策 略 研 究 太 平 2025 年 12 月 30 日 投资策略 策略日报（2025.12.30）：接力 相关研究报告 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 势>>--2025-12-29 响起>>--2025-12-26 <<策略日报（2025.12.25）：圣诞甜 点>>--2025-12-25 幕>>--2025-12-24 年行情>>--2025-12-23 角>>--2025-12-22 电话： E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190522040001 证券分析师：徐梓铭 电话： E-MAIL：xuzm@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190525050001 大类资产跟踪 << 策 略 日 报 （ 2025.12.29 ） ： 蓄 <<策略日报（2025.12.26）：当音乐 债市：利率债长端小幅上涨，整体弱势不改。股市和商品市场趋势走 强明显，债市破位下跌的可能性在加大，空单在控制风险的背景下已经可 以重新开始进行配置。我们维持此前的观点：大方向债市下跌未结束，长 期目标位：三十年期国债长期的目标位在去年 9 月份政策转向的低 ...

投资评级与估值 - 报告维持对三七互娱的“买入”评级 [7][8] - 根据近期产品运营和管线情况，微调盈利预测，预计2025-2027年营收分别为162亿元、186亿元、209亿元，归母净利润分别为32.2亿元、35.4亿元、38.1亿元 [7][8] - 给予公司2026年20倍市盈率估值，目标市值709亿元，当前股价对应2026-2027年市盈率分别为15倍和14倍 [7][8] 核心观点与投资逻辑 - 公司展现出穿越周期的经营能力，过去10年成功抓住5次行业风口，包括2012年页游发行、2016年“页转手”、2019年短视频买量、2021年SLG出海及2023年小游戏 [5][7] - 稳定的核心管理团队和及时的制度与战略调整是公司成功转型的关键 [5][7] - 公司基本盘稳定，国内手游APP、国内小游戏、海外APP业务各占约三分之一流水，2025年小游戏进入利润回收期，盈利能力大幅改善 [7][53][56] - 出海是传统优势，聚焦SLG和休闲两大方向，储备产品超10款，公司对“SLG+X”品类融合和泛用户获取有深刻理解，并采用小步快跑、高频试错的打法，近2年海外测试超20款产品 [7][10] - 在RPG品类延续轻量化与精品化打法，近期末日生存题材RPG《生存33天》在微信小游戏畅销榜排名快速攀升至TOP2，精品化MMO《RO仙境传说：世界之旅》定档2026年1月上线中国港澳台 [7][65][129] - 公司积极布局AI，已渗透管线生产和内容创新，并通过投资打通“算力基础设施—大模型算法—AI应用”的产业链 [7][144] - 分红持续亮眼，上市以来累计分红115亿元，平均分红率超50%，2025年前三季度已分红13.86亿元 [7][148] 财务数据与预测 - 2024年公司营业总收入为174.41亿元，同比增长5.4%，归母净利润为26.73亿元，同比增长0.5% [6] - 2025年前三季度营业总收入为124.61亿元，同比下滑6.6%，但归母净利润为23.45亿元，同比增长23.6% [6] - 盈利预测：预计2025-2027年营业总收入分别为161.59亿元、185.99亿元、208.63亿元，同比增长率分别为-7.3%、15.1%、12.2% [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为32.19亿元、35.43亿元、38.11亿元，同比增长率分别为20.4%、10.1%、7.5% [6][7] - 预计2025-2027年毛利率分别为77.3%、77.9%、78.3%，净资产收益率（ROE）分别为23.1%、23.8%、24.0% [6][7] 业务与战略分析 历史转型与经营能力 - 第一次转型（2012年）：及时调整页游代理模式，迅速跻身页游发行第一梯队，截至2013年第三季度份额达8.6% [20] - 第二次转型（2016年）：开启研运一体化，抓住“页转手”红利，自研手游《永恒纪元》等大获成功，2018年以6.5%份额跻身手游发行商TOP3 [21][22] - 第三次转型（2019年）：抓住短视频买量红利，销售费用从2018年33亿元提升至2019年77亿元，营收从76亿元提升至132亿元，手游发行份额超过10% [26] - 第四次转型（2021年）：出海取得突破，定制发行“SLG+三消”手游《Puzzles & Survival》成为爆款，推动海外收入大幅增长 [32] - 第五次转型（2023年）：抓住小游戏风口，凭借《寻道大千》等产品稳坐市场份额第一，位列2025年中国小游戏百强企业榜榜首 [35][36] 当前业务结构与管线 - 公司流水结构已从过去以传奇奇迹IP为主，转变为轻量题材RPG（含小游戏）、SLG及模拟经营为主，2024年三者流水占比合计超过八成 [50] - 研发人员数量从2020年高点的2343人精简至2024年的1318人，聚焦战略品类和全球化市场 [47] - 产品管线储备丰富，超过20款，其中SLG数量达10款，主要面向全球或境外市场 [65][66] - 近期新品表现验证成长潜力：《生存33天》小游戏排名升至畅销榜TOP2；《RO仙境传说：世界之旅》在2025年11月手游预约双榜中位列TOP2 [7][126][129] 出海市场洞察与公司策略 - 海外SLG市场规模约80亿美元，2025年增长重新提速至20%，中国产品在海外SLG市场份额超过95% [67][72] - SLG行业进化至3.0阶段，核心是通过“SLG+X”品类融合实现更高效的泛用户获客 [77] - 海外休闲游戏市场规模大于SLG，是美国手游市场第一细分品类，其中合成类游戏增长迅猛，中国公司正通过融合玩法引领增长 [80][84][87] - 公司出海竞争力体现为：对《Puzzles & Survival》的成功运营积累了SLG+X的深刻理解；采用小步快跑、高频试错的打法提高胜率 [7][94] - 近期测试产品如《代号迷城》（SLG）和《Seaside Resort: Match 3》（休闲）显示出公司在玩法创新上的洞见 [108][115] 其他亮点 - AI应用：AI已深度应用于2D美术资产生成（占比超80%）、广告素材制作（占比超70%）、本地化翻译（覆盖85%海外游戏）及代码生成等多个环节，显著提升生产效率 [144][145] - 投资布局：通过投资游戏研发公司（如易娱网络、成都星合、快乐方舟等）绑定产品，扩大在SLG、休闲、模拟经营等品类的覆盖 [140][141] - 股东回报：公司是A股首家提出并践行季度分红的公司，2025年前三季度分红13.86亿元，假设第四季度分红与第三季度一致，当前股息率可观 [7][149]

市场综述 - 科技股抛售潮重创市场 [5] - 白银价格暴跌 黄金与金银价格创下历史新高 [5] - 所有华尔街分析师预计市场将出现一轮上涨行情 [5] 重点公司/人物 - 一位行事低调的前募资人士被称为“印尼镍业之王” [5]

报告行业投资评级 - 报告对电力设备与新能源行业持积极看法，并给出了具体的“增持”评级建议 [132] 报告的核心观点 - 全球正进入“新瓦特时代”，由人工智能数据中心建设引领的电力需求正进入一个超级周期，这将驱动电力基础设施、储能、电力设备及气电等多个领域的长期投资机会 [3][131] 一、电力需求进入超级周期 - **美国**：AI数据中心建设是推动电力需求高增长的核心驱动力，预计2025-2030年电力需求复合年增长率（CAGR）将达到3.7%，远高于历史水平，到2030年峰值需求预测已从2022年的120GW大幅上调至166GW [4][5] - **欧洲**：电力需求增速有望从2021-2024年的0.8%提升至2025-2030年的2.4%，数据中心新增需求预计将保持20%的复合增速，新能源车渗透率也在持续提升 [6][7] - **中东**：未来电力增量将主要来自气电和光伏，沙特阿拉伯的可再生能源装机目标（尤其是光伏）自2016年以来已多次上调 [8][9] - **中国**：电力充沛是制造业的根基，电网投资增速持续超过电源投资，工业用电量占比呈现复苏态势，出口金额持续创下新高 [11][12] 二、美国储能：2026年超预期高增 - **电网瓶颈**：美国电网面临老化升级压力，截至2024年底并网队列容量高达2300GW，电网难以满足快速增长的电力需求，尤其是数据中心负荷 [14] - **供需失衡**：数据中心是美国未来电力峰值负荷的主要增量来源，占比达55%，局部缺电将推升电价，电力接入时间将产生溢价 [16][19][24] - **储能需求爆发**：为解决电力短缺，美国储能市场有望在2026-2027年呈现供不应求态势，预计2026年美国储能新增装机容量将达42.9GW（对应约128.7GWh），远超本土新增产能 [25][26] - **公司上调指引**：相关公司上调预测，预计到2028年全球储能需求达510GWh，其中北美需求150GWh [27][28] - **重点公司动态**： - **特斯拉 (TSLA.US)**：2025年第三季度储能出货量达12.5GWh，同比增长81%，储能业务毛利率提升至31.4% [29][31] - **Fluence Energy (FLNC.US)**：第三季度新增订单14亿美元，在手订单达53亿美元，数据中心储能潜在订单达30GWh [32][34] - **EOS Energy (EOSE.US)**：专注于锌基长时储能，潜在订单管道（pipeline）已增至188亿美元（对应77GWh需求），其中20%来自超大规模数据中心项目 [35][37][38] 三、碳酸锂：价格有望进入上行周期 - **周期回顾**：碳酸锂价格经历了多次剧烈波动，从2017年的17万元/吨跌至2020年的4万元/吨，又在2022年飙升至56万元/吨，随后在2025年跌至6万元/吨左右 [42] - **当前态势**：2025年库存持续下降，企业开工率处于低位，供需格局正在改善 [45][46] - **未来展望**：预计供需拐点将发生在2026年，届时全球碳酸锂需求将增长至157.1万吨，超过供给增长，推动价格进入上行周期 [48][49] 四、电力设备：出海和技术迭代新周期 - **美国市场紧缺**：美国变压器市场持续紧缺，未来十年需要替换的变压器总量占现有系统的30%，进口依赖度高，2025年自中国进口的变压器金额占比达30% [51][52] - **中国设备出海**：看好中国电力设备向欧洲和中东出海，欧洲电网资本开支持续增长，2025年欧洲变压器自中国进口渗透率达19%，中东市场渗透率更高达49% [55][60][64] - **AI驱动技术升级**：AI数据中心供电架构正向800V高压直流（HVDC）演进，将带动固态变压器等新技术落地，预计2025-2030年全球固态变压器市场规模复合增速高达114% [82][83][84] - **重点公司表现**： - **伊顿 (ETN.N)**：美国电气化业务订单强劲，2025年指引美国市场营收增速为12.5%-14.5% [66][67] - **日立能源 (6501.JP)**：营业利润率持续提升，指引从2024财年的约6%提升至2030财年的15%，并计划在全球大规模扩产 [69][75][76][77] - **现代电气 (267260.KS)**：2025年第三季度新增订单同比增长71%，欧洲和中东市场订单出货比（Book-to-Bill）均高于1，显示需求旺盛 [79][80] 五、气电：看好燃机供应链和SOFC机遇 - **行业格局**：燃气轮机（燃机）市场由西门子能源、GE Vernova（GEV）和三菱重工三家主导，竞争格局稳定，2025-2030年交付预计持续紧张，2025年上半年重型燃机CR3占比超过90% [86][88][92] - **重点公司动态**： - **GE Vernova (GEV.US)**：2025年第三季度电气化业务新增订单51亿美元，同比增长104%，燃气轮机在手订单及预留协议总计达62GW，公司指引涨价趋势有望延续 [93][95][97][98] - **西门子能源 (ENR.DF)**：电网业务在手订单创历史新高，达494亿美元，燃气轮机业务截至2025财年订单增至54GW，其中12GW与数据中心相关，并指引利润率将持续上行 [99][101][102][104] - **三菱重工 (7011.JP)**：2025年第三季度燃气轮机订单出货比高达3.6，显示需求远超供给，公司认为高价格有望持续 [105][107] - **新技术SOFC**：固体氧化物燃料电池（SOFC）作为新型灵活电源，适用于数据中心离网供电，优势是效率高、部署灵活、交付周期短 [108][109] - **Bloom Energy (BE.US)**：累计部署SOFC燃料电池堆超100万个，数据中心需求占订单主导，当前产能1GW/年，正扩产至2GW/年 [108][110] - **Ceres Power (CWR.L)**：采用金属支撑型SOFC技术，工作温度更低，与台达电子、斗山燃料电池合作推进量产，预计2030年全球SOFC需求中53%将来自数据中心 [111][115][117][120] 六、瓦特重估：比特币矿工转型人工智能 - **转型动因**：比特币挖矿成本上升、收益波动加大，而AI数据中心同样需要大量电力和基础设施，促使比特币矿工利用现有电力资源转型建设AI数据中心 [123][125] - **价值重估**：比特币矿企拥有AI数据中心急需的已并网电力资源，其估值正从反映挖矿业务转向反映AI前景，截至2024年底，比特币矿场/AI企业的总企业价值仅为数据中心运营商的23%，但其潜在电力容量却是后者的3.5倍，存在价值重估空间 [127][128] 七、投资建议 - **主线一**：AI数据中心建设导致美国电力缺口，储能需求有望外溢至国内产业链 [133] - **主线二**：全球电力设备迎来长周期景气，看好出海布局领先及受益于AI供电技术迭代的标的 [133] - **主线三**：看好燃气轮机国内供应链和固体氧化物燃料电池（SOFC）的量产机遇 [133] - **重点公司**：报告列出了包括阳光电源、阿特斯、思源电气、金盘科技、豪迈科技在内的多家A股公司，并给予“增持”评级及盈利预测 [132]

报告行业投资评级 * 报告对美股维持**超配**评级，核心驱动力是人工智能主题 [10][14][45][123] * 报告对日本股市维持**超配**评级 [124][126] * 报告对新兴市场硬通货债券转为**超配**评级 [115][122][124] * 报告对长期美国国债转为**战术性低配**评级 [15][50][56][124] * 报告对欧洲股市整体持**中性**评级，但偏好金融、公用事业和医疗保健等板块 [123][126] * 报告对英国股市持**中性**评级 [127] * 报告对中国股市持**中性**评级，但偏好科技、自动化和发电等行业 [127] * 报告对广泛的新兴市场股市持**战术性中性**评级，但长期战略上超配，尤其看好印度 [116][117][122][125] 报告核心观点 * 全球经济正由少数**巨型力量**塑造，其中**人工智能**是目前最主导的力量，其建设速度和规模可能史无前例 [3][10][11][13] * 人工智能建设面临**投资规模与潜在收入**的碰撞，全球到2030年的企业资本支出雄心估计在**5万亿至8万亿美元**之间，大部分在美国 [17] * 这种由少数巨头主导的资本密集型增长，意味着市场高度集中，投资者**无法避免做出方向性的大胆决策**，没有绝对中立的立场 [10][12][19] * 报告保持**亲风险**立场，认为当前环境**非常适合主动投资**，以甄别人工智能建设中的赢家和输家 [10][14][19][45] 投资环境 * 人工智能转型正在快速展开，其资本深化速度可能达到历史上最大规模建设（如ICT技术）水平的一半时间 [20][21][22] * 人工智能资本支出在2026年将继续支持美国经济增长，其对美国增长的贡献预计达到历史平均水平的三倍 [25] * 人工智能不仅是一项创新，更有可能**革新创新过程本身**，通过自我强化的加速创新循环，首次使美国经济突破长期**2%** 的增长趋势成为可能 [27][28][32] * 若美国要突破2%的增长趋势，需要先进行大规模的前期投资 [34] 核心主题 主题一：微观即宏观 * 人工智能建设由少数公司主导，其支出规模之大已产生宏观影响 [35] * 基于**8万亿美元**投资上限估算，要实现**9%-12%** 的合理投资回报率，所需的新增收入远超当前分析师对超大规模企业**1.6万亿美元**的年收入增长预测 [36][43] * 若人工智能能通过生产率提升为经济增长带来**1.5%** 的额外提振，预计每年将产生**1.1万亿美元**的全经济范围收入，足以支撑投资上限 [37] * 科技行业收入份额若从当前的**25%** 提升至**35%**，将带来约**4000亿美元**的收入增长，结合现有预测可能实现合理回报 [38] * 收入增长将逐渐从科技行业扩散至整个经济，并催生全新的收入流，识别赢家将成为主动投资的故事 [39][45] 主题二：杠杆上升 * 人工智能建设存在**前期投资与后期收入**的融资缺口，需要长期融资，导致杠杆上升不可避免 [15][46] * 主要科技公司的起点健康，平均债务权益比为**0.54倍**，仍有加杠杆空间 [47] * 企业融资需求与**高杠杆的公共部门**形成叠加，使金融体系更易受到冲击，例如与通胀和债务可持续性政策紧张相关的债券收益率飙升 [15][48][51] * 更高的借贷可能对利率持续施加上行压力，推高期限溢价和收益率 [50] * 私人信贷和基础设施将在支持此类融资中发挥作用 [15] 主题三：多元化幻象 * 在由少数力量驱动的市场中，试图通过配置其他区域或等权重指数来“多元化”的操作，实际上构成了比以往更大的主动决策 [57][58] * 例如，等权重标普500指数今年仅上涨**3%**，而市值加权标普500指数上涨了**11%** [58] * 长期国债等传统多元化工具不再能提供以往的投资组合稳定作用 [59][66] * 真正的多元化意味着转向更精细、灵活的配置和跨情景的主题，投资组合需要清晰的B计划和快速转向的准备 [60] * 报告更看好私人市场和对冲基金等能提供独特回报来源的高信念策略 [61][66] 巨型力量详述 人工智能建设面临制约 * 人工智能建设面临政治、金融，尤其是**物理条件制约**，其中能源是目前最紧迫的限制 [67] * 到2030年，人工智能数据中心用电量可能达到当前美国总需求的**15%-20%**，甚至**四分之一**，这将考验电网、化石燃料和材料行业的极限 [68][74] * 中国在电力基础设施建设上步伐更快，包括核电、煤炭、水电和可再生能源，其太阳能和电池制造也压低了国内成本，这为其部署人工智能基础设施带来了优势 [69][70] * 制约最明显的领域（如电力系统、电网、关键矿物）将涌现机会，私人资本将在弥补当前能源供应与未来需求缺口方面发挥关键作用 [71][76] 碎片化：人工智能与国防 * 美国正在从根本上重置其与世界的经济和地缘政治关系，标志着与后冷战秩序的决定性决裂 [77] * **美中竞争**是地缘政治的决定性特征，人工智能是核心，双方都视其为决定本世纪经济军事优势的关键技术 [78] * 北约盟国同意到2035年将国防开支目标定为GDP的**5%**，德国也已暂停“债务刹车”以增加国防和基础设施支出 [80][83] * 巨额国防开支可能为欧洲国防科技领域创造中期机会 [85] 金融的未来快速演变 * 稳定币正在从加密原生工具演变为连接数字与传统金融的桥梁，其市值在2025年11月27日已超过**2500亿美元** [87][92] * 2025年通过的《天才法案》为美国支付型稳定币建立了首个监管框架 [87] * 稳定币的采用正在扩大，并越来越多地融入主流支付系统，特别是在跨境支付和新兴市场 [88] * 这些发展标志着向快速演变的**代币化金融体系**迈出了适度但重要的一步 [89][94] 私人信贷进入新阶段 * 私人信贷在多年快速增长后进入了一个**更为分化**的阶段，违约情况在小规模借款人中更为明显 [95][96][102] * 报告认为压力是集中而非传染性的，行业间也将出现分化，严重依赖消费者或受人工智能威胁的企业风险最高 [96] * 当前环境使得**管理人选聘、尽职调查和过往业绩**变得更为关键，这给拥有强大文件记录和成熟专业知识的机构带来了优势 [98][104] 基础设施：恰逢其时的机遇 * 基础设施位于结构性需求与及时市场机遇的交汇点 [105] * 无论人工智能的最终赢家是谁，提供电力、数据网络和连接性的基础设施都不可或缺 [106] * 上市基础设施的交易估值相对于全球股市存在深度折价，甚至低于全球金融危机和新冠疫情冲击时的水平，这并未完全反映其长期潜力 [106][111] * 对于能够接受更高非流动性的长期投资者，私人基础设施也提供了有吸引力的机会，并能投资于碳捕获、生物燃料等特定类型资产 [107] 新兴市场仍有空间 * 新兴市场本地货币债券在2025年表现强劲，但随着早期政策宽松和货币走强的影响已被消化，这一阶段正在结束 [114] * 报告转而看好新兴市场**硬通货债券**，因其具有吸引力的收益、有限的发行量和更强健的主权资产负债表 [115][122] * 在股票方面，报告战术上对广泛新兴市场持中性，但长期战略上超配，尤其看好处于巨型力量交汇点的**印度** [116][117][122][125] * 印度年轻且不断增长的劳动力、快速的数字化以及在碎片化地缘政治格局中的韧性，支撑了其长期增长前景 [117][125]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1] - 报告核心观点：小马智行是全球L4自动驾驶领域的领军企业，依托世界模型和虚拟司机技术，其商业化已取得实质性突破，特别是在2025年第三季度于广州实现Robotaxi单车盈利转正，标志着其商业模式迎来阶段性里程碑 [1][7] 公司概况与先发优势 - 公司是全球极少数实现全无人驾驶常态运营的公司，也是中国唯一一家获得北京、上海、广州、深圳四个一线城市所有类型自动驾驶出租车许可证的L4自动驾驶科技公司 [1][7][12] - 公司于2016年成立，2024年在纳斯达克上市，成为“全球Robotaxi第一股”，并于2025年在港交所完成双重主要上市 [12] - 公司股权结构稳定，创始人彭军博士持有14.04%股份，联合创始人楼天城博士持有4.96%股份，创始人通过双重股权结构拥有投票权主导地位（彭军51.86%，楼天城18.24%），保障长期战略稳定 [14] - 公司核心管理层技术背景深厚，CEO彭军博士曾任百度首席架构师，CTO楼天城博士是顶级计算机程序员，曾获谷歌全球编程挑战赛冠军 [17][18] 主营业务与财务表现 - 公司业务涵盖三大板块：自动驾驶出行服务（Robotaxi）、自动驾驶卡车服务（Robotruck）、技术授权与应用服务 [20] - **营收结构演变**：2024年，自动驾驶卡车服务收入40.4百万美元，占总营收53.8%，为最大板块；2025年1-3季度，自动驾驶出行服务收入10.0百万美元，占比提升至16.4% [20] - **Robotaxi业务快速增长**：2025年第三季度，Robotaxi业务收入达6.7百万美元，同比增长89.5%，其中乘客车费收入同比激增超200% [7][27] - **财务数据**：公司仍处战略性扩张阶段，尚未盈利 [38] - 营业总收入：2023年72百万美元，2024年75百万美元，2025年预测93百万美元（同比增长24%），2026年预测117百万美元（同比增长26%），2027年预测242百万美元（同比增长107%）[2] - 归母净利润：2023年亏损125百万美元，2024年亏损274百万美元，2025年预测亏损221百万美元 [2] - **毛利率改善**：2025年第三季度毛利率达18.4%，较2024年同期的9.2%显著提升，主要得益于高毛利率的自动驾驶出行服务收入贡献增加 [41] - **高研发投入**：2024年研发费用率达320.1%，2025年上半年为257.7%，主要用于核心技术开发与人才招募 [41] 行业分析：Robotaxi进入拐点 - **政策环境**：中美两国政策持续完善，推动Robotaxi商业化落地。中国于2025年7月修订《自动驾驶汽车道路测试与示范应用管理方法》，明确上海、广州、深圳、重庆、杭州五城全域开放L4级收费运营，取消安全员强制要求 [47][48] - **市场规模**：行业处于高速扩容爆发阶段 [7] - 预计2025年中国/全球自动驾驶出行服务市场规模分别达到0.7亿美元/1.4亿美元 [7] - 预计2030年中国/全球市场规模将分别达到394亿美元/673亿美元，中国约占全球市场份额的一半以上 [7][74] - 预计到2035年，中国自动驾驶出租车在网约车市场的普及率将达到65.36% [70][73] - **竞争格局**：形成三大派别同场竞技：以Waymo、小马智行为代表的无人驾驶技术公司；以特斯拉、小鹏为代表的车企；以Uber、滴滴为代表的出行平台 [51][52] - **头部玩家动态**： - **Waymo**：美国领先者，2025年12月周订单量突破45万单，车队规模达2500辆，计划到2026年底将服务覆盖至少15座美国城市 [7][55][65] - **特斯拉**：2025年6月在奥斯汀上线Robotaxi，并计划在2025年底前于奥斯汀与湾区投放超1500辆，目标2026年下半年产生显著财务影响 [7][57][58] 公司核心亮点与商业化进展 - **商业化里程碑——单车盈利转正**：2025年第三季度，公司第七代Robotaxi在广州实现城市级单车盈利转正，最近两周日均订单量达到23单/辆 [1][7][85] - **车队规模与扩张计划**： - 截至2025年11月23日，公司Robotaxi车队总数达961辆，其中第七代车型667辆，预计将提前实现2025年内超1000辆的目标 [7][27][78] - 公司计划在2026年底将Robotaxi车队规模扩大至三倍，达到3000辆以上 [7][78] - **技术迭代降本显著**：公司第七代Robotaxi的自动驾驶套件（ADK）BOM成本较上一代下降超过70%，并计划在2026年量产的车型上进一步降低20%，为大规模车队部署奠定基础 [7][12] - **一线城市全面领先**：公司是唯一在北上广深四大一线城市同时获得L4运营许可并落地全无人收费服务的企业，这四城合计占据中国网约车市场20%以上份额，商业化潜力巨大 [7][79][80] - **全球化布局**：截至2025年11月，公司Robotaxi业务已覆盖8个国家，包括在韩国、新加坡、阿联酋、卢森堡等地的测试与运营部署 [86] 盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年Non-GAAP净亏损分别为1.86亿、1.80亿、1.40亿美元 [7] - 对应每股收益（美元）预测为：2025年-0.51，2026年-0.50，2027年-0.42 [2]

投资评级 - 对博实股份维持“推荐”评级 [3][6] 核心观点 - 公司发布与哈工大共同研发的人形机器人原理样机场景测试视频，标志着“学院派主机厂登上舞台”，在人形机器人领域实现从关键部组件到整机系统的全栈自研与技术闭环 [1][6] - 公司主业稳健，是国内固体物料后处理智能装备领域的隐形冠军，截至2024年末在手订单63.22亿元创历史新高，能有效支撑未来2年收入 [6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.72亿元、6.45亿元、7.20亿元，对应市盈率（PE）分别为29倍、26倍、23倍，布局具身机器人（人形机器人）有望打开成长天花板 [6] 业务进展与公司概况 - **人形机器人突破**：公司与哈尔滨工业大学联合发布双形态（双足、轮式）人形机器人整机、多型号关节模组、高性能灵巧手及智能控制算法，展示了在工厂行走、放置物品、搬运等作业能力 [6] - **技术自研能力**：实现了从关键部组件（如摆线回转关节、丝杠直线关节）到整机系统的全栈自研，灵巧手具备力控反馈、快速响应及精细抓取能力 [6] - **产学研合作**：公司与哈工大于2023年签订战略合作框架协议，共同推进人形机器人关键技术及原理样机的产业化研发，管理层多具备哈工大背景，曾成功落地多个产学研项目 [6] - **主业基础**：公司下游主要为石油化工行业，近年来通过从单一环节扩展到多环节、从卖设备扩展到工业服务的“点线面”拓展策略，单客户价值量有望数倍放大 [6] 财务预测与市场数据 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为28.50亿元、31.00亿元、35.00亿元，对应增长率分别为-0.44%、8.77%、12.90% [2][7] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.72亿元、6.45亿元、7.20亿元，对应增长率分别为9.13%、12.77%、11.54% [2][6][7] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的33.39%提升至2025年的35.68%，并在此后保持相对稳定 [2][7] - **每股收益**：预计摊薄每股收益（EPS）2025-2027年分别为0.56元、0.63元、0.70元 [2][7] - **估值水平**：基于2025年12月30日17.05元的A股收盘价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为29.10倍、25.80倍、23.13倍，市净率（PB）分别为4.07倍、3.73倍、3.43倍 [2][3][7] - **近期业绩**：2025年前三季度公司实现营业收入21.42亿元，同比下降1.04%，实现归母净利润4.26亿元，同比下降6.71% [6] - **市值数据**：公司总股本为10.23亿股，实际流通A股8.41亿股，流通A股市值为143亿元 [3]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，基于可比公司2025年平均市盈率45倍的估值，目标价为91.35元 [3][6] - 报告核心观点认为，公司拟赴港上市及对墨西哥工厂增资，预计海外业务及座椅业务将是其未来的盈利增长点 [2] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为10.37亿元、13.66亿元、17.46亿元，对应每股收益分别为2.03元、2.68元、3.42元 [3][5] 公司战略与业务增长点 - 公司拟发行H股赴港上市，募集资金将用于拓展全球化业务、增加座椅产能、加大研发投入及补充营运资金，此举彰显了公司对业绩增长及海外业务发展的信心 [9] - 公司拟对墨西哥子公司增资1.18亿美元，总投资额将增至2.99亿美元，墨西哥工厂2025年前三季度营收16.79亿元，净利润1.37亿元，分别占公司总营收和净利润的14.7%和22.4%，已实现稳定盈利，增资反映了订单需求旺盛 [9] - 公司于2025年4月完成对安徽瑞琪70%股权的收购，借此拓展座椅整椅业务，预计将通过与奇瑞汽车等客户的合作，并借助海外工厂优势切入海外客户配套体系，使座椅业务成为重要增长点 [9] - 公司已设立全资子公司“常州新泉智能机器人有限公司”，注册资本1亿元，布局机器人业务，有望凭借客户资源及海外产能优势打造新的增长曲线 [9] 财务预测与业绩表现 - 报告预测公司营业收入将从2024年的132.64亿元增长至2027年的260.06亿元，2025-2027年同比增速预计分别为31.4%、25.0%、19.4% [5] - 报告预测公司毛利率在2025-2027年将保持在17.6%至18.0%之间，净利率将从2025年的6.0%逐步提升至2027年的6.7% [5] - 报告预测公司净资产收益率在2025年预计为15.7%，随后两年将回升至16.6%和18.3% [5] - 截至报告发布日，公司股价为74.19元，过去52周最高价和最低价分别为87.56元和37.25元，过去12个月绝对涨幅为71.76%，显著跑赢沪深300指数16.31%的涨幅 [6][7]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“买入-A”评级 [5] - **12个月目标价**：12.89元，基于2026年30倍PE估值 [5][9] - **核心观点**：国电南自作为老牌电力自动化设备供应商，其电网及电厂自动化业务有望充分受益于新型电力系统建设，营收与利润有望持续向好 [2][9] 公司概况与业务结构 - **历史与股权**：公司前身为1940年成立的南京电力自动化设备总厂，1999年上市，实控人为国务院国资委（通过华电集团间接持股49.2%）[2][14][15] - **业务体系**：拥有多元产业体系，核心为电网自动化与电厂及工业自动化业务，同时涵盖轨道交通、信息与安全技术、电力电子等 [2][23] - **营收结构**：2024年电网自动化业务营收38.26亿元，占总营收42.37%；电厂及工业自动化业务营收15.16亿元，占比16.79% [2][24] - **财务表现**：近五年营收CAGR为15.74%，归母净利润CAGR为49.89%；2024年毛利率23.37%，2025年前三季度毛利率回升至25.24% [2][27][30] 行业机遇与公司优势 - **电网投资回暖**：2024年我国电网工程投资完成额6083亿元，同比增长15.32%，投资重心向电网侧转移，为自动化设备带来需求 [3][40] - **新型电力系统建设**：电网发展转向“强主网、优配网、提智能”，成为新型电力系统核心支撑，政策持续加码 [3][35] - **新能源发展机遇与挑战**：双碳目标下新能源装机快速扩容，但消纳压力显现，光伏、风电利用率连续下滑，推动企业向精细化、智能化运营转型 [4][49] - **公司电网业务优势**：作为老牌供应商，产品覆盖特高压至配网全电压等级，2021-2025年在国家电网中标金额整体呈增长趋势，在手订单充足 [27][41][44] - **新能源业务布局**：公司提供新能源功率控制与预测系统、一次调频、高压静止无功发生器等产品，并布局虚拟电厂和构网型储能业务，打造新增长曲线 [8][24][58] - **火电业务机遇**：火电维持压舱石地位，公司聚焦火电机组数智化建设；同时，北美AI发展带来的电力缺口（预计到2030年需新增至少209吉瓦机组）为公司燃机控制系统等产品提供海外市场机会 [61][63][67][70] - **轨道交通及其他业务**：铁路固定资产投资维持高位，公司轨道交通自动化产品营收2022-2024年保持增长；信息技术业务2025年上半年营收同比大增149.76%，成为新增长曲线 [73][75][76] 盈利预测 - **整体预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为96.39亿元、107.27亿元、119.33亿元，归母净利润分别为3.78亿元、4.37亿元、5.13亿元，增速分别为10.90%、15.60%、17.44% [9][80] - **分业务预测核心假设**： - 电网自动化产品：2025-2027年收入预计为40.56/45.43/50.88亿元，同比增速6%/12%/12%，毛利率维持在35%-36% [78][81] - 电厂自动化产品：受益下游放量，预计收入为13.19/15.30/17.75亿元，增速12%/16%/16%，毛利率30% [83][81] - 信息技术业务：预计收入为6.44/7.40/8.51亿元，增速12%/15%/15%，毛利率40% [83][81]

投资评级 - 首次覆盖，给予安井食品“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 安井食品正从“渠道驱动”转向“新品驱动”，并通过收购江苏鼎味泰70%股权及鼎益丰100%股权，快速切入冷冻烘焙赛道，打造第二增长曲线 [2][16] - 公司是中国速冻食品行业龙头，2024年以6.6%的市场份额位居行业第一，在速冻调制食品和速冻菜肴制品细分市场也占据领先地位 [2][17] - 中国速冻食品市场呈现“低集中度+高增速”格局，渗透率和集中度均有巨大提升空间，而东南亚等新兴市场增速全球领先，为公司提供了广阔的发展前景 [3][4][41] 公司概览 - **历史沿革与战略**：公司2001年创立，2017年上市，通过“三剑合璧、餐饮发力”、“双剑合璧、三路并进”等战略，从火锅料制品扩展至速冻菜肴和预制菜领域，并构建了经销、商超、特通直营、电商、新零售五大立体化渠道网络 [15] - **市场地位**：按2024年收入计，公司是中国速冻食品行业龙头，市场份额6.6%，在速冻调制食品市场以13.8%的份额排名第一（是第二名的约五倍），在速冻菜肴制品市场以5.0%的份额位列榜首（超过第二名至第四名份额总和），在速冻面米制品市场排名第四，市场份额3.2% [2][17] - **品牌与产品矩阵**：公司构建了“主品牌+子品牌”协同矩阵，拥有超过500种产品，覆盖速冻调制食品、速冻菜肴制品和速冻面米制品三大品类，并通过并购新宏业、新柳伍及英国公司拓展水产预制菜和国际业务 [18][21] - **渠道与区域**：2024年，经销商渠道收入占比81.85%，特通直营、商超、新零售、电商分别占比6.76%、5.47%、3.85%、2.07%，商超与电商渠道毛利率领跑，公司以华东为大本营（收入占比64.8%），全国化渗透持续加深，2024年末拥有经销商2017家，其中境外249家 [31][36] 行业分析 - **全球市场**：2024年全球速冻食品市场规模达4177亿美元，预计2024-2029年复合增速约6.0%，2029年将逾5500亿美元，亚洲市场预计以7.8%的复合增速引领全球，成熟市场如美、英、日集中度高（CR5分别为43%、40%、70%） [3][39] - **中国市场**：2024年中国速冻食品行业规模约314亿美元（约2212亿元人民币），CR5仅15%，处于成长期，预计2024-2029年复合增速9.4%，领跑全球主要经济体，2024年中国人均消费量10.0千克，远低于美国（62.6千克）、英国（45.9千克）及日本（25.3千克） [4][41][46] - **细分赛道**：速冻菜肴制品（预制菜）是明星子赛道，预计未来五年复合增速约16%，为行业增量主引擎，速冻调制食品预计未来五年复合增速约7.1%，速冻面米制品增长平缓但存在结构性机会 [4][46] - **增长驱动力**：需求端来自餐饮连锁化率提升（从2020年15%升至2024年23%）、团餐市场庞大（2024年达2.7万亿元）以及家庭便捷化消费趋势，供给端受益于冷链基础设施完善，2020-2024年全国冷藏车数量从28.7万辆增至49.5万辆 [55][56][62] - **竞争与渠道趋势**：市场参与者包括传统企业和专注大单品的新品牌，新零售渠道（如抖音、社区团购）表现亮眼，即时零售和折扣化业态为头部品牌提供新机会，品类呈现“主食冷、零食热”的分化，2025年一季度速冻披萨销售额和销量分别上涨23.47%和27.48%，而传统主食品类销售额下滑 [63][64][66] 财务预测与投资建议 - **整体预测**：预计公司2025-2027年营收分别为158.36亿元、169.68亿元、184.38亿元，同比增长4.69%、7.15%、8.66%，归母净利润分别为14.15亿元、15.66亿元、17.50亿元，同比增长-4.73%、10.73%、11.74%，每股收益（EPS）分别为4.24元、4.70元、5.25元 [5][71] - **分业务预测**： - 速冻调制食品：预计2025-2027年收入增速分别为2.00%、5.00%、6.00%，毛利率为27.40%、27.50%、27.60% [69][72] - 速冻菜肴制品：预计2025-2027年收入增速分别为12.00%、13.00%、14.00%，毛利率分别为22.50%、23.00%、23.50% [70][71][72] - 速冻面米制品：预计2025-2027年收入增速分别为-4.50%、-1.00%、2.00%，毛利率为22.50%、23.00%、23.50% [71][72] - 其他（含冷冻烘焙）：预计2025-2027年收入增速分别为100.00%、80.00%、60.00%，毛利率为5.00% [71][72]