瓶，永旺与华润ole摆柜价分别为2799元/瓶和2999元/瓶[2] - 深圳超三分之二受统计样本价格下跌，飞天茅台零售均价3699元/瓶但实际缺货，仅录得华润Ole摆柜价[4] - 东莞21款白酒产品中8款均价下调，飞天茅台价格录得2299元/瓶，因大润发东莞渠道缺货[7] 名酒价格变动 - 五粮液广州零售均价下跌18元/瓶至约1000元/瓶，深圳上涨至1015元/瓶[2][4] - 君品习酒广州零售均价提高36元至928元/瓶，深圳下跌51元至817元/瓶[2][4] - 古井贡酒古20广州零售均价跌破700元/瓶至约680元/瓶，部分渠道低于600元/瓶[3] - 国窖1573广州零售均价与上期持平，深圳下跌约43元至1079元/瓶[2][4] 高端及次高端产品 - 汾酒青花20广州零售均价提高20元，因华润ole摆柜价超600元/瓶[3] - 酒鬼酒内参深圳仅1919渠道有售，价格因未打折上涨[6] - 红西凤深圳仅华润万家和华润Ole出售，摆柜价1399元/瓶[6] - 珍酒珍三十终端渠道投放缩减，仅三个渠道可找到[6] 电商渠道价格 - 618大促期间，某平台21款名酒中15款价格下调，国台国标下调72元至309元，酒鬼酒内参下调70元至780元[9] - 另一平台7款名酒价格下调，金沙摘要下调40元至580元，智慧舍得下调30元至638元[10] 区域价格差异 - 湾区零售均价显著高于四川，14个重合样本中13个湾区价格更高[11] - 川酒六朵金花湾区比西南零售均价高出15元至82元，智慧舍得差价最大约82元[12] - 五粮液和国窖1573湾区零售均价突破1000元，西南不超过1000元[12]

报告公司投资评级 - 报告将酒鬼酒评级上调至优于大市，目标价49元 [1][5] 报告的核心观点 - 考虑公司处于市场环境及内部调整的双重压力阶段，预计2025 - 2027年收入为13/13/15亿元，归母净利润分别为0.7/1.1/1.5亿元，对应EPS分别为0.2/0.3/0.5元，采用PB估值法，给予2025年4xPB，上调至“优于大市”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 酒鬼酒是馥郁香型白酒唯一品牌、湖南白酒第一品牌，也是中国馥郁香型白酒的独创者，2018年中粮集团通过中皇公司间接控制其31%股权，是唯一央企控股的白酒上市公司 [3][9] - 公司通过“超高端内参 + 次高端酒鬼 + 大众湘泉”系列构建完整产品矩阵 [3][9] 全国化布局 - 省内方面，湖南作为大本营市场，2024年湘酒品牌占比仅28.5%，市场空间广阔 [3][9] - 省外方面，2024年起市场策略由激进扩张转向稳扎稳打，实施精准营销，深化渠道建设 [3][9] 产品矩阵优化 - 次高端白酒竞争烈度升级，公司坚定围绕“1 + 3”产品策略，2025年推出定价2000元以上的超高端“内参大师酒15年”、次高端核心品类“红坛30”以及锚定下沉市场的“妙品”，完善高中低全价位段产品体系 [3][10] 业绩情况 - 2015 - 2022年总营收/归母净利润CAGR分别为31.3%/42.3%，2022年为业绩巅峰期，2023年起受高端系列和全国化进程倒退影响进入业绩调整期，2023、2024年总营收/净利润分别同比 - 30.1%/-47.8%、 - 49.7%/-97.7%，其中高端内参系列2023、2024年营收分别同比 - 38.2%/-67.1% [4][11] - 2024Q4公司营收环比 + 18.0%（Q3环比 - 60.6%），2025Q1营收/净利润分别同比 - 30.3%/-56.8%，业绩仍承压 [4][11] 盈利情况 - 受益于高端内参系列放量，2022年毛利率达79.6%，2023年毛利率首现显著下滑（同比 - 1.3pct），2024年毛利率同比 - 7.0pct，主因高端系列价格倒挂叠加低端湘泉占比提升 [4][12] - 2024年净利率跌至0.9%，同比 - 18.5pct，盈利能力承压，除结构性失衡影响外，费效比亦有所降低 [4][12] 现金流情况 - 2025Q1公司经营性现金流净额为 - 1.3亿元，同比 - 51.9%，环比 - 351.9%，库存压力仍处高位 [4][12] 可比上市公司估值预测 | 上市公司 | 证券代码 | 收盘价（元） | EPS（元） | | | PE（倍） | | | PB（倍） | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 2024 | 2025E | 2026E | 2024 | 2025E | 2026E | 2024 | 2025E | 2026E | | 山西汾酒 | 600809.SH | 193.0 | 10.0 | 11.1 | 12.3 | 18.4 | 17.4 | 15.7 | 6.8 | 5.5 | 4.6 | | 舍得酒业 | 600702.SH | 54.0 | 1.0 | 2.0 | 2.4 | 63.5 | 26.8 | 22.2 | 2.6 | 2.4 | 2.2 | | 洋河股份 | 002304.SZ | 67.8 | 4.4 | 3.8 | 3.9 | 18.9 | 18.0 | 17.2 | 2.0 | 2.0 | 1.9 | | 今世缘 | 603369.SH | 46.0 | 2.7 | 3.0 | 3.3 | 22.1 | 20.9 | 19.9 | 3.7 | 3.2 | 2.8 | | 古井贡酒 | 000596.SZ | 155.7 | 10.4 | 11.7 | 13.1 | 16.6 | 15.5 | 14.1 | 3.3 | 2.9 | 2.5 | | 水井坊 | 600779.SH | 45.2 | 2.8 | 2.9 | 3.2 | 19.5 | 15.7 | 14.3 | 4.2 | 3.5 | 3.0 | | 平均值 | | | | | | | 19.1 | 17.2 | | 3.3 | 2.9 | 注：收盘价为2025年5月22日数据，盈利预测来源于Wind一致预期 [7] 财务报表分析和预测 | 主要财务指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | ROE(摊薄,%) | 0.3% | 1.7% | 2.7% | 3.7% | | 营业总收入（百万元） | 1423 | 1272 | 1343 | 1509 | | 营业成本（百万元） | 408 | 276 | 210 | 177 | | ROA(%) | 0.2% | 1.2% | 1.8% | 2.6% | | 税金及附加（百万元） | 292 | 261 | 276 | 310 | | ROIC(%) | - 1.9% | 1.4% | 2.3% | 3.2% | | 销售毛利率(%) | 71.4% | 78.3% | 84.3% | 88.3% | | 销售费用（百万元） | 611 | 521 | 593 | 695 | | EBIT Margin(%) | - 6.0% | 4.8% | 7.7% | 9.8% | | 管理费用（百万元） | 166 | 136 | 143 | 161 | | 销售净利率(%) | 0.9% | 5.4% | 8.3% | 10.2% | | 研发费用（百万元） | 20 | 18 | 19 | 21 | | 资产负债率(%) | 21.9% | 34.8% | 31.6% | 30.5% | | EBIT（百万元） | - 85 | 61 | 104 | 149 | | 存货周转率(次) | 0.2 | 0.2 | 0.1 | 0.1 | | 其他收益（百万元） | 9 | 8 | 9 | 10 | | 应收账款周转率（次） | 30793.9 | 314.9 | 162.0 | 166.9 | | 总资产周转率（次） | 0.3 | 0.2 | 0.2 | 0.3 | | 投资收益（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 净利润现金含量 | - 28.9 | 9.5 | 3.3 | 2.1 | | 财务费用（百万元） | - 101 | - 16 | - 22 | - 24 | | 资本支出/收入 | 29.7% | 17.1% | 12.4% | 11.1% | | 减值损失（百万元） | - 20 | 0 | 0 | 0 | | 资产处置损益（百万元） | 0 | 1 | 1 | 1 | | EV/EBITDA | — | 147.70 | 83.35 | 57.66 | | P/E(现价&最新股本摊薄) | 1121 | 202 | 125 | 91 | | 营业利润（百万元） | 16 | 85 | 133 | 180 | | P/B(现价) | 3.58 | 3.55 | 3.49 | 3.41 | | 营业外收支（百万元） | - 2 | - 8 | - 8 | - 8 | | P/S(现价) | 9.99 | 11.18 | 10.59 | 9.42 | | 所得税（百万元） | 2 | 8 | 14 | 19 | | EPS - 最新股本摊薄(元) | 0.04 | 0.21 | 0.34 | 0.47 | | 净利润（百万元） | 12 | 69 | 112 | 154 | | BPS - 每股净资产(元) | 12.21 | 12.34 | 12.54 | 12.83 | | 少数股东损益（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | DPS - 最新股本摊薄(元) | 0.60 | 0.09 | 0.14 | 0.19 | | 归属母公司净利润（百万元） | 12 | 69 | 112 | 154 | | 股息率(现价,%) | 1.4% | 0.2% | 0.3% | 0.4% | | 经营活动现金流（百万元） | - 361 | 661 | 373 | 328 | | 货币资金（百万元） | 1251 | 1663 | 1824 | 1923 | | 投资活动现金流（百万元） | - 423 | - 238 | - 167 | - 167 | | 交易性金融资产（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 筹资活动现金流（百万元） | - 327 | - 10 | - 45 | - 62 | | 应收账款及票据（百万元） | 16 | 168 | 178 | 200 | | 汇率变动影响及其他 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 存货（百万元） | 1751 | 1766 | 1344 | 1130 | | 现金净增加额（百万元） | - 1111 | 412 | 161 | 100 | | 其他流动资产（百万元） | 175 | 459 | 403 | 441 | | 折旧与摊销（百万元） | 59 | 24 | 45 | 65 | | 流动资产合计（百万元） | 3192 | 4057 | 3749 | 3694 | | 营运资本变动（百万元） | - 377 | 578 | 209 | 103 | | 长期投资（百万元） | 30 | 30 | 30 | 30 | | 资本性支出（百万元） | - 423 | - 217 | - 167 | - 167 | | 固定资产（百万元） | 777 | 1001 | 1181 | 1324 | | 在建工程（百万元） | 721 | 683 | 618 | 571 | | 无形资产及商誉（百万元） | 209 | 209 | 209 | 209 | | 其他非流动资产（百万元） | 150 | 170 | 170 | 170 | | 非流动资产合计（百万元） | 1887 | 2094 | 2209 | 2305 | | 总资产（百万元） | 5079 | 6150 | 5958 | 5999 | | 短期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应付账款及票据（百万元） | 333 | 148 | 113 | 95 | | 一年内到期的非流动负债（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他流动负债（百万元） | 735 | 1950 | 1726 | 1693 | | 流动负债合计（百万元） | 1068 | 2098 | 1839 | 1788 | | 长期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应付债券（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 租赁债券（百万元） | 1 | 1 | 1 | 1 | | 其他非流动负债（百万元） | 44 | 42 | 42 | 42 | | 非流动负债合计（百万元） | 45 | 44 | 43 | 43 | | 总负债（百万元） | 1113 | 2142 | 1883 | 1831 | | 归属母公司股东权益（百万元） | 3967 | 4008 | 4075 | 4168 | | 总负债及总权益（百万元） | 5079 | 6150 | 5958 | 5999 | 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为2025年5月23日；（2）以上各表均为简表，币种为人民币 [8]

行业现状 - 白酒行业整体处于寒冬期，面临动销疲软、价格倒挂、库存高企三大问题，5月19日受新禁酒令影响板块跳空低开[1] - 2024年上市酒企营收合计4390亿元（同比+7.27%），归母净利1666.31亿元（同比+7.40%），增长主要由CR3（茅台、五粮液、汾酒）驱动，其市占率65.4%、利润集中度73.92%[1] - 行业分化显著：头部企业如茅台营收利润双增超15%，五粮液增速降至个位数（营收+7.09%，利润+5.44%），二三线酒企如舍得酒业营收降24.35%、利润缩水80.47%，酒鬼酒营收降49.70%、利润暴跌97.72%[1][3][5] 企业梯队划分 - **第一梯队（高增长）**：贵州茅台（营收+15.66%）、山西汾酒（营收+12.79%）、古井贡酒（利润+20.22%）等6家保持两位数增长[3][4] - **第二梯队（持平）**：五粮液、泸州老窖（营收+3.19%）等7家增速个位数或微增[3][4] - **第三梯队（下滑）**：洋河股份（营收-12.83%）、舍得酒业等7家显著衰退[3][4] 头部企业表现 - **贵州茅台**：2024年营收1741.44亿元（+15.66%），利润862.28亿元（+15.38%），新增营收232亿元接近古井贡酒总营收，经营性现金流增速38.85%[3][6] - **山西汾酒**：营收360.11亿元（+12.79%），利润122.43亿元（+17.29%），受益清香品类红利及光瓶酒崛起，玻汾成为市场新霸主[10] - **古井贡酒**：营收235.78亿元（+16.41%），利润55.14亿元（+20.15%），华中区营收201.5亿元（+17.8%）[10] 竞争格局变化 - 茅台通过低度酒、系列酒降维打击，但面临量价平衡困境（飞天茅台市价降至2100元）及新品茅台1935失守千元档[7][8] - 五粮液合同负债同比增70%，但销售费用破百亿（+37.15%），经营性现金流降18.69%[9] - 区域酒企优势显现：汾酒通过"省内控量+省外扩容"，古井贡酒深耕华中市场[10] 新兴趋势与挑战 - 即时零售渠道崛起：美团数据显示酒类即时零售客单价为外卖订单7倍，冲击传统经销体系[12] - 合同负债分化：行业合计560.82亿元（+5.22%），茅台合同负债95.9亿元（-32.09%），古井贡酒Q4突击增15.58亿元[6][11] - 行业集中度持续提升，尾部酒企面临淘汰压力，但区域深耕与渠道创新仍存机会[11][12]

报告披露 - 公司于2025年4月29日披露《2024年年度报告》[1] 业绩说明会 - 2025年5月27日15:30至16:30举行2024年度报告网上业绩说明会[1] - 投资者可登陆https://eseb.cn/1oskwiHAhuE参与互动交流[1] - 提问通道自公告发出之日起开放[1] - 参与方式为登录网站或微信扫二维码[1] - 出席人员有公司党委书记、总经理程军等[1]

行业整体趋势 - 2024年白酒行业进入深度调整期 表现为产销双线下滑 终端动销放缓 消费场景萎缩 消费信心不足 产品价格倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显 头部酒企通过停货稳定价格体系 行业分化加剧 头部维持稳健增长 中小酒企面临压力 [1] - 2024年19家上市白酒公司总收入4419.42亿元 同比增长7.67% 增速明显放缓 收入增长率中位数从2023年18.04%降至3.69% [2] 企业表现分化 - 营收下滑企业数量从2023年2家增至2024年6家 包括酒鬼酒 金种子酒 舍得酒业 顺鑫农业 洋河股份 伊力特 [2] - 收入增速前三名为金徽酒(18.59%) 古井贡酒(16.41%) 贵州茅台(15.66%) 增速前五中4家为百亿规模以上酒企 [2] - 中小酒企压力更大 收入增速最低的8家公司中6家收入规模在71亿及以下 [2] 头部企业格局变化 - 贵州茅台营收1741.44亿元 占上市酒企总营收39.4% 占比提升近3个百分点 [2] - 五粮液和泸州老窖收入增速分别为7.09%和3.19% 较2023年大幅下滑 [2] - 山西汾酒营收360.11亿元 超越泸州老窖(311.96亿元)且差距持续扩大 [3] - 洋河股份营收下滑12.83%至288.76亿元 掉出300亿阵营 中高档酒收入下滑14.79% [4] 重点企业困境 - 酒鬼酒连续两年大幅下滑 2024年营收下滑近50%至14.23亿元 核心单品内参酒销量断崖式萎缩 [4] - 顺鑫农业连续两年下滑 2024年营收下滑13.85%至91.26亿元 [2][4] - 舍得酒业2024年营收下滑24.41%至53.57亿元 金种子酒下滑37.04%至9.25亿元 [2][5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年Q1营收下行探底，毛销差同比趋稳，全年收入或与2019 - 2020年规模对标；2024财年高价位产品销售承压，以大本营市场建设应对，产品结构下移且促销投放力度加大；2025年以“高质量销售”为核心，升级产品矩阵、强化渠道动能；当前处于调整期，推进模式转型，期待营收止跌企稳，调整2025 - 2026年归母净利润预测并新增2027年预测，维持“增持”评级 [3][8][14] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为28.3亿、14.23亿、12.22亿、13.36亿、15.16亿元，同比分别为-30.14%、-49.70%、-14.14%、9.35%、13.42%；归母净利润分别为5.4781亿、0.1249亿、0.6555亿、1.0905亿、1.5244亿元，同比分别为-47.77%、-97.72%、424.66%、66.37%、39.79% [1] - 2025年Q1营收3.4亿元，同比-30.3%；归母净利0.32亿元，同比-56.8%；销售净利率下滑5.6pct至9.2%，毛利率同比-0.4pct，销售费率同比-6.2pct，管理费用（含研发）同比-5.0%，费率同比+3.0pct，利息收入回落0.42亿元，还原后归母净利同比下滑约13.8% [3] - 2024财年实现营收14.2亿元，同比-49.7%；归母净利0.12亿元，同比-97.7%；对应Q4营收、归母净利分别为2.3亿元、-0.44亿元，同比-66.2%、-163.7%；销售净利率大幅下降主因毛销差拖累 [8] 产品与市场情况 - 2024财年酒类收入14.1亿，同比-49.8%；内参系列收入2.4亿元，同比下滑67.1%，量、价同比-56.1%/-25.0%；酒鬼系列收入8.3亿元，同比下滑-49.3%，量、价同比-46.2%/-5.8%；湘泉及其他系列收入合计3.4亿元，同比下滑24.9% [8] - 2024财年省内、省外营收分别为6.4、7.8亿，同比下降45.9%、52.5%；省内聚焦建设4个市场，打造产品矩阵并设专职团队；省外选11个样板市场重点建设；年末经销商数量由1774名降至1326名，降幅25% [8] 公司策略 - 2025年以“一切为了高质量销售”为核心，规划强化团队作风建设；产品布局梳理价值链，升级矩阵，构建“2 + 2 + 2”战略单品体系，对重点产品配额制管理，精简50%SKU；区域建设将省内网格化分区，深耕湖南，省外聚焦样板市场；渠道管理对客户分类分级，建设核心终端24000家，成立大企业业务发展部拓展团购业务 [14] 盈利预测调整 - 调整2025 - 2026年归母净利润预测为0.7、1.1亿元（前值为0.7、1.3亿元），新增2027年预测为1.5亿元，当前市值对应PE为213、128、91倍 [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年公司以“一切为了高质量销售”为核心，规划强化团队作风建设，落实各方面工作任务，当前市场环境及公司内部均处于调整期，公司持续推进模式转型，期待未来营收规模止跌企稳 [15] 各部分总结 业绩表现 - 2024财年实现营收14.2亿元，同比-49.7%；归母净利0.12亿元，同比-97.7%；2025年第一季度实现营收3.4亿元，同比-30.3%；归母净利0.32亿元，同比-56.8% [9] - 2025年第一季度营收同比-30.3%，基本回落至2019 - 2020年水平，销售净利率下滑-5.6pct至9.2%，毛利率同比-0.4pct，销售费率同比-6.2pct，管理费用（含研发）同比-5.0%，费率同比+3.0pct，利息收入回落0.42亿元，还原影响后归母净利同比下滑约13.8% [3] 产品销售情况 - 2024财年酒类收入14.1亿，同比-49.8%；内参系列收入2.4亿元，同比下滑67.1%，量、价同比-56.1%/-25.0%；酒鬼系列收入8.3亿元，同比下滑-49.3%，量、价同比-46.2%/-5.8%；湘泉及其他系列收入合计3.4亿元，同比下滑24.9% [9] 市场布局情况 - 2024财年省内、省外营收分别为6.4、7.8亿，同比下降45.9%、52.5%，省内聚焦建设长沙等4个市场，打造产品矩阵并设专职团队，省外选11个样板市场重点建设，年末经销商数量降至1326名，降幅25% [9] 财务指标情况 - 2024年末合同负债余额2.5亿，同比回落0.4亿元，年度收现比为1.03；销售净利率同比-18.5pct至0.9%，毛利率同比-7.0pct至71.4%，销售费率同比+10.7pct至42.9%，管理费用(含研发)同比+2.4%，费率同比+6.7pct至13.1% [9] 公司规划情况 - 产品布局梳理价值链，升级矩阵，构建“2+2+2”战略单品体系，对重点产品配额制管理，精简50%SKU；区域建设省内网格化分区，省外聚焦样板市场；渠道管理对客户分类分级，建设核心终端24000家，成立大企业业务发展部拓展团购业务 [15] 盈利预测情况 - 调整2025 - 2026年归母净利润预测为0.7、1.1亿元（前值为0.7、1.3亿元），新增2027年预测为1.5亿元，当前市值对应PE为213、128、91倍 [15] 财务预测表情况 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标预测数据，如2025E营业总收入12.22亿元，同比-14.14%，归母净利润0.66亿元，同比424.66%等 [16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][4] 报告的核心观点 - 公司2024年年报和2025年一季报显示业绩不佳，24年营收14.2亿元同比-49.7%，归母净利润0.1亿元同比-97.7%；25Q1营收3.4亿元同比-30.3%，归母净利润0.3亿元同比-56.8% [9] - 动销疲软收入承压，核心产品动销不佳且渠道库存高，合同负债余额下降 [9] - 收入基数下降致费用率高企，净利率承压，全年综合毛利率和销售净利率下降，四费率上升 [9] - 公司2025年为“战略攻坚年”，转向产品结构优化与市场深度运营，虽短期有库存压力，但动销指标显示改革初见成效，若消费回暖2025年或改善 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司25 - 27年每股收益分别为0.53、0.62、0.96元（原预测25 - 26年为2.13、2.58元） [2][10] - 采用FCFF估值法，权益价值149亿元，对应目标价45.89元 [2][10] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,830|1,423|1,248|1,318|1,572| |同比增长 (%)|-30.1%|-49.7%|-12.3%|5.6%|19.3%| |营业利润(百万元)|726|16|179|219|354| |同比增长 (%)|-48.9%|-97.7%|990.2%|22.9%|61.2%| |归属母公司净利润(百万元)|548|12|171|203|312| |同比增长 (%)|-47.8%|-97.7%|1272.7%|18.1%|54.0%| |每股收益（元）|1.69|0.04|0.53|0.62|0.96| |毛利率(%)|78.3%|71.4%|68.7%|69.2%|71.4%| |净利率(%)|19.4%|0.9%|13.7%|15.4%|19.8%| |净资产收益率(%)|13.0%|0.3%|4.2%|4.8%|6.9%| |市盈率|25.4|1,115.8|81.3|68.8|44.7| |市净率|3.3|3.5|3.4|3.2|3.0| [3] 股价表现 - 2025年4月30日股价42.9元，目标价格45.89元，52周最高价/最低价66.58/33.5元 [4] - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为-3.42%、-10.72%、-3.57%、-13.92%，相对表现分别为-2.99%、-7.03%、-2.35%、-18.53%，沪深300同期表现分别为-0.43%、-3.69%、-1.22%、4.61% [5] 产品销售情况 - 24年内参营收2.35亿同比-67.1%，销量、吨价分别同比-56%、-25%；酒鬼系列营收8.35亿元同比-49.3%，销量、吨价分别同比-46%、-6%；湘泉系列营收0.76亿元同比+7.6%，销量、吨价分别同比+19%、-10% [9] 费用情况 - 全年四费率48.9%同比+13.9pct，其中管理/销售/研发/财务费用率分别同比变动+5.8pct/+10.7pct/+0.8pct/-3.5pct [9] - 25Q1毛利率70.7%同比-0.4pct，销售净利率9.2%同比-5.6pct、环比+28.2pct，一季度四费率37.4%同比+4.8pct [9] 公司战略 - 2025年为“战略攻坚年”，战略重心转向产品结构优化与市场深度运营 [9] - 产品端构建“2 + 2 + 2”战略单品体系，淘汰低效SKU（压减50%）优化价格带分布 [9] - 聚焦长沙、湘西、岳阳、永州核心市场，坚持“价在量先”经营原则 [9] WACC计算与股权价值计算 - 以所得税率25%、目标债务比率10%等参数计算得出公司WACC为9.85% [11][12] - 维持假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为45.89元 [12] 附表：财务报表预测与比率分析 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表预测及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率分析 [15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][4] 报告的核心观点 - 根据年报及一季报下调25 - 26年收入、毛利率，上调费用率，预测25 - 27年每股收益分别为0.53、0.62、0.96元（原预测25 - 26年为2.13、2.58元） [2][10] - 公司动销疲软、收入承压，核心产品动销不佳且渠道库存高，发货需控量，合同负债余额下降 [9] - 收入基数下降致费用率高企，净利率承压，全年综合毛利率和销售净利率同比下降，四费率同比上升 [9] - 公司2025年为“战略攻坚年”，战略重心转向产品结构优化与市场深度运营，虽短期需消化库存压力，但动销指标显示改革初见成效，若消费回暖2025年或边际改善 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为28.3亿、14.23亿、12.48亿、13.18亿、15.72亿元，同比增长-30.1%、-49.7%、-12.3%、5.6%、19.3% [3][15] - 营业利润分别为7.26亿、0.16亿、1.79亿、2.19亿、3.54亿元，同比增长-48.9%、-97.7%、990.2%、22.9%、61.2% [3][15] - 归属母公司净利润分别为5.48亿、0.12亿、1.71亿、2.03亿、3.12亿元，同比增长-47.8%、-97.7%、1272.7%、18.1%、54.0% [3][15] - 毛利率分别为78.3%、71.4%、68.7%、69.2%、71.4%；净利率分别为19.4%、0.9%、13.7%、15.4%、19.8% [3][15] - 净资产收益率分别为13.0%、0.3%、4.2%、4.8%、6.9%；市盈率分别为25.4、1115.8、81.3、68.8、44.7；市净率分别为3.3、3.5、3.4、3.2、3.0 [3][15] 公司近期业绩情况 - 2024年实现营业收入14.2亿元，同比-49.7%；归母净利润0.1亿元，同比-97.7%；单四季度营业收入2.3亿元（-66.2%），归母净利润-0.4亿元（-163.7%） [9] - 2025Q1实现营业收入3.4亿元，同比-30.3%；归母净利润0.3亿元，同比-56.8% [9] 分产品营收情况 - 2024年内参实现营收2.35亿（yoy - 67.1%），销量、吨价分别同比-56%、-25% [9] - 酒鬼系列营收同比-49.3%至8.35亿元，销量、吨价分别同比-46%、-6% [9] - 湘泉系列实现营收0.76亿元（同比+7.6%），销量、吨价分别同比+19%、-10% [9] 盈利水平情况 - 2024年全年综合毛利率为71.4%，同比-7.0pct，销售净利率为0.9%，同比-18.5pct；全年四费率为48.9%，同比变动+13.9pct [9] - 2025Q1毛利率为70.7%，同比变动-0.4pct；销售净利率为9.2%，同比变动-5.6pct，环比变动+28.2pct；一季度四费率为37.4%，同比变动+4.8pct [9] 公司战略规划 - 2025年为“战略攻坚年”，战略重心转向产品结构优化与市场深度运营 [9] - 产品端构建“2 + 2 + 2”战略单品体系，淘汰低效SKU（压减50%）优化价格带分布 [9] - 聚焦长沙、湘西、岳阳、永州核心市场，坚持“价在量先”经营原则 [9] 估值相关 - 采用FCFF估值法，以所得税率25%、目标债务比率10%等参数计算得出公司WACC为9.85% [11][12] - 维持假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为45.89元 [12][13] 股价表现 - 2025年4月30日股价42.9元，目标价格45.89元，52周最高价/最低价为66.58/33.5元 [4] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%为-3.42、-10.72、-3.57、-13.92；相对表现%为-2.99、-7.03、-2.35、-18.53；沪深300%为-0.43、-3.69、-1.22、4.61 [5]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入14.2亿元，同比下降49.7%，归母净利润0.1亿元，同比下降97.7% [1] - 2024年单四季度营业收入2.3亿元，同比下降66.2%，归母净利润-0.4亿元，同比下降163.7% [1] - 2025年一季度营业收入3.4亿元，同比下降30.3%，归母净利润0.3亿元，同比下降56.8% [1] - 2024年综合毛利率71.4%，同比下降7.0个百分点，销售净利率0.9%，同比下降18.5个百分点 [2] - 2025年一季度毛利率70.7%，同比下降0.4个百分点，销售净利率9.2%，同比下降5.6个百分点 [2] 产品表现 - 2024年内参系列营收2.35亿元，同比下降67.1%，销量和吨价分别下降56%和25% [1] - 2024年酒鬼系列营收8.35亿元，同比下降49.3%，销量和吨价分别下降46%和6% [1] - 2024年湘泉系列营收0.76亿元，同比增长7.6%，销量增长19%，吨价下降10% [1] 费用与负债 - 2024年四费率为48.9%，同比上升13.9个百分点，其中管理/销售/研发/财务费用率分别变动+5.8/+10.7/+0.8/-3.5个百分点 [2] - 2025年一季度四费率37.4%，同比上升4.8个百分点 [2] - 2025年一季度末合同负债余额1.8亿元，环比下降27%，同比下降24% [1] 战略规划 - 公司提出2025年为"战略攻坚年"，重点转向产品结构优化与市场深度运营 [3] - 产品端计划构建"2+2+2"战略单品体系，淘汰50%低效SKU，优化价格带分布 [3] - 聚焦长沙、湘西、岳阳、永州核心市场，坚持"价在量先"经营原则 [3] 市场展望 - 公司短期仍需消化库存压力，但动销指标显示改革初见成效（扫码量同比+95%） [3] - 若宏观政策驱动消费回暖，2025年或迎来边际改善 [3] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.53、0.62、0.96元（原预测2025-2026年为2.13、2.58元） [3]