报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 该报告为天津港锰矿库存周报（天津振鸿口径），展示了春节前及2026年2月27日不同产地锰矿的库存、出库、入库及变动情况 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 整体库存情况 - 春节前总库存700527吨，2026年2月27日总库存3526335吨，出库2825808吨，入库989425吨 [2] 不同产地锰矿情况 - 加蓬：春节前库存189700吨，2026年2月27日库存339512吨，出库13100吨，入库202800吨，库存占比9.63% [2] - 澳大利亚：未提及出库、入库及库存变动情况，春节前库存422596吨，2026年2月27日库存266106吨，库存占比11.98% [2] - 南非：春节前库存338327吨，2026年2月27日库存402712吨，出库93183吨，入库2318156吨，库存占比65.74% [2] - 加纳：春节前库存93677吨，2026年2月27日库存为0，出库263869吨，入库357546吨，库存占比7.48% [2] - 其他：春节前库存182202吨，2026年2月27日库存136900吨，出库88938吨，入库448298吨，库存占比5.17% [2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [2] 报告核心观点 - 六座SUV市场呈现“蓝海”与“红海”并存的结构性分化格局 [2] - 20万元级六座SUV是潜在蓝海市场，2026年有望因尺寸和定价合理的优秀新车上市而爆发，优秀车型月销有望达到1-2万辆 [2][6][23] - 30万元以上高端六座SUV市场已进入红海竞争，2025年扩容后，2026年供给将大幅增加，竞争异常激烈 [2][7][31] - 成功放量的六座SUV车型对车企的盈利能力提升至关重要 [2][27] 根据相关目录分别进行总结 一、总量：新增供给再度带来市场扩容 - 2025年全市场六/七座SUV销量约150万辆，同比增长21万辆，主要受问界M8、领克900等价格更低的车型拉动 [13][14] - 2024年销量约129万辆，同比增长16万辆，主要由50万元级的问界M9拉动 [14] - 2025年市场结构变化显著：30-40万元价格带销量约41万辆，同比大幅增长28.8万辆；而20-25万元价格带销量约14万辆，同比下降8.7万辆 [14][18] - 目前月销过万的六座SUV车型仅有问界M8（月均1.7万辆）和问界M9（月均1.0万辆） [18] 二、蓝海：20万元级六座SUV依然是潜在蓝海市场 - **市场潜力巨大**：2025年25万元以下SUV总销量约1349万辆，其中六座SUV仅66万辆，占比4.9%，远低于25万元以上SUV市场28%的六座渗透率 [6][24] - **现有产品不足**：当前20万元级代表车型（如丰田汉兰达、零跑C16、比亚迪唐）轴距在2.8-2.9米，尺寸较小，无法满足消费者对第三排空间的真实需求 [6][24] - **2026年新车展望**：预计有5款20万元级六座SUV新车上市，来自比亚迪、上汽、长城等，车型轴距将普遍提升至3.1米水平 [2][23] - **关键成功要素**：定价合理（约20万元）且轴距在3.1米以上的真正大六座SUV，在品牌和渠道势能托底下，成为爆款的概率非常高 [23][29] - **代表车型**：包括上汽宝骏华境S（PHEV）、比亚迪海狮08（BEV）、上汽大众ID.ERA 9X（REEV）、比亚迪大唐（BEV）等 [23][25][28] 三、红海：高端六座SUV 25年扩容，26年竞争加剧 - **2025年市场扩容**：25万元以上高端六座SUV市场销量约84万辆，同比增长26万辆，主要由大六座车型（销量61万辆，+29万辆）驱动，问界M8、领克900、乐道L90是主要增量来源 [2][31] - **产品策略变化**：高端品牌产品策略从“大小六座尺寸组合”转向“高低价格组合”（如问界M8/M9），以覆盖更宽价格带 [2][32] - **型谱逻辑改变**：问界改变了高端SUV型谱逻辑，从传统“小五+大五+大六座”变为“小五+大五+小六+大六座”，并增加了产品谱系密度 [33][35] - **2026年竞争白热化**：预计2025年底至2026年有22款重磅高端六座SUV新车上市，远超2025年的9款，涉及奇瑞（4款）、理想（3款）、比亚迪、小鹏（各2款）等众多车企 [2][37][41] - **产品定义趋势**：1）尺寸持续变大，新车轴距普遍在3.1米以上，蔚来ES9轴距达3.25米；2）电池容量增加，增程车型电池向50-65kWh发展，纯电续航提升 [2][42] - **市场空白点**：在25-40万元主流SUV市场，大五座车型供给相对缺位，潜力新车（如极氪8X）可能迎来机会 [2][40] 四、投资建议 - **核心逻辑**：聚焦20万元级蓝海市场机会，警惕30万元以上红海市场竞争 [7][44] - **重点推荐公司**： - **零跑汽车**：其D19车型若定价合理，有望成为爆款，带动公司盈利快速增长 [7][10][44] - **长城汽车**：估值较低，六座SUV的量价提升有望撬动股价变化 [7][10][44] - **吉利汽车**：银河M9、极氪9X将继续贡献销量和利润增量，且极氪8X可能重新打开大五座市场 [7][10][44]

核心观点 - 报告核心观点认为，从政策框架看，扩大内需和科技创新是两大重心，这对应资产配置的关键原则是做好适度“均衡”[9] - 2026年的宏观定价特征可能从“新老资产分化”走向一个更理性更均衡、区分快变量和慢变量的状态[9] 政策框架与宏观政策 - 会议再次强调了财政政策的“更加积极”和货币政策的“适度宽松”，以稳定市场关于宏观经济政策的预期[4] - 预计两会政府工作报告将明确的狭义赤字率和广义赤字率将大致持平于2025年高位[4] - 2026年作为“十五五”首年将是一个改革年，二十届三中全会提出的300多项改革举措将在“十五五”期间密集推进[4] - 会议再次强调了“扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”的十六字政策框架，旨在解决“供强需弱矛盾突出”和“新旧动能转换任务艰巨”的问题[4] “扩大内需”政策内涵与资产映射 - “扩大内需”主要依靠促消费和扩投资，从资产上对应消费类、周期类资产[5] - 促消费具体措施包括：深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划，继续提高城乡居民基础养老金，释放文旅、赛事、餐饮、康养等服务消费潜力，落实职工带薪错峰休假制度，优化入境消费环境[5] - 扩投资具体措施包括：适当增加中央预算内投资规模，优化地方政府专项债券用途管理，提高用于项目建设比重并单列，继续发挥新型政策性金融工具作用，探索编制全口径政府投资计划，提高民生类投资比重，落实促进民间投资的政策措施[5] - 优化地方政府专项债券用途管理，“提高用于项目建设比重并单列”意味着等量财政资源背景下，新项目的带动效应会上升，地方化债的挤出效应会下降[5] “优化供给”政策内涵与资产映射 - “优化供给”主要依靠反内卷，从资产上主要对应在反内卷过程中竞争秩序改善、价格弹性扩大的资产[5] - 政策抓手包括：出台地方政府招商引资鼓励和禁止事项清单，综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管和反垄断、反不正当竞争等手段，深入整治内卷式竞争[5] - 对于部分上中游行业，在成本提升、地方投资止跌回稳以及供给优化竞争格局改善的背景下，价格修复将是大概率事件[5] “做优增量”政策内涵与资产映射 - “做优增量”主要依靠培育新动能，在资产上主要对应新兴产业、未来产业[5] - 主要产业方向包括：打造集成电路、航空航天、生物医药等新兴支柱产业，培育发展未来能源、具身智能等产业，深化拓展“人工智能+”[5] - 其他支持措施包括：加大对基础研究的长期稳定支持，强化企业创新主体地位，支持扩大新技术新产品新场景应用示范，实施新一轮重点产业链高质量发展行动，创新科技金融服务[5] “盘活存量”政策内涵与资产映射 - “盘活存量”主要依靠资产负债表重塑，包括城市更新、国有资产资源盘活、清理拖欠账款、地产收储等，对应的是在上述过程中受益的资产[5] - “十五五”规划建议稿指出要“编制宏观资产负债表，全面摸清存量资源资产底数，优化资产负债结构”、“盘活用好低效用地、闲置房产、存量基础设施”、“推进全国行政事业单位国有资产盘活共享”[5] - 两办《关于持续推进城市更新行动的意见》指出“支持企业盘活闲置低效存量资产，更好发挥国有资本带动作用”[7] - 《当前经济工作的重点任务》也指出要积极推进闲置低效存量资源资产盘活利用[8] 资产配置含义 - 从政策框架看，扩大内需和科技创新是两大重心，也是“两会”相关政策的主要线索[9] - 这一政策特征对应资产端的关键原则是做好适度“均衡”[9] - 目前主要资产的特征：消费类资产中期胜率较高，短期赔率较高；周期类资产短期胜率和赔率较高；科技类资产中期胜率较高，短期赔率约束[9] - 各类资产各有优势，意味着今年资产配置需要做好均衡化[9]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对银河娱乐的个股投资评级，但引用了中信里昂研究的报告，并指出其观点与中信证券财富管理一致 [2] 报告的核心观点 - 银河娱乐2025年四季度业绩亮眼，经调整EBITDA同比飙升33%至42.96亿港元，超出市场预期，且末期股息大幅增长，派息比率显著提升 [2][3] - 尽管面临竞争加剧，但公司通过严格的成本管控，使运气标准化EBITDA利润率保持稳定，为未来利润率扩张奠定基础 [2][4] - 随着资本支出预计在2026年见顶，公司自由现金流将改善，为持续提高派息比率提供了充足空间 [2][5] - 公司在澳门市场保持竞争力，且拥有强劲的净现金头寸，占市值比重约19% [5][6] 2025年四季度业绩概要 - 经调整EBITDA为42.96亿港元，同比增长33%，较市场一致预期高出3% [2][3] - 业绩中包含因贵宾厅胜率高于正常水平带来的7.31亿港元EBITDA正面影响 [2][3] - 整体EBITDA利润率同比扩大2.4个百分点至31.1% [3] - 末期股息为每股0.80港元，同比增长60% [2][3] - 全年派息比率从2024年的50%提升至2025年的61% [2][3] - 截至2025年底，公司资产负债表强劲，净现金达45亿美元 [3][5] 竞争与成本管控 - 在竞争压力加剧背景下，公司2025年四季度经调整运气因素后标准化EBITDA利润率环比持稳于27.2% [2][4] - 严格的成本管控是利润率稳定的关键，同时回赠及再投资金额同比增长19%/环比增长2%至3.32亿美元，占博彩总收入18.5% [4] 派息与现金流前景 - 派息比率存在充足上行空间，主要依据是公司持有45亿美元净现金，且第四期项目资本支出将于本财年（2026年）见顶 [5] - 资本支出见顶后，公司自由现金流状况将从2026年起改善，为继续提高派息比率提供支持 [5] 公司概况与业务结构 - 银河娱乐是澳门六家持牌博企之一，业务涵盖博彩、酒店、餐饮、零售及建筑材料 [10] - 直接运营三家娱乐场：星际酒店、澳门银河及百老汇 [10] - 在现行特许经营期内，公司运营1,000张赌台及1,700台角子机 [10] - 澳门银河第四期项目开发面积约60万平方米，计划于2027年竣工 [10] - 收入按产品分类：博彩及娱乐占91.6%，建筑材料占8.4% [11] - 收入按地区分类：100%来自亚洲 [11] 市场与估值数据 - 股价（2026年2月26日）：41.44港元 [11] - 市值：242.30亿美元 [11] - 3个月日均成交额：50.23百万美元 [11] - 12个月最高/最低价：43.9港元/25.55港元 [11] - 市场共识目标价（路孚特）：49.47港元 [12] - 主要股东：City Lion Profits Ltd持股22.25%，吕志和持股6.75% [13] 潜在催化因素 - 人民币走强 [7] - 博彩收入支撑盈利复苏 [7] - 进一步上调股息 [7] - 中国政策宽松 [7]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [30] 报告核心观点 - **核心观点**：在美元贬值与全球地缘冲突加剧的趋势下，资源国竞相加强原矿出口管理，消费国加强储备，有色金属行业景气度大概率会有较长的高景气周期 [4][26] 一、津巴布韦暂停锂矿原矿出口 碳酸锂价格大概率震荡上行 - **事件**：2026年2月25日，津巴布韦政府宣布立即暂停所有原材料及锂精矿出口，禁令即刻生效，直至另行通知 [4][5] - **政策细节**：未来仅持有效采矿权及获批选矿厂的企业具备出口资格，禁止代理及第三方贸易商出口 [5][6] - **长期规划**：该国原则上计划2027年禁止精矿出口 [4] - **对中国影响**：2025年中国进口锂精矿约775.1万吨，其中从津巴布韦进口120.4万吨，占进口总量的15.5%，是第二大锂矿进口来源国 [6] - **价格影响**：2025年下半年开始，99.5%电池级碳酸锂价格出现持续上涨，在第二大进口来源国出口受阻的前提下，后续碳酸锂价格大概率会震荡上行 [10] 二、去年开始多个资源国对原矿出口加强管制 - **刚果（金）钴出口管制**： - 2025年2月，刚果（金）宣布暂停钴出口四个月，后两次延期，并从10月16日起实施出口配额制 [4][13] - 2025年剩余时间出口上限为18,125吨，2026-2027年每年出口配额为96,600吨，相当于缩减了该国过去年度一半以上的供应量 [4] - 2025年该国钴出口量降至4.45万吨，同比减少约80% [4][14] - 由于刚果（金）钴供应占全球70%以上，供应减少导致上海金属交易所钴价从最低约16万元/吨最高上涨至超过46万元/吨，涨幅超过180% [4][14] - **印尼镍出口管制**： - 2025年底，印尼表示2026年将减少镍产量，镍矿产量目标约为2.5亿吨，较2025年3.79亿吨的目标低了近三分之一 [4][17] - 印尼计划在2026年初修订镍矿基准定价公式，并对新的冶炼厂许可证实施事实上的暂停 [4][17] - 印尼镍产量已接近全球总产量的70% [4][17] - 消息传出后，镍价从2025年11月最低的11.5万元/吨，上涨到超过15万元/吨 [20] - **全球趋势**：全球重要关键矿物出口国出现了收紧矿产出口的政策趋势，不仅将提升相关矿物的价格，也会增加这些国家对管制矿物的经济权益占比 [21] 三、年初美国出台增加关键矿物战略储备金库计划 - **计划内容**：2026年2月初，美国计划启动“金库计划”，结合16.7亿美元私人资本以及美国进出口银行提供的100亿美元贷款，用于采购并储存矿产资源 [4][22] - **储备目标**：各品类满足美国约60天的需求，储备范围预计涵盖稀土、镓、钴等 [4][22] - **进口数据**：2025年美国进口铜约170万吨，同比增长超过一倍 [4][22] - **背景与影响**：在美元贬值、全球地缘冲突加剧的趋势下，消费国加强储备以保障供应链安全，与资源国的管制趋势共同推动有色金属行业进入长景气周期 [26]

财务业绩 - 2025年第四季度收入72.6亿港元，净利润43.5亿港元，均超市场预期[2] - 2025财年每股总股息12.52港元，同比增长35%[2] - 港交所连续第二年录得创纪录收入及利润[2] 市场与业务表现 - 2025年重夺全球IPO募资榜首地位，当前上市申请储备超过400宗[3] - 2025年南向日均成交额（ADT）达1,211亿港元创历史新高，同比增长151%[4] - 南向ADT占港交所2025年现金市场总成交量的23%[4] 公司结构与风险 - 收入主要来自亚洲（85%），现金业务贡献最大收入（42.1%）[10] - 主要风险包括IPO数量与规模不及预期、新产品采用率有限、经济衰退及交易对手违约风险[8] - 港交所是香港唯一证券及衍生品交易所，并运营伦敦金属交易所（LME）大宗商品业务[9]

报告核心信息 - **投资评级**：维持“买入” [5] - **目标价**：48.00港元 [2][9] - **核心观点**：报告认为，银河娱乐在2025年第四季度因净赢率偏高，博彩总收入（GGR）增长跑赢行业。公司非博彩娱乐生态建设持续，与博彩业务形成正向协同，嘉佩乐酒店开业有望巩固高端中场优势。尽管净赢率正常化后利润率承压，但长期增长前景看好，因此维持买入评级 [5][6][7][9] 2025年第四季度业绩表现 - **博彩总收入（GGR）**：25Q4达140亿港元，同比增长27%，环比增长14%，恢复至2019年同期的100%，而行业整体恢复率为92% [6] - **分业务GGR**： - VIP业务：收入31亿港元，同比增长102%，环比增长52%，恢复至2019年同期的49% [6] - 中场业务：收入100亿港元，同比增长15%，环比增长6%，恢复至2019年同期的145% [6] - 老虎机业务：收入8亿港元，同比增长6%，环比增长12%，恢复至2019年同期的137% [6] - **净收入与EBITDA**：25Q4净收入138亿港元，同比增长22%，环比增长14%。物业EBITDA为44亿港元，同比增长37%，环比增长28%，恢复至2019年同期的108% [6] - **利润率与超预期表现**：25Q4物业EBITDA利润率（EM）回升至33.4%。经调整EBITDA为44亿港元，超过彭博一致预期的36亿港元，主要受高净赢率驱动 [5][6] - **剔除净赢率影响**：净赢率正常化后，经调整EBITDA同比增长9%，对应物业EM（不含建筑）为27.7%，低于19Q4的31.7%和24Q4的30.8%，反映获客成本存在阶段性压力 [5][6] 非博彩业务与娱乐生态 - **活动举办**：2025年公司共举办约350场娱乐、体育、艺术与会展活动，有效带动客流量上升 [5] - **2026年计划**：公司计划与全球领先娱乐公司合作，举办一系列重量级演唱会，2026年1-2月已排期王鹤棣、陈小春、汪苏泷等十余场演艺活动 [7] - **合作协议**：公司与阿里大麦、澳门通续签三年协议，并深化UFC赛事合作，以丰富娱乐矩阵带动客流与高端消费转化 [7] - **物业扩容**： - 嘉佩乐酒店于2026年2月正式开业，有望进一步提升超高端中场市占率 [5][7] - 聚焦非博彩及家庭娱乐的第四期项目已进入内部装修阶段，目标2027年落成 [7] 行业与市场环境 - **澳门博彩业恢复**：2026年1月澳门整体GGR实现同比增长24%，主因内地客户赴澳签注便捷性提升、非博彩业务引流及博企系统升级 [8] - **春节客流**：2026年春节假期（2.15-2.23）期间，澳门入境日均约17.3万人次，创历史新高，较2025年春节假期日均旅客量增长5.5%，有望提振第一季度GGR [8] - **公司恢复领先**：25Q4公司GGR恢复至2019年同期的101%，领先于同业（美高梅中国155%，金沙中国93%，永利澳门80%） [38] - **市场份额**：2025年第四季度，银河娱乐在澳门博彩市场的份额约为15.8% [41] 财务预测与估值 - **营业收入预测**： - 2025年（实际）：49,242百万港元，同比增长8.69% [4] - 2026年（预测）：53,125百万港元，同比增长13.68% [4] - 2027年（预测）：57,896百万港元，同比增长7.89% [4] - 2028年（预测）：62,238百万港元，同比增长10.11% [4] - **归母净利润预测**： - 2025年（实际）：10,674百万港元，同比增长21.86% [4] - 2026年（预测）：10,625百万港元，同比微降0.46% [4] - 2027年（预测）：11,753百万港元，同比增长10.62% [4] - 2028年（预测）：12,821百万港元，同比增长9.09% [4] - **EBITDA预测调整**：考虑到25年高净赢率影响，下调2026-2027年经调整EBITDA预测至159亿港元和174亿港元（前值分别为174亿和188亿港元），并引入2028年预测190亿港元 [9] - **估值方法**：采用EV/EBITDA估值法。港股博彩公司2026年预测EV/EBITDA均值约为8.2倍 [9] - **目标价推导**：鉴于公司非博彩布局持续落地，生态协同效应增强，估值有望向美股高端酒店靠拢，给予公司11.1倍2026年预测EV/EBITDA，对应目标价48.0港元（前值为49.5港元，对应10.6倍） [9][54] - **关键估值指标**：基于2026年2月26日收盘价41.44港元，对应2026年预测市盈率（PE）为17.04倍，市净率（PB）为2.07倍 [4]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 核心观点 - 报告核心投资逻辑围绕**关税缓和预期**、**春节期间消费稳健表现**以及**上游原材料涨价行情**展开 [3] - 投资建议重点关注三大方向：**制造类**受益于上游原材料涨价及关税缓和预期，**品牌类**受益于春节消费及高端消费复苏，**宝洁金佰利产业链**受益于品牌产能转移 [5][17] 本周核心观点与公司业绩 - **亚玛芬体育**2025年第四季度及全年业绩超预期，收入同比增长27%，归母净利润同比增长489%，其中大中华区收入增长43.4% [3][15] - 分品牌看，始祖鸟、萨洛蒙、Wilson收入分别增长30%、31%、13% [3][15] - 始祖鸟2025年净增24家门店，2026年计划新增25-30家，女性品类是增长最快品类（第四季度增长40%） [3][15] - 萨洛蒙2025年净增近100家门店，2026年计划新增35家 [3][15] - 公司给出2026年指引：收入增长16-18%，毛利率有望提升至接近59%，营业利润率预计13.1%-13.3%，完全稀释每股收益1.10-1.15美元 [3][15] - **江南布衣**2026财年上半年收入/净利润/经营活动现金流分别为33.76/6.76/9.96亿元，同比增长7.0%/11.9%/21.1% [4][16] - 剔除5021.1万元政府补助影响后，净利润为6.26亿元，同比增长15.5%，公司宣派中期股息每股0.52港元，股息率5.18% [4][16] 行业数据追踪：原材料 - **棉花价格**：截至2月27日，中国棉花3128B指数为16731元/吨，本周上涨3.88%，年初至今累计上涨7.24% [8][32][34] - 美棉期货（NYMEX）结算价本周上涨6.19%，年初至今上涨1.09% [8][32][34] - 内外棉价差为3977元/吨 [8][32] - **锦纶价格**：华东市场价为14500元/吨，本周上涨1.40%，年初至今累计上涨5.07% [8][32][34] - **羊毛价格**：截至2月26日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1716澳分/公斤，本周上涨1.36%，年初至今累计上涨4.13% [8][39] - 本轮羊毛涨价自2025年7月开启，主因供需错配，预计2025/26年度澳大利亚羊毛产量同比减少10.2% [39] - **全球棉花供需**：根据USDA 2026年2月预测，2025/26年度全球棉花总产预期2609.6万吨，同比下降0.5%；消费需求预期2589.1万吨，同比上升2.38% [44] - **中国棉花供需**：2025/26年度中国棉花总产预期762万吨，同比上升12.89%；消费需求预期849.1万吨，同比上升3.99%；产需缺口87.1万吨 [46] - **棉花库存**：2026年2月全国棉花商业库存550.37万吨，同比减少17.74万吨（-3.12%） [47] 行业数据追踪：出口 - **纺织服装出口**：2025年全年累计出口2677.9亿美元，同比下降2.26% [51] - 2025年12月单月出口259.92亿美元，同比下降7.4% [51] - **帐篷等出口**：2025年12月油苫布、天蓬及遮阳蓬出口额3.24亿美元，同比下降8.89%；2025年1-12月累计出口额36.37亿美元，累计同比下降8.19% [55] - **越南鞋类出口**：2026年1月出口金额20.48亿美元，同比增长7.79%；2026年至今累计同比增长7.88% [60] - **运动制造台企数据**：2026年1月，丰泰、裕元、钰齐、广越、儒鸿、来亿营收同比增速分别为-1.78%、-12.50%、-5.07%、2.35%、7.55%、31.20% [62] 行业数据追踪：终端消费 - **线上平台数据（抖音）**：2025年3月，运动包、运动鞋、运动服销售额同比增速分别为136.87%、61.69%、63.72%，运动品类增速最高 [72] - 抖音平台同比增速前三品牌为中国利郎（+121.9%）、罗莱生活（+99.7%）、耐克公司（+94.9%） [72][77] - **线上平台数据（淘宝天猫）**：2026年1月，运动服销售额同比增长15.81%，增速有所提升 [5][78] - 户外品类中，户外登山野露营、运动包销售额同比增长25.63%、35.59% [5][78] - 2025年12月，淘宝天猫平台同比增速前三品牌为Balabala Shoes（+4241.69%）、爱多娃/ETTOI（+1413.47%）、马卡乐/Marcolor（+916.72%） [5][78] - **重点零售企业**：2025年4月，全国50家重点大型零售企业零售额同比增长0.2% [90] - **服装线上销售额**：2026年1月，服装行业线上销售额477.45亿元，同比上升12.91% [91] - **社会消费总额**：2025年社会消费品零售总额同比增长0.9%；2025年网上零售额增长8.6%，其中实物商品网上零售额增长5.2% [98] - **美国零售数据**：2025年12月美国零售总额同比增长2.42%，其中服装及服装配饰店同比增长5.05% [112] - **美国库存**：2025年11月美国服装及服装面料批发商库存同比下降0.22% [116] 高端消费跟踪 - **澳门博彩**：2025年12月中国澳门博彩毛收入209.46亿澳门元，同比增长14.72% [117] - **高端汽车**：2026年1月，20万元以上中高端车型销量94.39万辆，同比下降10.41% [117] - **爱马仕**：2025年上半年收入增速放缓至7%，其中亚洲（不含日本）收入316.4亿元，同比增长3.0% [117] 行情回顾 - 本周（2月24日-27日），SW纺织服饰板块上涨0.79%，表现低于上证综指1.19个百分点 [18] - 细分板块中，SW纺织制造上涨0.94%，SW服装家纺上涨1.23% [18] - 涨幅前三的板块为母婴儿童、高端女装、纺织 [18] - 本周涨幅前五个股为延江股份、联发股份、宏达高科、安奈儿、共创草坪 [18][23] - 主力资金净流入占比最高为延江股份（6.83%），净流出占比最高为天下秀（2.96%） [18][25][26] 行业新闻摘要 - SHEIN计划三年内在广东投资100亿元 [9] - 安踏北美首店正式开业 [9] - New Balance 2025年销售额增至92亿美元 [9] - 亚玛芬体育2025年营收452亿元，大中华区增长43% [9]

报告行业投资评级 - 对影视院线行业评级下调至“中性” [1][4] - 中长期看好AI应用带动下的AI漫剧短剧产业机会 [1][4] 报告核心观点 - 2026年春节档票房51.66亿，在高基数下同比下滑39.6%，主要原因是内容供给不足，缺乏头部IP和特效大片 [1][12] - 娱乐需求依然旺盛，观众需求转向精品化，AI视频技术突破有望推动内容供给转型，解决影视生产痛点并大幅降低成本与周期 [1][3][56] - 渠道端竞争结构持续改善，万达系维持市占率第一，中小影院持续出清 [2] - 短期影视院线行业因供给不足和经营杠杆高而承压，中长期投资机会在于IP及平台环节，以及AI漫剧短剧的内容生产方 [4] 根据目录总结 春节档票房表现回顾 - 2026年春节档分账票房51.66亿，同比下滑39.6% [1][12] - 票房下滑主要因观影人次下滑35.8%，平均票价42.9元同比下滑5.9% [1][12] - 单日票房从初一到初七同比下滑幅度在29.16%至49.27%之间，跌幅呈扩大趋势 [12] 内容端表现 - 档期共6部影片上映，《飞驰人生3》以26.26亿分账票房贡献总票房的50.8%，断层领先 [1][24][25] - 《惊蛰无声》和《镖人：风起大漠》分别贡献档期票房的15.1%和14.0% [1][24] - TOP2影片票房贡献度达65.9%，头部集中效应显著 [25] - 《飞驰人生3》档期票房相比前作《飞驰人生2》提升23.7% [25] 渠道端格局 - 院线端：万达院线市占率从2019年的13.0%提升至2026年的15.1%，保持第一；中影数字院线市占率从7.1%提升至13.1% [2][31] - 影投端：Top10影投公司集中度从2019年的18.1%提升至2026年的30.3% [2][33] - 2026年春节档，万达影投以7.66亿综合票房（含服务费）位列影投第一，横店影投以2.42亿位列第二 [35] 展望长视频行业 - 2025年全年票房518.31亿，同比增长21.9%，优质内容如《哪吒之魔童闹海》（154.46亿）、《疯狂动物城2》（40.21亿）表现优异 [49] - 2026年待映片单中，猫眼想看人数最高的《蜡笔小新：灼热的春日部舞者们》为22.2万人，短期内缺乏头部IP影片供给 [50][51] - 影视院线公司经营杠杆较高，收入下滑将对利润率造成较大影响 [3][52] - 长视频的深度叙事和沉浸体验难以被替代，与短视频形成互补而非替代关系 [55] 展望短视频/AI内容行业 - AI视频技术（如Seedance 2.0、可灵3.0）取得突破，解决了角色一致性、物理逻辑违背、视听异步和导演控制权缺失等核心痛点，从“抽卡玩具”升级为“工业化工具” [56] - AI技术推动AI漫剧/短剧降本增效显著：单分钟制作成本从传统动态漫的2000-5000元降至工业化AI漫剧的800-1000元以下；全剧（100分钟）制作周期从3-5个月缩短至7-14天；团队规模从15-30人压缩至1-3人 [60][64] - 技术进步有望唤醒海量网文、漫画IP的视觉化转化价值，并推动平台流量分配逻辑向“生成式引擎优化”演进 [4][60] 投资建议与重点公司 - 下调影视院线行业评级至“中性” [4] - 中长期看好两大方向：1) 拥有海量IP储备并能利用AI进行视觉化转化的IP方；2) 具备自研大模型、成熟C端入口且流量分配向GEO演进的平台方 [4] - 同时关注具备高效内容生产能力、能产出跨圈爆款的AI漫剧生产方 [4] - 报告列举部分重点公司，如哔哩哔哩（9626.HK）、中文在线（300364.SZ），并给予“优于大市”评级 [5][65]

投资评级与核心观点 - 报告对宁波银行维持“买入”评级 [1][5][7] - 报告给予宁波银行2026年目标市净率1.00倍，对应目标价39.07元人民币 [5][7] - 报告核心观点认为，公司管理层换届平稳过渡，新班子以内部培养干部为主，有利于保持战略定力，依托宁波区位优势深化专业化、数字化经营，看好其长期投资价值 [1][4] 管理层换届与公司治理 - 2026年2月26日，宁波银行完成董事会换届，陆华裕先生因到龄离任，选举庄灵君先生为新任董事长，并聘任冯培炯先生为新任行长 [1] - 陆华裕先生执掌帅印21年，带领公司从地方银行成长为总资产超3.6万亿元的系统重要性银行 [2] - 新任董事长庄灵君先生现年47岁，自2006年加入公司，历任多个核心岗位，并于2022年起担任行长，预计能快速进入角色，保持交接平稳有序 [2] - 新任行长冯培炯先生为内部培养的资深银行家，此前担任副行长多年，核心管理团队整体稳定 [3] - 本次换届是年龄到岗的自然结果，也顺应了干部队伍年轻化和规范化的监管导向，新班子构成有利于保持公司经营策略的连贯性和执行力 [3] 财务表现与业务增长 - 2025年业绩快报显示，公司实现营业收入719.68亿元，同比增长8.01%；实现归母净利润293.33亿元，同比增长8.13% [4] - 在行业息差收窄背景下，公司利息净收入同比增长10.77%，手续费净收入大幅增长30.72%，轻资本业务增长势头良好 [4] - 信贷投放保持强劲，2025年贷款总额同比增长17.43% [4] - 根据预测，2026年及2027年公司归母净利润预计分别为327亿元和366亿元，同比增速分别为11.4%和12.0% [5] - 2025年预测不良贷款率保持稳定，为0.76% [10] - 2025年预测核心一级资本充足率为9.55%，2026年预测为9.19% [10] 估值分析与预测 - 截至2026年2月26日，公司收盘价为30.98元人民币，市值为2045.79亿元人民币 [8] - 报告预测公司2026年每股净资产为39.07元人民币，对应预测市净率为0.79倍 [5][10] - 宁波银行近1年市净率均值为0.86倍，公司因成长性较高、经营与风控禀赋突出，应享一定估值溢价 [5] - 基于公司信贷投放强劲、息差韧性较强、财富管理能力突出，业绩有望持续修复，给予2026年目标市净率1.00倍 [5] - 报告预测公司2026年每股收益为4.95元人民币，对应预测市盈率为6.26倍 [10]