从利益绑定到工作目标绑定、再到生活标准的全面绑定。 文 丨 沈方伟 制图 丨 黄帧昕 编辑 丨 王姗姗 黄俊杰 一家食品品牌几年前第一次接待胖东来的采购人员，当时它还不太有名，不是后来的商业乌托邦。对 接人根本没听过这个牌子，只是被 "不退不换，裸价采购" 的友好采购条件所打动，同意进许昌试一 下，结果大出意料，自己的产品进了胖东来，销量甚至超过很多一二线的新零售超市。现在他们意识 到，进了胖东来就赢得了一整个城市。 许昌市城镇人口 250 万，去年当地消费零售总额 1160 亿元，当中有超过 1/10 花在胖东来的 6 家综合 商场和 4 家中型社区超市。如果排除汽车这样的大消费，当地消费开支可能有近两成在胖东来发生。 在全中国应该再也找不到第二家企业能如此深入而彻底地独霸一个城市的消费。 现在，胖东来如何因契合公众时代情绪而成为超级网红的叙事已为人熟知。我们今年去到许昌访谈了 十多位曾在胖东来工作过的员工、当地居民、研学讲师以及曾经去访学过胖东来的零售从业者，更想 讲清楚的是它作为一个企业到底如何运作。 许昌城镇居民人均年收入刚过 4 万元。在当地人的心目中，胖东来 "东西不便宜"，但它是市里最繁华 最好 ...

纪要涉及的公司 多点数智 纪要提到的核心观点和论据 - **行业地位**：是零售 SaaS 行业领先龙头公司，2024 年 12 月上市，在零售场景卡位优势明显，作为零售数字化领导者地位突出，因发布稳定币新闻和公告关注度显著提升[3] - **主要业务**：分为操作系统和 AIoT 解决方案两部分，前者是纯软件业务，涵盖店铺经营管理等多方面；后者是软硬结合业务，融合 AI 技术与物联网设备，是核心增长驱动，AIoT 解决方案增速较快且盈利能力改善[4][5] - **收入结构**：较大比例来自关联方客户，约占百分之七八十，包括物美集团等；正维稳老客户、拓展新客户及国内外市场[6] - **国内市场策略**：国内零售行业变革，消费者需求变化推动企业数字化升级，多点与胖东来、步步高合作，预期永辉等可能采购其系统，物美集团将推广胖东来模式改造，国内零售业刚起步，有市场机会[7][8] - **国际化业务**：2024 年国际化业务收入 1.6 亿元，同比增长 28%，占比接近 9%，预计未来继续快速增长，2025 年获新订单和新客户，与 DFI 合作，为香港 711 和万宁等提供系统，拓展东南亚市场[2][9] - **客户结构影响**：第三方和国际化客户推动海外收入占比增加，预计保持较快收入增长，优化客户结构；软件业务毛利率高，SaaS 软件毛利率 70%-80%，收费模式与零售商销售额绑定，收益高且粘性强[10] - **AIoT 解决方案**：毛利率从 10%升至接近 20%，90%以上是订阅模式，随着使用订阅付费比例增加，毛利率有望继续提升[11][12] - **经营与盈利**：进入良性发展阶段，预计未来收入保持 15%-20%增长，2024 年经调整净利润接近 3000 万元实现盈利，跨越盈亏平衡点后利润释放加快，2025 年和 2026 年有望保持快速增长[4][13] - **AI 应用影响**：用于内部提效降本增效，在零售领域赋能线下商超，如实现动态折扣清货策略等，落地的 AI 初始系统带来超 100 万元利润增长，开发多种 AI 应用，有望形成商业闭环[14] - **稳定币潜力**：作为新支付方式对跨境业务重要，多点覆盖头部零售企业且有国际化业务，卡位优势明显，可受益于稳定币系统建设需求，增强竞争力拓展新市场[15][16] - **国际化战略举措**：与 HASK 交易平台合作，布局比特币，申请香港稳定币牌照，计划将稳定币用于零售支付场景，有望在跨境和零售支付领域突破[17] - **稳定币业务前景**：应用前景广阔，在跨境支付领域重要，多点在零售场景有卡位优势，技术储备与国际化战略协同，有望在零售场景推广稳定币实现业务增长[18] - **数字化落地优势**：处于零售场景数字化需求爆发赛道，提供标准化业务系统实现胖东来模式落地，对零售行业有深厚积累，操作系统和 AIoT 双轮驱动，收入增长盈利提升，估值仅 PS4 倍左右，结合 AI 和稳定币业务发展，长期前景看好[19] - **估值与潜力**：目前估值约 PS4 倍，结合 AI 应用和稳定币业务发展，长期发展潜力大，双轮驱动下收入增长盈利提升，有望实现更大突破[20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 与步步高合作协议价格，第一年建设费 1300 万元，未来五年每年服务费 800 万，再往后五年每年 400 万，与门店数量挂钩，预计 2025 年完成系统上线[7]

行业背景与挑战 - 全球化逆流加剧、地缘政治紧张、贸易保护主义抬头，世界主要大国正将重点转向提升供应链和产业链的韧性和安全 [1] - 全球经济面临衰退风险，消费降级加重供应链上下游企业经营困境，传统实体零售企业首当其冲 [1] - 中国实体零售商受抖音和淘宝直播等新兴电商模式冲击，经营状况日益恶化，国美和苏宁等昔日巨头已陷入资不抵债境地 [1] - 永辉超市2021至2023年累计亏损超过80亿元，2024年上半年营业收入同比下降10.11%，扣非净利润锐减近70% [1] 胖东来发展历程 - 1995年成立于河南许昌，从烟酒日用百货零售商发展为涵盖超市、购物中心及商业管理等领域的综合性集团 [3] - 生存阶段（1995～2001年）：提出"用真品换真心"理念，通过多元化经营、建立配送中心和区域合作提高效率 [4] - 精神阶段（2002～2005年）：开设第一家生活广场，进军新乡市场，积极履行企业社会责任 [5][6] - 文明阶段（2006～2019年）：战略收缩，关闭业绩不佳门店，推出"胖东来·大胖"高端品牌 [7] - 信仰阶段（2019年至今）：建立中央厨房和物流中心，布局线上渠道，成立联商东来商业研究院 [8] - 目前拥有13家门店，2024年销售额达170亿元，涵盖十大业务领域 [9] 胖东来经营哲学 - 创始人于东来提出"自由·爱"企业信仰，强调为员工、顾客、供应链伙伴及竞争对手创造价值 [10][11] - "自由"指对利益相关者的尊重与赋能，"爱"体现对社会责任的承担 [11][12] - 企业目标不仅是商业利益，更是通过商业载体传播先进文化理念，推动社会文明进步 [14] - 践行社会责任顺序：员工→顾客→供应链伙伴→竞争对手，最终反哺企业商业回报 [15] 胖东来企业社会责任实践 与员工价值共创 - 薪酬远超行业水平，遵循"三三三"利润分配原则（30%回馈社会，30%用于发展，30%分配给员工） [20] - 基层员工月薪达8000元（许昌平均3000元），提供全家医疗保险、大病救助和退休金计划 [20] - 每日工作不超过7小时，春节闭店5天，设立10天"不开心假"和"委屈奖" [21] - 2024年推出《幸福生命手册》，培养员工健全人格 [22] 与顾客价值共创 - 建立严格供应商筛选机制和质量检测流程，果切产品8小时未售出必须下架 [25][26] - 提供14天无理由退换货、7日调价退差价，设立便民设施和特殊人群服务 [27] - 中央厨房开发网红产品如30元大月饼，成为许昌"城市名片"和"6A级景区" [28] 与供应链伙伴价值共创 - 尊重供应商合理利润，签订长期合同保障稳定收益，建立透明结算体系 [29] - 开发自有品牌提升合作伙伴市场竞争力，推动供应商环保标准升级 [30][31] 与竞争对手价值共创 - 公开企业文化手册和培训资料，组织行业交流会分享运营经验 [32] - 对步步高、永辉超市等实施无偿"调改"，帮助撤销退市风险警示并实现市值翻倍 [33][34] 胖东来模式的可复制性 - 创始人强调不可盲目复制，需内化其底层逻辑 [39] - 复制难点：企业家觉醒程度、企业文化构建落地、合理分配政策制定 [40][41][43] - 成功要素包括领导者人文素养、完整员工关怀体系、当地经济适配性 [41][45] 业绩与行业影响 - 2023年13家门店销售额107亿元，2024年增至170亿元 [46] - 商业模式将社会责任置于核心，成为全球零售行业创新灯塔 [46][47] - 为行业提供启示：平衡竞争力与人文关怀，构建可持续商业生态 [48]

智能教育硬件市场趋势 - 618消费节期间智能教育硬件（故事机、学习机、智能手表、陪伴机器人等）成为热搜品类，销售火爆 [1] - 家长陪伴能力缺位催生"陪伴型"教育硬件需求，产品从"提分工具"转向填补"陪伴真空" [1][4] - 京东数据显示，具备互动功能的智能硬件（如作业辅导、情绪安抚、口语练习等）成为家庭刚需 [2][4] 主要产品与品牌格局 - 学习机品类主导市场，代表品牌包括科大讯飞（T30 Pro AI）、学而思（T4/旗舰机）、作业帮（大屏护眼机）等 [3] - 细分赛道涌现专业品牌：听力熊（AI听说机）、百词斩（墨水屏英语机）、大脸书（雾视屏）等 [3][7] - 多鲸研究院报告显示，家庭场景需求从单一学习拓展至"个性化学习+心理陪伴"双功能 [6] 产品技术演进方向 - 交互技术升级：通过语音识别、多模态感应实现双向互动，部分产品已具备情绪识别能力（如千知精灵伴学机） [5][11] - 内容系统重构：从静态知识库转向动态自适应学习，有道AI答疑笔等产品引入推理模型引导思维训练 [12] - 场景延伸：硬件从书桌拓展至全生活场景（客厅亲子屏、卧室助眠灯、旅行记录终端等） [13] 家长选购核心考量 - 健康防护成首要门槛，类纸墨水屏、蓝光过滤、用眼监测成标配功能 [9] - 内容安全构建第二防线，品牌普遍内置家长控制系统（远程监控/内容过滤） [9] - 隐私保护受重视，厂商采用数据加密、本地存储等技术保障儿童数字安全 [10] 行业未来发展趋势 - 产品定位从"教具"向"共成长伙伴"转型，部分产品已整合行程规划、记忆存储等生活功能 [10][13] - 技术融合加速，AI情绪计算、多模态交互、跨设备协同成为差异化竞争维度 [11][12] - 市场教育持续深化，需平衡科技赋能与情感陪伴的关系，避免硬件成为冷漠替代品 [14]

股权变动 - 上海兔跃呈祥品牌管理合伙企业通过司法拍卖以3.58亿元竞得张小泉28756291股股份，持股比例达18.43%，成为第二大股东 [2] - 兔跃呈祥通过受让嵘泉投资34.30%合伙份额（8467.55万元）及变更执行事务合伙人，与嵘泉投资构成一致行动关系，合计持股比例升至28.15% [3][4] - 张小泉集团及其一致行动人持股比例从38.85%降至29.13%，与兔跃呈祥阵营持股比例（28.15%）接近 [4][5] 交易细节 - 首次拍卖中自然人杨涛以5017.84万元竞得320万股，第二次拍卖兔跃呈祥以3.58亿元竞得28756291股 [2] - 股份过户于2025年6月23日完成，兔跃呈祥持股占剔除回购股份后总股本的18.99% [2] - 嵘泉投资权益结构变更后，张小泉集团与其解除一致行动关系 [3] 战略布局 - 兔跃呈祥实控人王傲延同时担任步步高董事，白兔集团2024年曾投资4亿元参与步步高资产重整 [6][8] - 白兔集团计划与步步高组建合资公司，利用直播平台优势在美妆、食品等领域协同发展 [8] - 公司通过投资印尼电商ERP公司"鲸绽"及设立当地MCN机构拓展海外业务，并与泰国商务部探讨电商合作 [9] 业务背景 - 白兔集团为抖音头部MCN机构，业务涵盖短视频电商、直播代运营等，孵化了"骆王宇"等头部KOL [6] - 公司2021年升级为新品牌集团，专注于快消品品牌孵化，采用"红人经济+品牌赋能"模式 [6] - 行业竞争加剧促使MCN机构向线下渠道拓展，投资实体零售被视为对冲线上流量波动的战略 [8]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：电商、外卖、跨境电商、商超、餐饮、茶饮、黄金珠宝、商贸零售 - **公司**：京东、阿里、美团、永辉超市、步步高、同庆楼、奈雪的茶、蜜雪冰城、古茗、老铺黄金、潮宏基 纪要提到的核心观点和论据 电商行业 - **2025 年上半年表现**：整体大盘增长，景气度底部企稳但无明显向上拐点。家电和 3C 品类因国补政策增速高，食品饮料、化妆品和母婴品类增速环比修复，纺织服装和家居家装品类景气度低。可选品类价格上涨，必选品类以价换量[1][4] - **未来关注方向**：电商大促虹吸效应减弱但增速高于平时，利好货架电商；即时零售市场预计 2025 年规模突破万亿元，便利店线上化率提升空间大，新一代消费者注重时效性推动其增长[1][5] 外卖行业 - **市场格局**：京东入局扩充市场规模，美团仍维持龙头地位，饿了么第二，京东份额有限。京东外卖作高频流量入口促进电商低频业务用户活跃度[5] - **美团策略**：闪购业务快速增长，预计 2027 年闪电仓达 10 万家；关停部分优选业务，资源投入闪购和小象超市推动即时零售业务[1][5] 跨境电商行业 - **市场差异**：需求相对稳定，贸易政策趋严。供应侧管理、加征关税后的品牌和渠道溢价能力至关重要，一线龙头企业更具韧性[3] - **需求与成本趋势**：需求端美国零售业承压但线下消费品类回暖，整体需求稳定；成本端海运运费下降、大宗商品价格低位、美元贬值利好。关税政策不确定，对头部品牌影响可控[8] 商超行业 - **现状与机会**：自 2015 年下行，当前消费者对性价比需求提升，零售商集中度低，新型零售巨头可差异化提升集中度。线下消费占比 70%，仍为商超主要消费形式[2][9] - **新型模式**：胖东来侧重品质零售；仓储会员模式如 Costco 和山姆会员店；折扣超市模式如德国奥乐齐[9] 餐饮行业 - **修复阶段**：处于修复过程，2025 年上半年景气度环比提升，连锁化率提升，消费者对性价比需求增加，餐饮支出预期提升[2][9] - **困境反转机会**：看好同庆楼，2025 年婚宴预定量回升，2024 年新开大型门店 2025 年全面运营，有望需求回暖与新店爬坡共振[2][9][10] 茶饮行业 - **国内外趋势**：国际市场新兴茶饮占比提升，东南亚市场发展快，茶饮出海空间大；国内高端和低端价格带竞争格局稳定，中端市场优胜劣汰[10] - **代表性公司**：低端看好蜜雪冰城，龙头地位且出海速度提升；中端看好古茗，开店策略有扩展空间[10] 黄金珠宝行业 - **消费趋势**：2025 年受益于婚庆需求回补和悦己消费，互联网电商渠道产品均价上升，计件价产品有望走强[1][10] - **供给端特点**：同店基数低，加盟模式下渠道扩店弹性大[10] - **推荐公司**：老铺黄金受益于金价上行等；潮宏基因产品迭代和加盟扩张提速业绩弹性大[11] 商贸零售行业 - **中期策略**：关注对内新消费和新渠道需求，如即时零售、传统商超调整、现制茶饮和计件金饰；出海关注一线龙头企业[12] 其他重要但可能被忽略的内容 - **美团海外扩张**：2024 年开始海外扩张战略进展顺利，在沙特和中国香港成功，2025 年进军巴西市场，中东和巴西市场有望贡献百亿人民币级潜在利润增量[1][6] - **京东和阿里基本面**：京东 2025 年 618 表现好，主业受益国补政策，外卖提升用户活跃度；阿里基本面改善且受益 AI 催化[7]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：新消费、传统消费、科技消费、出口、内需、成瘾性品类、强功能性高价值型板块、人力依赖度较高品类 - **公司**：泡泡玛特、若羽臣、万仁集团、海信家电、TCL 电子、思摩尔国际、公牛集团、潮宏基、晨光股份、康得光学、慕思股份、顾氏家居、美团、海澜之家、永辉超市、步步高、英美烟草、安克、家兴家居、Ismt 纪要提到的核心观点和论据 - **投资机会**：未来两到三年新消费领域投资机会强劲，可选消费品有望因经济触底、美联储降息和国内消费政策迎来牛市，结构性公司获明确机会；传统消费品存在超跌反弹机遇，受国补链断掉影响严重的两轮车、家居及白电行业 8 月左右或迎估值修复机会；关注能涨价板块，成瘾性品类、强功能性高价值型板块和人力依赖度高的品类值得关注[2][17][19] - **新消费方向**：新消费领域有情绪价值、消费出海、共同价值和渠道变革四个主要方向；品牌出海包括自主品牌出海和代工链出海，自主品牌如海信家电、TCL 电子受益于 Mini LED 渗透率提升，代工链如思摩尔国际赔率高[3][16] - **投资周期和阶段**：新消费板块有三年投资周期，基于供需周期和社会变迁周期；发展分为主题式投资、机构投资舒服期、泡沫化三个阶段[4][5] - **估值切换**：今年第四季度新兴赛道经筹码结构清洗后易估值切换，传统赛道有望因业绩触底增长，若传统公司业绩向头部靠拢将开启主升浪，新兴赛道集中度高更易实现估值切换[6] - **研究方法论**：构建新消费研究方法论体系包括赛道 Beta 加公司阿尔法，参考城市化率判断周期切换，总结出功能、情绪、渠道和品牌出海四大强势赛道；贝塔关注赛道整体景气度，阿尔法关注个体公司表现，需求思维是打造新消费龙头的关键[7][8] - **下半年策略**：2025 年下半年策略是坚定持有高兑现度龙头，关注“老树发新芽”公司；下半年可选消费品投资 Q3 是经济助力与政策调整期，Q4 是政策发力与市场复苏期，注重结构性机会挖掘[11][18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 内需布局从阿尔法到贝塔，外需从贝塔到阿尔法，精选能穿越周期、自我成长动力强劲的公司[20] - 第三季度偏向红利型机会，关注龙头公司兑现情况；第四季度抓住传统与新兴领域有望获超额收益[22] - 通过观察一级市场投资挖掘未来新消费赛道，一级市场投向是二级市场新消费方向的重要参考[23]

AI教育市场现状 - DeepSeek等AI教育工具爆火后，教育营销号以"AI学习=清北捷径"为噱头制造流量，相关话术包括"普通孩子学霸打法""新高考AI起跑线"等[1][3] - AI学习类书籍热销，《Deepseek高效学习法》等最畅销单品销量达30万册[3] - 行业形成完整闭环：老师用AI备课/出题，学生用AI改作文/查错题（如Kimi5分钟生成试卷详解），家长用AI辅导/监测学习进度[6][14][18] AI教育产品商业化 - AI自习室在全国快速扩张，截至2023年7月达5万家（超过蜜雪冰城门店数），主要下沉四五线县城，通过"AI算法+学习机"模式吸引家长[22][25] - AI研学营定价5180元/人（30人团单期收入15万元），行程包含阿里巴巴/浙大等企业参访，但存在虚假宣传（如百度AI中心参观实为免费项目）[28][32] - 学习机价格因AI加持暴涨：科大讯飞T30 pro高配版售11498元（淘宝销量超1万），步步高S9售价6000元（较2022年非AI机型涨价216%）[35] 教育焦虑驱动消费 - 86%家长存在AI教育焦虑（44%轻度/32%中度/10%重度），催生1280元/期的"AI家长训练营"，教授Prompt技巧等[33] - 行业规模预期：长江证券预测2027年AI+教育市场规模达1600亿元，当前好未来/猿辅导等已推出九章答疑/海豚AI学等拍照解题APP[34] - 历史对比：2000年代奥数班年规模20亿（杭州50%小学生参与），当前AI教育延续"必选项"营销策略，但实际使用场景偏离（如学习机变游戏机）[45][44] 技术应用现实困境 - 教学场景存在"伪AI化"：老师需反复调试AI古人对话（如李白称写诗因醉酒），最终采用预录视频替代实时交互[9][11] - 工具智能化反噬教育本质：AI批改消磨文字灵气（如删改鲁迅式表达），老师用AI生成"培养独立思考"评语却难落实[17] - 硬件创新存疑：所谓AI学习机仍采用驾考宝典式错题重复机制，销售通过题目难度操控制造"AI见效"假象[26][28]

公司表现与市场地位 - 公司凭借卓越产品表现和全国8000+自营门店的售后服务优势 成为2024年学习平板线下渠道出货量第一 [1] - 2025年推出全新AI技术驱动的步步高家教机S9 旨在重塑智慧学习体验并引领教育革新 [1] 产品核心功能 AI实景互动英语学习 - 家教机S9采用动态情景导学 通过课本实景还原实现输入+输出的高效互动式英语学习 [5] - 三阶跟读法结合AI阶梯式发音纠正 帮助提升孩子口语标准度和自信心 [5] - 趣味练习模式激发孩子主动参与口语训练 解决传统学习枯燥问题 [5] 教育资源整合 - 内置国际先进的洪恩分级系统 包含牛津树全套分级阅读和双语绘本资源 [7][8] - 实现与全球先进英语分级教育体系接轨 家长无需额外购买课外资料 [8] AI作业管理系统 - 搭载DeepSeek大模型 可生成可视化"作业地图"并规划科学时间分配 [10][12] - 支持家长远程发送作业指令 并提供时间耗用对比报告以监控学习专注度 [12] - 通过烟花动画和成长勋章等激励机制 培养孩子自主学习习惯 [12] 学科能力拓展 - AI母题互动讲功能通过母题-题型-思维方法链条 实现"搜一题懂一类"的学习效果 [14] 硬件配置升级 - 配备14.2英寸四代类朗伯光刻护眼大屏 具备自然纸张观感和防眩光特性 [16] - 搭载高通骁龙八核处理器 10000mAh超大电池及3200万像素翻转式智慧眼 [18] 产品线延伸 - 针对3-6岁低龄用户推出步步高学习机X6 提供智趣启蒙资源抢占早教市场 [20]

胖东来模式的核心竞争力 - 截至6月2日2025年胖东来商贸集团合计销售额达101.76亿元，其中超市业态销售额最高约为55.66亿元 [3] - 凭借高品质产品、人性化服务和成熟供应链构建消费者信任，商品质量与生鲜新鲜度符合高品质生活需求 [3] - 通过公布采购价和销售价增强透明度，符合当下消费心理，形成可持续发展理念 [4] - 服务细节包括安心休息区、统一着装导购、个性化商品推荐等，提升购物体验 [2] 传统超市调改的关键举措 - 永辉、物美、步步高等传统超市开启"胖东来版"自主调改，北京永辉千禧街店为丰台区首家调改门店 [1] - 调改聚焦商品品质升级：引入小汤山有机蔬菜、无抗生素鸡肉、帝王蟹等高端生鲜，实行"零隔夜"日清制 [6][7] - 服务优化包括调整烘焙区动线、提供肉禽海鲜加工服务、增设便民设施（充电宝、血压仪等） [8][9] - 永辉鸿坤广场店商品汰换率达80.5%，新增率65.7%，一二线品牌占比65.8%，北京特色商品占比11.2% [11] 调改的本土化与差异化实践 - 北京门店增加京味特色商品如艾窝窝、驴打滚，烘焙区商品更新率80%并推出联名产品 [12] - 选择调改门店需考量周边居民需求，如永辉鸿坤广场店覆盖京南并辐射河北消费者 [12] - 全国调改面临成本压力与文化适配挑战，需平衡规模化与精细化服务 [10] 行业趋势与政策支持 - 2024年连锁超市行业51.1%实体门店来客数同比增加，3/4企业通过调改实现业务增长 [5] - 商务部等7部门提出零售业从卖商品转向卖服务体验，推动实体店新型改造 [14] - 未来方向包括场景化改造、供应链优化、数字化精准营销及文化赋能 [15]