报告行业投资评级 * 该报告为行业介绍与市场规则说明性质的文件，未提供明确的行业投资评级 [1][7][10] 报告的核心观点 * 报告的核心观点是阐述在电力现货市场环境下，电力中长期市场的定位、设计原则、基本要求、交易机制以及合约要素，并以广东电力市场为例，详细说明了现货环境下中长期交易的具体规则设计、交易品种、流程和约束机制，旨在实现与现货市场的有效衔接，规避价格波动风险，服务实体经济发展 [1][9][12][74] 根据相关目录分别进行总结 电力中长期市场概述 * **市场定位与分类**：电力中长期市场按交易周期可分为多年、年度、月度、周市场，按交易标可分为电能量、容量、辅助服务及金融输电权市场，其作用是为市场提供长期经济信号、合理配置资源，并给予用户时间应对价格波动 [11] * **设计原则**：市场设计需反映电力商品特殊属性，立足行业生产实际，服务实体经济，提供适度流动性，并实现与现货市场的良好对接以规避现货价格波动风险 [12] * **基本要求**： * **市场成员**：包括各类发电企业、电网企业、供电企业、电力用户、售电公司及市场运营机构（交易与调度机构）[13][15]；国际市场成员构成类似，如美国PJM市场包括发电商、输电商、配电商、零售商及大用户等 [16][17][18] * **合约要素**： * **交割方式**：分为物理交割（合约电量强制执行，偏差电量按“惩罚”电价结算）和金融交割（合约电量不强制，偏差按参考市场价结算）[19][20][21] * **交割时间**：覆盖多年至周等周期 [23] * **交易价格**：采用绝对电能价格，体现电能时间价值 [23] * **交易曲线**：分为自定义分解曲线（灵活，尊重双方需求）和常用分解曲线（效率高）[23] * **合约性质**：分为物理合约（可实物交割，提供强制性利益保障）和金融合约（如差价合约，用于灵活结算发用电偏差）[25] * **交易品种与机制**： * **双边协商**：交易双方谈判确定电量、电价，周期为年度至月度，特点为简便、灵活 [26][27][28] * **集中竞价交易**： * **集合竞价**：按“价差大优先、时间早优先”撮合，以最后一个成交对的买卖申报价算术平均值作为统一出清价，能反映市场供需，但出清机组报价对系统影响较大 [30][32][37][38] * **高低匹配撮合**：价格形成机制有两种，一是以每一撮合对平均价出清，二是以系统边际机组平均价出清 [40] * **连续竞价**：采用“价格优先、时间优先”原则，类似股票撮合交易机制 [42] * **挂牌交易**：一方发布要约，另一方摘牌，经安全校核后形成交易结果，周期为年度至月度 [43][44][45] * **市场风险管控**： * **价格风险**：防范措施包括完善市场设计、合理化价格限制、建立实时价格校验机制及对市场主体进行风险控制宣贯 [49][50] * **信用风险**：管理需权衡信用要求与成本，具体机制包括**保证金制度**（操作简单但可能制约流动性，四川、浙江、云南采用）和**履约保函机制**（“见索即付”效率高但开立周期长，广东、山西、云南采用）[52][54][56][58] * **市场力风险**：指市场份额较大者操纵价格的能力，防范机制涵盖事前分析、事中矫正与事后惩罚及信息披露 [60][61] * **合约流动风险**：控制方法包括推广标准化合约、提高合约转让频次及建立电力期货市场 [63][64] * **国内外市场对比**： * **国外市场**：美国PJM、北欧市场的中长期交易以金融性质双边合约为绝对主导；英国市场则以物理合约为主，中长期合约电量占比高达**97%** 左右 [66][67][68] * **国内市场（第一批试点）**：在市场机组市场电量交易方面，广东、浙江、山西、山东、四川、甘肃采用金融合约，福建、蒙西采用物理合约；交易组织方式以双边协商、集中竞价、挂牌交易为主 [69] 现货环境下的广东电力中长期市场交易 * **设计理念与定位**：立足电力生产实际，服务实体经济，通过增加交易频次、开展常用曲线集中交易来提高流动性、降低风险，实现与全电量优化按小时出清结算的现货市场有效衔接，不鼓励投机套利 [74][75][76] * **市场主体**：包括符合准入条件的发电企业、电力用户和售电公司，需满足相应的计量、数据传送及申报能力要求 [81][82] * **交易品种与流程**： * **品种与频次**：包括双边协商（运行日D-3提交）、集中竞争（年度1次、月度1次、周1次）、挂牌交易（每周1次）及基数合约交易（集中每月1次，双边协商为运行日D-3提交）[80][84] * **双边协商**：交易标的为次周开始的合约电量，最小周期**7天**，采用自定义分解曲线和绝对电能价格，流程包括线下协商、意向提交与确认、交易校核及合同签订 [87][88][89][90][92] * **集中竞争交易**： * **概述**：年度、月度、周交易标的分别为次年年度、次月月度、次周周的市场合约电量，主要采用**M+D1**、**M+D2**两种常用分解曲线 [95] * **履约风险**：为规避售电公司因价格变动不承担经济责任的风险，引入交易履约风险概念并进行计算，例如某售电公司2月份持有合约应缴保函计算示例结果为**30万元** [97][99] * **流程**：分集合竞价（**9:00-9:25**，集中申报撮合）和自动撮合（**9:30-12:00**，连续报价撮合）两阶段，成交价确定规则复杂，例如参考前一笔成交价、买卖申报价中间值等 [106][108] * **挂牌交易**：交易标的为本年度次周至年底电量，最小周期为日历周，采用自定义曲线，流程包括信息发布、挂牌申报、摘牌、交易校核及结果发布 [110][112] * **基数合约交易**：集中交易标的为次月月度基数合约电量，协商交易标的为关停补偿电量，无需曲线分解，流程分别与集中竞争和双边协商一致 [114] * **市场合约要素**： * **新增要素**：现货环境下中长期合约在原有要素（交易单元、周期、电量、价格）基础上，新增**分解曲线**、**结算参考点**（统一选取全市场统一结算点）和**差价结算**（合约转为差价合约，不物理执行）[116][117][118] * **常用曲线分解**：采用**Y（年度分月）+ M（月分日）+ D（日分时）** 组合方式，其中D分为全天平均曲线**D1**和高峰时段曲线**D2** [120][122][126] * **交易合约约束**： * **价格约束**：对各类交易设置成交价格上下限，首个交易日基于首日指导价和涨跌停比例参数计算，正常交易日基于最新有效综合价格计算 [129][130][131] * **电量约束**： * **定义与额度**：设置**月度净合约量**（合约电量代数和）和**月度累计交易量**（合约电量绝对值和）上限，发电侧额度与装机容量、可用发电小时数相关（例如**60万kW**装机、**500小时**可用小时数，调整后上限为**3.9亿kWh**），用户侧额度基于历史用电量或报装容量确定 [132] * **可申报量约束**：针对协商、挂牌、集中竞争及基数合约等不同交易类型和发电/用户侧，设定了复杂的可申报电量计算公式，综合考虑净量额度、累计量额度、信用额度对应可交易电量及持有合约情况 [134][136][138][140][142][144][147]

报告行业投资评级 - 报告未提供明确的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][146][147][148][149][150][151][152][153][154][155][156][157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170][171][172][173][174][175] 报告的核心观点 - 新版《电力中长期市场基本规则》旨在深化全国统一电力市场建设，以“统一规则、市场配置”为核心，通过统一技术标准、规范交易时序、完善多周期交易机制、扩大新型主体准入、强化与现货市场衔接、加强风险防控与信用管理，最终实现电力保供、低碳转型、价格稳定多元目标的协同平衡 [15][40] - 规则是电力体制改革后首个适合电力现货市场的全国性中长期市场规则，于**2025年12月17日**正式印发，并于**2026年3月1日**正式实施，有效期**5年**，同时废止了2020年版规则及绿色电力交易专章 [21][23][24][148] - 规则在章节结构上进行了优化，新增了“总体要求”、“市场技术支持系统”、“法律责任”章节，合并了“市场成员”与“市场注册”等章节，并将绿色电力交易从专章并入常规交易品种 [35] 规则总体内容简介 - **制定目的与适用范围**：旨在规范电力中长期交易行为，保护市场主体合法权益，保证市场统一、开放、竞争、有序，适用于全国电力中长期市场的全流程管理 [7][22][30] - **市场定义与成员**：电力中长期交易指对未来某一时期内交割电力产品或服务的交易，包含数年、年、月、月内等不同时间维度，市场成员包括经营主体（发电企业、售电公司、电力用户和新型经营主体）、电力市场运营机构（交易机构、调度机构）和电网企业 [30][47][84] - **核心机制与流程**： - **交易组织**：跨电网经营区交易由北京、广州电力交易中心联合组织，跨省跨区交易由两者按经营区组织，省内交易由省级交易机构组织，鼓励联合组织 [30][56] - **交易校核**：明确分为交易出清校核（由交易机构负责）和电网安全校核（由调度机构负责），并规定了各周期交易校核的完成时限（如月内交易为1个工作日） [60][61][142] - **结算方式**：原则上以自然月为周期，按日清分、按月结算，可按差价或差量方式开展，并设置电力中长期结算参考点与现货市场衔接 [30][72][73][74][102][104] - **信息披露**：按照年、季、月、周、日等周期开展，信息保留不少于2年，封存期限为5年 [30][145] - **风险防控**：明确风险类型包括供需失衡、价格异常、不正当竞争、技术系统异常、合同违约等，要求制定预案并加强监测预警 [89][163][165] - **法律责任**：明确对违规的电网企业、运营机构、经营主体，由电力监管机构依照《电力监管条例》等具体条款处理，构成犯罪的依法追究刑事责任 [68][70][71][75][77] 规则总体内容变化 - **完善经营主体覆盖**：明确将新型储能、虚拟电厂、负荷聚合商等新型经营主体纳入市场成员范围，并首次采用分开阐述权利与义务的方式，强化了各主体的分工与职责 [40][45][47][48][50] - **构建多层次市场体系**：推动跨省跨区交易与省内交易相互耦合，促进跨电网经营区常态化交易，鼓励区域电力互济和调节资源共享 [40][81][91] - **完善绿色电力交易机制**： - 扩大绿电交易主体与周期，鼓励参与数年绿电交易 [40][52][115] - 明确绿电交易价格由电能量价格与绿电环境价值组成并分别明确，环境价值不纳入峰谷分时电价等计算 [33][113] - 强化可追溯性，要求发电企业与电力用户一一对应，确保绿电环境价值可追踪溯源 [51][115] - 允许绿电合同在确保可追溯前提下灵活调整，按月或更短周期开展合同转让，并需一并转让对应的环境价值 [55][122] - **提升流程与信息效能**： - 明确各类交易公告发布时限（如数年、年度交易至少提前3个工作日，月度交易至少提前1个工作日） [134] - 规定交易关键参数需在公告中明确，且过程中不得临时调整 [136] - 要求调度机构动态更新电网安全约束信息及发电机组可用发电能力 [138] - 根据交易情况及时调整并公布交易申报限额 [140] - **强化市场监管与风险处置**： - 明确价格主管部门分工，国务院价格主管部门定总体原则，地方制定实施细则 [153] - 除政府定价电量外，成交价格由经营主体通过市场形成 [32][155] - 为避免市场操纵及恶性竞争，由政府价格主管部门会同相关部门设置价格上下限 [38][159] - 要求电力交易平台对市场运行进行实时监测预警 [88][161]

报告投资评级 * 报告未提供明确的行业或公司投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][87][88][89][90][91][92][94][95][96][97][98][99][100][102][103][104][105][106][107][108][110][114][115][118][119][120][123][124][125][128][129][130][131][133][135][137][138][139][140][144][146][147][148][149][150][153][154][155][156][157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170][171][172][173][175][176][177][179][181][182][184][185][186][187][188][190][191][192][193][194][195][196][197][198][199][203][204][205][206][207][208][209] 报告核心观点 * 报告旨在阐述新能源（集中式风电、光伏）在电力现货市场中的交易策略制定方法、分析逻辑与关键要点，通过广西、河北南网等地的具体案例和规则分析，为新能源场站参与市场化交易、实现收益最大化提供系统性框架 [1][2][9][49][50][51][52][57][79][106][154][173][185][186] * 核心在于通过精细化分析（包括气象、功率预测、电价预测、市场供需等），在复杂的结算规则（如中长期与现货偏差结算、政府授权合约、考核机制等）约束下，优化“报量报价”策略，以提升总电费收入或度电收益 [18][22][27][32][35][42][43][44][108][110][115][118][120][123][125][128][130][131][133][135][150] * 报告强调，新能源场站需建立从分析、决策到复盘的完整交易闭环，并需根据省内与省间市场的不同特点和机会，协调制定交易策略 [50][169][170][171][185][186][187] 新能源现货策略制定基础-广西新能源交易案例 * **电力市场构成**：电力市场包括中长期市场（双边协商、集中交易）、现货市场（日前市场、实时市场）、辅助服务市场和零售市场 [12][13] * **广西电力供给与新能源地位**：截至2024年12月底，广西统调装机容量为7284.5万千瓦，其中新能源（风电、光伏）累计装机占比达41.68%，预计2025年底占比将达到49%左右，新能源已成为重要电源 [15] * **广西新能源入市核心规则**： * **全电量参与**：集中式风电、光伏企业全电量参与市场化交易 [17][21][26][31][34][39] * **偏差结算**：实际上网电量与中长期电量之差，按现货节点电价进行偏差结算 [17][21][26][31][34][39] * **典型电能量结算公式**：`R电能量 = Q中长期*(P中长期-P日前) + Q日前*(P日前-P实时) + Q实时*P实时`，其中`Q日前*(P日前-P实时)`是新能源现货策略制定的核心，`Q中长期*(P中长期-P日前)`是中长期策略制定的核心 [18][176][177][179] * **中长期偏差收益回收**：当实际结算电量与中长期合约电量偏差超过一定范围（K1=0.9， K2=1.1）时，超额收益的50%（h1=0.5）可能被回收，存在套利空间与考核风险 [22][27] * **政府授权合约机制**：新能源发电企业结算费用由市场化结算费用和政府授权合约差价费用相加组成，绿电合约价格为375元/兆瓦时，常规合约价格为360元/兆瓦时，并设有上下浮动系数（k上=0， k下=0.1）进行差价结算 [42][43][44] * **功率预测考核**：风电、光伏场站需满足日前和实时功率预测准确率要求（如风电日前≥60%，实时≥65%；光伏日前≥65%，实时≥70%），未达标将按装机容量进行考核 [35][38] 新能源交易策略制定要点总结 * **交易决策基本流程**：遵循“分析-决策-复盘”的闭环，业务流程涵盖中长期交易（年度、月度、旬/周、日滚动）和现货交易（日前、实时） [181][182] * **现货交易典型最小闭环**：时间线覆盖D-2日（气象及边界分析、原始功率预测分析）、D-1日（市场行情信息对比、策略制定、市场申报）、运行日D日（市场运行、执行跟踪）、D+1日（复盘） [185][186] * **策略复盘与修正**：交易后需进行复盘，包括交易结果复盘、预期与实际偏差复盘、损益复盘、价格与边界条件复盘，以积累典型场景并改进策略 [187] 河北南网新能源交易基本情况 * **电力供需情况**：截至2025年6月，河北南网电源装机以火电（50%）和光伏（40%）为主，风电占8% 2025年1-6月全社会用电量达1469.06亿千瓦时，同比增长4.86% [190][191][192][193] * **中长期市场行情**： * **风电**：2025年全时段风电平均价格为414.49元/兆瓦时，综合价格为379.43元/兆瓦时，发电量主要集中在平段（32.82%）和低谷（33.98%） [194] * **光伏**：2025年全时段光伏平均价格为319.49元/兆瓦时，综合价格为337.45元/兆瓦时，发电量高度集中在平段（62.43%） [194] * **现货市场行情**：展示了2025年5月至6月日前与实时市场的统一出清价格走势，价格在特定时段（如午间）可能降至零或较低水平 [195][196] * **基本规则要点**： * **入市比例**：集中式风电、光伏按上网电量一定比例参与市场化交易，比例根据季节和类型在20%-60%之间 [197][198] * **中长期峰谷电价**：以平段交易价格为基准，尖峰、高峰、平段、低谷电价分别为平段电价的2.04、1.7、1、0.3倍，现货市场限价为0-1200元/兆瓦时 [199] * **中长期交易方式**：包括年度（双边协商）、月度（集中竞价）、旬/周及日交易（滚动撮合），日交易曲线形成方式最灵活 [203][204] * **结算原则**：按“照付不议、偏差结算”原则，合同电量全额结算，偏差电量分段（如≤3%和>3%）并按惩罚系数进行结算 [205][206][207][208][209] 新能源现货交易分析逻辑与策略制定流程 * **省内现货交易四步法**： 1. **全省风光出力水平评估**：基于全省气象资源，校核交易中心公布的全网风电、光伏出力预测准确度 [53][54][55][56] 2. **场站功率预测评估**：基于场站局部气象和近期运行数据，对场站原始功率预测进行修偏，分析发现光伏在可利用小时数低于4小时时预测普遍偏高，风电在低负荷率（<30%）时预测波动大且偏高 [58][59][60][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78] 3. **现货电价预测分析**：分析市场供需（如竞价空间=省调负荷+联络线计划-新能源出力）、火电竞价行为、极端天气、节点阻塞等因素，预测日前和实时电价及价差 [80][81][82][83][84][85][87][88][89][90][91][94][95][96][97][98][99][100][102][103][104][105] 4. **现货交易策略制定**：以总收益最大化为目标，在价格预测和规则约束下，对96点功率预测和交易曲线进行调整并申报 [107][108] * **“报量报价”模式策略分析**：通过算例对比“底价申报”与“非底价申报”在不同价格场景下的效果 * **场景1（风光大发，午间0价）**：非底价申报可通过在谷段日前与实时价差间套利提升度电收益，但也可能因实时限电导致总电费损失和补贴机会成本损失 [110][114][115][118][119][120][123] * **场景2（风光小发，午间有价）**：非底价申报通常能提升总电费和度电收益，但在某些价差关系下也可能因限电导致损失 [124][125][128][129][130][131][133] * **核心总结**：“报量报价”模式相比“报量不报价”更灵活，可通过申报策略调整现货低价时段的电能量收益空间，但需权衡电费增加与限电导致的补贴机会成本损失 [135][137][138] * **省间现货交易四步法**： 1. **省内行情分析及限电分析**：预判策略日省内价格水平及新能源限电情况 [155][156][157] 2. **省间现货机会判断**：分析省间现货高价出现的时段和需求省份，判断申报省间能否覆盖省内结算损失的机会成本 [158][159][160][161] 3. **省内现货策略协调**：在决定申报省间后，省内日前策略需相应调整（如预留电量），协调机会成本与省间收益 [162][163][164][165] 4. **省间现货申报策略制定**：结合限电梯次和省间机会，输出省间日前及日内申报建议，并进行事后复盘 [166][167][168] * **交易复盘**：出清后需进行全面复盘，包括营收总览、交易分析、收益分析、电价分析、功率预测分析、策略分析及日清分校核，以评估策略效果并持续改进 [169][170][171][172]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 对2026年2月24日至2月27日二级资本债周度数据进行跟踪分析，涵盖一级市场发行、二级市场成交、估值偏离度等情况 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 本周（20260224 - 20260227）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债 [1] 二级市场成交情况 - 本周二级资本债周成交量约1132亿元，较上周减少913亿元，成交量前三的个券为25中行二级资本债02BC（64.91亿元）、25中行二级资本债03A(BC)（49.11亿元）和25建行二级资本债03BC（34.75亿元） [2] - 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省（约794亿元）、山东省（约113亿元）和山西省（约58亿元） [2] - 截至2月27日，5Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为4.90BP、5.15BP、5.15BP；7Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为5.21BP、3.11BP、3.11BP；10Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为3.34BP、1.89BP、1.89BP [2] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例小于溢价成交，折价成交幅度大于溢价成交 [3] - 折价个券方面，折价率前三为25丽水莲都农商行二级资本债01（ - 0.9076%）、21甬城农商二级（ - 0.6211%）、24渤海银行二级资本债01（ - 0.3963%），中债隐含评级以AAA -、AA +、AA评级为主，地域分布以北京市、福建省、天津市居多 [3] - 溢价个券方面，溢价率前三为24农行二级资本债01B（0.4653%）、24交行二级资本债01B（0.4594%）、24交行二级资本债02B（0.4425%），中债隐含评级以AAA -、AA +、AA评级为主，地域分布以北京市、上海市、湖南省居多 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（20260224 - 20260227）银行间及交易所市场新发行绿色债券 2 只，规模约 7.50 亿元，较上周减少 32.51 亿元；绿色债券周成交额 514 亿元，较上周减少 56 亿元；绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度小于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交 [1][2][3] 一级市场发行情况 - 本周新发行绿色债券 2 只，合计发行规模约 7.50 亿元，较上周减少 32.51 亿元 [1] - 发行年限为 3 年，发行人性质为地方国有企业，主体评级为 AAA 级，发行人地域为江苏省、福建省，发行债券种类为定向工具、中期票据 [1] - 具体债券为“26 江阴国联 PPN001”和“26 象屿金象 MTN002(绿色)”，发行规模分别为 3.00 亿元和 4.50 亿元 [5] 二级市场成交情况 - 本周绿色债券周成交额合计 514 亿元，较上周减少 56 亿元 [2] - 分债券种类，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为 247 亿元、195 亿元和 64 亿元 [2] - 分发行期限，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约 85.40% [2] - 分发行主体行业，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为 221 亿元、126 亿元和 20 亿元 [2] - 分发行主体地域，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为 159 亿元、54 亿元和 43 亿元 [2] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度小于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交 [3] - 折价个券方面，折价率前三的个券为“25 濮阳 G1”（-0.8235%）、“25 濮资 G3”（-0.6151%）、“25 和赢蔚能 ABN001BC 优先 A1(科创)”（-0.2975%），主体行业以金融、交通运输、公用事业为主，中债隐含评级以 AA、AA +、AAA - 评级为主，地域分布以北京市、重庆市、山东省居多 [3] - 溢价个券方面，溢价率前三的个券为“25 水能 G1”（0.8064%）、“26 焦资 G1”（0.3285%）、“20 广东债 05”（0.2891%），主体行业以金融、公用事业、交运设备为主，中债隐含评级以 AAA -、AA +、AA 评级为主，地域分布以广东省、福建省、北京市居多 [3]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][6][24][26] 核心观点 - 香港交易所2025年业绩实现高增长，核心驱动力为港股市场交易活跃度大幅提升 [1][8] - 南向资金是驱动港股日均成交额增长的主力，彰显内资对港股市场的长期影响力 [2][13] - 公司轻资产运营模式优势突出，EBITDA利润率与ROE创历史新高，盈利质量高 [1][8][24] - 尽管科技股面临阶段性调整，但积极因素正在积聚，港股市场有望回暖并提振港交所业绩 [2][21] - 公司持续推进互联互通深化、市场活力提升、创新业务探索和科技赋能等战略，长期竞争力与枢纽地位稳固 [3][24][25][26] 2025年业绩概览 - 2025年实现营业收入291.61亿港元，同比增长30.3% [1][4][8] - 2025年实现归母净利润177.54亿港元，同比增长36.0% [1][4][8] - 2025年现货市场日均成交额达到2,315亿港元，同比大幅增长92.9% [1][13] - EBITDA利润率攀升至78.2%的历史新高 [1][8] - 年化净资产收益率达到31.7%，超越2015年高点 [1][4][8] - 交易费及交易系统使用费、结算及交收费是主要收入来源，2025年合计占比达73.2% [2][8] 市场驱动与背景分析 - 南向资金是港股ADT增长主力，2025年港股通日均成交额为1,211亿港元，占港股整体日均成交额比重达26.2% [2][13] - 截至2026年2月末，南向资金累计净买入额已达5.26万亿港元 [2][13] - 中国内地企业是港股上市公司核心组成部分，2024年以来有大量优质A股公司赴港二次上市，为市场注入新活力 [2][18] - 恒生科技指数自2025年四季度以来持续调整，原因包括资金结构阶段性失衡、行业基本面面临考验、全球资本风格切换等 [19][21] - 当前乐观因素正在积聚：美联储降息周期将改善全球流动性，AI商业化落地加速将贡献业绩增量，南向资金持续逆势净流入 [21] 战略举措与竞争优势 - 深化互联互通：持续优化和扩容沪深港通标的，并拓展至ETF、REITs、互换等更多资产类别 [3][25] - 提升市场活力：通过上市规则改革吸引优质资产与多元投资者，例如2018年修订规则成功吸引新经济及生物科技公司上市 [3][26] - 探索创新业务：发展数据连接等非传统业务 [3][26] - 加强科技赋能：升级交易结算平台，为未来业务拓展奠定基础，例如2024年推出领航星衍生产品平台 [3][26] - 轻资产模式特征明显：资本开支少，主要支出为人力成本，2025年职员薪酬支出40.00亿港元，占营业支出65.9% [24] - 盈利质量高，净利润主要用于股东回报，派息率稳定在90%左右 [24] 盈利预测与估值 - 报告上调了公司2026-2027年盈利预测：2026年归母净利润预测上调至199.84亿港元（上调5.37%），2027年上调至214.28亿港元（上调1.64%） [3][4][26] - 预测2026年营业收入为318.86亿港元，同比增长9.3%；2027年为343.02亿港元，同比增长7.6% [4] - 预测2026年摊薄每股收益为15.76港元，2027年为16.90港元 [4] - 预测ROE将持续提升，2026-2028年分别为33.24%、33.29%、33.93% [4] - 公司当前股价对应2026年预测市盈率约为26.4倍 [3][4]

报告投资评级 * 本报告未明确给出对映恩生物（9606 HK）的股票评级（如“优于大市”、“中性”等）[1] 核心观点 * 报告认为，映恩生物核心产品DB1311/BNT324（B7H3 ADC）在治疗后线去势抵抗性前列腺癌（CRPC）的最新临床数据中，展现了“同类最佳”（Best-in-Class, BIC）的潜力[3][9] * 该观点基于其无进展生存期（rPFS）数据在扩大样本量和延长随访时间后表现优异，且横向对比优于其他在研竞品[3][9] 临床数据详情 * **试验概述**：数据来自I/II期临床试验（NCT05914116）的剂量优化阶段，共包含104名接受治疗的患者，其中68名接受6 mg/kg Q3W治疗，34名接受9 mg/kg Q3W治疗[1][6] * **患者特征**：患者中位治疗线数为4线，53%为白人[1][6] * **疗效数据（截至2025年9月5日）**： * 中位随访时间为9.2个月，仍有52名患者在接受治疗[2][7] * 在58名可评估患者中，PSA50缓解率为35.4%，未经确认的客观缓解率（ORR）为41.4%，确认的ORR为34.5%，疾病控制率（DCR）为87.9%[2][7] * 中位缓解持续时间（DOR）为10.2个月[2][7] * 在82名可评估疗效患者中，中位rPFS为11.3个月，6个月和9个月的rPFS率分别为72%和63%，6个月和9个月的总生存（OS）率分别为92%和88%[2][7] * **既往接受Lu177治疗患者亚组数据**： * 在10名可评估患者中，PSA50缓解率为30.4%，确认的ORR为30%，DCR为100%[2][8] * 在23名可评估疗效患者中，中位rPFS为11.3个月，9个月rPFS率和OS率分别为61%和86%[2][8] * **安全性**：整体安全性与此前报道一致，主要以1-2级不良反应为主[2][7] 数据解读与横向对比 * **数据趋势积极**：与2025年ASCO公布的初步数据（38名患者，ORR 40%，DCR 95%，6个月rPFS率61%）相比，本次样本扩大后ORR/DCR基本保持一致，而6个月rPFS率从61%提升至72%，显示生存获益进一步延长[3][9] * **横向对比优势**：报告进行了非头对头横向比较，指出DB1311的rPFS数据优于其他在研药物[3][9]： * 诺华的Lu177在PSMAVISION研究中，针对3L+ CRPC患者的ORR为49%，rPFS为9.3个月[3][9] * 强生的KLK2*CD3 TCE针对4L患者的rPFS为7.9个月[3][9] * 安进的STEAP1*CD3 TCE针对3L患者的ORR为29%，rPFS为7.8个月[3][9]

投资评级与核心观点 - 报告对香港交易所给予“增持”评级 [1][5] - 报告核心观点：受益于港股交投活跃度维持高位及保证金投资规模增长，公司四季度利润好于预期；港股市场扩容及自身服务边界拓宽，将推动IPO持续活跃，提升公司中长期盈利中枢 [2] - 维持“增持”评级，目标价上调至502港元（对应2025年35倍PE），并给出基于2026年预测的550港元目标价（对应37倍PE） [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：总收入291.61亿港元，同比增长30.3%；归母净利润177.54亿港元，同比增长36.0% [4][9] - **第四季度业绩**：总收入73.1亿港元，同比增长15%；净利润43.4亿港元，同比增长15% [9] - **未来三年预测**：预计2026至2028年归母净利润分别为188.07亿、197.46亿、206.81亿港元，同比增速分别为5.9%、5.0%、4.7% [4][9] - 预计2026至2028年营业收入分别为311.38亿、326.84亿、342.25亿港元，同比增速分别为6.8%、5.0%、4.7% [4] - **盈利能力**：2025年净资产收益率(ROE)为31.7%，预计未来三年将维持在31.6%至32.1%的高位 [12] - **估值**：当前股价对应2025年预测市盈率(PE)为29.66倍，市净率(PB)为9.06倍 [4][12] 业务分部表现 - **现货分部**：是2025年盈利增长的核心驱动，收入达147亿港元，同比增长56%；分部EBITDA为134亿港元，同比增长64% [9] - **股本证券衍生品分部**：收入69亿港元，同比增长11%；EBITDA为56亿港元，同比增长12% [9] - **商品分部**：收入32亿港元，同比增长14%；EBITDA为18亿港元，同比增长16% [9] - **数据及连接分部**：收入23亿港元，同比增长7%；EBITDA为18亿港元，同比增长8% [9] - **公司项目分部**：收入22亿港元，同比增长17%；EBITDA为1.5亿港元，实现扭亏 [9] 投资收益分析 - **整体表现**：2025年投资收益为51.11亿港元，同比增长4% [9] - **保证金及结算所基金投资收益**：为32.4亿港元，同比增长2%，增长主要得益于保证金要求提升带来的规模增长 [9] - **公司资金投资收益**：为18.7亿港元，同比增长7%；其中第四季度同比大幅增长68%，是当季业绩好于预期的主要推动力 [9] - **收益率**：2025年保证金及结算所基金收益率为1.32%，同比下降0.24个百分点，主要受降息周期下Hibor利率承压影响 [9] 成长驱动与催化剂 - **商业模式与市场扩容**：公司的商业模式使其长期业绩与港股市场总市值增长挂钩，自2015年以来，公司营收与港股总市值之比的中枢稳定在万分之1.2左右，因此港股扩容将持续提升其盈利中枢 [9] - **IPO市场前景**：在当前企业出海需求及外部政策支持下，港股市场IPO有望持续活跃；预计在内地企业国际化及巩固香港国际金融中心地位的背景下，未来将有更多企业赴港上市，进一步提升港股吸引力 [9] - **市场环境**：海外流动性预期改善、国内稳经济政策等因素有望助推港股投融资活跃度维持高位，驱动公司业绩稳步增长 [9] - **催化剂**：提振香港资本市场的政策逐步落地 [9] 可比公司估值 - 与全球主要交易所相比，香港交易所估值高于同业均值：可比公司（芝商所、纳斯达克、洲际交易所）2026年预测PE均值为23.62倍，而香港交易所对应为28.00倍 [4][14]

报告投资评级 * 本报告未明确给出对映恩生物（9606 HK）的股票评级（如“优于大市”、“中性”或“弱于大市”）[1] 报告核心观点 * 映恩生物的核心产品B7H3 ADC（DB1311/BNT324）在治疗后线去势抵抗性前列腺癌的临床研究中展现出优异且具有同类最佳潜力的无进展生存期数据[1][3] * 随着样本量扩大和随访时间延长，该药物的疗效数据保持稳健，且关键指标（如6个月rPFS率）较早期数据有进一步提升[3] * 其疗效数据在横向对比中优于其他已披露数据的竞品，包括诺华的Lu177、强生的KLK2*CD3 TCE和安进的STEAP1*CD3 TCE[3] 临床数据详情 * **研究概述**：数据来自2026年ASCO泌尿生殖系统会议上公布的I/II期临床剂量优化阶段，共纳入104名患者，其中68名接受6 mg/kg Q3W治疗，34名接受9 mg/kg Q3W治疗，患者中位治疗线数为4线，53%为白人[1] * **疗效数据**： * 截至2025年9月5日，中位随访9.2个月，58名可评估患者的PSA50缓解率为35.4%，确认的客观缓解率为34.5%，疾病控制率为87.9%[2] * 中位缓解持续时间为10.2个月[2] * 在82名可评估疗效患者中，中位影像学无进展生存期为11.3个月，6个月和9个月的rPFS率分别为72%和63%，6个月和9个月的总生存率分别为92%和88%[2] * **既往Lu177治疗患者亚组**：在10名可评估患者中，PSA50缓解率为30.4%，确认的客观缓解率为30%，疾病控制率为100%；23名可评估疗效患者的中位rPFS为11.3个月，9个月rPFS率和OS率分别为61%和86%[2] * **安全性**：整体安全性与既往报道一致，主要以1-2级不良反应为主[2] 数据分析与横向对比 * **数据进展**：相比2025年ASCO公布的初步数据（38名患者，客观缓解率40%，疾病控制率95%，6个月rPFS率61%），本次样本量扩大后客观缓解率和疾病控制率基本保持一致，而6个月rPFS率从61%提升至72%[3] * **竞品对比**： * 诺华的Lu177在PSMAVISION研究中针对3线及以上CRPC患者的客观缓解率为49%，中位rPFS为9.3个月[3] * 强生的KLK2*CD3 TCE针对4线患者的中位rPFS为7.9个月[3] * 安进的STEAP1*CD3 TCE针对3线患者的客观缓解率为29%，中位rPFS为7.8个月[3] * **核心结论**：DB1311目前的生存数据展现出同类最佳潜力[3]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][6][26] 核心观点 - 香港交易所2025年业绩实现高增长，核心驱动力为港股市场交易活跃度大幅提升 [1][8] - 南向资金是驱动港股日均成交额增长的主力，其长期影响力显著 [2][13] - 公司轻资产运营模式下的规模效应与高盈利质量突出，EBITDA利润率与ROE创历史新高 [1][8][24] - 尽管科技股面临阶段性调整，但积极因素正在积聚，港股市场有望回暖并提振港交所业绩 [2][21] - 基于2025年经营情况，报告上调了港股日均成交额假设及未来盈利预测 [3][26] 2025年业绩概览 - 2025年实现营业收入291.61亿港元，同比增长30.3% [1][8] - 2025年实现归母净利润177.54亿港元，同比增长36.0% [1][8] - 2025年现货市场日均成交额达到2,315亿港元，同比大幅增长92.9% [1][13] - EBITDA利润率攀升至78.2%的历史新高 [1][8] - 年化净资产收益率达到31.7%，超越2015年高点 [1][8] 核心驱动与市场分析 - 交易费及交易系统使用费、结算及交收费是公司最主要收入来源，2025年合计占比达73.2% [2][8] - 2025年港股通日均成交额为1,211亿港元，占港股整体日均成交额的比重达到26.2% [2][13] - 截至2026年2月末，南向资金累计净买入额已达5.26万亿港元 [2][13] - 2024年以来仍有大量优质A股公司赴港二次上市，为市场注入新活力 [2][18] - 恒生科技指数自2025年四季度以来的调整主要源于资金结构阶段性失衡、行业基本面考验及全球资本风格切换 [19] - 当前乐观因素积聚：美联储降息周期有望改善流动性，AI商业化落地加速，南向资金持续逆势净流入 [21] 战略举措与竞争优势 - 深化互联互通：不断优化和扩容沪深港通标的，并拓展至ETF、REITs、互换等更多资产类别 [3][25] - 提升市场活力：通过上市规则改革吸引优质资产与多元投资者，例如2018年修订规则吸引新经济及生物科技公司 [3][26] - 探索创新业务：发展数据连接等非传统业务 [3][26] - 加强科技赋能：升级交易结算平台，如领航星衍生产品平台，为现货市场结算T+1做准备 [26] - 公司营业支出中职员薪酬支出占比高，2025年为40.00亿港元，占比65.9%，凸显轻资产模式 [24] - 公司派息率稳定在90%左右，盈利质量高，净利润主要用于股东回报 [24] 盈利预测与估值 - 报告将2026年归母净利润预测上调至199.84亿港元，上调幅度5.37%；将2027年预测上调至214.28亿港元，上调幅度1.64% [3][26] - 预测2026年营业收入为318.86亿港元，同比增长9.3%；2027年为343.02亿港元，同比增长7.6% [4] - 预测2026年摊薄每股收益为15.76港元，2027年为16.90港元 [4] - 预测ROE将持续提升，2026年至2028年分别为33.24%、33.29%、33.93% [4] - 公司当前股价对应2026年预测市盈率约为26.4倍 [3][4]