文/王鹏、赵茜 摘要 在当前中国经济转型升级的关键阶段,企业融资行为的合理性和有效性将直接影响 经济高质量发展。通过历史违约案例梳理,并对违约企业的债务风险传导及过度融资行 为表现情况进行总结,本文对企业过度融资行为的产生原因、表现与风险爆发及传导情 况进行分析,首先选取债务上限、融资渠道/成本、债务结构/资产质量、现金流量平衡 等作为识别企业过度融资行为与风险等级的主要判定指标,其次根据风险因素演变将风 险传导及爆发情况分成前期、中期和后期三个阶段,然后结合不同风险爆发阶段下过度 融资行为特点和债务风险表现,在不同风险爆发阶段设置风险预警指标及风险等级预警 区间,引入AI 等智能化手段,构建智能化风险预警系统。 专题研究 《小》 大公国际资信评估有限公司 企业过度融资行为及风险识别 大公国际: 企业过度融资行为及风险识别, 构建智能化风险预警系统 正文 企业过度融资行为需要关注有息债务总量是否超过正常经营需求、是否超过现金流 管控及调配能力、是否透支融资潜力以及融资成本是否超过盈利能力等主要表现。 过度融资是指企业有息债务总量超过自身最大可承受能力,导致有息债务反向侵蚀 经营或投资等成果,现金流调度失控,从 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 11月综合PMI回落至荣枯线下方，制造业PMI虽小幅回升但仍处收缩区间，非制造业PMI明显走弱成为拖累景气的主要因素；11月24 - 28日央行公开市场逆回购操作净回笼642亿元，月底资金面转松，资金价格平稳运行；信用债发行数量、规模环比双降，但净融资额维持净流入，平均发行成本环比上行8.18BP；浙江二轻成功发行全国首单专项支持智能船舶科创债券；本周2家发行人主体级别被下调，无发行人评级展望被下调 [4] 各目录总结 宏观动态 - 经济数据方面，11月综合PMI产出指数回落0.3个百分点至49.7%，为年度新低，全社会生产经营活动转向轻度收缩；制造业PMI指数上升0.2个百分点至49.2%，呈“弱企稳”格局，生产指数回到临界点附近，但新订单恢复力度有限，企业补库意愿偏弱；非制造业PMI环比下降0.6个百分点至49.5%，受“十一”假期效应消退及地产链拖累，商务活动指数下滑幅度大于制造业，拖累综合景气水平 [6] - 资金面方面，11月24 - 28日，央行开展7天期逆回购操作15118亿元，大额逆回购到期16760亿元，MLF投放10000亿元，到期9000亿元，净投放1000亿元，已连续9个月加量续作MLF，本周公开市场净回笼642亿元；月底资金面转松，DR001围绕1.31%左右窄幅震荡，DR007在1.44% - 1.47%区间运行，全周DR001、DR007均值分别为1.3128%、1.4624%，较前一周分别下行11.69BP、3.5BP [7][8] 债市观察 - 债券发行方面，本周债券一级市场发行债券1084只，发行规模18812.79亿元，净融资额净流入4990.95亿元；信用债发行数量环比下降13.47%，除资产支持证券、定向工具和可交换债外各券种发行数量环比均下降，发行规模环比下降11.93%，净融资额净流入2643.19亿元；除金融债和可交换债外，各券种平均发行利率环比均上行，整体上行8.18BP [9] - 新券种方面，11月28日浙江二轻成功发行全国首单专项支持智能船舶科创债券，发行总规模10亿元，本期发行3亿元，票面利率2.00%，募集资金用于支持智能船舶制造领域科技研发与产业升级；科技创新债券市场创新活跃，科技创新类债券发行数量和规模今年以来同比分别增长66.03%、80.67%，募集资金持续投向国家重点产业领域 [12] 风险预警 - 主体级别下调方面，本周2家发行人主体级别被下调，分别是万科企业股份有限公司和万科地产（香港）有限公司 [14] - 主体展望下调方面，本周无发行人评级展望被下调 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前处于化债攻坚期，地方政府债务风险呈现区域性及结构性分化，潍坊区县平台“小、散、弱”特征加剧风险管控难度，仍有区域性风险复发压力；报告通过总结山东省及潍坊市化债进程，借鉴贵州、曲江新区化债思路，结合“3号指引”及债券首发案例，揭示潍坊市化债需关注的核心风险 [2] 各部分内容总结 山东省及潍坊市化债进程 山东省化债进程 - 2024年4月底“三债统管”政策推出，重点区域债务化解有成效，2025年继续将债务风险化解作为重点工作 [3] - 政策力度全面升级，2025年经济工作会议强调防范化解重点领域风险，着力抓好地方债务化解和隐性债务置换；省级预算安排持续推动财力下沉，将隐性债务置换债券全部下沉市县 [3] - 非标债务致力清零，确保2028年年底前存量隐性债务“清零”，保持高压监管，“一企一策”制定融资平台改革转型方案 [4] 潍坊市化债进程 - 潍坊市地方政府债务余额规模偏大，区县平台为主且负面舆情频发，2025年1 - 10月，区县平台城投债发行数量和规模占比分别为54.6%、58.4%，“小、散、弱”特征加剧区域脆弱性和债务化解难度 [5] - 支持力度继续加大，争取2024 - 2026年置换债券额度590亿元居全省第一，是山东省重点化债地市，获省级债务风险化解基金定向流动性支持 [6] - 债务滚动接续且风险可控，发行规模“前高后稳、政策驱动”，4月达峰值，月均发行量45.74亿元；到期压力“双峰集中、持续高压”，4月和6月到期规模占比大，月均到期规模18.03亿元；2025年以来发行金额457.40亿元，净融资额35.61亿元，6、7、9月连续净偿还，呈政策驱动型波动态势 [7] - 潍坊市债务进入“存量置换为主、增量融资为辅”阶段，发债规模稳定、净融资额低、政策驱动 [10] 典型区域化债模式借鉴 贵州化债模式借鉴 - 贵州省经历“内部主导式”（2019 - 2022年，依靠省内资源和行政调解自主化债）和“自上而下式”（2023年以后，依托中央一揽子化债政策支持）两大化债阶段 [12] - 潍坊市化债处于“内部主导为主、中央支持为辅”过渡阶段，应明晰自身定位，对标债务工具，建立长效机制 [13] 曲江化债模式借鉴 - 曲江新区通过资产剥离、升级担保增信、政策协调和额外担保提供流动性支持等方式进行化债 [14] - 对潍坊市的参考意义为规范合规的资产划转和担保主体的再次增信 [14] 潍坊区县平台重点风险关注 - “3号指引”促使城投债市场走向标准化、透明化，多家市场化平台实现债券首发 [15] - 潍坊区县平台在业务实质、担保能力及信息披露上存在根本性缺陷，影响自主发债及整体化债可持续性 [16] - 需关注贸易业务合理性评估风险（交叉验证三流一致性，关注业务毛利率）、担保主体有效性核查风险（核查担保人经营性现金流等，明确担保额度上限）、信息动态性披露风险（关注发行人债务结构和区域经济财政情况） [16][17]

行业投资评级 - 行业信用评级将增强 行业整体信用评级将增强[39] 核心观点 - 2025年二季度通信行业收入 利润增长 现金流回款有望在三季度提速[1][38] - 行业格局或向"强者恒强"演化 头部企业"技术+资本"的双壁垒将进一步凸显[1][36] - 技术突破与新基建驱动资本开支扩张 政策侧重于新基建以提振内需[1][39] - AI算力需求爆发 5G-A商用加速 6G技术突破及"低空经济"崛起共同推动行业升级发展[1] 行业供给能力分析 - 光模块出货量呈指数级增长 2023年全球400Gbps及以上光收发模块出货量640万个 2024年增长至2040万个 预计2025年达3190万个 年增长率56 5%[3] - 800G光模块已成为主流产品 1 6T光模块逐步进入产业化阶段 预计2026年实现更大规模部署[3] - 全国光缆线路总长度达7377万公里 同比增长9 9% 光纤接入端口达11 93亿个 占互联网宽带接入端口96 6% 千兆光纤网络渗透率接近饱和[4][5] - 中国光缆出口量达37 91万吨 光纤出口量同比增长20%以上 东南亚 中东等新兴市场增速超10%[5] - 通信设备集成商产能利用率回升 2025年6月30日产能利用率77 30% 较一季度74 70%有所回升[6] - 中国5G基站总数达454 9万个 比上年末净增29 8万个 占移动基站总数35 7%[7] - 三大运营商资本开支合计降至2800亿元以下 占收比首次集体跌破20% 中国移动算力投资373亿元占比约25% 中国电信算力投资同比增长22% 中国联通算力投资同比增长28%[8] 行业需求匹配能力分析 - 全球光模块销售额环比增长10% 主要得益于800G以太网光模块销售贡献 1 6T产品开始产生积极影响[10] - 中际旭创 新易盛 光迅科技和华工科技2025年上半年净利润预告同比增长均超50% 中际旭创1 6T光模块出货量预计环比增长超50% 单季度出货量约36万只[10] - 中国通信设备市场规模营收同比增速18 9% 净利润同比增速16 7%[11] - 华为中标中国移动39 75万站5G无线主设备集采 在两大标包中均位列第一候选人 在中国移动高端路由器 交换机新建集采中标包2和标包4均以70%份额中标 中兴通讯在700MHz和2 6GHz标包中位列第二候选人 获30%份额[11] - 中国移动2025年5G资本开支降至582亿元 同比降15 7% 无线主设备集采量连续三年下滑[11] - 2025年上半年电信业务总量同比增长9 3%[13] - 2024年电信行业总收入同比增长3% 新兴业务收入达4348亿元 同比增长10 6%[15] - 2025年上半年电信业务收入累计完成9055亿元 同比增长1%[15] - 截至2025年6月底5G用户规模达8 92亿 占移动用户总数48%左右 个人用户月均流量需求预计达50-100G[18] - 2025年千兆宽带普及率预计达80%[18] - 2025年中国物联网连接数预计达150亿台[19] - 2024年中国通信设备出口额突破关键门槛 全球市场份额持续提升[19] 行业产业链地位分析 - 光模块销售额环比增长10% 头部企业如中际旭创 新易盛 天孚通信等基金持股市值环比增长显著[23] - 中兴通讯推出"5G-A通感算一体化方案" 将路侧设备部署成本降低30%[23] - 2023年度TOP10光模块厂商排名中 中际旭创全球第一 华为第三 光迅科技第五 海信宽带第六 新易盛第七 华工正源第八[24] - 数通市场CR5超过60%[25] - 光纤光缆头部企业集中度高 主要企业包括长飞光纤 亨通光电 中天科技 烽火通信等[26] - 通信设备集成行业市场集中度较高 主要集中在华为 中兴 爱立信 诺基亚等头部企业[27] - 截至2025年6月末移动电话用户总数达18 1亿户 5G移动电话用户达11 18亿户[28] - 2024年中国移动数字化转型收入同比增长9 9%占通信服务收入31 3% 中国电信智能收入达89亿元同比增长195 7% 中国联通产业互联网收入增长23 2%联通云收入同比增幅114% 中国广电政企项目总金额165亿元[30] 行业创新能力分析 - 2025年4月工信部发布《算力互联互通行动计划》 计划到2026年建立算力互联互通标准 标识和规则体系 到2028年基本实现全国公共算力标准化互联[31] - 工信部加快6G技术研发进程 推动5G-A向6G演进[31] - 中国航天科工集团"虹云工程"计划2027年前完成全球覆盖低轨卫星星座部署[32] - 2025年二季度北美四大云厂商资本开支合计958亿美元 同比增长64% 超70%资金用于AI数据中心 自研芯片及液冷技术[34] - 中国移动2025年研发经费预算391亿元 重点投向6G技术攻关 已牵头4项国家级重大科技专项并部署全球首个6G试验网[34] - 到2025年ICT人才缺口将超2000万 中国电信研发人员规模突破3 2万人 计划"十四五"末达6万人[35] 行业信用评级情况分析 - 2025年二季度通信行业发债规模合计173 5亿元 共计9只 债券类型集中在中期票据且均为科创票据[36][37] - 发债主体为华为投资控股 中国信息通信科技集团 中兴通讯和中兴新通讯 主体级别均为AAA[36] 周期发展展望 - 2025年二季度电信业务单个季度收入4586 00亿元 环比增长2 62% 业务总量4663 90环比增长3 25%[38] - 已披露业绩预告样本二季度净利润中枢环比增长较高[38] - 通信行业已迈入康波复苏后期 接近繁荣前期 未来有望进入康波回升期[39] - 资本开支处于投资回升阶段 2025年三季度将正式进入扩张期[39] - 光通信构建"四超"全光算力网络 实现从信息通道向AI算力关键支撑底座升级[40] - 5G-A技术2025年迎来全面商用 6G技术研发进入关键阶段[41] - 低空经济步入发展"黄金期" 卫星互联网建设提速[42]

政策背景与问题表现 - 2024年7月中共中央政治局会议首次提出防止"内卷式"恶性竞争[1] - 城投企业业务同质化集中在产业园区、文旅项目和基建工程三大领域[5] - 债务与收入严重倒挂，债务本息支出持续远超经营收入[5] - 多地城投企业非标债务违约反映债务压力加剧[5] - 地方政府行政干预导致城投沦为"融资工具"丧失自主经营能力[6] 内卷化成因 - 要素市场分割与地方保护限制资源跨区域流动[8] - 政企角色冲突，城投承担招商引资等非市场职能[8] - 战略研判能力薄弱导致盲目跟风复制成功案例[9] - 运营能力不足致项目空置率高且收益率低[9] 反内卷路径 - 重构考核指标：转向资产盘活率、经营性收入占比、ROE等效益指标[11] - 强化债务安全考核：包括债务率、利息覆盖倍数和隐性债务化解进度[11] - 推动城投转型为城市运营商：通过特许经营获取公共服务运营权[14] - 创新融资工具：利用资产证券化盘活存量资产如产业园租金和管网收费权[14] - 跨区域合作：通过项目共建、资源共享和功能分工避免重复建设[15] - 优化中央考核机制：将水电粮等基础资源跨区域调配偏差率纳入指标[17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告通过研究2025年1 - 7月实现首发融资的平台公司，分析其较2024年的变动情况，总结信用状况、业务构成及财务表现等方面的特征，为产业类公司债券首发融资提供借鉴，指出平台公司需确立市场化运营为转型内核、政策契合度为融资关键抓手、外部支持与自身发展缺一不可[1][27][28] 根据相关目录分别进行总结 债券首发融资主体特征 - 总体概况：2025年1 - 7月实现债券首发融资的平台公司共149家，达2024年全年的84%，仅7家公司公益性业务收入占比超30%，表明城投公司产业化转型及产业类公司组建取得积极效果，符合新增融资标准的平台公司增多[2] - 区域分布：近两年首发债平台区域分布高度集中，四个东部沿海省份合计占比超50%，2025年1 - 7月四省合计占比下降，中部省份首发平台占比略有增加，部分重点省份有新增，呈现向其他省份扩展趋势[5] - 信用评级：2025年1 - 7月首发债平台信用级别仍以AA + 为主，但结构变化，AAA与AA + 级别占比下降，AA级别占比上升，级别中枢下移，新增3家无主体级别平台发债，准入条件边际宽松[7] - 股东层级：2025年1 - 7月平台公司股东层级结构转变，政府及相关机构直接持股比例降至44%，平台公司倾向通过子公司融资扩容，子公司有竞争优势[9] - 首发债券募集资金用途：2025年1 - 7月偿还债务及补充流动资金仍为核心需求但占比下降，投向重大项目、科创项目的债券占比上升，支持中小微企业的债券占比小幅提高[11][12] - 业务方向：2025年1 - 7月仅5%首发平台专注基建土整等公益性业务，园区运营、公用事业等成转型主力[14] - 财务表现：2025年1 - 7月主体总资产规模中枢低于2024年，各级别主体资产负债率差距不大但中枢低于2024年，主体净利润中枢低于2024年，平台公司整体净利润低，市场化经营水平有上升空间[16] 案例分析 - 产业投资公司：成立于2022年，形成多元业务格局，收入全为经营性收入，能首发融资是因市场化转型成效显著、战略布局契合国家方向、区域专营权构筑壁垒[18][21] - 公用事业公司：成立于2021年，构建公用事业业务格局，准公益性收入占比超80%，能首发融资是因资本实力增强、业务有区域专营优势[22][23] - 文旅运营公司：成立于2015年，构建多元业务格局，市场化业务收入占比超90%，能首发融资是因业务板块互补、文创出口契合战略、国资背景赋能[25][26] 平台公司债券首发启示 - 确立市场化运营为转型内核：2025年1 - 7月95%首发平台转向市场化业务，债券市场评估逻辑转变，需提升自身造血能力[27] - 政策契合度为融资关键抓手：首发债券募资投向产业更新等项目占比上升，企业应对接国家需求，服务重大战略[28] - 外部支持与自身发展缺一不可：政府或股东注资等为平台融资奠定基础，但平台自身需精准施策、主动作为[28]

区域经济背景 - 渝东南区域2024年GDP为2021.15亿元，常住人口283.48万人，人均GDP为7.13万元，低于重庆市和全国平均水平[3][4] - 产业结构呈现第一和第三产业占比偏高、第二产业占比偏低的特点[3][4] - 作为重庆市生态保护发展区，工业发展受到地理条件限制[4][8] 文旅资源禀赋 - 自然景观以喀斯特地貌和山水景观为主，包括武隆喀斯特世界自然遗产及众多5A和4A级景区[13] - 人文景观以少数民族特色古镇为核心，拥有1397项非遗项目、1810位传承人、4个全国重点文保单位、109个传统村落和23个少数民族特色村寨[14] - 区域内A级景区共44个，其中5A级景区4个、4A级景区32个，高级别景区占比高[15] 产业发展现状 - 2024年接待过夜游客863.54万人次，同比增长16.9%；旅游及相关产业增加值110.99亿元，同比增长8.5%[23] - 2020年以来新评定景区23个，占比超过50%，反映文旅发展加速[15] - 交通便捷度不足，高铁仅覆盖部分区域，机场直达班次少，出行时间成本高[12][21][27] 发展挑战 - 交通覆盖密度低，南北向通道缺乏，高铁和机场线路有限[12][21][27] - 景区同质化问题突出，自然和人文景观与周边区域相似，引流能力受限[28] - 区域整体知名度较低，宣传资源分散，未形成统一品牌标签[29][34] 未来展望 - 规划建设安张铁路等南北向通道，提升北方游客入境便捷度[30] - 推动区域协同发展，突出各景区特色资源，避免同质化竞争[31] - 集中资源打造区域名片，利用新媒体实现精准营销[34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周出口抢跑带动外贸回暖进口回升显示内需改善，资金面宽松资金价格低位运行，信用债发行数量和规模环比大幅回升且发行成本环比整体下行，同时出台金融支持新型工业化指导意见，还有新券种成功发行，本周无发行人主体级别和评级展望被下调 [4] 根据相关目录分别进行总结 宏观动态 - 经济数据方面，7月出口同比增长7.2%、进口同比增长4.1%，双双高于市场预期且增速加快，出口受“抢出口”效应和多元市场拓展影响明显提振，进口增速回升反映国内部分生产和投资需求改善及大宗商品价格因素带来的名义增长 [6] - 资金面方面，8月4 - 8日央行公开市场资金净回笼5365亿元、买断式逆回购净投放3000亿元，全周市场流动性保持宽松，资金价格低位运行，DR001、DR007平均较上一周下行5.59BP、8.25BP [4][7][8] 债市观察 - 债市政策方面，七部门印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》，明确金融支持新型工业化目标及路径，或提升传统制造业企业在科技创新债券、绿色债券市场参与度 [9] - 债券发行方面，本周债券一级市场发行债券1147只、规模21045.21亿元、净融资额净流入9853.78亿元，信用债发行数量环比上升66.38%、规模环比上升85.28%、净融资额净流入2130.20亿元，除定向工具外各券种平均发行利率环比整体下行22.44BP [10][11] - 新券种方面，8月5日留创汇智成功发行全国首单非上市公司高成长中小微企业支持债券，规模3亿元、期限5年，以市场化方式引导资金精准滴灌中小微科技创新企业；今年以来科技创新类债券发行数量、规模同比分别增61.20%、87.29%，绿色债券、乡村振兴债等也有不同程度增长 [12][14][15] 风险预警 - 主体级别下调方面，本周无发行人主体级别被下调 [4][15] - 主体展望下调方面，本周无发行人评级展望被下调 [4][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月8日特朗普宣布对进口美国的铜征收50%新关税，引发全球铜市场震荡，对美国国内及全球铜市场产生深远影响，后续需关注关税正式实施的影响 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 铜关税引发铜价飙升 2025年7月8日特朗普宣布对进口美国的铜征50%新关税，8月1日生效，消息公布后COMEX铜价当日最高涨至5.8955美元/磅，涨幅17%，为1968年以来最大单日涨幅，最终收于5.6855美元/磅 [2] 2024年以来我国铜行业基本面及铜关税对我国影响分析 - 铜是主要工业金属，在电力等行业需求大，我国电力装机容量和投资规模、新能源汽车产销及出口持续增长，建筑行业受房地产影响对铜需求支撑弱，下游电力和新能源汽车产业对铜需求支撑强 [5][6] - 2024年全球铜矿和精炼铜产量增长，我国铜资源匮乏、产量增长但对外依存度高，国内铜供应偏紧、进口需求大，美国是我国第一大废铜来源国，50%关税或冲击废铜供应链；我国对美国铜出口少，加征关税对出口冲击小 [7] 征收铜关税的原因 - 出于国家安全与供应链韧性考量，特朗普指示调查威胁美国铜供应因素，旨在确保美国铜供应链韧性，保障关键战略资源稳定供应 [8] - 推动本土铜产业发展，美国精炼铜消费依赖进口，提高关税可增加进口成本，使本土生产商更具价格优势，推动本土铜产业发展、减少进口依赖 [9] 征收铜关税的影响 - 价格波动加剧，COMEX铜价飙升、LME铜价下跌，美国关税政策调整将引发全球铜市场价格波动 [10] - 美国制造业利润挤压，50%铜关税推高进口成本，挤压制造业利润，抑制下游企业消费需求 [10] - 全球铜供应链重构，美国上调关税使主要铜出口国对美出口量下降，促使其寻找新贸易商，改变全球铜市场贸易格局 [11]

根据提供的研报内容，该报告主要分析了应收账款类资产证券化市场的情况，并未涉及量化模型或量化因子的构建与分析。因此，无法按照要求总结量化模型或量化因子的相关内容。以下是报告的核心内容概述： 市场概况 1. **发行规模**：2024年应收账款类证券化产品发行571单，规模4,385.82亿元，占企业ABS和ABN总规模的25.53%[3][6] 2. **级别分布**：AAAsf级占比87.52%，AA+sf级占比8.95%[5][6] 3. **发行利率**：加权平均发行利率2.45%，最低1.79%，最高4.79%[6][9] 4. **发行期限**：62.04%为1年期及以内产品[10][11] 5. **增信方式**：无增信产品占比62.64%，增信产品以差额支付承诺为主（35.59%）[11] 市场创新 1. **工程机械类应收账款ABS**：首单嵌入先进制造领域资产的保险ABS产品，规模2.59亿元[17] 2. **分离式保函资产转让ABS**：首单通过保函增信提升流动性的产品，规模2.135亿元[18] 3. **外币计价境外资产ABN**：首单境外资产入池产品，规模39.26亿元[20] 信用表现 1. **评级调整**：2024年无级别下调情况[21] 2. **违约展期**：集中于房地产行业相关产品[21][22] 市场展望 1. 建筑类央企仍将是市场主要推动力，无增信产品规模将进一步扩大[23] 2. 境外资产证券化产品探索将深化[23] 3. 需警惕房地产行业风险传导[23] 报告未包含任何量化模型或量化因子的构建、测试及分析内容，主要聚焦于市场数据统计和案例分析[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25]