股份发行 - 2025年12月因股份奖励或期权发行新股2,134，每股发行价为HKD 382.77[3] 股份数目 - 2025年12月16日已发行股份（不含库存）9,130,618,464[3] - 2025年12月17日已发行股份（不含库存）9,130,620,598[3] 股份购回 - 2025年12月多日购回股份，12月17日购回1,057,000股，付出635,721,974.3港元[4][11] - 购回授权2025年5月14日通过，可购回918,901,866股[11] - 已购回股份占决议通过当日已发行股份1.01845%[11] 暂止期 - 股份购回后新股发行等暂止期截至2026年1月16日[11]

摩根大通对腾讯的核心观点 - 摩根大通看好腾讯的增长周期 给予“增持”评级 目标价750港元 [1] 腾讯的核心优势与经营模式 - 公司的核心优势并非依赖单一爆款产品或一次性客户获取 而在于其具备一套可复制的经营模式 能够在全球范围内实现本地化及规模化扩张 [1] - 公司通过发行、开发及投资游戏工作室的“三引擎”模式 有望在快速增长的游戏领域中占据重要地位 [1] - 公司正通过AI技术与全球化拓展提升业务效率与质量 而非仅着眼于成本削减或短期回报 [1] - 公司被视为具备多年盈利复合增长能力的标的 [1] 游戏行业前景 - 以射击游戏为例 腾讯管理层预计2025年该市场规模可达380亿美元 [1]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1] 核心观点 - 海外云与海外游戏业务已成为公司明确的第二增长曲线，前期战略投入进入成果兑现期 [5][21] - 海外云业务采取“基础设施先行”策略，以技术领先和深度本地化服务构建差异化竞争力，在相对温和的海外市场竞争中抢占增长高地 [3][6][8] - 海外游戏业务增长强劲，得益于公司工业化能力成熟、前期收购整合见效，以及国内GaaS（游戏即服务）运营模式的成功复制 [4][11][16] - AI技术正全链路赋能游戏业务，从生产提效走向体验创新，公司在AI原生游戏领域凭借游戏基因与大模型布局具备先发优势 [5][17][18] 海外云业务分析 - **战略与布局**：采取“基础设施先行”策略，加速全球数据中心扩容，形成深耕亚洲、发力中东、辐射欧美的格局 [3][6] - **投资规模**：计划在中东投入1.5亿美元建设沙特首个数据中心；在印尼投入5亿美元建设第三个数据中心；在日本大阪新建第三个可用区 [6] - **基础设施规模**：腾讯云基础设施已覆盖全球五大洲22个地区，运营64个可用区，全球加速节点超过3200个 [3][6] - **核心优势**：技术领先（如媒体云、音视频传输）与深度本地化服务双轮驱动 [3][8] - **标杆案例**：成功迁移印尼GoTo集团核心业务，迁移后APP响应速度提升；完成泰国正大集团旗下超市、百货及物流业务迁移，运营效率显著改善 [3][8] - **市场定位与竞争**：主攻SaaS和PaaS层服务，以“高性价比”和优化架构切入市场，避开单纯价格战；海外竞争相对温和 [3][9] - **客户基础**：已成为90%以上出海互联网企业、95%以上出海游戏公司的首选云服务商，并服务美的、广汽等中企出海客户 [9] - **应对芯片供应**：优先保障内部模型训练芯片储备，同时利用CPU资源支撑推理场景需求，并帮助已拥有GPU资源的客户更好地利用资源 [3][9] 海外游戏业务分析 - **增长表现**：2025年第三季度国际市场游戏收入同比增长43%至人民币208亿元 [11] - **全年预测**：预计2025年海外游戏收入达757亿元，同比增长31%，占腾讯游戏总收入比例提升3个百分点至32% [4][11] - **增长驱动**：增长主要系Supercell旗下游戏收入增长、近期收购的工作室收入贡献以及新PC/主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现 [11] - **能力基础**：腾讯工业化能力近年来逐渐成熟；对海外游戏工作室的收购需要4-5年积累才能看到效果，当前已进入兑现期 [4][11] - **协同模式**：国内团队输出工程师红利与GaaS运营能力（如《三角洲行动》可实现每周迭代），海外团队保障文化审美与创意 [4][16] - **合作与投资**：合作态度开放，例如投资Steam平台排名靠前的游戏并帮其做手游开发；帮助收购的工作室GGG优化《流放之路》的长线内容规划 [4][11] - **未来战略**：聚焦深化GaaS运营模式以延长产品生命周期；强化IP价值挖掘，推动跨媒介开发；利用AI提升研发效率与本地化能力 [16] AI赋能游戏业务 - **应用普及率**：以光子工作室为例，95%的员工已在工作中使用AI工具 [5][17] - **生产提效**：AI工具重塑游戏制作，例如使2D美术制作效率提升50%，3D建模单任务成本下降8% [5][17] - **体验创新**：应用AI队友、AI教练等功能提升用户留存；AI Bot创造千人千面游戏体验 [5][17] - **技术运营**：应用于异常图片检测、智能外挂检测等环节 [17] - **技术突破**：已跳出纯大语言模型框架，开始具备基础的“场景连贯性”和“实时生成能力” [5][18] - **现存挑战**：基于LLM的游戏仍存在角色行为机械、连贯性不足等问题 [5][18] - **公司优势**：公司既是游戏原生公司，又在大模型领域深度布局，能针对性打造游戏专属世界模型，在AI原生游戏领域具备先发优势 [5][18] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年调整后净利润分别为2626亿元、3013亿元、3454亿元 [5][21] - **收入增长**：预计2025-2027年营业收入分别为7532.59亿元、8491.33亿元、9503.29亿元，同比增长14%、13%、12% [22] - **毛利率**：预计2025-2027年毛利率分别为56%、58%、59% [22] - **调整后每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为28.52元、33.18元、37.11元 [22]

宏观经济政策转向 - 中国政治局于2025年12月宣布重大政策转变，自2010年以来首次转向适度宽松的货币政策，打破了长达14年的审慎政策 [3] - 中央经济工作会议随后制定了具体计划，包括设定4%的预算赤字目标，并将扩大内需作为2026年的首要任务 [3] - 主要金融机构反应积极，高盛将2026年GDP增长预测上调至4.8%，国际货币基金组织预计明年增长4.5% [4] 行业增长动力 - 人工智能市场迅速扩张，阿里巴巴和京东等电商巨头利用AI通过个性化推荐和虚拟助手改善客户购物体验 [5] - 中国电子商务市场在2025年价值约2.42万亿美元，预计在2026年至2035年间将以8.9%的复合年增长率增长，到2035年达到约5.68万亿美元 [5] - 制造业在半导体和电动汽车领域取得显著进展，中国制造商在碳化硅生产方面取得进步 [6] - 电动汽车行业在2025年11月创下182万辆的销售记录，占据国内市场份额的53% [6] - 北京正大力投资绿色能源和先进制造技术，仅阿里巴巴就承诺投入超过500亿美元用于云和AI开发 [7] 经济指标改善 - 11月制造业活动达到五个月高点，消费者价格指数上涨至0.7%，为21个月来最高，表明政府刺激措施正在生效 [8] 腾讯控股投资要点 - 公司凭借其主导的社交媒体和游戏平台，有望从消费者支出增加中受益 [9] - 2025年第三季度业绩显示收入增长15%，其中国际游戏业务激增43% [15] - 2025年12月宣布的国际游戏销售额达到100亿美元，创下纪录 [15] - 拥有14亿微信用户，AI整合增强了广告和游戏业务 [15] - 管理层信心通过增加32%的股息和持续的回购计划显现 [15] - 过去三个月股价下跌9.3%，可能为投资者提供了潜在入场机会 [9] - 过去60天，市场对腾讯2026年每股收益的共识预期上调13.6%至4.5美元 [15] 哔哩哔哩投资要点 - 作为受中国年轻消费者欢迎的领先视频分享平台，可能受益于政府提振国内消费的焦点 [9] - 2025年第三季度实现净利润4.69亿元人民币，而去年同期为亏损，调整后净利润同比激增233% [19] - 连续13个季度毛利率扩张，达到36.7% [19] - 广告收入增长23%，品牌方认可其高参与度的Z世代受众 [19] - 拥有1.17亿日活跃用户，日均使用时长创纪录达112分钟，月付费用户达到3500万 [19] - 管理层中期目标为40-45%的毛利率 [19] - 过去三个月股价下跌12.5% [9] - 过去60天，市场对哔哩哔哩2026年每股收益的共识预期上调6.8%至1.1美元 [20] 百度投资要点 - 作为中国人工智能领域的领导者，其AI能力使其在扩张的人工智能领域处于有利地位 [9] - 2025年12月宣布分拆昆仑芯，释放30亿美元的半导体价值，同时保持战略芯片控制权 [24] - ERNIE 5.0增强了基础模型能力，AI驱动业务同比增长超过50%，达到100亿元人民币，加速了广告业务之外的多元化 [24] - 与阿布扎比在自动驾驶领域建立合作伙伴关系，计划在2026年将车队规模扩展至数百辆，验证了Apollo Go的商业可行性 [24] - 摩根大通将其目标价上调至188美元 [24] - 过去三个月股价下跌13.5% [9] - 过去60天，市场对百度2026年每股收益的共识预期上调1.1%至8.36美元 [24]

腾讯控股第四季度业绩预期 - 截至2025年12月16日，市场对腾讯控股第四季度的一致预期营业收入区间为1688.88亿元至1982.05亿元，同比变动幅度为-2.1%至14.9% [1][7] - 市场对第四季度的一致预期净利润区间为306.31亿元至671.56亿元，同比变动幅度为-40.3%至30.8% [1][7] - 市场对第四季度的一致预期经调整净利润区间为574.68亿元至764.57亿元，同比增长幅度为3.9%至38.2% [1][7] - 卖方预测的营业收入平均数为1935.59亿元，同比增长12.2%；中位数为1955.05亿元，同比增长13.4% [3][8] - 卖方预测的净利润平均数为549.28亿元，同比增长7.0%；中位数为554.18亿元，同比增长8.0% [3][8] - 卖方预测的经调整净利润平均数为652.19亿元，同比增长17.9%；中位数为653.32亿元，同比增长18.1% [3][8] - 多家主要机构近期给出预测，例如摩根士丹利预测营业收入1960.05亿元（同比+13.7%），高盛预测1977.39亿元（同比+14.7%），中金预测1944.57亿元（同比+12.8%） [3][8][9] - 后续需关注财报实际披露数据能否超越市场一致预期 [2][7] 腾讯控股最新业务表现与卖方观点 - 游戏业务表现强劲，2025年第三季度网络游戏收入达636亿元，同比增长23% [6][11] - 本土游戏市场收入为428亿元，同比增长15%；国际市场收入为208.0亿元，同比增长43% [5][6][11] - 国际业务增长迅猛，以《皇室战争》为例，其在2025年9月的日活跃用户数和流水均创下新高 [6][11] - 广告业务受AI技术驱动，收入同比增长21%，点击率和转化率得到显著提升 [11] - 公司AI战略持续推进，混元大模型处于全球领先地位，AI应用在微信和云业务中加速落地 [6][11] - AI技术在广告与云业务中的全面渗透，推动了广告业务的高增长，特别是在视频号的流量和广告库存增长方面 [6][11] - 小程序“苹果税”政策落地，长期来看有望为公司打开支付业务空间 [6][11] - 浙商证券观点认为，在新品周期推动下，公司游戏业务增长超出预期，并预计公司2025-2027年营业收入和经调整净利润将持续增长 [6][11]

文章核心观点 - 腾讯控股近期持续进行大规模股票回购 单日回购金额稳定在约6.36亿港元 本年累计回购股数已达1.44亿股 占总股本的1.57% [1] - 大规模回购被市场解读为管理层对公司长期价值充满信心 旨在修正股价低估、提升每股收益并稳定投资者情绪 [1] - 公司拥有坚实的财务基础 2023年第三季度经营性现金流净额达532亿元人民币 为回购行动提供了有力支撑 [2] 公司近期股票回购操作 - 2025年12月16日 公司回购106.70万股股票 每股回购均价595.75港元 共耗资约6.36亿港元 [1] - 截至2025年12月16日 公司本年累计回购1.44亿股 占总股本的1.57% [1] - 近期回购数据显示 自2025年11月19日至12月16日 公司连续多个交易日进行回购 单日回购金额均稳定在6.36亿港元 [1] - 2023年11月期间 公司也曾连续多日实施回购 单日回购金额均超过4亿港元 年内累计回购金额已突破400亿港元 创下港股年度回购纪录 [1] 公司基本面与财务表现 - 公司是中国领先的互联网综合服务提供商 核心业务涵盖社交、游戏、数字内容、金融科技及企业服务 [2] - 截至2023年第三季度 微信及WeChat的合并月活跃用户数达13.36亿 [2] - 公司游戏业务长期位居全球收入榜首 [2] - 2023年第三季度 公司营收为1546亿元人民币 净利润为449亿元人民币 [2] - 2023年第三季度 公司经营性现金流净额达532亿元人民币 [2] 行业背景与公司战略 - 当前互联网行业估值普遍承压 [1] - 公司正加大在人工智能、云计算等领域的投入 [2] - 公司通过减持部分投资资产实现战略聚焦 [2] - 公司战略重心正从激进扩张转向股东回报优化 [1]

公司股份回购操作 - 公司于2025年12月16日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购耗资6.36亿港元 [1] - 共回购106.7万股股份 [1] - 回购价格区间为每股592.5港元至602.5港元 [1]

公司股份回购 - 腾讯控股于2025年12月16日执行了股份回购操作 [1] - 此次回购耗资约6.36亿港元 [1] - 此次回购涉及106.7万股公司股份 [1]

公司股份回购 - 腾讯控股于2025年12月16日执行了股份回购操作 [1] - 此次回购耗资约6.36亿港元 [1] - 此次回购涉及106.7万股股份 [1]

股份数量 - 2025年12月15日已发行股份（不包括库存股份）数目为9,130,493,297[3] - 2025年12月16日已发行股份（不包括库存股份）数目为9,130,618,464[3] - 就股份奖励或期权发行新股或转让库存股份涉及新股数目为125,167，占比0.00137%[3] - 公司可根据购回授权购回股份的总数为918,901,866股[11] - 根据购回授权在交易所或其他证券交易所购回股份的数目为92,529,000股[11] 股份购回 - 2025年12月8 - 16日有多日购回股份，各日数目、占比及每股购回价不同[4] - 2025年12月16日公司购回股份数目为1,067,000股，付出价格635,660,341.8港元[11] - 公司合共购回股份总数为1,067,000股，合共付出价格635,660,341.8港元[11] - 购回股份（拟注销）数目为1,067,000股，购回（拟持作库存股份）数目为0股[11] 其他 - 购回授权的决议获通过日期为2025年5月14日[11] - 该购回数目占决议获通过当日已发行股份（不包括库存股份）数目的1.00695%[11] - 股份购回后新股发行或库存股份再出售或转让暂停期截至2026年1月15日[11]