文章核心观点 - 2025年是人形机器人产业化元年，产业链核心零部件企业业绩率先兑现，而整机企业普遍仍处于战略投入和亏损阶段 [3] - 2026年是人形机器人实现万台级批量交付的关键验证年，但量产成本与规模化需求之间的鸿沟仍需跨越 [3][25] - 华为等科技巨头的深度介入以及具身智能大模型的发展，正在重塑行业竞争格局 [23][27] 核心零部件：业绩率先兑现 - **谐波减速器**：绿的谐波是人形机器人核心零部件最具代表性的受益标的，2025年实现营收5.71亿元，同比增长47.31%，归母净利润1.24亿元，同比增长121.42% [7][11] - **热管理执行器**：三花智控已明确切入特斯拉Optimus供应链，2025年营收310.12亿元，同比增长10.97%，归母净利润约27亿元，同比增长31.10%，目标实现人形机器人执行器总成业务毛利率20%以上、净利润率10%以上 [8][11] - **线性执行器**：拓普集团已布局线性执行器、空心杯电机等并进入国内头部整机企业供应链，但2025年收入贡献占比仅约1-2%，尚处送样和小批量阶段，公司2025年营收295.81亿元，同比增长11.21%，但归母净利润27.79亿元，同比下降7.38% [9][11] - **伺服电机**：鸣志电器是人形机器人关节电机的重要供应商，2025年归母净利润6113万元，同比增长约45% [10][11] 整机企业：战略投入期，亏损是主旋律 - **优必选**：作为唯一上市的纯人形机器人整机企业，2025年营收24.88亿元，同比增长53.29%，但归母净利润仍亏损6.20亿元，亏损同比收窄37.42%，其Walker S1已在比亚迪、吉利汽车工厂开展规模化实训，并与华为签署全面合作协议 [13] - **埃夫特**：2025年推出人形机器人样机Yobot，并与华为云签署合作备忘录，共同探索具身智能生态，但其人形机器人业务尚处早期样机阶段 [14] - **越疆科技**：构建了协作机器人、人形机器人、机器狗的多形态具身智能产品矩阵，2025年推出人形机器人DobotAtom，并与腾讯等建立战略合作 [15][16] - **凯尔达**：从焊接机器人切入人形机器人整机业务，并设立子公司专注力传感器研发，目前人形机器人业务仍处早期研发阶段 [17] - **非上市企业**：宇树科技、傅利叶智能、智元机器人等头部非上市企业于2025年密集冲刺IPO，市场估值逻辑正从成长预期向财务验证切换 [18] 应用场景与商业化进展 - **汽车制造**：被视为最被看好的商业化落地场景，特斯拉Optimus、Figure 01、优必选Walker S1等均已进入汽车工厂开展实训或工作 [21] - **北京亦庄马拉松**：2026年4月举办的人形机器人半程马拉松是对核心技术体系的集中检验，荣耀、小米等消费终端厂商借此正式入局 [22] - **华为入局**：华为全球具身智能产业创新中心启动，与埃夫特、优必选等机器人企业合作，其云与大模型能力正与硬件企业形成互补，重塑竞争格局 [23] 2026年展望：万台级交付的关键验证年 - **批量交付与成本**：2026年多家人形机器人企业提出万台级交付目标，但当前量产成本在单台20万至50万元区间（如宇树H1约65万元，傅利叶GR-1约50-80万元，智元远征A1约20-40万元），与规模化需求存在鸿沟，降低成本是突破关键 [25] - **核心零部件国产替代**：谐波减速器等核心零部件国产化进程加速，在具身智能需求拉动下，国产化率有望从2023年的约35%提升至2027年的超过60% [26] - **具身智能大模型**：华为盘古、字节豆包等大模型厂商加速布局具身智能，推动机器人从自动化向智能化跃迁，AI企业与机器人企业的跨界合作将成为行业格局演变的重要变量 [27]

涉及的公司/行业 * 公司：**浙江三花智能控制股份有限公司** (Zhejiang Sanhua Intelligent Controls， 002050.SZ/CS) [1][3][5][15][56][64][66] * 行业：**中国汽车与共享出行** (China Autos & Shared Mobility) [5][64] 核心观点与论据 1. 财务目标与业绩指引 * 公司重申2026年全年**盈利同比增长15%**的目标 [1] * 管理层预计**2026年第二季度盈利将实现同比和环比增长**，尽管基数较高，此举增强了市场信心 [1] 2. 各业务单元（BU）表现分化 * **制冷部件业务**：2026年第一季度**收入同比下降6%**，**盈利同比下降12%**[2] * 原因：尽管已将铜成本上涨传导给客户，但收入下滑幅度大于表面数据，主要由于**2025年第一季度在美国关税上调前存在前置销售**，以及**2026年第一季度因补贴削减导致的家电需求疲软**[2] * 亮点：该业务单元内的**AIDC液冷**业务增长前景稳固 [2] * **电动汽车部件业务**：2026年第一季度**收入同比增长15%**，**盈利同比增长23%**，表现好于市场担忧 [3] * 驱动因素：**中国电动汽车出口强劲**[3] * 客户结构变化：预计来自**美国头部电动汽车制造商（第一大客户）** 的收入贡献将进一步下降，而来自**小米、零跑、吉利和理想汽车**等中国电动汽车制造商的收入将增长 [3] 3. 摩根士丹利研究与评级 * **股票评级**：**均配** (Equal-weight) [5][64][66] * **行业观点**：**符合预期** (In-Line) [5] * **目标价**：**人民币40.00元**，较2026年4月29日收盘价**人民币44.82元有11%的下行空间**[5] * **估值方法**：**现金流折现模型**，关键假设包括**加权平均资本成本为12%**，**永续增长率为3%**[7] * **财务预测**： * 预计2026年每股收益为**人民币1.12元**，2027年为**人民币1.35元**，2028年为**人民币1.54元**[5] * 预计2026年净收入为**人民币33，894百万元**，2027年为**人民币39，149百万元**，2028年为**人民币43，259百万元**[5] 4. 风险提示 * **上行风险**：特斯拉在华销售超预期、空调销售增长超预期、赢得新电动汽车客户订单、赢得机器人业务订单 [9] * **下行风险**：中国房地产市场销售下滑（影响住宅暖通空调业务）、全球电动汽车需求放缓、新能源汽车业务竞争加剧、宏观不确定性下的外汇/出口风险 [9] 其他重要信息 * **公司信息**：截至2026年4月29日，公司市值约为**人民币166，871百万元**，发行在外稀释后股份为**3，723百万股**，52周价格区间为**人民币60.77元至23.80元**[5] * **利益披露**：截至2026年3月31日，摩根士丹利**持有浙江三花智能控制股份有限公司1%或以上的普通股**[15]；摩根士丹利香港证券有限公司是该公司在香港交易所上市证券的**流动性提供者/做市商**[55][56] * **报告属性**：本报告为摩根士丹利关于浙江三花智能控制股份有限公司的**2026年第一季度财报电话会议要点**，发布日期为2026年4月30日 [1][4]

涉及的行业与公司 * 行业：中国汽车与共享出行[64] * 公司：浙江三花智能控制股份有限公司[1] 核心财务表现与市场观点 * 公司2026年第一季度业绩符合预期，收入同比增长1%至78亿元人民币，净利润同比增长3%至9.28亿元人民币[1] * 尽管铝/铜成本上升，公司运营利润率仍表现坚韧，第一季度同比提升1.8个百分点，环比提升1.7个百分点，主要得益于运营费用控制良好[1] * 第一季度经常性净利润同比增长16%，有望实现2026年全年净利润同比增长15%的目标[1] * 摩根士丹利给予公司“持股观望”评级，目标价40.00元人民币，较2026年4月29日收盘价44.82元有11%的下行空间[5] * 公司估值基于贴现现金流模型，关键假设包括12%的加权平均资本成本及3%的永续增长率[7] 未来关注要点与风险提示 * 市场关注点：第二季度利润率展望、制冷和电动汽车热管理部件需求前景、新董事会秘书是否会更新业绩指引[2] **上行风险** * 特斯拉（尤其在中国市场）销量超预期[9] * 空调销售增长超预期[9] * 赢得新的电动汽车客户订单[9] * 机器人业务获得订单[9] **下行风险** * 中国房地产市场销售下滑（影响住宅暖通空调业务）[9] * 全球电动汽车需求放缓[9] * 新能源汽车业务竞争加剧[9] * 宏观经济不确定性带来的外汇/出口风险[9] 其他重要信息 * 截至2026年3月31日，摩根士丹利持有三花智控1%或以上的普通股[15] * 摩根士丹利香港证券有限公司是三花智控在香港交易所上市证券的流动性提供者/做市商[55][56] * 报告所属的行业研究覆盖列表显示，三花智控由分析师Shelley Wang, CFA和Joey Xu, CFA等覆盖[4][64][66]

**三花智控 2026年第一季度业绩电话会议纪要分析** **一、 公司整体业绩与财务表现** * **2026年第一季度整体毛利率**为27.8%，同比提升0.97个百分点，环比下降[1][12] * 公司毛利率长期稳定在25%至30%区间，中位数约28%[6] * **2026年第一季度费用管控**效果显著，战略从“跑马圈地”转向“精耕细作”，通过AI应用与精益管理提升海外工厂效率[3][10] * 2025年第四季度费用率偏高属于**季节性现象**，主要因年底项目奖金等费用计提[12] * 公司维持**全年净利润增长15%** 的目标[3][11] **二、 智能板块（制冷/家电）业务** * **2026年第一季度收入同比下降6%**，归属净利润同比下降11.7%[3] * 业绩下滑主因： * **2025年同期基数较高**：2025年2月关税加码前存在抢装，且2025年补贴政策力度大[3] * **2026年第一季度美国市场**因极端天气导致消费低迷[3] * **非经常性损失影响**：包含1亿元证券投资浮亏和1.4亿元汇兑损失（合计影响同比达1.9亿元）[3] * 剔除非经常性损失后，智能板块收益**实现正向增长**[3] * 智能板块**毛利率约为28%**，同比提升1.5个百分点[8] * **第二季度展望**：预计降幅收窄，呈现增长态势[3][10] * **驱动因素**：北美市场从5月开始提振；国内“以旧换新”政策刺激需求；液冷新产品逐步落地带来增量[3][10] * **全年指引**：与储能、数据中心相关的新型产品业务**全年预期增长50%-100%**，整体增长目标与原有预期一致[2][4] **三、 汽车零部件业务** * **2026年第一季度收入同比增长15%**[2][5] * **增长驱动因素**： * **国内新能源汽车出口快速增长**[5] * **欧洲市场**：重启电动车补贴（平均每台3000至6000欧元），纯电动车销量在德国首次超越燃油车[5] * **业务模式转型**：从零部件供应商向**系统集成解决方案提供商**转型，集成模块销售占比大幅提升[7] * **集成模块业务**（包括大集成与小集成）在汽车业务中的**销售占比约为45%至50%**，带动单车价值量提升[2][15] * **毛利率表现**：2026年第一季度毛利率为27.7%，同比提升0.1个百分点[8] * **客户结构变化**： * **北美大客户**收入占比持续下降，目前在**20%至25%** 区间[3][9] * **内销收入占比升至65%-70%**（2025年内外销比例为四六开）[3][9] * **小米、零跑、吉利、理想**等头部新势力客户贡献显著增量[3][9] * **增长趋势判断**：预计第二季度及全年将保持原有增长预测，实现持续增量[5] **四、 成本管控与毛利率维持策略** * **原材料成本压力**：铜价从2025年同期均价约7.7万元/吨上涨至2026年第一季度的10万元/吨[5][12] * **成本管控措施**： * **智能板块**： * 大部分铜材采购成本通过**销售价格联动机制**传导至下游[5] * 少量未联动部分通过**铜、锌、镍、铝等套期保值工具**进行风险对冲[5] * 原材料采购到仓储运输周期约1-2个月，成本传导存在滞后，但价格联动是连续自动调节过程[7] * **汽车零部件板块**： * 主要原材料铝价相对稳定，与客户签订**固定价格**，并设有价格谈判启动机制[6][7] * **产品结构优化**：**高附加值产品**（如液冷类产品、电子膨胀阀、大型商用空调阀门等）占比提升，是推动毛利率上升的重要因素[6][7] * **内部降本增效**：通过规模效应、设计优化、生产效率提升及精益管理形成良性内循环[6] **五、 新兴业务进展** **1. 人形机器人业务** * **组织架构**：已于2025年成立**独立事业部**，团队规模已接近**300余人**，仍在持续招聘[2][6] * **业务阶段**：目前处于**研发送样与迭代阶段，尚未产生收入**[2][14] * **产品聚焦**：聚焦于**执行器产品**，包括身体执行器和灵巧手执行器[2][15] * **客户策略**：资源优先向**全球标杆客户**倾斜，同时为国内优秀客户提供样品并进行产品迭代[2][14][15] * **产品特点**：针对不同客户的项目存在定制化成分，产品方案不完全重叠[15] **2. 液冷与储能业务** * **液冷业务覆盖场景**：储能、数据中心及未来的机器人[13] * **客户结构**： * **北美市场**：主要客户包括**特灵、开利、大金**等深度合作客户[13] * **国内市场**：为**维谛、英维克**等系统集成商提供商用产品，处于Tier 1供应商行列[13] * **储能业务**：目前聚焦于**零部件供应**，2025年收入约**6亿元**，主要配套北美大客户的Megapack产品[13] * **产能布局**：产能主要分布在**墨西哥**等地，预计可规避美国海外实体法案对原产地规则的限制[2][13] **六、 其他重要信息** * **汇率影响**：2026年第一季度美元兑人民币汇率均价从2025年第四季度的7.1左右下降至6.9，对毛利率产生环比影响[12] * **费用率展望**：公司将继续加大对新兴产业相关人力、培训及数字化研发的投入，同时运用精益管理降本增效，预计未来效率提升和单位销售费用下降将成为常态[10] * **2026年第二季度业绩指引**：尽管存在不确定性且面临2025年第二季度的高基数，但预计仍会实现增长，公司将通过巩固存量市场和拓展新市场来实现全年15%的净利润增长目标[11]