港股上市进程 - 公司于4月28日向港交所递交上市申请 但招股书已于10月28日自动失效[1] - 公司此前提及正积极回复监管反馈并补充半年度数据[1] - 对于港股上市是否计划重启及后续提交材料的时间表 公司未予披露 仅表示会按规定履行信息披露义务[1] 公司经营与财务表现 - 行业目前处于承压状态[1] - 公司前三季度业绩出现亏损[1] 潜在影响 - 港股上市进程的调整可能对公司的融资活动产生影响[1] - 港股上市进程的调整可能对公司的全球化布局产生影响[1]

公司研发动态 - 晶澳科技研发中心正在进行钙钛矿电池技术的研发和技术储备工作 [1]

光伏行业成本结构重构 - 行业底层逻辑发生结构性改变 供给侧成本与效率制胜 需求侧场景与全球化制胜 决定企业能否在2026年存活[1] - 光伏行业成本逻辑在2024-2026年完成颠覆性重构 成本约束从硅料转向以银浆为代表的金属化环节[2] - 以TOPCon组件为例 2024年1月硅料成本占比降至约10%-12% 银浆占比首次突破10%达到10.5% 八大辅材总占比升至52%首次超过主材[2] - 2025年1月银浆成本占比飙升至14.2% 正式超越硅料(11.3%)成为第一大单一成本项 2024年全球光伏用银量约197.7百万盎司 折合约6,150吨[3] - 2026年1月银浆成本占比升至约16%-17% 较2024年1月提升6个百分点 硅料占比进一步降至9.9% 银浆在电池非硅成本中占比高达42%[4] - 2026年银浆成本占比(16%-17%)较2023年硅料价格峰值时的占比(15%)高出约1-2个百分点 约束更强且传导更直接[7] - 对比2023年9月与2026年1月 玻璃、边框、银浆等辅材成本占比集体上涨 只有硅料呈单边下降趋势 硅料已从成本主导者沦为普通成本项[7] 硅料时代终结的原因 - 2026年全球硅料供应严重过剩 总供应170-175万吨 总需求116-127万吨 过剩规模43-59万吨 过剩幅度超30%[8] - 硅料价格中枢持续下移 2026年核心区间可能运行在4.6-5.3万元/吨 低于部分二三线企业3.8-4.2万元/吨的完全成本线[8] - 硅料与硅片环节技术进入平台期 硅料单位产品综合能耗已降至5-6.4kgce/kg-Si接近技术极限 硅片薄片化普及至110μm以下面临瓶颈[9][10] - 硅料与硅片创新以工程化改进为主 难以出现重塑成本曲线的突破性技术 单位降本幅度从过去的15-20%收窄至3-5%[11] - 硅料在组件成本中占比持续萎缩 从2023年的15%降至2026年的9.9% 其对产业链利润分配的主导权已显著削弱[12][14] 白银成为核心成本约束的底层逻辑 - 本轮银价上涨核心驱动力是工业需求 工业端占比接近六成 银价与铜、铝等工业金属联动性增强[15] - 光伏用银在全球工业用银中占比达25%-30% 但无法主导需求曲线 新能源车、算力基础设施等贡献了工业需求主要增量[16][17][18] - 全球80%以上的白银产量是铜、铅锌矿的副产品 独立银矿产量占比不足20% 供给弹性极弱 新建矿山周期长达5-8年[19] - 白银市场呈现低库存加高杠杆的脆弱格局 交易所可交割库存偏紧会放大价格波动 金融属性使白银呈现高波动、强金融化特征[19][20][21] - 我国是全球第一大白银消费国与加工国 但储量仅7.2万吨占全球3% 高度依赖进口 2026年1月1日起已加强白银出口管制[22][23] 降银技术路线分化与量产进展 - 渐进式降银技术(如细栅线印刷、0BB、激光转印)到2026年已接近普及 单瓦银耗量从2023年的12mg降至9mg 节银幅度25% 但难以形成竞争壁垒[25][26][27][28][30] - 银包铜浆料是2026年主流降银方案 银含量低于30% 适用于HJT、TOPCon及BC电池 单瓦银耗可降至6mg以下 金属化成本下降0.02-0.03元[31][32][34] - 通威、晶科、晶澳等头部企业已实现银包铜GW级量产 良率稳定在97%以上 但技术对印刷一致性与烧结窗口控制要求高 单GW试错成本约2000万元[33][35] - 铜电镀是完全用铜替代银的颠覆性技术 可实现完全去银 电池物料成本降至5分/W以下 单瓦降本0.05-0.08元 较银包铜优势显著[36][38] - 爱旭股份已实现铜电镀规模化量产 通威在GW级异质结中试线攻克15μm细线宽铜栅线技术 但设备投资高达3-4亿元/GW 是传统产线的2倍[37][40] - 铜浆技术(纯铜浆料)单瓦降本0.04-0.06元 但接触电阻高于银浆 长期稳定性待验证 效率损失0.5%-1% 2026年量产占比仍偏低[41][44][45] 技术路线成本优势与行业展望 - 短期(2026年)银包铜浆料性价比最高 投入产出比最优 中期(2027年)铜电镀成本优势凸显 单瓦降本是银包铜的2-3倍[46] - 铜电镀技术最有可能在2027年实现断层式领先 爱旭已实现10GW量产 实证数据验证效率与可靠性 完全去银不受银价波动影响[47][48] - 光伏行业技术迭代基因与成本压力将驱动颠覆性技术突破 铜电镀的重资产投入与工艺积累形成高门槛 头部企业已锁定资源[48] - 2026年银价预测高位震荡 中枢存在上移可能 2027年若供需缺口扩大 银价中枢仍存在上移风险 银浆占比可能进一步升至18%以上[49][51] - 在银价高位背景下 铜电镀等脱钩银价的路线单瓦降本优势将明显放大 行业出清可能加速 降银能力正在成为新的估值变量[52] - 2024-2026年光伏行业完成从拥硅为王到去银为王的底层逻辑切换 2026-2027年银包铜将成为行业标配 铜电镀将定义真正的行业王者[53]

| 证券代码：002459 | 证券简称：晶澳科技 | 公告编号：2026-002 | | --- | --- | --- | | 债券代码：127089 | 债券简称：晶澳转债 | | 晶澳太阳能科技股份有限公司 关于 2025 年第四季度可转债转股结果暨股份变动公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚 假记载、误导性陈述或重大遗漏。 重要内容提示： 本季度转股情况：2025 年第四季度，共计有人民币 63,300 元"晶澳转债" 转换为公司股票，共计转股数量为 5,411 股。 累计转股情况：截至 2025 年 12 月 31 日，累计已有人民币 1,158,300 元 "晶澳转债"转换为公司股票，累计转股数 35,222 股，占"晶澳转债"转股前 公司已发行普通股股份总额的 0.0011%。 未转股可转债情况：截至 2025 年 12 月 31 日，尚未转股的"晶澳转债" 金额为人民币 8,959,149,400 元，占"晶澳转债"发行总量的 99.9871%。 根据《深圳证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所上市公司自律监管 指引第 15 号——可转换公司债券》的有关规 ...

核心观点 报告认为，光伏行业在2025年迎来系统性“反内卷”拐点，在需求结构性扩张、供给高质量出清、技术持续领先三重驱动下，正迈向以效率、绿电价值和系统适配能力为核心的新发展阶段。2026年，在反内卷持续推进的背景下，行业盈利有望改善，并存在价格弹性、新技术估值提升及钙钛矿产业化三大投资机会 [1][2][3][6]。 需求分析：全球结构性增长，新兴市场成为核心引擎 - **2025年国内需求稳中有升**：1-10月国内光伏新增装机达252.87GW，同比增长39%，其中5月因政策抢装单月装机高达92.92GW。集中式与工商业分布式合计占比达86%。基于强劲表现，中国光伏行业协会已将全年新增装机预期由215–255GW上调至270–300GW [1][11][18]。 - **2025年海外市场呈现分化**：欧洲市场预计面临近十年来首次萎缩，美国需求增速预计放缓。而亚非拉等新兴市场成为最大亮点，中东非、东南亚、拉美地区新增装机合计达223GW，增速超40%，贡献全球增长的核心增量。全球装机预期同步上调至570–630GW [1][24][26]。 - **2026年国内政策引导转向效益优先**：《分布式光伏发电开发建设管理办法》与“136号文”将引导行业从规模扩张转向效益优先，推动新能源上网电量全面参与市场交易 [1][30][34]。 - **2026年海外格局为“成熟市场稳健、新兴市场爆发”**：欧美增速放缓，而中东、非洲、东南亚、拉美等地凭借能源转型迫切性、融资支持及低贸易壁垒，将成为全球增长核心引擎。彭博新能源财经（BNEF）预计2026年全球光伏新增装机容量为649GW [1][46][51][54]。 供给分析：反内卷促出清，技术迭代与全球化构筑竞争力 - **政策端持续发力遏制低价竞争**：2025年中央到部委密集出台“反内卷”政策，包括修订《价格法》禁止低于成本价销售、大幅收紧多晶硅能耗国标、开展专项节能监察等，旨在通过市场化、法治化手段重塑竞争秩序 [2][57][58]。 - **能耗标准收紧加速高成本产能退出**：新的《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》（征求意见稿）标准明显低于2024年行业平均水平（7.4kgce/kg-Si），预计将加速存量高能耗产能的出清和改造 [59][60]。 - **产业链价格自低点显著反弹**：2025年7月初至12月24日，多晶硅致密料、182N硅片、182N电池价格累计涨幅分别达48.57%、42.05%、47.83% [62][70]。 - **多晶硅环节率先触底反弹，行业整合启动**：价格自7月低点上涨近50%，预计2026年价格中枢将稳定于60–80元/kg，龙头盈利有望显著修复。多晶硅产能整合收购平台（北京光和谦成科技）已正式落地 [2][72][75]。 - **技术迭代加速，BC与钙钛矿成为亮点**：BC技术凭借背面无遮挡设计实现高端分布式溢价，量产效率达24.8%。钙钛矿正式迈入GW级量产元年，协鑫光电、极电光能等企业GW级产线已投产或面世 [2][78][79]。 - **去银化进程因成本压力而提速**：因银价年内上涨约150%，银浆成本已成为组件第一大材料成本。银包铜和电镀铜两条技术路径正在推进，以降低对白银的依赖 [81][84]。 - **中国企业加速全球化产能布局**：为应对贸易壁垒，企业在东南亚构建“规避壁垒+就近供应”产能；在中东通过“项目+制造”深度绑定本地能源转型，覆盖硅料、硅片、电池、组件全产业链出海 [2][87][88]。 投资建议：关注三大机会 - **价格弹性机会**：随着库存消化，产业链价格有望迎来集体复苏，核心推荐各环节成本优势龙头，如协鑫科技、通威股份、晶澳科技、隆基绿能等 [3][6][89]。 - **新技术带来估值提升机会**：随着产业盈利修复，带来降本增效的新技术（如BC、去银化）有望实现从0到1的突破，核心关注聚和材料、帝科股份、爱旭股份、迈为股份等 [3][6][89]。 - **钙钛矿产业化机会**：钙钛矿迈向GW级量产元年，上游材料与设备厂商将率先受益，核心关注金晶科技、万润股份、捷佳伟创、京山轻机等 [3][6][89]。

回购计划实施进展 - 截至2025年12月31日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份15,404,377股，占公司当前总股本的0.47% [1][2] - 回购成交总金额为217,199,530.71元，约合2.17亿元人民币 [1][2] - 回购价格区间为13.33元/股至14.236元/股，整体交易均价约为14.09元/股 [1][2] 回购方案核心要素 - 回购计划始于2025年8月，公司董事会于2025年8月22日审议通过相关议案 [3] - 计划使用不低于2亿元人民币且不超过4亿元人民币的自有资金及回购专项贷款进行回购 [3] - 回购股份将全部用于员工持股计划或股权激励 [3] 回购操作合规性 - 回购实施过程严格遵守《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第9号——回购股份》的要求 [4] - 未在敏感期内、开盘/收盘集合竞价及无涨跌幅限制交易日进行回购委托 [4] - 回购委托价格未触及公司股票当日交易涨幅限制价格 [4] 后续计划与目的 - 公司后续将根据市场情况在回购期限内继续推进本次回购方案 [5] - 回购计划基于公司对自身未来发展的信心及对股东回报的考量 [5] - 旨在通过员工持股或股权激励绑定核心团队利益，提升公司治理水平及长期价值 [5]

股份回购 - 公司拟用2亿 - 4亿元自有资金及专项贷款回购股份[4] - 截至2025年12月31日回购15,404,377股，占比0.47%[3][5] - 截至2025年12月31日，最高成交价14.236元/股，最低13.33元/股[3][5] - 截至2025年12月31日，回购成交总金额217,199,530.71元[3][5]

白银价格剧烈上涨 - 沪银主力合约在12月31日报收17074元/千克，单日下跌4.27%，但近期涨势强劲 [1] - 近一个月内，沪银主力合约价格累计涨幅接近35%，半年内价格接近翻倍 [1] - 截至12月31日收盘，沪银主力合约价格较2024年年底累计上涨127% [1] 白银上涨的驱动因素 - 本轮上涨由投机资金涌入和结构性供应偏紧共同驱动，10月历史性“逼空”事件后供应错配问题持续存在 [2] - 宏观环境有利：美联储鸽派表态，海外降息预期主导，美元走弱，流动性宽松预期推动贵金属价格走强 [2] - 工业需求提供有力支撑：2024年光伏用银6147吨，占工业用银比例为29%，占全部银需求比例为17% [2] - 光伏行业产量增长：2025年前10个月，光伏电池片产量约560GW，同比增长9.8%；组件产量约514GW，同比增长13.5% [2] - 技术迭代推高需求：与上一代P型电池（PERC）相比，主流的N型电池（如TOPCon、HJT）银浆消耗量更高 [3] - 供应持续短缺：2025年全球白银开采供应预计同比持平，为8.13亿盎司；回收量增幅仅为1% [3] - 2025年全球白银需求预计降至11.2亿盎司，同比下降4%，但将迎来连续第5年供应赤字，规模估计达9500万盎司 [3][4] 对光伏行业成本的影响 - 白银在光伏组件成本中的占比已从2024年前的不足5%急剧攀升至当前的20%左右 [1] - 光伏作为最大的“花银”行业，面临巨大的原材料成本压力 [1] 光伏企业的短期应对策略 - 短期策略是尝试将部分成本压力传导至下游，多家组件企业已小幅上调报价 [5][6] - 例如，隆基绿能组件报价小幅上调0.03元/瓦至0.06元/瓦 [5] - 天合光能表示会视情况考虑是否提价，并在银价较低阶段囤积了一定量的存货 [6] - 晶科能源指出，组件提价需视下游需求、客户接受程度及行业“反内卷”进展而定 [6] - 价格传导面临挑战：下游供需失衡，组件提价并非易事且空间受限 [6][17] - 改善供需关系被认为是改善光伏企业盈利能力最关键的问题 [17] 光伏行业的长远技术方向 - 长远来看，推动技术革新、降低用银量已成为行业共识，“无银化”、“少银化”是产业突围关键方向 [7] - 银浆企业帝科股份已形成系列少银、无银方案，包括低银含浆料、银包铜浆料、纯铜浆料等 [7] - 20%-40%银含量的银包铜浆料在HJT电池已成为量产标配，公司正加强20%以下超低银含量产品的开发 [7] - 帝科股份的高铜浆料方案已在TOPCon龙头客户处量产，预计可在电池制造成本方面降本2分每瓦 [7] - 苏州固锝子公司晶银新材已开始量产含银量10%的银包铜低温银浆产品并实现供货，性能与高银产品持平 [8] - 组件企业晶科能源持续推动银包铜浆料等贱金属方案的研发和导入，并进行必要的套期保值 [8] - 天合光能通过技术进步，2025年以来单片银浆耗量已同比减少约15%，并积极导入贱金属替代技术 [8] 技术替代的挑战 - 少银、无银化替代方案落地仍有难点，需要一段验证周期 [9][20] - 白银因其优异的导电性和耐氧化性，长期是光伏电极主力基材，替代金属如铜存在导电性略差、易氧化导致不导电等问题 [9] - 铜扩散进硅基体容易导致电池性能衰减或失效 [9] - 银包铜技术中运用的铜，其价格自2025年以来也上涨超32% [20] - 目前主流的TOPCon组件对银包铜技术的适用性仍需探索，且新技术在质保超二十年的组件上需要较久验证周期 [20]

核心观点 - 报告认为，光储行业在2026年将呈现“储能发展渐入佳境，光伏反内卷纵深推进”的格局[1] 储能方面，国内大型储能迎来电力市场化改革机遇，海外储能需求则受益于人工智能发展有望快速增长[7] 光伏方面，行业反内卷持续推进，叠加技术创新，有望助力产业链盈利改善[7] 储能行业分析 国内大型储能 - **政策驱动转向市场驱动**：2025年2月发布的“136号文”明确不得将配置储能作为新建新能源项目的前置条件，标志着强制配储时代落幕，新型储能进入市场和需求双驱动时代[14][17] 此举推动储能价值模式从依赖补贴转向通过电力现货市场、辅助服务市场、容量补偿等市场化交易实现盈利[19] - **现货市场建设全面提速**：国家要求2025年底前基本实现电力现货市场全覆盖，全面开展连续结算运行[22] 截至2025年6月10日，已有山西、山东、广东、甘肃、蒙西、湖北6省（区域）现货市场转入正式运行[22] - **容量电价机制改善经济性**：多省份出台容量电价政策以稳定储能收益预期[7] 例如，内蒙古对纳入规划的独立储能放电量给予补偿，2025年标准为0.35元/千瓦时，补偿期限10年[27] 甘肃省拟对电网侧新型储能执行容量电价，标准暂定为每年每千瓦330元[29][35] - **国内储能需求预测**：预计2025-2027年国内储能需求将达154/254/337 GWh，同比增速分别为+40.2%、+65.2%、+32.5%[7] - **典型项目经济性测算**：以甘肃一个100兆瓦/200兆瓦时的独立储能项目为例，在假设条件下，测算其资本金内部收益率可达9.9%[40] 敏感性分析显示，项目收益对现货市场价差和容量电价较为敏感[42] 海外大型储能 - **美国需求受AI数据中心驱动**：人工智能数据中心建设带动配套储能需求快速增长[7] 根据TrendForce，2025年是AI数据中心配储“需求元年”，2026年进入“交付大年”[7] 报告测算，美国新增13吉瓦数据中心将拉动10.7-25吉瓦时的配储需求[7] - **欧洲发展明显提速**：欧洲因灵活性资源需求迫切、商业模式完善及补贴转向，大型储能发展明显加速[7] 此外，欧洲大停电催生了构网型储能的新需求[7] 工商储与户储 - **国内工商储政策调整**：江苏、浙江、山东等储能大省相继出台分时电价新政，电力现货市场的全面推进可能造成工商储收益不稳定，同时安全要求从推荐升级到强制，提高了成本[7] - **海外工商储与户储**：欧洲多因素推动工商储需求快速增长[7] 美国工商储净计费政策预计2026年开始执行，2027年需求或有规模化增长，同时NEM 3.0过渡和降息有望释放户储需求空间[7] 澳洲则通过补贴扩大推动户储需求增长[7] 全球储能需求展望 - 预计2025-2027年全球储能新增装机量分别约为279吉瓦时、423吉瓦时、563吉瓦时，同比增速分别为+44%、+52%、+33%[7] 光伏行业分析 行业供给 - **反内卷持续推进**：产业链产量下行，行业反内卷有望在市场监管总局的进一步要求下得到加强与落实[7] 2025年12月26日，市场监管总局通报了光伏行业价格违法问题，并强调整治“内卷式”竞争的重要性[7] - **盈利改善可期**：报告看好2026年光伏产业链下游组件环节的盈利改善[7] 行业需求 - 考虑到各地光伏装机规模的合理承载力，预计2026年全球光伏新增装机量接近580吉瓦，同比增长约6%[7] 技术创新 - 降本增效的技术创新将助力产业链盈利率先反转[7] 背接触电池（BC）的产业化进程有望提速[7] 投资建议 - **光伏板块**：推荐引领N型技术创新的电池龙头，包括晶科能源、通威股份、隆基绿能、晶澳科技[7] 建议关注钧达股份[7] 推荐受益新技术迭代的辅材企业，如聚和材料[7] - **储能板块**： - **大型储能**：推荐在国内外具备技术领先、先发优势与规模优势的阳光电源、海博思创、阿特斯、盛弘股份、禾望电气[7] 建议关注上能电气、科华数据等[7] - **户用储能**：建议关注聚焦特定市场与新产品的华宝新能、艾罗能源、固德威、禾迈股份、昱能科技等[7]

行业整体态势与排名 - 2025年上半年全球光伏组件制造商排名中，晶澳太阳能与天合光能以91.7和91.6的综合评分首次并列榜首[1] - 排名前十的组件制造商合计出货量达到224吉瓦，占据全球62%的市场份额，但合计净亏损高达22亿美元，呈现“冰火两重天”态势[1] - 行业在产能过剩与价格持续下行的背景下，领先企业正通过技术升级、产能优化与市场多元化构建竞争优势[1] 运营表现与行业分化 - 前十名制造商的平均产能利用率为70%，显著高于其他制造商的平均利用率43%[2] - 印度阿达尼太阳能和中国东方日升实现了100%的产能利用率，展现出优异的运营管控能力[2] - 所有非中国籍的十大制造商在上半年均保持了盈利，主要得益于其对高端市场和受保护区域市场的专注[2] 评级体系变革 - 伍德麦肯兹在本次排名中首次引入“A级制造商”分类体系，为行业设立了新的卓越运营与可融资性基准[2] - 共有来自9个国家的29家制造商入选2025年上半年A级名单，该评级关注制造商是否满足严格的全球采购标准[2] - 该评级体系旨在帮助市场焦点从价格竞争转向质量与可靠性竞争，为下游开发商和资产所有者提供风险规避工具[2] 未来技术展望 - 展望2026~2027年，光伏组件行业将进入深度转型阶段，技术升级将成为淘汰落后产能的核心驱动力[3] - 随着TOPCon 3.0和背接触等先进技术的规模化应用，主流组件效率将突破25%门槛[3] - 技术演进将加速低效产能的退出，推动行业向高技术附加值方向演进[3]