纪要涉及的行业或公司 * 公司：泡泡玛特（Pop Mart），一家潮玩公司 [1] * 行业：潮玩（潮流玩具）行业 [2] 核心观点与论据 **1 业绩表现强劲但股价背离** * 2025年上半年营收同比增长超200%，归母净利润增长近4倍 [2][3] * 2025年三季度业绩预告显示整体营收增速近250%，海外市场增长近4倍 [2][3] * 二级市场股价自2025年8月高点至2026年初下跌近50%，与基本面出现显著背离 [2][3] **2 资金流向显示市场认知分歧** * 自2025年8月底以来，海外对冲基金做空股数占比从1%上涨至9% [2][3] * 南下资金持仓占比从13%提升至20% [2][3] * 显示港股市场短线与中长线资金对公司的认知存在巨大差异 [2][3] **3 市场主要担忧点** * 对拉布布等头部IP热度见顶后的持续性表示怀疑，担心出现断崖式下降 [5] * 担忧短期业绩增速放缓及估值折扣 [5] * 担忧公司扩大供货规模打击黄牛交易，导致IP溢价能力下降，二级市场价格崩盘，进而影响核心粉丝需求 [5] **4 公司应对策略：多元化IP与产品矩阵** * **IP多元化**：已从早期单一依赖Molly发展到拥有Dimoo、SP等多个重要IP，并推出新的长线资源型IP [6] * **IP矩阵规模**：拥有5个年营收超过20亿元的超级IP，以及13个年营收过亿级别的IP梯队 [10] * **产品形态创新**：从盲盒手办扩展到藤条毛绒等新材质、新玩法产品，以及玉琪（碧琪）电子木鱼等 [6][9] * **品类突破**：毛绒玩具品类首次超过了传统手办 [9] * **IP生命周期管理**：通过新材质、新场景（如乐园、游戏）和新形态（如珠宝）延长IP生命周期，例如经典IP Molly和拉布布 [9][14] **5 爆款IP“懒布布/拉布布”的影响** * **短期影响**：拉高公司短期业绩 [2][11] * **长期影响**：吸引了原本不玩潮玩的用户群体，成为全民消费级产品，并带动其他核心IP实现高增长 [11] * **产品化创新**：打破市场对潮玩仅限于PVC手办的认知，通过搪胶毛绒成功开辟新的产品化思路 [2][11] * **全球化基础**：在东南亚市场爆火后，又迅速扩展至北美市场，为公司全球化拓展奠定平台 [11] * **IP演变与成功因素**：形象从1.0的丑怪到3.0的可爱治愈，不断适应市场 [18]；成功得益于与顶级艺术家龙家升的良好合作，以及对产品颜值和供应链的不断复盘调整 [19] * **市场热度观察**：2025年二手市场交易溢价曾达四五倍甚至更高，大规模放量后溢价倍数缩短，目前热门产品在二级市场仍有20%-50%的溢价，进入合理良性阶段 [15] **6 全球化拓展战略与能力** * **本地化IP打造**：注重结合当地文化符号进行二次打造，如泰国的Cray Baby（克拉贝贝）和北美的星星人 [4][12] * **验证能力**：验证了公司捕捉并商品化本地及亚文化符号的能力 [4][12] * **区域策略**： * 中东南亚地区：文化接近，用户接受度高，通过复制国内商业模式并结合明星营销 [23] * 北美区：注重开设实体店及本地化运营，2026年预计再开三四十家城市首店，并结合本地化货品部署 [23] * 英国/欧洲市场：潜力大，通过建立欧洲总部及铺设线下门店，提升品牌认知度和用户复购率 [23] * **发展潜力**：每个国家或区域都有独特且丰富多元的亚文化体系，为公司提供了巨大的机会，实现从当前规模向更大数量级跃升 [13] **7 其他重要IP表现与前景** * **星星人**：风格软萌治愈，形象多变，艺术家创作宽度和深度大且高产；自2024年12月试水以来，迭代周期为1-2个月，营销费用低但已实现十多亿至二十亿规模，未来潜质看好 [21] * **SP**：形象偏暗黑酷萌，非常适合欧美市场；迭代周期约两个月，价格范围从79元到999元不等，对其海外表现持乐观态度 [22] * **拉布布上新节奏**：2024年迭代周期约6个月，2025年已缩短至4个月；其糖胶系列在2025年8月后未再上新，导致部分地区热度下滑，但这不代表IP势能下降 [20] **8 未来发展前景与估值** * **销售目标**：2026年销售目标为500亿人民币，其中国内外市场各占一半 [4][16][23] * **目标可行性**：从当前情况看，这一目标大概率能够实现 [16]；公司已沉淀出一套成熟的IP孵化机制，达到500亿销售目标非常有希望 [23] * **估值展望**：参考日本公司万代和任天堂的估值模型，公司估值有较大的修复空间 [4][16]；目前16-20倍的估值合理，但如果市场认可其平台化发展逻辑及业绩确定性，估值可能提升至25-30倍，对应50%以上的成长机会 [4][16] 其他重要内容 * **近期关注点**：值得关注的新产品包括碧琪（玉琪）电子木鱼、星星人等，这些新品通过创新设计迎合市场需求，并推动公司业绩增长 [17] * **同店销售**：公司在同店销售表现及主要IP表现方面显示出积极趋势，为2026年的业绩提供了确定性支持 [17] * **公司状态**：泡泡正处于一个具有确信性的修复阶段 [17]

公司2025年整体业绩表现 - 2025年全年销售24.5万辆，同比大增超18%，零售超过25万辆，实现月销同比“八连增” [3] - 国内新能源热销超5.8万辆，新能源车型销量占比单月突破50%，在传统商用车企中领先 [3] - 轻客国内上险量稳居行业第一，轻客出口量位列中国车企首位，轻商出口量升至中国车企第二，皮卡出口位列中国品牌第二 [3] 各业务板块表现 - 轻客业务：大通与依维柯“双子星”巩固市场地位，大通品牌轻客家族持续增长，其中“大拿”系列全年热销2.6万辆，同比劲增147%，大拿V1L上市首月订单突破3000辆；依维柯品牌全年成交超2500辆，在特种车细分领域取得近万辆销量突破 [4][6] - 皮卡业务：大通皮卡1-11月海外出口量位居中国品牌第二，星际X皮卡获ANCAP与Euro NCAP“双五星”安全认证 [4][8] - 轻卡业务：跃进轻卡全年热销超4万辆，同比增幅近128%，新能源轻卡销量同比激增222%，在总销量中占比近57%，全年交付新能源轻卡超2.1万辆 [4][10] - 客车与重卡业务：申沃客车实现100%新能源渗透率，1-11月7米及以上公交车销量稳居全国市场前五；上汽红岩新一代中置轴轿运车等产品批量交付并获海外超2000辆订单 [12] 技术与产品布局 - 构建核心技术底座：“科技大通”体系下的鸿图超级商用电动架构和星栈平台等自研平台与架构，定义了安全、绿色、智能的新标准 [14] - 品牌与产品焕新：大通品牌发布“众辉标”并确立“全球轻型商用车领导者”新愿景，2025年密集投放包括焕新“大拿”轻客、G50混动MPV、星际系列皮卡、新途远界混动房车、跃进大拿T系列新能源轻卡等覆盖全场景的新品 [16] 战略合作与生态构建 - 与宁德时代深度合作，联合研发“天行电池”等技术成果，赋能旗下品牌产品，并为RoboVAN和RoboBUS等前瞻性产品提供技术支持 [18] - 与华为乾崑在智能网联、云服务等领域合作，推动商用车智能化迈向“云端一体”新阶段 [18] - 渠道与用户运营革新：大通全年新开门店超100家，天津全国首家上汽商用车中心店开业，实现大通与依维柯双品牌融合；南京新媒体中心通过直播、短视频等形式直接触达用户；构建“铃驹生态”等，向提供全周期价值、全场景解决方案转型 [20]

核心观点 - 财通证券认为毛戈平是稀缺的国货高端品牌，其高端渠道拓展与品牌复购率提升验证了品牌高端化形象升级，看好其长期发展潜力，维持“买入”评级 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.04亿元、15.83亿元、20.25亿元 [1] - 对应2025-2027年市盈率分别为32.9倍、25.0倍、19.6倍 [1] 全球化与品牌升级战略 - 品牌通过在香港海港城开设首店及于瑰丽酒店举办“美承东方·光影无界”启幕秀，将东方美学理念推向国际舞台，深化全球渠道布局 [2] - 于海口成立毛戈平（海南）商贸有限公司，可能成为其全球布局的新支点 [2] - 公司计划设立总部研发基地并搭建海外研发中心，通过开发专有配方、联动国外科研机构以提升产品功效，为全球化提供产品力支撑 [2] 渠道与业务拓展 - 美妆教育全国第十所校区在广州黄埔区生生广场开业，布局华南经济中心，有助于整合区域资源并强化产业协同 [3] - 毛戈平美妆教育与浙江艺术职业学院签署战略协议，正式成立产业学院，将品牌初心与教育结合，为发展注入人文温度 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司向波尔集团出售贝纳比利时80%股权，此举旨在优化资产结构并深化与波尔的合作关系，是公司全球化拓展的重要进展 [1][2][4][10] - 公司正全面转向出海，通过并购与自建工厂快速扩张海外产能，海外二片罐业务利润率显著优于国内，有望驱动收入增长及盈利结构优化 [10] - 国内二片罐行业提价预期乐观，随着行业集中度提升、供需关系改善及富余产线转移至海外，国内二片罐盈利有望自2026年初起底部修复，实现扭亏 [10] - 公司作为国内金属包装行业领导者，未来业绩增长驱动因素包括：两片罐毛利率回升、海外业务拓展、国内消费需求转好、饮料罐化率提升及高毛利创新产品占比提高 [10] 交易事件详情 - 交易主体：公司下属子公司贝纳香港拟向波尔集团100%控股的Rexam Limited出售其控股子公司贝纳比利时80%股权 [2][4] - 交易进展：交易已获德国反垄断审批 [2][4] - 交易对价：预计调整后的交易对价约为5000-6000万欧元 [2][4] - 标的公司情况：贝纳比利时主营二片金属罐包装容器生产销售，2024年实现净利润179万欧元，2025年1-6月实现净利润493万欧元 [2][4] 公司战略与业务布局 - **海外扩张加速**：2025年第三季度以来，公司正加速在中东、东南亚、中亚等地的布局 [10] - **海外产能规划**：目前公告的海外布局产能合计约40亿罐，具体包括：计划自建泰国7亿罐、哈萨克斯坦9亿罐，以及收购的沙特波尔项目22亿罐（公司持股65.5%） [10] - **产能转移**：部分海外产线预计将从国内搬迁，有助于进一步优化国内供需格局 [10] - **合作深化**：此前公司于2019年及2025年分别收购了波尔集团位于中国及沙特的包装项目，且波尔集团通过香港上海汇丰银行持有奥瑞金5860万股，占总股本的2.29%，本次交易将进一步加深双方合作关系 [10] 行业与市场分析 - **国内二片罐盈利现状**：2024年国内二片罐业务净利率估计仅小个位数，2025年以来普遍亏损 [10] - **海外二片罐盈利优势**：海外二片罐业务净利率估计在中高个位数甚至10%以上 [10] - **国内提价预期**：年底处于对内资客户谈价阶段，商谈2026年初开始执行的基准价，行业集中度和议价权提升、供需关系改善有望推动提价 [10] - **外资客户提价**：个别外资客户（基准价3年1谈）已商定2026年初开始二片罐“变相提价”，同样利好国内整体盈利改善 [10] - **市场格局**：奥瑞金与中粮包装合并后，合计产能约250亿罐以上，产能市占率近40%，显著领先第二名 [10] - **盈利修复空间**：对标国内二片罐净利率有望逐步恢复到大个位数（2024年仅小个位数，目前估计为负），盈利弹性大 [10] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为11.5亿元、12.2亿元、14.5亿元 [10] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为0.45元、0.48元、0.57元 [10][14] - **市盈率（PE）**：对应2025-2027年PE分别为13倍、13倍、11倍 [10] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年ROE分别为11.4%、10.9%、11.6% [14] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为232.10亿元、243.23亿元、255.35亿元 [14]

摩根大通对腾讯的核心观点 - 摩根大通看好腾讯的增长周期 给予“增持”评级 目标价750港元 [1] 腾讯的核心优势与经营模式 - 公司的核心优势并非依赖单一爆款产品或一次性客户获取 而在于其具备一套可复制的经营模式 能够在全球范围内实现本地化及规模化扩张 [1] - 公司通过发行、开发及投资游戏工作室的“三引擎”模式 有望在快速增长的游戏领域中占据重要地位 [1] - 公司正通过AI技术与全球化拓展提升业务效率与质量 而非仅着眼于成本削减或短期回报 [1] - 公司被视为具备多年盈利复合增长能力的标的 [1] 游戏行业前景 - 以射击游戏为例 腾讯管理层预计2025年该市场规模可达380亿美元 [1]

公司核心优势与经营模式 - 公司的核心优势并非依赖单一爆款产品或一次性客户获取，而在于其具备一套可复制的经营模式，能够在全球范围内实现本地化及规模化扩张 [1] - 公司通过发行、开发及投资游戏工作室的“三引擎”模式，有望在快速增长的游戏领域中占据重要地位 [1] - 公司正通过AI技术与全球化拓展提升业务效率与质量，而非仅着眼于成本削减或短期回报 [1] 行业前景与公司展望 - 以射击游戏为例，公司管理层预计2025年该市场规模可达380亿美元 [1] - 公司被视为具备多年盈利复合增长能力的标的 [1] - 摩根大通看好公司增长周期，给予“增持”评级，目标价750港元 [1]

公司业绩表现 - 三季度总营收同比增长27.1%至51.5亿元，其中产品销售额同比增长28.7%至47.3亿元 [8] - 三季度经调整营业利润同比激增34.9%至创纪录的1.4亿元，GAAP净利润飙升407%至历史新高9,080万元 [9] - 产品销售毛利率从去年同期的11.7%提升至13.4%，商品成本占总营收比例从88.3%降至86.6% [4][8] 未来战略规划 - 未来两到三年核心战略为以中国产品出口为主的国际化拓展，海外销售的国行设备月出口量已突破1万台 [4] - 国际化拓展双轨路径包括：面向企业端的拍机堂平台计划推出国际版，以及与战略伙伴协同开拓全球零售机遇 [4] - 战略另两大支柱为持续强化核心能力（提升场景化运营、履约及翻新能力）和加速确立爱回收作为"中国领先循环品牌"的定位 [6] 业务运营与渠道 - 截至9月末爱回收门店总数为2,195家，三季度新增约100家门店，较二季度206家的增量缩减近半 [6][7] - 提供上门回收服务的履约专员团队已超过1,000人，未来新店开设节奏将与上门服务团队扩张动态平衡 [6][8] - 多品类业务（二手包袋、黄金、名酒等）通过1,009家门店开展，三季度交易量同比增长95%，贡献服务收入约5,300万元，占服务总收入的12.5% [8] 行业与外部环境 - 在中国第十五个五年规划中，循环经济预计将作为推进环保与减排的重要环节被纳入，相关企业可能从政府补贴、低息贷款等政策中受益 [5] - 公司入围本年度"为地球奋斗奖"决赛圈，国际形象提升 [5]

宏观与策略 - AI投研智能体AlphaEngine和Alpha派在金融投研领域深度渗透，能在数分钟内完成DCF模型构建并输出目标股价区间，快速解析政策变化影响[8] - 与DeepSeek等通用大模型相比，AlphaEngine和Alpha派更专注于垂直投研场景的深度优化，强调任务自动化和产业链集成[9] - AI赋能资产配置需在AI输出基础上叠加人类专家的定性判断与动态监控，关注模型假设合理性、政策兑现速度及市场情绪变化等关键变量[9] 非银金融行业 - "十五五"规划开局之年宏观经济与资本市场将呈现更深层次良性互动，科技创新、绿色经济等新型领域持续涌现结构性机遇[9] - 资本市场资金结构预计将更趋均衡，公募基金、银行理财等资管产品吸纳可观增量资金，保险、年金等绝对收益型机构投资者稳步入场[10] - 证券行业迎来ROE长期中枢提升机会，预计行业将把资源更多投向AI技术应用、跨境业务布局，ROE有望从当前6%提至10%[10] - 保险公司逐步淡化对投资波动性的依赖，转而深耕真实保险需求，聚焦发展分红险、健康险、养老险等保障型业务[10][11] 家电行业 - 2025年Q3家电行业47家上市公司实现营收3663亿元同比增长3.6%，归母净利润301亿元同比增长4.4%，归母净利率提升0.1pct[12] - 白电板块2025Q3收入2687亿元同比增长5.0%，毛销差同比+0.2pct，在行业内外销承压背景下增长韧性显现[12] - 小家电板块2025Q3收入306.2亿元同比增长6.3%，归母净利率同比+0.2pct至6.7%，净利率在经历5个季度同比下降后止跌回升[14] - 厨电板块2025Q3收入59.6亿元同比下降4.8%，受到地产持续承压影响，零售需求有所下降[13] 公用环保行业 - 本周公用事业指数上涨2.42%，环保指数上涨2.71%，周相对收益率分别为1.60%和1.89%[15] - 《生态环境监测条例》自2026年1月1日起施行，要求加快建立现代化生态环境监测体系，全面提升监测的自动化、数字化、智能化水平[16] - 2025年第三季度公用事业和环保板块共有122支股票获基金重仓，持股总市值合计496.95亿元，较二季度末降低29.64%[16] 商贸零售行业 - 2025年1-9月社零销售额365877亿元同比增长4.5%，除汽车以外的消费品零售额增速为4.9%[18] - 美容护理板块单季度盈利能力承压，原因包括电商平台流量规则变化、行业推新平淡、双11大促前置导致投放前置[19] - 黄金珠宝一口价产品为主的企业表现突出，跨境出海军团营收及业绩整体均有积极增长表现[19] 食品饮料行业 - 2025年Q1/Q2/Q3食品饮料板块收入同比+2.5%/+2.4%/-4.77%，归母净利同比+0.3%/-2.1%/-14.6%[21] - 白酒行业三季报业绩降幅扩大，渠道包袱加速去化，板块进入左侧布局阶段[22] - 休闲食品行业2024年市场规模达13440亿元同比增长5.3%，2019-2024年CAGR为4.4%，预计2025-2029年CAGR为5.5%[24] - 饮料龙头规模效应体现板块Q3业绩增长28%，零食板块25Q3收入/业绩分别同比+22.4%/8.6%[22] 电力设备新能源 - 国家电网第三批计量设备招标开标，受新规范启用及价格分评分标准变化影响，电能表价格显著反弹[27] - 智能电表价格迎来回升，电表产业链相关标的盈利能力及业绩弹性有望获得改善[27] 医药行业 - 2025年前三季度A股医药行业实现营业收入17480.2亿元同比下降1.22%，归母净利润1355.8亿元同比下降1.00%[28] - 创新药板块前三季度实现营业收入485.6亿元同比增长21.41%，归母净利润-4.6亿元同比大幅减亏[28] - CXO板块前三季度实现营业收入698.7亿元同比增长11.66%，归母净利润163.9亿元同比增长56.78%[28] 传媒互联网行业 - 本周传媒行业上涨2.56%，跑赢沪深300指数-0.66%和创业板指-1.68%[34] - Pokee AI凭借用一句话创建智能工作流体验迅速走红，月之暗面推出Kimi Linear模型处理上下文速度提升2.9倍[35] - 2025年9月中国手游收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、点点互动《Kingshot》和柠檬微趣《Gossip Harbor：Merge&Story》[36] 电子行业 - 存储缺货涨价行情有望贯穿2026年全年，看好利润弹性超预期[37] - 3Q25全球半导体销售额为2084亿美元同比增长25.1%环比15.8%，续创季度新高[39] - 闪迪Non-GAAP季度营收环比增长21%，毛利率29.9%环比增长3.5pct，净利润环比增长331%[38] - 华虹半导体3Q25产能利用率进一步提高至109.5%，与缺芯时期相当[39] 重点公司表现 - 益丰药房2025年前三季度实现营业收入172.86亿元同比增长0.4%，归母净利润12.25亿元同比增长10.3%[45] - 双环传动2025年前三季度营收64.7亿元同比-4.1%，归母利润9.0亿元同比+21.7%，25Q3毛利率26.8%同比+2.9pct[54][55] - 拓普集团2025年前三季度营收209.3亿元同比+8.2%，归母净利润19.7亿元同比-12.0%[57] - 三星医疗前三季度实现营收110.80亿元同比+6.19%，归母净利润15.28亿元同比-15.85%[60]

公司评级与业务概览 - 国信证券给予隆鑫通用“优于大市”评级 [1] 核心业务发展战略 - 公司深耕摩托车及通用机械主业，并迈向全球化新征程 [1] - 无极摩托车品牌正挺进欧洲及南美市场 [1] - 全地形车业务有望保持快速扩张 [1] 主要业务板块前景 - 摩托车发动机业务通过海外拓展促进外销收入增长 [1] - 通用机械产品具备高性价比，业务有望恢复 [1]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收7.37亿元，同比增长44.01%，归母净利润1.25亿元，同比增长18.83%，扣非后净利润0.96亿元，同比增长41.54% [1] - 2025年第三季度单季公司实现营收2.77亿元，同比增长54.57%，归母净利润0.42亿元，同比增长48.84%，扣非后净利润0.36亿元，同比增长126.09% [1] - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为1.8亿元、3.2亿元、3.9亿元，对应同比增长率分别为25.4%、76.9%、21.1% [5] 订单与增长动力 - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为0.97亿元，同比增长46.97%，较2025年上半年末增长29.33%，显示在手订单充沛 [2] - 新签订单增长强劲，动力源于下游电子半导体行业需求旺盛、锂电池行业需求修复改善、以及汽车零部件和食品异物检测需求稳步增长 [2] - 公司未来业绩有望逐季度高增，高速增长的新签订单将逐步转化为营收，海外工厂开办等短期费用未来会逐步下降 [2][5] 技术与核心竞争力 - 公司在工业X射线检测领域深耕近二十年，在核心部件、AI软件、检测设备等方面建立了强大技术壁垒 [2] - 在多层PCB检测领域，公司设备可实现亚微米级2D/2.5D/3D检测，检测缺陷精度、厚度范围、影像维度均实现技术迭代升级 [4] - 在固态电池检测领域，公司X射线设备可用于检查电极片对齐度、隔膜褶皱等内部结构缺陷，控股子公司提供电性能检测设备，已向清陶能源等厂商提供解决方案 [4] 战略布局与并购 - 公司形成"3大国内基地+3大海外基地"的全球化布局，上市公司品牌效应凸显，积极拓展全球化制造能力及营销网络 [2] - 公司近期公告拟收购SSTI 66%股权，标的公司为半导体检测诊断与失效分析设备供应商，客户覆盖众多国内外知名芯片设计、晶圆制造、封装测试厂商，全球前20大半导体制造商中近一半为其客户 [3] - 此次收购符合公司"横向拓展、纵向深耕"战略，有望开拓高端半导体检测装备业务布局，并形成市场拓展协同效应，标的公司业绩承诺2026-2028年平均税后利润不低于6,270万元 [3] 行业前景与公司定位 - 下游电子半导体行业需求旺盛，锂电池行业需求修复改善，汽车零部件、食品异物等领域检测需求稳步增长 [2] - 随着PCB制程工艺提升以及半固态、固态电池等新工艺发展，公司在相关检测技术应用研究方面处于领先地位 [4] - 公司持续强化技术壁垒与全球化拓展，增强内生动力，通过收并购打开业务边界，正建设成为工业检测平台型企业 [5]