投资评级 - 报告对洽洽食品的投资评级为“增持”，且为维持该评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为“盈利能力承压，关注后续成本走势”，指出公司当前盈利受原料成本拖累，但已呈现环比改善趋势，后续成本下降有望带动盈利能力回升 [2][6] 财务表现总结 - 2025年前三季度公司实现营收45.01亿元，同比下降5.38%；归母净利润1.68亿元，同比下降73.17% [4] - 2025年第三季度公司实现营收17.49亿元，同比下降5.91%；归母净利润0.79亿元，同比下降72.58% [4] - 2025年第三季度毛利率为24.52%，同比下降8.59个百分点；归母净利率为4.5%，同比下降11.03个百分点，但环比上升3.6个百分点 [6] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为68.50亿元、73.43亿元、77.75亿元，同比增长-4%、7%、6%；归母净利润分别为3.20亿元、6.98亿元、8.17亿元，同比增长-62%、118%、17% [6][8] 盈利能力分析 - 2025年第三季度销售费用率为10.2%，同比提升2.3个百分点，主要系公司加大新品投入所致；管理费用率为4.5%，同比提升0.6个百分点 [6] - 盈利能力承压主要系葵花籽、坚果等原材料价格仍处于高位 [6] - 当前葵花籽原料采购价格较上一采购季有所下降，有望带动未来盈利能力回升 [6] 渠道与产品表现 - 第三季度营收同比下滑预计系公司主动控制销售节奏，考虑原料品质不佳及高成本 [6] - 量贩和会员店等新渠道表现亮眼，零食量贩渠道9月份销售额突破9000万元；山姆上架新品琥珀核桃仁，与盒马进行产品定制化，第三季度动销表现较好 [6] - 公司新品全坚果、花生果表现较好，并持续推进鲜切薯条、魔芋、冰淇淋等产品铺市，以减轻单一产品收入波动影响 [6] 公司前景与估值 - 公司是休闲零食领军企业，在瓜子行业市占率高，坚果作为第二增长曲线具有成长性，并积极拓展其他品类 [6] - 基于盈利预测，2025-2027年每股收益（EPS）预计分别为0.63元、1.38元、1.61元，对应市盈率（P/E）分别为35倍、16倍、14倍 [6][8]

投资评级 - 报告未明确给出洽洽食品的投资评级 [1] 核心观点 - 洽洽食品3Q25毛利率环比改善，新财年规划收入双位数增长 [1] - 公司面临短期业绩压力，但成本端出现积极信号，且新财年增长目标和渠道转型策略清晰 [2][3][4][5] 财务业绩表现 - 前九个月总营业收入为45.0亿元，同比下降5.4%；归母净利润为1.7亿元，同比下降73.2% [2] - 3Q25单季营收为17.5亿元，同比下降5.9%；归母净利润为7936万元，同比下降72.6% [2] - 前九个月毛利率为21.9%，同比收缩8.3个百分点；3Q25单季毛利率为24.5%，同比收缩8.6个百分点，但环比出现改善 [2] - 前九个月销售费用率和管理费用率分别为11.3%和5.3%，同比分别增加1.3和0.5个百分点 [2] - 前九个月经营活动现金流量净额为5.8亿元，去年同期为12.4亿元 [2] 业务分部和盈利能力 - 3Q25品类表现分化：葵花籽业务收入因主动控制旧原料产品销量而下滑；坚果业务表现强劲，实现约10%-20%增长 [3] - 3Q25整体毛利率环比改善，葵花籽毛利率回升至25%-26%区间，坚果毛利率回升至18%-20%区间 [3] - 前三季度坚果毛利率同比下降超10个百分点，约一半跌幅由巴旦木、腰果等核心原料价格上涨导致，另一半受产品结构影响 [3] 成本与供应链 - 10月新产季葵花籽采购价格已较2024年同期下降，成本红利预计在4Q25及2026财年毛利率中逐步体现 [4] - 坚果主要原料价格在3Q25仍处于高位，预计4Q25及2026年上半年维持强势，使坚果毛利率持续承压 [4] - 公司通过在上游扩大订单种植以增强对核心原料的长期掌控力 [4] 新财年规划与增长目标 - 2025年7月-2026年6月财年，公司规划销售收入同比增长10%-15% [4] - 葵花籽目标增长8%-10%，重点推广"打手"系列和高端系列"葵珍" [4] - 坚果目标增长15%-20%，核心放在"全坚果"产品上，目标规模从2025年约1亿元/季度提升至2026财年2-3亿元 [4] - 新品中魔芋是重中之重，目标规模5000万至1亿元；鲜切薯条、花生果、冰淇淋等为重点培育对象 [4] 渠道演变与战略 - 渠道结构剧烈演变：传统KA渠道销售额占比由过去40%下降到目前35% [5] - 零食量贩渠道高速放量，9月单月销售额突破9000万元，其中葵花籽占比约50% [5] - 会员店渠道表现突出：与山姆合作规模在2024财年超2亿元，2026财年目标为3亿元；在盒马渠道3Q25实现翻倍增长，销售额达4000多万，全年目标2-3亿 [5] - 应对自有品牌竞争策略清晰：以洽洽主品牌主打风味化、差异化产品，同时为渠道提供定制化大路货产品 [5]

新渠道拓展情况 - 零食量贩渠道和会员店等新渠道销售占比有较大提升 [1] - 零食量贩渠道9月份单月销售已突破9000万元且增长较快 [1] - 公司推出更多适合新渠道的新品 包括在山姆上架的琥珀核桃仁以及后续其他产品 [1] - 公司与盒马合作共创定制产品 包括核桃乳 联名产品和风味坚果等 第三季度销售增长较好 [1] 电商渠道与海外市场 - 公司电商前三季度毛利率有所提升但整体仍较低 受到原料价格影响 [2] - 电商渠道定位为品牌传播 重要销售渠道 新品孵化平台和全域营销窗口 [2] - 未来将通过优化产品结构 推出新品 增加抖音直播和内容营销提升销售额和经营质量 逐步提升毛利率 [2] - 海外市场前三季度有增长 主要销售葵花籽产品 后期将加大坚果 喀吱脆薯片 魔芋等推广 [2] - 在东南亚等成熟市场以扩品类为主 在中东等潜力市场与合作伙伴共同推进 [2] 产品表现与运营模式 - 三季度全坚果产品增长较好 花生果增长良好 香菜味瓜子仁有潜力 [2] - 鲜切薯条持续推进 魔芋加快拓展 冰淇淋产品储备新品并布局渠道 [2] - 对上述品类采用类合伙模式 通过向合伙人赋权让其独立经营决策 以更灵活参与市场竞争并扩大品类规模 [2]

投资评级 - 报告对洽洽食品的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [3] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩承压，收入同比下降5.9%至17.5亿元，归母净利润同比大幅下降73%至0.79亿元 [1] - 短期业绩压力主要源于优质葵花籽原材料限制导致收入下降，以及原材料成本处于高位导致盈利能力下滑 [3] - 中长期看好点在于：公司积极拥抱零食量贩、会员店等新渠道；坚果品类处于渗透率提升周期；新品有成为大单品的潜力；预计葵花籽毛利率将从2025年第四季度起修复 [3] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.8亿元、6.6亿元、7.8亿元，盈利能力有望修复 [3] 财务表现与预测 - **收入表现**：2025年第三季度收入同比下滑5.9% [1]；预计2025年全年收入为67.0亿元，同比下滑6.0%，随后在2026-2027年恢复至68.3亿元和70.0亿元的低速增长 [2] - **盈利能力**：2025年第三季度毛利率为24.5%，同比大幅下降8.6个百分点，归母净利率为4.5%，同比下降11.0个百分点 [3]；预计全年毛利率为23.8%，随后两年回升至27.2%和27.6% [2] - **利润预测**：预计2025年归属母公司净利润为3.78亿元，同比大幅下降55.6%，2026年预计强劲反弹76.1%至6.65亿元 [2] - **收益指标**：预计2025年每股收益（EPS）为0.75元，2026年及2027年分别升至1.31元和1.54元 [2] 业务运营分析 - **葵花籽业务**：2025年第三季度收入承压，主因优质原材料限制及终端消费疲软 [3]；预计随着10月进入新采购期，葵花籽原材料价格同比下降，其毛利率有望在2025年第四季度及2026年修复 [3] - **坚果业务**：预计2025年第三季度实现增长，该品类仍处于渗透率持续提升的上行周期中 [3]；但部分坚果成本仍处于高位，预计后续毛利率仍将承压 [3] - **渠道与新品类**：公司积极应对渠道变革，拥抱零食量贩、会员店等新渠道 [3]；同时推出魔芋爽、鲜切薯条、冰淇淋等新品，建议关注后续潜在大单品的表现 [3]

投资评级与目标价 - 报告对洽洽食品的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为28.5元 [2] 核心观点总结 - 公司2025年前三季度营收为45.01亿元，同比下降5.38%，归母净利润为1.68亿元，同比下降73.17% [2] - 单季度看，2025年第三季度营收为17.49亿元，同比下降5.91%，归母净利润为0.79亿元，同比下降72.58% [2] - 报告认为公司当前面临短期压力，但新采购季成本回落可能带来催化，品牌资产坚实，董事长回归后加速调整，来年经营改善可期 [2][8] - 基于成本及费用投入压力，报告下调公司2025年至2027年业绩预测至3.5亿元、6.5亿元、8.0亿元 [8] - 当前估值已进入价值布局区间，建议关注成本回落催化 [8] 财务表现分析 - 2025年第三季度毛利率为24.52%，同比大幅下滑8.59个百分点 [8] - 2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为10.15%/4.53%/1.28%/1.55%，同比全面上升 [8] - 2025年第三季度所得税率同比提升10.98个百分点至32.94% [8] - 2025年第三季度净利率为4.57%，同比下降10.99个百分点 [8] - 预测公司2025年营业总收入为68.58亿元，同比下降3.8%，2026年预计增长6.8%至73.27亿元 [4] - 预测公司2025年归母净利润为3.52亿元，同比下降58.6%，2026年预计增长84.8%至6.50亿元 [4] - 对应市盈率预测2025年至2027年分别为31倍、17倍、14倍 [4] 业务与战略调整 - 2025年第三季度坚果业务受益于礼赠需求维持正增长，国葵业务因去年同期高基数有所下滑 [8] - 量贩零食渠道月销售额稳步爬升至约8000万元，山姆会员店、即时零售等新兴渠道及海外业务实现稳健增长 [8] - 公司采取“加量不加价”、推广高性价比产品应对竞争，并加大新品研发和推广力度 [8] - 公司推出新品“魔芋公主”试点销售，市场反馈积极 [8] - 公司拟通过子公司与控股股东成立投资公司，聚焦休闲食品产业链投资，以助力拓品类、扩渠道 [8] 市场表现与估值 - 公司总市值为108.81亿元，流通市值为108.58亿元 [5] - 近12个月内公司股价最高为33.42元，最低为21.05元 [5] - 报告指出剔除净现金后，公司2026年及2027年预测市盈率估值仅为12倍和10倍 [8]

财务业绩 - 2025年前三季度实现营收45.01亿元，归属于母公司股东的净利润为1.68亿元 [1] 产品创新与战略 - 第三季度推出五大战略级新品，包括山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等，推动公司从传统零食向健康零食解决方案转型 [2] - 山野系列瓜子采用高山生态原料与低温慢焙工艺，定位高端市场；全坚果系列主打高营养、低GI属性，销售增长显著 [3] - 魔芋千层肚结合非遗工艺与低卡属性，在抖音旗舰店销量跃居店铺第二；脆脆熊鲜切薯条定位休闲场景；瓜子仁冰淇淋瞄准Z世代轻负担需求 [3] - 公司对新品发展延续大单品思路，目标推出市场认可度高的3至5亿元及5至10亿元级别大单品 [4] - 旗下工厂入选国家"卓越级"智能工厂名单，为行业首家，品质为核心竞争力 [3] 渠道拓展与市场表现 - 持续推进"电商+量贩+特通"三维渠道拓展，与山姆会员店、盒马鲜生深度合作，推出定制礼盒 [5] - 在小象超市平台通过"30分钟送达"服务抢占家庭即时消费场景 [5] - 抖音旗舰店魔芋系列新品迅速攀升至销量榜第二；拼多多旗舰店香菜味瓜子仁以猎奇口味和性价比策略登顶类目销量榜，抢占下沉市场 [5][6] - 2025年上半年在山姆和零食量贩渠道收入持续增长，公司将加大该类渠道拓展 [6] - 通过葵花节等品牌活动强化品牌形象，如抖音挑战赛吸引超千万人次参与 [3] 行业分析与增长引擎 - 凭借核心竞争力、全球供应链体系及市场敏锐度，在产品多元化和渠道全维化方面抓住市场趋势 [4] - 通过产品创新、渠道拓展、品牌升级及研发深化四大核心战略构建多元化增长引擎 [6] - 在巩固瓜子和坚果主业同时，积极孵化魔芋、薯条等新品类，打造第三增长曲线 [6]

财务表现 - 25H1营收27.5亿元同比下滑5.0% 归母净利润0.9亿元同比下滑73.7% 扣非归母净利润0.4亿元同比下滑84.8% [1] - 25Q2营收11.8亿元同比增长9.7% 归母净利润0.1亿元同比下滑88.2% 扣非归母净利润亏损0.1亿元同比由盈转亏 [1] - 25Q2归母净利率1.0%同比下降8.0个百分点 主要受毛利率下滑和费用率上升影响 [3] 收入结构分析 - 分产品：25H1葵花子/坚果类/其他产品收入同比变化-4.4%/-7.0%/-13.8% 打手瓜子、葵珍等部分产品实现增长 [2] - 分区域：25H1东方区/南方区/北方区/电商/海外收入同比变化-24.8%/+2.4%/-19.8%/+24.8%/+13.2% 海外收入占比提升1.6个百分点至10.1% [2] - 分渠道：25H1直营渠道收入同比增长63.0% 占比提升11.8个百分点至28.3% 数字化平台掌控终端网点近56万家同比增长51.4% [2] 成本与费用 - 25Q2毛利率21.4%同比下降3.6个百分点 主因葵花籽和核心坚果原料成本高位及促销活动 [3] - 销售费用率14.1%同比上升4.0个百分点 研发费用率2.0%同比上升0.6个百分点 主因新品研发和势能渠道投入增加 [3] - 管理费用率7.1%同比下降0.5个百分点 财务费用率0.1%同比上升2.3个百分点 受汇兑损益影响 [3] 战略布局与展望 - 短期聚焦零食量贩渠道和抖音渠道拓展 叠加中秋旺季带动 Q3收入有望增长 坚果成本或改善 [3] - 长期通过山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品拓展SKU 开发第三增长曲线 [3] - 海外市场进驻加拿大、日本及东南亚主流渠道 提升渗透率和铺市率 [3]

业绩表现 - 2025年上半年营收27.52亿元同比下降5.05% 归母净利润8864.16万元同比下降73.68% 创近10年最差中期业绩 [2] - 公司净利润自2023年起增长停滞且波动加大 2025年上半年出现大幅下滑 [4] - 股价长期低迷 截至8月22日收盘价23.37元/股较2020年高点下跌超60% 总市值118亿元 [2] 成本与价格策略 - 净利润下滑主因葵花籽和坚果原料成本上升 以及产品结构、渠道结构调整带来的费用投入增加 [5] - 2018-2022年期间三次对瓜子系列提价 其中2021年10月提价幅度达8%-18% [5] - 频繁提价抑制终端需求 价格敏感消费者转向替代品牌 反映成本转嫁能力有限 [5] - 产品价格竞争力不足 原味瓜子150克售价8.9元而竞品500克同价 [6] 产品结构 - 产品结构单一 葵花籽营收17.72亿元占比64.39%同比下降4.45% 坚果类营收6.14亿元占比22.32%同比下降6.98% [7] - 2025年推出山野系列瓜子、全坚果、冰淇淋等多款新品 试图降低对瓜子业务依赖 [7] - 新品类涉足热门赛道但竞争激烈 需打造独特产品差异点才能脱颖而出 [7] 渠道转型 - 经销及其他模式营收19.73亿元同比下降超18% 占比71.67% 因层级过多导致终端价格竞争力不足 [8] - 新兴零食量贩渠道通过减少中间环节实现低价策略 快速抢占市场份额 [8] - 电商渠道营收4.51亿元同比增长24.79% 但占比仅16.38% 低于盐津铺子近20%的占比 [9] - 新兴电商渠道布局滞后 直播间观众数量稀少 落后于三只松鼠等同行 [9] - 传统商超渠道客流持续下滑 公司在该渠道销售占比较大导致业绩下降 [8]

毛利率分析 - 公司产品毛利率下降主要由于原料成本上涨 同时受加量不加价活动 坚果礼盒定制及竞争性产品低毛利率影响 [1] - 电商渠道毛利率较低主要受原料成本影响 公司将通过优化产品结构 定制专供款等措施提升毛利率 [1] - 新产品促销活动增加投入 线上广告投放和抖音直播方面投入加大 [1] 新品发展战略 - 新品发展延续大单品思路 目标推出市场认可度高的3-5亿及5-10亿规模大单品 [2] - 主推新品包括打手瓜子 全坚果系列 鲜切薯条 魔芋及瓜子仁冰激凌等产品 [2] - 魔芋品类目前主要销售渠道为线上 海外东南亚市场及国内部分重点城市线下渠道 [2]

财务表现与成本分析 - 毛利率下降主要因葵花籽原料成本上涨 同时受产品加量不加价活动 坚果礼盒定制及低毛利竞争产品影响 [1] - 电商渠道毛利率较低受原料成本影响 公司将通过优化产品结构 定制专供款及加强内容营销提升毛利 [1][2] - 上半年成本压力主要来自葵花籽价格上涨 坚果原料价格保持稳定 [1] 产品战略与新品发展 - 新品开发延续大单品思路 目标推出3-5亿及5-10亿级别大单品 [2] - 重点新品包括打手瓜子 全坚果系列 鲜切薯条 魔芋及瓜子仁冰淇淋 [2] - 魔芋品类主要销售渠道为线上 东南亚市场及国内部分重点城市线下渠道 [2] - 全坚果系列产品销售额已突破1亿 [2] 渠道拓展与数字化建设 - 渠道数字化平台服务终端网点达56万家 [2] - 数字化平台实现规划路线拜访 订单促销及积分奖励功能 提升终端覆盖率 [2] - 与盒马 山姆等渠道合作推广新品 拓展健身房 水果店等新消费场景 [2] - 海外市场聚焦东南亚（泰国 印尼 越南） 同时拓展中东及欧美市场 [2] 坚果品类增长策略 - 坚果品类营养性获消费者认知 但日常消费习惯尚未完全形成 [2] - 通过创新产品匹配不同场景 扩大营养传播覆盖面 [2] - 推出风味坚果产品满足多元化需求 [2]