报告行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 报告的核心观点 - 复盘二季度白酒板块，5月《党政机关厉行节约反对浪费条例》执行加码影响白酒消费场景和动销，预计二季度多数酒企收入和利润下滑；6月中下旬三大官媒发声纠偏，板块企稳修复，负向影响因素预计逐渐修正 [3][19][20] - 2025Q2食品饮料行业和白酒板块基金持仓占比环比下降，反映资金对板块负面因素的规避和消化 [4][20] - 看好酒鬼酒新渠道带来的增量，以及下半年低基数下具备竞争力的今世缘、汾酒和估值有性价比的泸州老窖 [4][21] - 东鹏饮料、妙可蓝多、有友食品、锅圈等公司业绩表现亮眼，周黑鸭、佳禾食品处于经营底部、拐点向上，洽洽食品、良品铺子上半年业绩较弱 [7][22][23] 各部分总结 周度观点 - 2025年6月社会消费品零售总额同比增长4.8%，1 - 6月累计同比增长5.0%；6月单月粮油食品类零售额同比增长8.7%，饮料类同比下降4.4%，烟酒类同比下降0.7%；1 - 6月粮油食品类累计零售额同比增长12.3%，饮料类同比下降0.6%，烟酒类同比增长5.5%；6月单月餐饮收入同比增长0.9%，1 - 6月累计同比增长4.3%；单6月烟酒类零售额和餐饮收入同比增幅放缓，预计与前期禁酒令有关 [14] - 本周三家酒企披露半年度业绩预告，酒鬼酒上半年营收5.6亿元左右，同比下降43%左右，归母净利润800 - 1200万元，同比下降90.08% - 93.39%；水井坊上半年营收14.98亿元左右，同比下降12.84%左右，归母净利润1.05亿元，同比下降56.52%；金种子上半年归母净利润 - 9000万元到 - 6000万元，去年为1109.80万元 [15] - 7月19日酒鬼酒与胖东来合作推出“酒鬼自由爱”产品上市，定价200元/瓶，市场反馈火爆，本周在步步高推开；该合作有望推动白酒行业创新变革，看好酒鬼酒新渠道增量 [4][5][18] - 茅台计划在各省成立联营公司，注册资金0.5 - 1亿元，拥有本省定制文化茅台酒开发权；预计8月10日前完成入股前期准备工作；联营公司将统筹区域产品保证飞天批价稳定，推出本省文化开发产品满足收藏需求，预计四季度导入市场 [5][6][19] 食品饮料行业本周表现 - 申万食品饮料行业指数本周区间涨跌幅为0.68%，在30个申万一级行业中位列第13，跑输沪深300指数0.41个百分点，当前行业动态PE为21.26 [24] - 食饮行业10个子板块中软饮料、乳品、白酒等6个子板块上涨，软饮料涨幅最高，为2.02% [24] - 食饮板块本周48只个股收涨，涨幅前5分别为皇氏集团（+15.53%）、百合股份（+5.73%）、煌上煌（+5.12%）、泸州老窖（+4.79%）、庄园牧场（+4.74%） [24] 本周公司重点公告 - 酒鬼酒上半年营收、归母净利润、扣非净利润同比下降，单Q2收入和净利润也同比下降 [30] - 水井坊上半年营收、归母净利润、扣非净利润同比下降，单Q2收入和净利润同样同比下降 [30] - 金种子酒预计2025年半年度归母净利润为 - 9000万元到 - 6000万元，扣非净利润为 - 9500万元到 - 6500万元，去年同期归母净利润为1109.80万元 [30] - 盐津铺子张学文、李汉明、杨峰因个人资金需求计划减持股份 [30] - 良品铺子控股股东将由宁波汉意变更为长江国贸，实际控制人将由杨红春等变更为武汉市国资委 [32] - 锅圈预期上半年净利润1.8 - 2.1亿元，较2024年同期上升111% - 146%，核心经营利润上升44% - 68% [32] - 中宠股份控股股东一致行动人计划减持公司股份不超过456万股，占公司总股本比例为1.50% [32] - 好想你2025年上半年归母净利润为 - 0.25至 - 0.15亿元，同比增长31.01% - 58.6%，扣非净利润扭亏 [32] 本周行业重要新闻 - 7月18日茅台1935酒体升级鉴评会在四城同步举行，是上市三年来第二次酒体升级，在18个省份开展盲测，结果获普遍认可 [34] - 7月17日帝亚吉欧首席执行官黛布拉·克鲁离职，集团物色新CEO人选 [34] - 各省茅台酒经销商联谊会拟成立公司开发本省文创茅台酒，发挥统筹产品和推出文化产品功能，预计四季度导入市场 [34] - 7月19日胖东来与酒鬼酒合作开发的“酒鬼·自由爱”白酒上市，定价200元，产品综合成本168.26元 [34] - 自去年底以来威士忌酒商抛货现象频发，二季度愈演愈烈，抛货价格普遍低于市场30% - 40% [34] 食饮行业周度产业链数据追踪 - 农产品方面，7月10日小麦价格2432.3元/吨，同比 - 1.75%，环比0.70%；玉米价格2.40元/公斤，同比 - 4.76%，环比1.69%；大豆价格4405.7元/吨，同比 - 3.11%，环比 + 1.21%；稻米价格4049.0元/吨，同比 - 0.80%，环比 + 0.30%；3月21日白砂糖价格6400元/吨，同比 - 4.5%，环比 + 1.6%；7月18日棕榈油价格9050元/吨，同比 + 14.00%，环比 + 2.28%；7月11日面粉价格4.20元/公斤，同比 - 1.41%，环比0.00% [36] - 畜牧产品方面，7月18日猪肉价格20.66元/公斤，同比 - 16.46%，环比2.08%；白条鸡价格17.16元/公斤，同比 - 2.50%，环比1.60%；7月11日生鲜乳价格3.04元/公斤，同比 - 6.17%，环比0.00%；7月18日毛鸭主产区平均价7.24元/公斤，同比 - 14.92%，环比4.17% [36] - 包装材料方面，7月18日瓦楞纸价格2572元/吨，同比 - 1.46%，环比 - 2.94%；铝锭价格20700元/吨，同比 + 3.50%，环比 - 0.96%；7月10日浮法玻璃价格1203.3元/吨，同比 - 24.61%，环比 - 2.87%；7月18日PET价格6035元/吨，同比 - 16.53%，环比 - 0.82% [36] - 白酒批价方面，7月19日飞天原箱批价2340元，同比 - 14.91%，环比 - 8.24%；散瓶批价2180元，同比 - 14.51%，环比 - 9.92%；五粮液普5批价935元，同比0.54%，环比 - 5.56% [36]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 白酒经历极致压力测试，报表出清筑底，大众品需求偏淡但零食、饮料等景气居前，投资上短期聚焦中报绩优标的，头部白酒等传统消费步入底部吸筹期 [1][5][7] 根据相关目录分别进行总结 白酒板块 - 二季度行业经历极致压力测试，处于深度出清阶段，报表端进入加速出清见底 [5][10] - 高端酒中茅台维持增长，五泸调整纾压；基地型次高端加大费投，出清下滑；扩张型次高端大幅下滑，释放压力 [5] - 各公司具体情况：茅台二季度平稳过渡，预计收入/利润同增7%/8%；五粮液需求阶段性承压，预计Q2收入同增1%，利润持平；泸州老窖Q2梳理市场秩序，预计收入/利润分别下滑8%/10%等 [11][12][13] 大众品 - 整体需求偏淡，零食、饮料等景气居前，主要原料与包材价格同比回落，多数企业原材料成本红利延续 [5][20] - 各细分板块情况：乳业低基数下销售环比改善，盈利能力有望修复；啤酒销量预计同比转正，成本红利持续释放；休闲及功能食饮中软饮料细分景气延续，零食企业间表现分化等 [25][26] - 各公司具体情况：伊利预计25Q2收入/利润分别同比+2%/+40%；蒙牛预计25H1收入/利润分别同比-7%/-24%；青岛啤酒预计Q2收入/利润同增1%/5%等 [27][28][29] 投资建议 - 短期聚焦中报绩优标的，头部白酒等传统消费步入底部吸筹期，新场景和新品类结构性机会频出 [7][47] - 白酒板块建议底部吸筹头部龙头，推荐茅台、古井，中长线布局五粮液、老窖 [7] - 大众品推荐酵母龙头安琪、山姆供应链企业立高，建议打包配置伊利、蒙牛，持续推荐东鹏、农夫等 [7]

近日，好丽友、盼盼、溜溜梅、卫龙等品牌在山姆会员店引发部分会员抵制，随后，山姆App下架"低糖.好丽友派"。争议爆发数日后，北京商报记者在山姆 会员商店(北京大兴店)内发现，"低糖.好丽友派"已经没有售卖，而甘源食品（002991）的鲜萃冻干榛果、卫龙美味的高纤牛肝菌魔芋被摆放在超市入口、下 楼梯转角的显眼处，作为"新品"主推。 值得注意的是，此次事件的发生使得零食品牌与山姆会员店之间日益紧密的定制化合作模式备受关注。近年来，多个休闲零食品牌陆续向山姆提供"山姆专 供"产品。对于休闲零食品牌来说，进入山姆渠道能够获得更高市场认可度的同时也会带来销量和收益上的提升，但此次舆论爆发也给休闲零食品牌敲了一 个警钟——产品高质量考核标准并非渠道单个维度，而是企业在研发、工艺、渠道等全链路的升级。 近年来，除自有品牌Member's Mark外，多个零食品牌与山姆会员店达成了日益紧密的定制化合作模式，即所谓的"山姆专供"。2021年10月，甘源食品代工 的芥末味夏威夷果仁进入山姆渠道，主打纯烘烤，非油炸；2024年7月，有友食品（603697）向山姆特供脱骨鸭掌，主打0添加防腐剂和色素、减盐25%；同 年10月，溜溜梅 ...

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 本周部分白酒公司发布业绩预告，二季度行业实际需求降低明显，部分公司业绩可视作反映行业实际动销与报表出清的先行指标，各酒企多维尝试有望降低主品量增压力、为全年业绩增长带来重要补充；大众品板块山姆选品后续有调整应对，对重点上市公司影响有限；饮料板块看好头部水企抢占市场份额；零食板块部分企业短期业绩受成本和费用拖累，建议关注下半年新品与净利率改善；宠物板块中宠回调带来布局窗口 [1][18] - 建议关注四类标的，包括中报有望超预期的公司、中长期逻辑清晰的成长品类、新消费布局良机的公司、具备安全边际的白酒龙头和需求恢复的大众品公司 [10][19] 根据相关目录分别进行总结 核心公司跟踪：白酒预告整体承压，成本及费用投入拖累部分零食企业 - 贵州茅台：各省经销商拟成立平台公司开发本省文创茅台酒，有望补充全年任务缺口、为经销商带来利润、降低主品量增压力 [2][12] - 水井坊：25H1 收入/净利润同比 -13%/-57%，销售量小幅增长，Q2 收入下滑因去库存和政策冲击，利润转负因加大买赠力度 [2][13] - 酒鬼酒：25H1 净利润降幅高于收入，因经销商回款不及预期和加大投入，25H2 将推进扫雷行动降低渠道库存，与胖东来合作产品已上市，预计贡献收入增量 [3][14] - 海天味业：海外预计快速增长，通过渠道加密提升份额，未来毛利率努力平稳，餐饮复苏后净利率有望修复 [3][15] - 洽洽食品：25H1 净利润同比降低 71%-76%，因原料采购价格上升和销售费用增加，预计 25H2 成本回归正常、费用可控 [4][15] - 甘源食品：25H1 净利润同比降低 55%-56%，因收入规模下降、成本上升和费用增加，25H2 将提升新品及核心单品销售规模 [10][16] - 佳禾食品：25H1 净利润同比下降 77%-85%，因原材料价格上涨和营销费用增长 [10][17] - 周黑鸭：25H1 利润同比 +55%-95%，因单店销售规模提升、原材料价格下行和销售费用率优化 [10][17] 投资建议：白酒报表侧出清开启，关注山姆、水饮侧布局机遇 - 白酒行业二季度需求降低，酒企多维尝试有望补充业绩，建议关注酒企调整节奏，逢低配置龙头；大众品山姆选品调整影响有限；饮料板块看好头部水企；零食板块关注下半年新品与净利率改善；宠物板块关注中宠下半年估值切换 [1][18] - 建议关注四类标的，包括中报有望超预期的农夫山泉等、中长期逻辑清晰的西麦食品等、新消费布局良机的中宠股份等、具备安全边际的白酒龙头和需求恢复的大众品公司 [10][19] 行业重点公司估值表 - 报告给出了众多食品饮料行业重点公司的估值表，包含市值、归母净利润、PE、分红率、股息率、PS、PB 等数据 [20][21]

可转债发行概况 - 公司于2020年发行可转换公司债券总额13.40亿元，期限六年 [1] - 可转债于2020年11月18日在深交所挂牌交易，债券简称"洽洽转债"，债券代码"128135" [2] - 转股期自2021年4月26日起至2026年10月19日止 [2] 转股价格调整历史 - 初始转股价格为60.83元/股 [2] - 2021年6月11日因权益分派调整为60.03元/股（每10股派8元） [2] - 2022年6月22日因权益分派调整为59.18元/股（每10股派8.5元） [3] - 2023年6月20日因权益分派调整为58.18元/股（每10股派10元） [3] - 2024年6月14日因权益分派调整为57.19元/股（每10股派10元） [3] - 2025年1月17日因权益分派调整为56.90元/股（每10股派3元） [4] - 2025年3月7日因注销回购股份调整为56.91元/股（注销1,147,400股） [4] - 2025年6月20日因权益分派调整为55.93元/股（每10股派10元） [4] 转股价格向下修正条款 - 触发条件：连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的85% [5] - 修正方案需股东大会表决通过（三分之二以上表决权）且可转债股东回避 [5] - 修正后转股价格不得低于最近一期经审计每股净资产和股票面值 [5] 当前触发情况 - 2025年7月7日至7月18日已有10个交易日收盘价低于转股价格的85%（47.54元/股） [7] - 预计将触发转股价格向下修正条件 [7] - 公司需在触发后履行审议程序及信息披露义务 [7]

可转债发行 - 2020年10月20日发行1340.00万张可转换公司债券，总额13.40亿元[4] 转股价格 - 初始转股价格60.83元/股，当前55.93元/股，经7次调整[5][6] 触发条件 - 连续十五个交易日收盘价低于当期转股价格85%，董事会有权提修正方案[3][9][11] 转股期 - 可转债转股期自2021年4月26日起至2026年10月19日止[3][6] 现状 - 截至2025年7月18日，已有十个交易日收盘价低于47.54元/股，预计触发修正条件[3][11]

山姆选品策略争议 - 山姆因选品策略引发关注，好丽友、卫龙、泸溪河、盼盼、溜溜梅、徐福记等品牌入驻产品遭质疑，有网友认为会员制商超应提供差异化商品 [1] - 山姆迅速下架好丽友产品，盼盼食品因使用"panpan"品牌名称被质疑伪装洋品牌 [1] - 洽洽食品在山姆售卖两款产品，一款使用"洽洽"品牌名（750克售价59.9元），另一款使用"chacheer"名称（500克售价79.9元）且未标明为洽洽旗下 [1] 品牌命名策略差异 - 甘源食品在山姆销售的产品使用"KAM YUENS"名称，但包装标注"甘源出品"，价格标签注明为甘源旗下产品 [3] - 多数知名休闲零食品牌如溜溜梅、有友食品、徐福记等直接使用自有品牌名 [3] - 部分品牌有意弱化自身标识：卫龙产品未在价格标签标注品牌，包装仅背面有小logo；甘源"鲜萃冻干榛果"品牌名置于不起眼位置 [3] 企业回应与背景 - 洽洽食品解释chacheer为子品牌，英文命名系国际化战略，与主品牌共享质量控制体系，定位高端场景 [5] - 盼盼食品未正面回应争议，强调品牌理念是为亲人提供高品质产品 [5] - 盼盼食品2017年注册"panpan"商标用于海外市场，2023年该品牌东南亚销量增长50%，占集团出口东南亚份额80% [7] 企业业绩表现 - 盼盼食品2024年中国零食零售额排名第四（128.5亿元），仅次于三只松鼠、旺旺集团、达利食品 [7] - 洽洽食品2023年山姆渠道销售额约2亿元，同比增长50%-60%，显著高于整体收入增速4.79% [8] - 洽洽食品2024年上半年预计净利润8000万至9750万元，同比下跌71.05%至76.65% [8]

业绩下滑 - 2025年上半年归母净利润预计8000万元至9750万元 同比下降71 05%至76 25% [2] - 扣非净利润预计4000万元至5700万元 同比下降79 85%至85 86% [2] - 一季度收入同比下滑13 76% 净利润同比下滑67 88% [2] - 二季度净利润跌幅进一步扩大 [2] 业绩下滑原因 - 原料采购价格上升导致毛利率大幅下降 [2] - 葵花籽采购成本上升和部分坚果原料采购价格上升 [2] - 内蒙古区域连阴雨影响葵花籽霉变率提升 原料产量下降导致价格上升 [2] 采购模式 - 葵花籽原料采用"公司+订单农业+种植户"和代理商合作社采购模式 [3] - 合作采购模式导致对原料供应质量和成本把控能力较弱 [3] - 公司将优化葵花籽原料采购模式 加大直采比例 [3] 提价策略 - 2018年对香瓜子等八个品类提价6%—14 5%不等 [3] - 2021年对葵花子系列产品提价8%—18%不等 [3] - 2022年继续对葵花子系列产品整体提价约3 8% [3] - 2017—2023年毛利率分别为29 89% 31 16% 33 26% 31 89% 31 95% 31 96% 26 75% 提价对毛利率积极影响越来越小 [3] 渠道调整 - 2024年直营渠道收入同比增长38 29%至14 62亿元 占比达20 51% [4] - 直营渠道毛利率同比下降4 32%至25 01% 比经销渠道低4 74个百分点 [4] - 电商渠道毛利率仅19 39% 明显低于线下30%左右的水平 [4] 渠道优化措施 - 通过优化产品结构提升电商毛利率 [5] - 加大对零食量贩系统 会员店以及水果餐饮等新兴渠道的开拓和投入 [5]

洽洽食品跨界冰淇淋市场 - 公司推出瓜子仁冰淇淋，主打"瓜子+冰淇淋"复合形态，包括香瓜子仁、焦糖瓜子仁、山核桃瓜子三种口味 [3] - 产品单价约7元/支(60g)，高于竞品天淇匠巧(3.3元/支)和冰雪奇源(2.3元/支) [4] - 线上平台已售出超100件，但在盒马、叮咚等主流生鲜平台难觅踪影 [4][6] 新品推广与渠道问题 - 多地批发商表示未接触过洽洽业务员，错过5月前的黄金铺货期 [6] - 冰淇淋品类需对接冷冻食品采购人员，与原有休闲食品渠道存在差异 [7] - 冷链物流布局成为新业务需要突破的关键环节 [7] 公司经营现状 - 2023年营收68.06亿元(-1.13%)，净利润首次双降 [13] - 2025年Q1净利润7724.78万元(-67.88%)，创上市以来最差单季业绩 [13] - 核心业务葵花子收入占比超60%，2024年收入43.8亿元(仅+2.6%) [15] 多元化发展历程 - 2008年起涉足果冻、薯片、调味品等领域，但收入占比始终未突破30% [9] - 2017年推出"小黄袋"每日坚果，2024年收入占比提升至约20% [11] - 曾推出辣根、螺蛳粉味等猎奇瓜子口味，但未显著提升销量 [11] 市场竞争与渠道挑战 - 现炒瓜子品牌抢占市场份额，社区超市月销量仅20包/规格 [15] - 直营渠道收入占比首达20%(14.6亿元,+38.29%)，但毛利率25.01%(-4.32%) [16] - 在零食量贩店、即时零售等新兴渠道布局滞后于三只松鼠等竞品 [15]

洽洽食品跨界冰淇淋业务 - 公司推出瓜子仁冰淇淋，主打香瓜子仁、焦糖瓜子仁、山核桃瓜子三种口味，单价约7元/60g，线上平台已售超100件 [2][3] - 产品在盒马、叮咚买菜等主流生鲜平台缺货，多地线下批发商未接触过洽洽业务员，错过5月前的黄金铺货期 [2][5] - 冰淇淋市场高频消费且受众年轻化，但雀巢、伊利等品牌已占据较大份额，公司需突破冷链物流和跨品类运营挑战 [5][6] 多元化战略与历史表现 - 冰淇淋是公司最新多元化尝试，此前涉足果冻、薯片、调味品等领域，但多元化品类收入占比始终未突破30% [7] - 2017年推出的坚果业务（如"小黄袋"）成为第二增长曲线，2024年收入占比达20%，而薯片、果冻等业务均以失败告终 [7][9] - 公司推出辣根、螺蛳粉味等猎奇瓜子口味，但未显著提振销量，管理层面临资源分散与品牌心智稀释的挑战 [9][12] 主业增长乏力与竞争压力 - 2023年营收68.06亿元（同比-1.13%）、净利润-17.7%，2025年一季度净利润同比暴跌67.88%，创上市最差单季业绩 [10][12] - 葵花子收入占比超60%，2024年收入43.8亿元（同比+2.6%），增速远低于2022年的14.42%，且原料成本上涨挤压毛利率 [12] - 现炒瓜子品牌抢占市场份额，传统袋装瓜子退货率上升，经销商渠道主导但新兴渠道（零食量贩、电商）布局滞后 [12][13] 渠道与成本结构变化 - 2024年直营渠道收入14.6亿元（同比+38.29%），占比首次达20%，但毛利率25.01%低于经销渠道且同比降4.32% [13] - 多次提价葵花子产品以应对成本压力，但边际效应减弱，需平衡主业稳定与寻找新增长曲线的矛盾 [12][13]