投资评级与核心观点 - 报告给予分众传媒“买入”评级，当前价格7.44元，合理价值9.45元 [2] - 报告核心观点：公司联营公司数禾的一次性减值影响已落地，公司主业“高分红+强韧性”的投资逻辑不变 [1][9] 事件影响与业绩调整 - 受互联网助贷业务（9号文）政策影响，联营公司数禾（持股54.97%）2025年第四季度净亏损约6.84亿元，触发减值 [9] - 该事件对分众传媒业绩的具体影响为：2025年第四季度归母净利润减少25.29亿元（包括计提减值准备21.53亿元及权益法计提亏损约3.76亿元）[9][11] - 2026年第一季度归母净利润将相应增加5.65亿元，源于公司以7.91亿元对价完全退出数禾投资项目，相关资本公积转入当期投资收益 [9][11] - 报告认为，此次减值是一次性影响，公司已确认从数禾退出，未来将不再对公司业绩产生影响 [9][14] 主业经营与增长驱动 - 根据草根调研，2026年以来互联网广告主（如闪购、AI应用等）在分众有所增投 [9][10] - 预计2026年第一季度、第二季度有冬奥会、世界杯等赛事将带动食品饮料类广告投放 [9][10] - 长期来看，互联网大厂、日用快消品类广告主有望持续增加在楼宇广告上的投放预算分配 [10] 分业务盈利预测 - **楼宇媒体**：预计2025-2027年营收分别为120.32亿元、129.17亿元、137.85亿元，同比变化幅度分别为4.2%、7.4%、6.7% [10][12] - 楼宇媒体毛利率预计持续提升，2025-2027年分别为70.6%、72.0%、73.1% [10][12] - **影院媒体**：预计2025-2027年营收分别为6.95亿元、7.30亿元、7.45亿元 [10][12] - **整体营收**：在不考虑新潮合并及“碰一下”增量的情况下，预计2025-2027年整体营收为127.51亿元、136.72亿元、145.55亿元，同比变化幅度分别为4.0%、7.2%、6.5% [9][11][12] 整体盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为31.84亿元、60.22亿元、60.83亿元，每股收益（EPS）分别为0.22元、0.42元、0.42元 [9][11] - 以2026年1月23日收盘价计算，对应市盈率（PE）分别为33.7倍、17.8倍、17.7倍 [11] - 估值方法：参考可比公司估值，给予公司2026年25倍市盈率（归母净利润60.22亿元剔除一次性转入投资收益的资本公积5.65亿元），得出合理总价值1364亿元，合理股价为9.45元/股 [9][13][14] 未来增长潜力 - **收购新潮**：交易交割后有望改善竞争格局，并为2026年业绩带来增量，但并表时间存在不确定性，当前盈利预测暂未考虑其影响 [9][10][11] - **“碰一下”合作**：与支付宝的合作有望实现O2O场景闭环，达到品效合一，长期通过数据沉淀赋能精准投放，但处于起量阶段，增量暂未计入预测 [9][11][13]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][8] 核心观点 - 公司拟以7.91亿元对价完全退出数禾科技投资项目，计提长期股权投资减值21.53亿元，该事项为一次性非经常性损益，不影响主营业务经营成果、经营现金流及分红能力 [1][8] - 主业核心经营利润及现金流增长强劲，前三季度扣非后归母净利润为40.05亿元，同比增长13.11%，经营活动现金流量净额达53.11亿元，同比增长14.26% [8] - 公司有望受益于大模型C端应用爆发及“碰一碰”创新模式，26Q1已观察到千问及阿福在分众端明显增投 [8] - 考虑到数禾相关影响，报告下调2025年盈利预测，上调2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为34.3亿元、60.4亿元、61.5亿元 [8] 财务数据与估值总结 - **营业总收入**：预计2025-2027年分别为130.36亿元、135.76亿元、140.90亿元，同比增长6%、4%、4% [3][11] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为34.28亿元、60.43亿元、61.50亿元，同比增长-34%、76%、2% [3][11] - **每股收益(EPS)**：预计2025-2027年分别为0.24元、0.42元、0.43元 [3][11] - **估值比率**：基于2025-2027年预测，PE分别为31.3倍、17.8倍、17.5倍，PB分别为6.8倍、5.9倍、5.5倍 [3][11] - **盈利能力**：毛利率预计从2025年的67.8%提升至2027年的71.8%，净利率预计从2025年的26.3%恢复至2026年的44.5% [11] - **股东回报(ROE)**：预计2025-2027年分别为21.0%、35.6%、32.4% [11] 公司基础数据与近期表现 - **当前股价**：7.44元 [4] - **总市值**：107.4十亿元 [4] - **每股净资产(MRQ)**：1.1元 [4] - **ROE(TTM)**：33.0% [4] - **资产负债率**：29.3% [4] - **股价表现**：过去12个月绝对收益为23%，相对收益为-1% [6] 数禾科技退出事件详情 - **退出背景**：受2025年10月1日起实施的互联网助贷规范通知影响，数禾科技核心业务承压出现亏损，公司选择退出以隔离未来经营负面影响 [8] - **交易细节**：公司持有数禾科技54.97%股权，账面价值约29.4亿元，评估值约7.8亿元，对应减值约21.6亿元，减值率约73.45% [8] - **会计处理**：计提长期股权投资减值21.53亿元，属于非经常性损益；预计26Q1将相关资本公积5.65亿元转入当期投资收益，提升表观利润 [8] - **分红政策**：公司明确分红金额不低于扣非利润的80%，此次减值不影响分红总额 [8] 业务前景与增长动力 - **模式优势**：作为“卖水人”模式，公司有望受益于大模型C端应用爆发 [8] - **创新模式**：“碰一碰”创新模式有助于打通品效转化链路 [8] - **增长驱动**：业绩有望受益于海外业务有序开展及新潮传媒整合 [8]

核心观点 - 分众传媒退出非核心金融科技子公司上海数禾，虽造成一次性账面亏损，但有利于公司及时止损、隔离风险、回笼资金，并更加聚焦于核心的楼宇媒体主业 [1][4][11] - 公司未来增长将依赖于其在国内市场的数字化能力升级（如AI化、精准营销、线上线下闭环）以及海外市场的持续拓展 [9][10] 交易概述 - 2026年1月23日，分众传媒公告将完全退出持有的上海数禾54.97%股权，交易通过定向减资及股权返还形式进行 [4] - 交易对上海数禾的整体估值为7.91亿元，采用分期支付，公司已收到首付款4.04亿元（占比51%），剩余49%款项将在12个月内付清 [5][6] 退出背景与财务影响 - **退出背景**：2025年10月，国家金融监管新规对互联网助贷业务加强监管，直接冲击上海数禾核心业务，导致其2025年第四季度亏损达6.84亿元 [5] - **2025年业绩影响**：公司因退出计提了21.53亿元的长期股权投资减值准备，叠加按权益法确认的约3.76亿元投资亏损，合计减少2025年第四季度净利润25.29亿元 [5] - **2026年业绩影响**：终止权益法核算后，原计入资本公积的5.65亿元将转入当期投资收益，预计增加2026年第一季度净利润5.65亿元 [5] - **交易性质**：相关减值及亏损为一次性非经常性损失，不影响公司未来持续盈利能力和现金流 [5][7] 市场与机构观点 - 市场机构普遍认为此次调整不影响公司经营趋势及持续分红能力，减值仅为一次性影响，未来不再对公司业绩产生作用 [8] - 广发传媒与申万证券均指出，公司现金充裕度未受影响，将维持按扣非净利润高比例分红的政策 [8] 公司未来战略与增长点 - **战略核心**：长期竞争力建立在主业确定性之上，持续从客户结构、媒体网络、技术能力三方面加固护城河 [9] - **客户结构**：除快消、互联网等成熟客户外，重点拓展新式茶饮、人工智能、二手经济、家居建材、户外运动服饰、即时零售等新兴领域客户 [9] - **媒体网络**：持续推进一线城市优化与三四线下沉，并通过并购新潮传媒进一步扩大国内社区场景的触达范围 [9] - **数字化能力升级**： - 向AI化、智能数据驱动的数智营销网络进化，具备“可精准、可归因、可互动、可优化”的能力 [9] - 具体举措包括“千楼千面”的规模化精准投放、广告效果归因分析、通过NFC互动将线下流量线上化、建设DSP平台等 [9] - 推出“分众智投”产品，为本地生活客户提供AI赋能的精准营销解决方案 [10] - 与支付宝合作“碰一下”项目，构建“曝光—互动—转化”的线上线下闭环场景 [10] - 计划推出面向营销场景的垂类大模型，覆盖创意生成、投放策略、效果优化等环节 [10] - **出海业务**：海外网络已覆盖全球11个国家、139个城市，未来将重点关注巴西、墨西哥、加拿大等“一带一路”相关市场，拓展国际业务 [10]

公司重大资产处置 - 公司以7.91亿元对价完全退出联营公司上海数禾，并计提长期股权投资资产减值准备21.53亿元 [1] - 上述减值及第四季度权益法下确认的数禾亏损合计减少公司第四季度归母净利润25.29亿元 [1] - 公司已收到交易首付款4.03亿元，累计现金净回流8.11亿元，有利于优化资产结构并回笼资金聚焦主业 [1][2] 处置事件财务影响 - 第四季度计提减值21.53亿元，叠加权益法下确认数禾投资亏损3.76亿元，对当期净利润造成一次性冲击 [1][2] - 2026年第一季度因终止权益法核算，相关资本公积约5.65亿元将转入投资收益，增加当期净利润 [1] - 此次处置形成账面投资损失，但被视为一次性非经常性损失，不影响公司现金充裕度和持续分红能力 [2] 上海数禾经营状况变化 - 数禾主业为通过大数据技术为持牌金融机构提供智能零售金融解决方案，公司原持股54.97% [2] - 受2025年10月施行的“金规〔2025〕9号文”直接影响，数禾业务由2025年前三季度净利润7.85亿元转为第四季度净亏损约6.84亿元，未来发展具备不确定性 [2] 公司盈利预测调整 - 考虑数禾相关影响，调整公司归母净利润预测：2025年预测下调40%至33亿元，2026年预测上调5%至60亿元，2027年预测维持不变 [4] - 当前股价对应32倍、18倍、18倍2025至2027年市盈率 [4] - 维持目标价10元，对应24倍2026年市盈率和24倍2027年市盈率，上行空间34% [4] 公司经营与分红展望 - 公司经营性现金流稳健，2025年前三季度分红率已达51%，预计2025年分红绝对值或维持高水平 [3] - 展望2026年，公司业务有望受益于AI应用推广投放、三大体育赛事等事件催化，以及消费行业景气度逐步回暖带来的广告预算修复 [2]

投资情况 - 2016年3月投资1亿元获数禾70%股份，后持股变动，截至目前增至54.97%[2] - 公司将以7.91亿元对价完全退出数禾投资项目[6] 财务数据 - 2025年四季度数禾净亏损约6.84亿元[3] - 2025年末长期股权投资账面价值从约33.20亿元减至29.44亿元[4] - 2026年1月数禾股权减值216,221.12万元，减值率73.45%[5] - 2025年拟计提长期股权投资减值准备21.53亿元[7] 业绩影响 - 本次计提预计减少2025年度净利润和年末所有者权益21.53亿元[7]

交易情况 - 数禾以7.91亿元对价回购公司持有的全部股份，公司已收到首付款4.04亿元并完成退出[2] - 境内数禾以7.9149722亿元对价定向减少上海时众持有的1130.7103万元境内数禾注册资本[24] - Nova Compass向境外数禾返还3957.4861万股境外数禾A1轮优先股[24] - 2026年1月31日前，境内数禾支付分众减资对价的51%即4.03663582亿元[26] - 境内数禾支付剩余减资对价的49%即3.87833638亿元，不迟于交割日后12个月分两期付清，最长不超2027年12月31日[28] 业绩数据 - 2025年四季度数禾净亏损约6.84亿元[5] - 截至2024年12月31日，数禾资产总额1,304,542.14万元，归母净资产442,112.74万元，营收968,134.84万元，净利润94,160.60万元[10] - 截至2025年9月30日，数禾资产总额1,676,482.56万元，归母净资产519,996.19万元，营收1,065,488.98万元，净利润78,471.47万元[12] 股权相关 - 公司持有的54.97%数禾股权账面价值为294,383.96万元，评估值78,162.84万元，减值率73.45%[6] - 公司对数禾初始投资成本1亿元，2017年转让部分股权获1.2亿元，本次交易获7.91亿元，累计现金净流入8.11亿元[7] - 2016年公司获境内数禾70%股份，2017年转让12.92%股权，目前分众持股比例增至54.97%[10] - 本次交易前Nova Compass持股数39,574,861，持股比例54.97%，交易后为0[10] - 本次交易前境内数禾注册资本26,928,965元，交易后为15,621,862元[11] 财务影响 - 2025年四季度，公司按权益法计提数禾亏损金额约为3.76亿元[13] - 公司拟计提长期股权投资减值损失约21.53亿元[31] - 两者合计减少2025年四季度归属于上市公司股东净利润约25.29亿元[31] - 因投资相关资本公积为5.65亿元，2026年一季度归属于上市公司股东净利润增加5.65亿元[32] 其他 - 选取4家上市公司作为可比公司，确定同类型企业P/B合理区间是0.2 - 0.5[16] - 评估结果使用有效期自2025年12月31日起至2026年12月30日止[22] - 本次交易对公司2025年度四季度、2026年一季度合并财务报表层面归属于上市公司股东的净利润等财务指标有不同程度影响，数据未经审计[33] - 本次交易对价分期支付，公司已收到首付款，剩余款项可能因数禾经营状况等因素存在未按期收回风险[33] - 公司将按规定披露本次交易进展，信息以指定信息披露媒体公告为准[33]

交易概述 - 分众传媒全资子公司上海时众信息技术有限公司与Nova Compass Investment Limited作为分众持股主体，与上海数禾信息科技有限公司及Dataseed Fintech Holdings Limited作为数禾主体，签署了《股权退出框架协议》[1] - 数禾将以合计人民币791,497,220元的对价，通过境内定向减资及境外股权返还的形式，回购分众持股主体所持全部股份，实现分众退出投资[1] - 交易旨在优化数禾股权及治理结构[1] 交易进展与完成情况 - 公司已与交易各方签署《框架协议》并收到本次交易的首付款人民币4.04亿元[1] - 公司委派/提名的董事已辞去在数禾的董事职务并交付董事辞任函[1] - 公司确认已从数禾退出，不再享有相应股东权利，已满足《框架协议》交割条件[1] - 数禾不再是公司的联营公司[1]

交易概述 - 分众传媒全资子公司上海时众信息技术有限公司与Nova Compass Investment Limited作为分众持股主体，与上海数禾信息科技有限公司及Dataseed Fintech Holdings Limited作为数禾主体，签署了《股权退出框架协议》[1] - 交易对价为人民币791,497,220元，通过境内定向减资及境外股权返还的形式实现分众持股主体退出数禾的投资[1] - 交易旨在优化数禾股权及治理结构[1] 交易进展与完成情况 - 公司已与交易各方签署《框架协议》并收到本次交易的首付款人民币4.04亿元[1] - 公司委派/提名的董事已辞去在数禾的董事职务并交付董事辞任函[1] - 公司确认已从数禾退出，不再享有相应股东权利，已满足《框架协议》交割条件[1] - 数禾不再是公司的联营公司[1]

会议情况 - 公司第九届董事会第八次（临时）会议于2026年1月22日通讯表决召开[1] - 应到董事7名，实到7名[1] 议案审议 - 审议通过联营公司回购股份及计提减值准备议案[1] 公告信息 - 相关公告2026年1月24日登于巨潮资讯网[3] 备查文件 - 包含董事会及审计委员会会议决议[4]

张坤旗下基金2025年四季度表现与规模 - 截至2025年12月末，张坤在管总规模为483.83亿元，已跌破500亿元 [1] - 规模最大的产品易方达蓝筹精选，报告期份额净值增长率为-8.93%，同期业绩比较基准收益率为-2.63% [1] - 三只主投A股的产品季度收益告负且未能跑赢业绩比较基准，而主投海外中国股票的易方达亚洲精选则逆势取得正收益并显著超越基准 [1] 持仓调整与重仓股变化 - 易方达蓝筹精选、易方达优质精选、易方达优质企业三年持有基金均减持了贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒 [1] - 分众传媒、招商银行也遭张坤明显减仓 [1] - 易方达蓝筹精选前十大重仓股未发生变更，依次为腾讯控股、贵州茅台、五粮液、阿里巴巴、山西汾酒、泸州老窖、百胜中国、中国海洋石油、京东健康、分众传媒 [2] - 张坤较大幅度地减持了分众传媒，还减持了泸州老窖、山西汾酒、五粮液，同时加仓了阿里巴巴 [2] - 在四季度保持了股票仓位的稳定，但对结构进行了调整，重点调整了医药、消费和科技等行业的配置 [1] - 个股方面，仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司 [1] 对宏观经济与市场的观点 - 对未来表达了长期乐观的态度，认为未来十年老百姓的实际生活水平、社会保障水平会显著提升，与发达国家的生活水平差距会明显缩小 [2] - 认为在某个时刻，市场会意识到投资需求在国内的公司也是“在有鱼的地方钓鱼” [2] - 以AI浪潮为例，阐述了中国市场的独特优势，认为强大的内需市场能虹吸全球资源、人才和资本为创新服务 [3] - 以GPT和Gemini为例，指出其C端每年约200美元的订阅费构成了企业重要收入来源，对模型企业融资和持续投入的信心起了重要作用 [3] - 投资的一家国内企业拥有国内领先的基础模型能力，认为如果有更强劲的消费环境，订阅收入和模型能力投入能实现更好互动，有助于未来追近全球领先水平 [3] - 对组合中企业的商业模式、竞争壁垒和现金流产生能力充满信心，认为“城始终在那里”，以中国的禀赋走向发达国家不是意外，困难只是阶段性的 [3] - 认为市场先生的出价已使得一些优质公司即使私有化也非常划算，对长期投资者是很好的机会 [3]