投资评级 - 维持买入评级 [1] 核心观点 - 青木科技是头部电商服务商 为品牌方提供一站式综合电商服务 包括代运营 品牌孵化 数字营销等 [10] - 电商代运营业务在大服饰品类具有优势 近年拓展潮玩方向 Jellycat 泡泡玛特均为其客户 [10][12] - 品牌孵化业务增长迅速 已形成第二增长曲线 聚焦健康消费品和宠物食品领域 [12] - 具有领先的AI基础 受益AI＋电商应用落地的降本增效 逐步重构传统业务模式 [12] 公司定位与发展历程 - 公司定位为品牌电商"服务商"角色 以"成为数据和技术驱动的零售服务专家"为愿景 [10] - 探索期（2009-2013）：成立于2009年 2011年开始发展电商代运营 以斯凯奇等鞋包类目起步 [10] - 起步期（2014-2016）：确定以电商运营服务为主业 接入班尼路 ECCO等 延伸数字营销等 [10] - 发展期（2017-2019）：服务INDITEX H&M等提高代运营国际化能力 拓展母婴 美妆等类目经销及渠道分销 [10] - 扩张期（2020-）：2022年3月深交所上市 后保持传统优势业务 拓展潮玩代运营及品牌孵化等业务 [10] 商业模式与业务结构 - 通过向品牌方提供电商服务 赚取服务费或分销收入 [10] - 2025H1主营业务构成及收入占比：电商运营45% 品牌孵化管理35% 经销代理14% 数字营销2% 技术解决方案及消费者运营服务4% [10] - 针对不同品牌（新兴/成熟）的不同需求（一站式/单一环节）提供相关服务 [10][18] 电商代运营业务 - 为品牌商在天猫 抖音等电商平台上的旗舰店提供全链条或核心环节的服务 [10] - 2018-2025H1收入占比10%以上的平台：2018年天猫48%/唯品会34%/京东13% 2019年天猫59%/唯品会27% 2020年天猫48%/唯品会14% 2021年天猫54% 2022年天猫54% 2023年天猫50% 2024年天猫31%/抖音11% 2025H1天猫29%/抖音14% [10] - 以大服饰领域为主 合作品牌包括斯凯奇 ECCO Lacoste Emporio Armani Toteme ACNE Studios UnderArmour 探路者 Thom Browne 李宁 BOYLONDON Niko and等 [10][32] - 近年拓展潮玩类代运营 2023年新增泡泡玛特 2024年新增Jellycat [10][32] 泡泡玛特代运营 - 2023年开始代运营泡泡玛特天猫旗舰店 [10] - 泡泡玛特是中国潮玩龙头 2025H1收入138.8亿元 同比+204% 净利润45.7亿元 同比+396% [10] - 作为泡泡玛特天猫旗舰店独家运营商 受益于其高增的销售数据 [10] Jellycat代运营 - 2024H1开始代运营Jellycat天猫旗舰店 [10] - Jellycat是英国高端玩具品牌 2024天猫双11活动期间位居潮流毛绒店铺销售榜第一 [10] 品牌孵化业务 - 针对在中国有成长潜力的海外新兴品牌 将其引入中国市场 负责品牌在中国区域的品牌推广 线上线下全渠道销售工作 [12] - 主要集中于健康消费品和宠物食品领域 已成功孵化多个海外著名品牌 包括珂蔓朵（Cumlaude Lab） 意卡莉（Zuccari） Solid Gold ChuChu 宇津 WELEDA等 [12] - 近年品牌孵化业绩增长主要由珂蔓朵和意卡莉推动 [12] 珂蔓朵（Cumlaude Lab） - 西班牙著名女性私护品牌 2021年引入中国 [12] - 中国女性私护市场规模预计2027年达485亿元 2022-2027年CAGR8.5% [12] - 2023.07-2024.06期间在淘宝天猫平台私处护理品类以5.2%的市占率位居销售额品牌榜第三 实现销售额0.65亿元 [12] - 抖音平台同期位列品牌榜单第八 销售额0.97亿元 同比增长492% [12] 意卡莉（Zuccari） - 意大利著名保健品牌 2023年引入中国 [12] - 中国保健品市场规模预计2027年达4237亿元 2022-2027年CAGR7.2% [12] - 意卡莉抖音海外旗舰店2024.9.3-2025.9.2期间直播GMV达2500-5000万元 [12] - 2025Q2直播GMV达750-1000万元 同比+55.02% 处于高速稳定增长阶段 [12] 财务预测 - 预计2025-2027年公司营业收入13.9/17.5/22.1亿元 [8][12] - 预计2025-2027年归母净利润1.0/1.6/2.6亿元 [8][12] - 对应PE为71/45/29X [12] 市场数据 - 当前价格79.29元 52周价格区间25.28-81.78元 [5] - 总市值7337.13百万 流通市值5182.92百万 [5] - 总股本9253.53万股 流通股本6536.66万股 [5] - 近一月换手10.55% [5] - 相对沪深300表现：1M 39.4% 3M 33.9% 12M 209.2% [6] 行业概述 - 中国电商市场规模庞大但进入存量时代 2024年全国电子商务交易额46万亿元 同比+4% 全国网上零售额15万亿元 同比+7% [110][111] - 健康悦己等新消费引领增长 包括医药保健 母婴用品 奢侈品 宠物用品 运动户外 3C数码 钟表配饰等 [110][114] - 电商服务行业2024年市场规模达4469亿元 同比+10% 预计2028年达5862亿元 2024–2028年CAGR7.5% [116][120] - 行业呈现专业化 精细化 集中化趋势 头部服务商市占率逐步提高 [116][120][121]

行业投资评级 - 维持汽车板块"推荐"评级 [1][4][85] 核心观点 - 以旧换新政策延续及车企补贴驱动2025H1汽车销量稳健增长 但行业竞争加剧导致盈利承压分化 [1][3][42] - 乘用车板块呈现收入增长与利润承压并存态势 头部车企集中度提升与内部分化加剧 [3][39][42] - 零部件板块展现较强抗周期性 受益于整车需求恢复及海外拓展 盈利延续改善趋势 [3][41][42] - 汽车高端化与智能化升级为核心结构性机会 自主品牌高端突破与智驾渗透率提升成为关键增长点 [4][85] 行情回顾 - 2025年1-8月SW汽车指数涨幅22.1% 跑赢沪深300指数（14.3%） 其中零部件板块涨幅28.6%领跑 [10] - 细分板块表现分化：乘用车/客车/货车/零部件涨幅分别为+8.6%/+4.1%/+25.7%/+28.6% [10] - 截至2025年8月29日 汽车板块PE-TTM为29.51倍 处于近两年88.24%分位数高位 货车估值达97.51倍 [15][16] 销量表现 - 2025H1汽车批发销量1564.8万辆 同比+11.4% 其中乘用车销量1352.6万辆 同比+12.9% [29] - 2025Q2汽车批发销量818.0万辆 同环比分别+11.6%/+9.5% 乘用车销量711.0万辆 同环比分别+13.0%/+10.8% [29][30] - 2025H1乘用车终端零售量1104.3万辆 同比+11.2% Q2零售量586.4万辆 同环比分别+16.1%/+13.2% [35] 财务表现 行业整体 - 2025H1汽车行业营收18723.4亿元 同比+6.7% 归母净利润747.1亿元 同比-1.8% [38] - 2025Q2营收10016.8亿元 同环比分别+8.1%/+15.0% 归母净利润378.4亿元 同环比-9.3%/+2.6% [38] 乘用车板块 - 2025H1营收9453.8亿元 同比+9.7% 归母净利润281.8亿元 同比-7.9% [39] - 2025Q2营收5203.2亿元 同环比+11.2%/+22.4% 归母净利润138.6亿元 同环比-25.4%/-3.2% [39] - 毛利率14.4%（同比-1.0pct） 净利率3.0%（同比-0.6pct） Q2毛利率14.1%（同环比-1.2pct/-0.6pct） [55] 客车板块 - 2025H1营收328.6亿元 同比+7.2% 归母净利润21.2亿元 同比+22.9% [40] - 2025Q2营收188.0亿元 同环比+5.3%/+33.8% 归母净利润13.1亿元 同环比+22.7%/+61.2% [40] - 宇通客车2025H1归母净利润19.4亿元 同比+15.6% [40] 货车板块 - 2025H1营收1396.9亿元 同比-1.3% 归母净利润19.5亿元 同比-38.7% [40] - 2025Q2营收713.4亿元 同环比+2.3%/+4.4% 归母净利润7.5亿元 同环比-51.6%/-37.2% [40] - 毛利率9.0%（同比-0.8pct） Q2毛利率9.3%（环比+0.6pct） [69] 零部件板块 - 2025H1营收7087.0亿元 同比+6.9% 归母净利润419.5亿元 同比+4.7% [41] - 2025Q2营收3666.2亿元 同环比+7.3%/+7.2% 归母净利润217.1亿元 同环比+7.1%/+7.2% [41] - 毛利率18.4%（同比-0.5pct） 净利率5.9%（同比-0.1pct） Q2净利率维持5.9% [78] 投资建议 自主高端化 - 推荐理想汽车、江淮汽车、吉利汽车、比亚迪、长城汽车 关注赛力斯 [4][85] 智能驾驶 - 推荐小鹏汽车、华阳集团、德赛西威、科博达 关注经纬恒润 [4][85] 机器人产业链 - 推荐拓普集团、三花智控、北特科技 [4][85] 优质零部件 - 推荐福耀玻璃、星宇股份、银轮股份 [4][85] 商用车 - 重卡推荐福田汽车、中国重汽A 客车推荐宇通客车 [4][85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今日股市震荡回落，两市和期指均大幅放量，美联储降息靴子落地后，高位止盈及空头对冲需求预计增加 [4] - 电子、通信和社会服务行业走势较具韧性，前期股市上行支撑为流动性宽松预期，市场已基本定价降息路径，今日回调在预期之中 [4] - 昨日预计股市短暂修正后进入震荡阶段，今日量能大，需警惕回调幅度放大，关注量能和股指20日均线支撑情况，若跌破20日均线，下方空间或打开 [4] - 中美贸易关系进展是短期主要不确定性因素，需关注增量信息 [4] 市场回顾 - 今日股指大幅放量，规模指数整体走弱，沪深300指数收盘下跌1.16% [2] - 两市成交额回升7584.20亿元，各期指均放量下跌 [2] 重要资讯 - 商务部回应Tiktok问题，表示不会以牺牲原则立场、企业利益和国际公平正义为代价寻求达成协议 [3] 策略推荐 期指市场观察 | | IF | IH | IC | IM | | --- | --- | --- | --- | --- | | 主力日内涨跌幅（%） | -1.35 | -1.45 | -1.00 | -1.19 | | 成交量（万手） | 22.0019 | 10.0595 | 23.6268 | 42.8973 | | 成交量环比（万手） | 5.752 | 3.5836 | 7.2444 | 14.307 | | 持仓量（万手） | 28.8603 | 11.4842 | 27.1127 | 40.5154 | | 持仓量环比（万手） | 1.4691 | 1.0071 | 1.9056 | 2.5806 | [5] 现货市场观察 | 名称 | 数值 | | --- | --- | | 上证涨跌幅（%） | -1.15 | | 深证涨跌幅（%） | -1.06 | | 个股涨跌数比 | 0.22 | | 两市成交额（亿元） | 31351.58 | | 成交额环比（亿元） | 7584.20 | [6] 其他数据观察 - 展示了两市融资买入额/两市成交额、跨品种强弱（1）、跨品种强弱（2）、各指数升贴水率、各指数市盈率等数据图表 [7][8][18]

海外宏观 2025 年 9 月 18 日 美联储 2025 年 9 月议息会议点评 克制的"鸽声" 证券分析师 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU15@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 事项： 美国时间 2025 年 9 月 17 日，美联储公布最新 FOMC 会议声明及经济预测， 鲍威尔发表讲话。市场整体感受偏鹰：10 年美债收益率和美元指数先跌后涨， 美股在鲍威尔讲话期间跳水，标普 500 指数收跌，COMEX黄金冲高后收跌。 平安观点： 宏 观 报 告 宏 观 点 评 证 券 研 究 报 告 声明和经济预测：下修利率路径。美联储如期降息 25BP，时隔九个月 重启降息。投票方面，降息 25BP 的决定获得 11 票支持，仅新晋理事 米兰因主张降息 50BP 而投下反对票。声明方面，新增了就业增长放缓、 失业率略升以及就业下行风险增加等表述，删除了"劳动力市场稳健"； 阐述降息决策时，强调"风险平衡已转变"；继续重申今年 4 月开始执 行的缩表计划。经济预测方面，美 ...

股指期货数据日报 2025年9月18日 IM四合约分红影响分别为0.51点、3.27点、4.4点和5.94 点。 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 8/19 9/18 10/2311/2012/18 1/16 2/21 3/21 4/21 5/22 6/20 7/18 8/15 9/12 IM成交 IM持仓（右轴） IM每日行情 | 单位：点、手、亿元 | | | | | | | | | | | | 单位：手 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 收盘价 | +/- | 成交量 | +/- | | 成交额 | +/- | 持仓量 | +/- | 持仓保证金 | | 600,000 | | 中证1000 | 7476.40 | -1.04% | 39,860 | | 32% | 6,540 | 33% | | | | | ...

证券研究报告 | 2025年09月18日 2025 年 8 月财政数据快评 又到政策蓄力时 经济研究·宏观快评 | 证券分析师： | 田地 | 0755-81982035 | tiandi2@guosen.com.cn | 执证编码：S0980524090003 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 联系人： | 王奕群 | | wangyiqun1@guosen.com.cn | | 事项： 1-8 月，全国一般公共预算收入 148198 亿元，同比增长 0.3%。其中，全国税收收入 121085 亿元，同比微 增 0.02%；非税收入 27113 亿元，同比增长 1.5%。 1-8 月，全国一般公共预算支出 179324 亿元，同比增长 3.1%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级 支出 26570 亿元，同比增长 8%；地方一般公共预算支出 152754 亿元，同比增长 2.3%。 评论： 一般公共预算收支两端同时边际转弱。收入增速边际回落。8 月一般公共预算收入当月同比 2%，前值 2.6%。 税收收入当月同比 3.4%，前值 5%；非税收入当月同比-3.8%，前值 ...

格林大华期货有限公司 GELIN DAHUA FUTURES CO.,LTD. EIA原油周度数据报告 2025年9月18日 研究员:王琛 从业资格:F03104620 交易咨询资格:Z0021310 联系方式:wangchen@greendh.com 数据解读:美国能源信息署数据显示,截止9月12日当周,美国原油日均产量1348.2万桶,比前周日均产量减少1.3万桶, 比去年同期日均产量增加28.2万桶;截止9月12日的四周,美国原油日均产量1346万桶,比去年同期高1.4%。今年以来, 美国原油日均产量1343.7万桶,比去年同期高1.9%。得益于中国恢复购买,上周美国原油出口量环比接近翻番,达到近两 年最高水平,最终原油库存大幅减少930万桶。然而馏分油出现3.35%的票库,意味着市场进入传统需求淡率,市场整体反 应偏空。周四凌晨,美联储如期降息25个基点,此前已连续五次会议维持利率不变。鲍威尔在会后讲话中强调劳动力市 场被软迹象加剧,同时指出通胀仍高于目标水平,美联储利率决议公布后,靴子落地出现油价回调签势。在地绿尤动因 素有限的背景下,宏观预期难以扭转疲软的基本面,短期限制地缘溢价空间;中长期则驱动 ...

宏 观 研 究 华福证券 投资要点： 美联储时隔 9 个月重启降息，基于本次决策上修了对经济增长和核心通胀 宏 观 点 评 的展望，点阵图显示当前美联储内部对降息的讨论十分胶着。当地时间 9 月 17 日下午，美联储召开本年度倒数第三次 FOMC 会议并决议降息 25BP，本次 降息后联邦基金利率目标区间下调至 4%-4.25%。美联储在本次声明中删除此 前自五月以来所称的"尽管净出口动荡对经济数据造成影响"，新增"就业增 长放缓，失业率有所上升"，以及"（委员会）判断劳动力市场下行风险已经上 升"的描述。基于本次降息可能带来的影响，在经济预测总结（SEP）中，美 联储将 25Q4、26Q4 和 27Q4 美国实际 GDP 同比预测分别上修了 0.2、0.2 和 0.1 个百分点；并将 26Q4 核心 PCE 预测上修 0.2 个百分点；同时，分别下修 26Q4 和 27Q4 美国失业率预测 0.1 个百分点。总体来看，一定程度上凸显美联 储对降息后美国经济复苏的信心。本次会议点阵图显示，19 名与会者中有 9 名美联储官员认为年内最多再降息一次，10 名认为应降息两次或更多，指向当 前美联储内部对降息幅度的 ...

行业投资评级 - 看好（维持）[5] 核心观点 - 中央层面明确要求"稳楼市、稳股市" 政策导向下高品质住宅或迎发展浪潮[6] - 二手房成交表现优于新房 重点城市二手房成交同比上升21.5%而新房同比下降3.2%[6][19][33] - 建议关注三类企业：核心城市布局强/产品力强房企、二手房中介及物业管理企业[6] 板块行情 - 房地产（申万）板块单周大幅上升6.0% 显著跑赢主要股指（上证指数+1.5% 深证成指+2.6%）[6][9] - 个股表现分化明显 首开股份单周涨幅达57.0% 而空港股份下跌5.9%[6][9] 数据跟踪 新房成交 - 当周42城新房成交154万平米 环比下降9.6% 一线城市环比降6.1% 二线降11.3% 三四线降9.1%[15] - 9月累计成交272万平米 环比上升14.1%但同比下降3.2% 年初至今累计同比下降6.1%[19] - 分能级看 一线城市累计成交同比微升5.1% 而三四线城市同比大幅下降21.9%[19] 二手房成交 - 当周21城二手房成交196万平米 环比显著上升13.5% 同比上升18.1%[29] - 9月累计成交338万平米 环比上升15.6% 同比大幅上升21.5% 年初至今累计同比上升15.4%[33] - 二线城市表现亮眼 单周环比升21.5% 当月同比升27.2%[29][33] 行业新闻 - 政策层面持续优化：不动产登记"交房即交证"覆盖全国2200多个县市 多地出台购房补贴及公积金支持政策[46] - 城市更新加速推进：广州罗冲围片区（22.8平方公里）、北京昌平区安置房项目（总投资57.52亿元）等重大项目启动[46][48] - 土地市场活跃：上海挂牌8宗地总起拍价184.95亿元 成都金牛区地块起拍楼面价达15500元/平方米[46][48] 公司动态 销售业绩 - 8月房企销售分化显著：中国金茂同比+46.5%至90.77亿元 而首开股份同比-66%至9.7亿元[50] - 上半年业绩：中国金茂收入251.1亿元（同比+14%） 中国海外发展收入832.2亿元（同比-4%）[50] 融资活动 - 招商蛇口拟发行优先股募资不超过82亿元用于"保交楼"项目[50] - 越秀地产发行15亿元公司债券 利率2.16%[50] - 首开股份进行永续债权融资不超过30亿元 利率LPR+40BP[50]

证券研究报告 | 北交所专题报告 | | --- | hyzqdatemark 2025 年 09 月 18 日 证券分析师 赵昊 SAC：S1350524110004 zhaohao@huayuanstock.com 王宇璇 SAC：S1350525050003 wangyuxuan@huayuanstock.com 母婴消费市场广阔，产业链不同环节企业价值有所分化 ——北交所新消费产业研究系列（三） 投资要点： 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 联系人 政策出台有望鼓励生育，或将刺激母婴行业发展。目前，国家"三孩"政策全面放 开，各地政府为鼓励生育，出台育儿补贴、购房优惠、纳税减免等政策，预计未来 中国出生人口数量或将维持稳定。2025 年 7 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印 发了《育儿补贴制度实施方案》，从 2025 年 1 月 1 日起，对符合法律法规规定生育 的 3 周岁以下婴幼儿发放补贴，至其年满 3 周岁，育儿补贴按年发放，现阶段国家 基础标准为每孩每年 3600 元。 中国母婴消费市场规模稳步上升，母婴产业链各环节均有望受益。2024 年中国出生 人口数有所回升，比 2023 年 ...