大会概况 - 第十八届世界华商大会在澳门召开，主题为“共商共筑华商命运共同体”，吸引了来自全球50多个国家和地区的4000余名华商领袖、企业家、专家与学者参会，参会企业和机构超过1500家 [1][3] - 世界华商大会是规模最大、影响最广的全球华商盛事之一，此次是大会首次落户澳门 [4] 公司参与度 - 公司深度参与本次大会，成为“第十八届世界华商大会晚宴用酒” [6] - 公司与世界华商大会渊源深厚，曾在2024年第十七届大会上携旗下洋河、双沟、贵酒三大品牌亮相，本次是再度参与 [6] - 大会期间公司设有专属展厅，成为现场焦点，为全球华商提供视觉与文化体验 [8] 品牌展示与产品矩阵 - 公司展厅以蓝白为主色调，绵柔优雅、简约大气，全系展示了梦之蓝手工班、梦之蓝M9、梦之蓝M6+、梦之蓝水晶版、天之蓝、海之蓝等明星产品，双沟、贵酒品牌也盛装登场 [9] - 活动现场公司产品获得了众多华商代表的高度称赞 [13] 品牌国际化与高端形象 - 公司产品频繁亮相国际高端场合，从2025上合组织天津峰会到本次华商大会，梦之蓝系列代表中国传统文化，以梦想连接世界 [15] - 公司美酒已进入全球83个国家和地区，不断融入全球消费者的日常生活 [16] - 白酒被视为中国走向世界的“新名片”和世界品味中国的“新潮流” [9]

行业整体态势 - 2025年白酒行业处于“磨底”态势，经历新一轮业绩深蹲 [1][2] - 近八成酒企遭遇市场寒流，传统旺季销售乏力，渠道库存高企与价格倒挂并存 [2] - 行业告别量价齐升的黄金时代，头部酒企战略重点普遍从“求增速”转向“保质量” [2] 公司业绩表现 - 公司前三季度实现营业收入180.9亿元，归属于上市公司股东净利润39.75亿元 [1] - 合同负债为64.24亿元，较去年同期的49.66亿元增加，反映出渠道信心回暖 [4] 公司战略与运营 - 公司以“去库存、提势能、稳价盘”为总体基调，市场库存实现两位数去化，渠道压力减缓 [2] - 通过扫码红包、宴席政策、品鉴等C端拉动方式促进动销，而非向渠道“压任务” [4] - 采取“费投从紧+价盘维护”的组合策略，并利用数字化基建实现促销政策一键直达终端和精准匹配需求 [4] 产品与品牌布局 - 公司延续“双名酒、多品牌、多品类”战略，形成覆盖全价格带的产品矩阵，抗风险能力更强 [5] - 产品矩阵包括高端梦之蓝手工班、次高端梦之蓝M6+和水晶版、中端天之蓝和海之蓝、中低端洋河大曲和双沟大曲 [5] - 公司拥有7万口名优窖池和70万吨原酒储量，品牌力在行业调整期转化为消费粘性 [5] - 2025年推出6款新产品，包括海之蓝焕新升级、洋河高线光瓶酒等，展示产品创新能力 [7]

投资评级与核心观点 - 报告认为白酒行业已进入战略配置期，对优质公司可进行长期定价 [3][8] - 白酒重点推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液，关注迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份等 [3][8] 基本面分析总结 整体业绩表现 - 2025年前三季度白酒行业营业收入3102.8亿元，同比下降5.48%，净利润1226.9亿元，同比下降6.63% [4][9][14] - 25Q3单季度营业收入763.1亿元，同比下降18.4%，净利润282.1亿元，同比下降22.0% [4][9][17] - 从业绩增速看，全国化名酒表现相对优于地产酒和次高端酒企 [4][9][14][17] 盈利能力分析 - 2025年前三季度白酒行业净利率40.6%，同比下降0.5个百分点 [4][18] - 25Q3单季度净利率38.0%，同比下降1.7个百分点，主因毛利率下降、营业税金率及管理费用率提升 [4][24][25] - 全国化名酒净利率45.4%最高，次高端酒11.5%最低，地产酒23.6%居中 [20][22] 财务质量指标 - 25Q3末预收账款429.74亿元，环比25Q2末增长20.37亿元，去年同期环比下降15.04亿元 [4][29] - 25Q3经营性现金流净额213.9亿元，同比下降54.2%，销售商品提供劳务收到现金819.0亿元，同比下降26.9% [5][30] - 现金流下滑幅度大于收入下滑幅度，显示回款压力加大 [5][30] 估值分析总结 估值水平 - 截至2025年10月31日，白酒板块绝对PE为18.7x，低于2011年至今均值27.6x [5][34] - 相对PE倍数（相对上证综指）为1.14x，低于2011年至今均值2.01x [5][34] - 当前估值处于历史中枢下方，头部品牌估值具有安全边际 [5][35] 分红价值 - 大部分白酒公司当前股息率在3%以上，具备中长期投资价值 [5][35] - 龙头公司均披露了三年期分红回报方案，未来分红率有望继续提升 [5][35] 企业经营目标与预测 2025年业绩指引 - 贵州茅台目标营业收入增长9%左右，25年前三季度收入增长6.36% [45] - 五粮液目标营业收入与宏观经济指标保持一致，25年前三季度收入下降10.26% [45] - 山西汾酒目标继续保持稳健增长态势，25年前三季度收入增长5.00% [45][46] 盈利预测 - 重点公司2025年预测PE在17-20倍区间，贵州茅台20倍、五粮液17倍、泸州老窖17倍、山西汾酒20倍 [47] - 预计2025年多数公司净利润仍将同比下降，2026年开始逐步恢复增长 [47]

文章核心观点 - 中国白酒行业当前正经历深度调整，远未触底，预计见底周期将延续至2027年前后 [5][18][31] - 行业面临库存高企、价格倒挂、需求疲软等多重压力，呈现“强者愈强、弱者愈弱”的极端分化格局 [7][11][13] - 通过对比历史危机与国际烈酒行业经验，行业复苏需满足库存去化、价格修复、需求转型等多重条件共振 [27][34][48] 财报的寒意 - 头部酒企增速放缓但韧性凸显，贵州茅台前三季度营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%，但第三季度营收同比微增0.56%，增长动能明显减弱 [8] - 第二梯队高端酒企承压显著，五粮液前三季度营业总收入同比下降10.26%，归母净利润同比下降13.72%，核心产品普五批价长期低于出厂价 [9] - 次高端及区域酒企集体沦陷，洋河股份前三季度营业收入同比下降34.26%，Q3出现3.69亿元净利润亏损；全国规模以上白酒企业累计产量265.5万千升，同比下降9.9% [10] - 行业健康度持续恶化，现金流收紧，五粮液前三季度经营活动现金净流入同比下降5.19%；行业平均存货周转天数攀升至900天，同比增加10%；多数酒企毛利率同比下降 [11] 恶化的动态 - 价格体系全线崩塌，53度飞天茅台散瓶批价跌至1640元/瓶，较年初跌幅超28%；五粮液普五批价低于出厂价，价格倒挂幅度超10%；次高端及区域酒企价格战全面升级 [14] - 库存水平分化加剧，高端酒企呈现“小商清库、大商压库”的两极分化；次高端及区域酒企库存压力失控，部分中小酒企库存消化周期需1-2年 [15] - 需求端持续疲软，双节期间白酒动销同比下滑约20%，传统核心场景占比从2019年的45%降至不足20%；Z世代白酒消费占比仅12%；渠道端信心崩溃，预收款占营收比重行业平均仅12% [16] 迟到的见底 - 库存去化距离目标差距悬殊，行业整体库存周转天数需降至300天以下，但当前高达900天；头部酒企库存压力缓解需至2026年中，腰部及以下酒企则需1-2年 [19] - 价格修复的企稳信号完全缺失，高端酒批价需站稳关键关口（飞天2000元），但当前仅1640元；价格企稳通常比库存去化滞后3-6个月 [20] - 需求转型的新场景尚未形成有效支撑，家庭自饮与社区团购占比仅35%，Z世代消费占比12%，低度酒占比18%，均未达到目标值 [22] - 竞争格局集中度CR5约35%，距离全球烈酒稳定期水平（CR5≥50%）仍有差距；政策与流动性支持力度不足，M1增速仅4.3%；估值底已现但基本面底尚未确认 [23][24][25] 历史的回望 - 第一次危机（1998-2004年）成因于亚洲金融危机、假酒案及消费税改革，行业产量腰斩，淘汰30%低端产能；见底特征为产能去化彻底、价格体系触底企稳、消费结构转型 [28] - 第二次危机（2012-2015年）成因于“八项规定”限制三公消费及塑化剂事件，飞天茅台零售价从2200元跌至800元；见底特征为供需再平衡、大众消费承接、行业出清加速 [29] - 两次危机见底均以价格企稳、库存去化、消费承接为核心信号；本轮调整是宏观经济疲软、消费代际更替与结构性产能过剩的“慢性病”，调整深度和复杂性远超以往 [30][31] 国际的镜鉴 - 苏格兰威士忌通过主动控产、分级消化库存及开拓新兴市场实现复苏，出口额占比突破70%；见底信号为库存周转降至400天及单一麦芽占比提升至50% [36][37][38] - 日本清酒通过产品低度化、场景多元化及文化绑定实现逆袭，低度产品占比升至40%，家庭自饮占比提升至60%；见底标志为CR5提升至55%及海外收入占比15% [39][40][42] - 法国干邑通过场景转移至大众消费及行业协同的价格管控实现转型，自饮消费占比从20%提升至45%；白酒需借鉴其协会牵头与利益绑定的模式 [43][44][45] - 国际烈酒行业复苏的共性规律是去库彻底、需求替代、格局优化；白酒见底需满足库存周转≤300天、低度酒占比≥30%、CR5≥50%等条件 [46][48] 春来的啼声 - 白酒行业渡过危机后，将迎来品牌化、全球化、健康化的新时代，彻底告别野蛮生长的过去 [54] - 行业需加速产品低度化、渠道数字化、文化年轻化转型，警惕重规模、轻价值的复苏误区 [49][50]

财务表现 - 2025年第三季度毛利率同比下降13个百分点至53.52%，主要原因为产品结构变动[1] - 销售费用率同比增加10个百分点至37.99%，管理费用率同比增加3个百分点至13.02%，主要系公司积极推进下游库存消化及落地促动销举措导致销售费用短期高企，叠加营收下降致使规模效应收缩所致[1] - 净利率同比下降25个百分点至-11.32%[1] - 销售回款同比下降27%至46.60亿元[1] 战略调整与运营状况 - 公司主动进行战略调整，聚焦去库存、提势能、稳价盘，导致业绩出现短期阵痛[1] - 第三季度合同负债同比增长29%至64.24亿元[1] - 整体市场库存已实现两位数去化，渠道压力进一步减缓[1] - 公司持续深化战略，聚焦终端开瓶，打出终端动销组合拳，渠道库存去化明显，经销信心有所回升[1]

市场表现 - 11月4日尾盘三大指数集体下跌，沪指报3960.19点下跌0.41% [1] - 白酒板块报2283.52点收盘下跌0.53%，20只白酒股下跌 [1] - 贵州茅台收盘价1429.00元/股下跌0.42%，五粮液收盘价117.16元/股下跌1.53% [1] - 山西汾酒收盘价188.90元/股下跌2.18%，泸州老窖收盘价133.10元/股下跌1.44%，洋河股份收盘价70.56元/股下跌0.48% [1] 行业基本面 - 供给端酒企持续推进去库稳价等供给优化动作，Q3报表普遍加速出清、风险持续释放 [1] - 需求端白酒批价和动销持续磨底 [1] 估值与投资观点 - 白酒板块估值、市场预期、机构持仓已处在历史低位 [1] - 茅五泸洋等龙头酒企已在分红上树立标杆，优质龙头估值低位叠加股息率支撑 [1] - 白酒板块绝对收益布局正当时 [1]

市场整体表现 - 11月4日早盘三大指数集体下跌，沪指报3969.05点下跌0.19% [1] - 白酒板块午盘报2283.25点收盘下跌0.55%，板块内19只个股下跌 [1] 主要白酒个股表现 - 贵州茅台收盘价1426.92元/股，下跌0.56% [1] - 五粮液收盘价117.68元/股，下跌1.09% [1] - 山西汾酒收盘价189.34元/股，下跌1.95% [1] - 泸州老窖收盘价134.10元/股，下跌0.70% [1] - 洋河股份收盘价71.08元/股，逆势上涨0.25% [1] 行业基本面分析 - 第三季度以来白酒行业迎来环比改善 [1] - 以贵州茅台为代表的龙头企业动销呈现7月企稳、8月回暖、9月提升的三步改善趋势 [1] - 大众价格带白酒受益于婚宴、家宴等刚性需求，动销逐步回暖 [1] - 面对行业压力，各大酒企采取稳价稳市策略，并通过产品和渠道创新布局新场景和新需求 [1] - 白酒动销压力最大时点已经过去，未来有望进一步企稳并随需求修复而顺势发展 [1]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 25Q3白酒行业基本面加速探底，报表端加速出清，但板块已进入战略配置期 [2][7] - 主要白酒上市公司收入同比大幅下滑，高端白酒价格继续下跌，市场在加速寻找量价平衡 [2][7] - 对资本市场的变化是从过去的不知何时触底，到能够在未来可预判的时间内触底，中长期资金已可对优质企业进行长期定价 [2][7] - 当前阶段需注意：对基本面保持耐心、企业调整改善有分化、股价回报主要贡献来自估值 [2][7] - 白酒重点推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液，关注迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份等 [2][7] 基本面分析总结 收入与利润表现 - 2025前三季度白酒行业营业收入3102.8亿元，同比下降5.48%，净利润1226.9亿元，同比下降6.63% [3][8][16] - 25Q3白酒行业营业收入763.1亿元，同比下降18.4%，净利润282.1亿元，同比下降22.0% [3][8][16] - 分品牌看，收入和利润变化增速均为全国化名酒＞地产酒＞次高端 [3][8][16] - 25Q3仅贵州茅台、山西汾酒、酒鬼酒实现收入正增长，仅贵州茅台实现利润正增长 [19] 盈利能力分析 - 2025前三季度白酒行业净利率40.6%，同比下降0.5个百分点，主因税率提升与毛利率下降 [3][20] - 25Q3白酒行业净利率38.0%，同比下降1.7个百分点，主因毛利率下降、营业税金率及管理费用率提升 [3][26][27] - 分品牌看，25前三季度全国化名酒净利率45.4%（-0.4pct），次高端11.5%（-8.0pct），地产酒23.6%（-4.6pct） [22][23] - 25Q3全国化名酒净利率44.6%（-0.4pct），次高端11.2%（-14.6pct），地产酒6.5%（-14.6pct） [28][29] 预收款与现金流 - 25Q3末白酒行业预收账款429.74亿元，环比25Q2末增长20.37亿元，去年同期环比下降15.04亿元 [3][31] - 从预收款环比变动之差看，全国化名酒表现相对较好 [3][31] - 25Q3白酒行业经营性现金流净额213.9亿元，同比下降54.2%，销售商品、提供劳务收到的现金819.0亿元，同比下降26.9% [4][9][32] - 2025前三季度白酒行业经营性现金流净额1103.2亿元，同比下降4.9%，销售商品、提供劳务收到的现金3353.8亿元，同比下降3.5% [4][9][35] 估值分析总结 - 截至2025年10月31日，白酒板块绝对PE水平为18.7x，低于2011年至今的均值水平27.6x [4][37] - 白酒板块相对PE倍数（相对上证综指）为1.14x，低于2011年至今的均值水平2.01x [4][37] - 当前板块及龙头公司估值已部分反映中期需求承压预期，若需求改善，行业有望重回估值与业绩双击阶段 [4][38] - 大部分白酒公司当前股息率在3%以上，龙头公司披露三年期分红回报方案，具备中长期投资价值 [4][38][46] 白酒公司经营与预测 - 各公司2025年经营目标分化，贵州茅台目标营收增长9%左右，五粮液目标与宏观经济指标保持一致 [48] - 重点公司盈利预测显示，2025年归母净利润增速分化，贵州茅台预计增长5%，五粮液预计下降17% [50] - 估值方面，2025年预测PE贵州茅台20x、五粮液17x、泸州老窖17x、山西汾酒20x [50]

行业宏观困境 - 白酒行业首次出现产量与营收双降的拐点，2025年上半年A股20家上市酒企总营收下滑0.86%，14家陷入负增长 [5] - 全国饮酒人群比例从2016年的38%降至2024年的29%，30-60岁男性核心消费群体数量连续两年下滑 [8] - 白酒产量自2016年1358.4万千升峰值持续萎缩，2024年降至414.5万千升，2025年上半年同比再降5.8% [7] 渠道与终端危机 - 传统烟酒店数量急剧缩减，2025年全国烟酒店数量以17%—22%的速度缩减，部分消费疲软地区闭店率突破30% [3] - 电商渠道对传统终端造成巨大冲击，2025年618期间美团闪购酒类成交额暴涨超18倍，白酒增长70倍 [5] - 库存积压严重，2025年上半年白酒行业平均存货周转天数高达900天，较上年增加10% [3] 价格体系崩溃 - 价格倒挂现象蔓延至所有价格带，800-1500元高端酒倒挂比例达32%，500-800元次高端倒挂29%，300-500元大众市场也有22%的产品售价低于进货价 [3] - 酱酒品类价格跌幅显著，飞天茅台批价较2024年跌幅超30%，茅台1935价格从1800元腰斩至500元 [1][5] - 终端利润微薄，烟酒店卖一瓶酒只赚5-20元，一箱流通酒利润不到50元 [3] 企业业绩分化 - 除茅台、汾酒等极少数头部企业外，超90%的白酒企业营收下滑 [5] - 贵州茅台前三季度营收1309亿元，同比增长6.32%，而舍得酒业、迎驾贡酒、顺鑫农业营收降幅分别达17%、18.09%、19.79% [5] - 浓香型白酒企业表现艰难，五粮液增速跌至6%，洋河净利润腰斩，泸州老窖濒临负增长 [7] 消费场景变迁 - 政务消费从2012年近千亿元萎缩至不足百亿元，占比从超40%降至5%以下 [8] - 消费主价格段从300-500元下沉至100-300元，婚宴、家庭独酌等细分场景成为主要支撑 [10] - 年轻一代对白酒疏离，啤酒、果酒、鸡尾酒在年轻人中的消费占比均超40%，白酒仅占31.8% [8] 政策与资本影响 - 2025年5月修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》将禁酒范围扩大至所有酒精饮料，直接导致部分门店6月销售额骤降70% [5] - 资本市场同步溃败，中证白酒指数4年腰斩，洋河股价跌73%，酒鬼酒市值缩水87% [7] - 2025年工信部将白酒从限制性产业调整为历史经典产业 [10] 行业转型争议 - 行业面临转型方向争议，一派主张坚守千年工艺与文化底蕴，另一派主张彻底拥抱低度化、年轻化和国际化 [10][11] - 头部企业押注数字化，茅台在"i茅台"平台创下200亿直销营收 [11] - 2024年白酒企业注销数暴增2176家，2025年一季度八成酒企营收下滑，显示转型艰难 [10]

行业整体表现 - 2025年前三季度白酒行业整体告别高速增长，进入存量博弈的深度调整阶段 [1] - 行业业绩分化加剧，仅贵州茅台和山西汾酒两家企业实现营收与净利双增长，其余18家企业均出现双下滑 [1] - 高端白酒市场处于需求弱复苏、价格承压的调整周期，千元核心价位段需求进一步放缓 [2] - 行业平均存货周转天数达900天，同比增加10%，存货总量同比上升25% [4] 头部企业业绩分化 - 贵州茅台营收达1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [2] - 山西汾酒前三季度总营收329.24亿元，2025年第三季度单季营收89.6亿元，阶段性超越五粮液，在单季营收排名中跃居第二 [1][6] - 五粮液前三季度营收609.45亿元，同比下降10.26%，第三季度单季营收81.74亿元，同比下降52.66%，净利润同比下降65.62%至20.19亿元 [2] - 泸州老窖前三季度营收231.27亿元，同比下降4.68% [2] - 洋河股份前三季度营收180.90亿元 [2] 区域酒企面临挑战 - 区域酒企在本轮调整中受到的冲击更为剧烈，*ST岩石前三季度营收仅为3476.21万元，同比骤降84.92% [2] - 口子窖、水井坊、顺鑫农业的净利润降幅分别达43.39%、71.02%、79.85% [2] - 口子窖、水井坊、老白干酒等企业经营现金流均为负值 [1] 库存压力与去库存 - 头部酒企库存规模高企，贵州茅台、洋河股份、五粮液、泸州老窖和山西汾酒五家企业的库存均超百亿元 [3] - 泸州老窖存货规模从2020年底的46.96亿元增至2025年前三季度的137.47亿元，增幅高达192.74% [4] - 区域酒企如口子窖、今世缘、舍得酒业、迎驾贡酒等库存规模均已突破50亿元大关 [4] - 库存积压与动销不畅引发渠道商低价抛货，导致价格倒挂现象 [5] 现金流状况 - 白酒行业经营性现金流普遍收缩，反映出行业整体复苏面临压力 [5] - 头部酒企保持正现金流但增速放缓，五粮液经营性现金流为282.47亿元，比上年同期减少5.19% [6] - 区域酒企现金流状况严峻，口子窖、水井坊、舍得酒业和老白干酒经营现金流均为负值，同比下滑幅度分别达208.91%、212.02%、69.47%和118.92% [6] 竞争格局变化 - 山西汾酒以329.24亿元的总营收，分别领先泸州老窖97.97亿元、洋河股份148.34亿元，打破了行业铁打的茅五，流水的老三的传统格局 [6] - 行业第三的争夺战持续十余年，转折发生在2024年前三季度，山西汾酒开始领先 [6]