报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 当日股指期货整体承压走弱，早盘低开后弱势震荡，呈现大小盘分化特征，大市值价值资产抗跌，中小市值成长资产跌幅深，各合约全线收阴，IH、IF相对抗跌，IC、IM跌幅居前且下跌动能强，市场悲观情绪主导盘面 [2] - 当前市场高波动状态或消退，但回调风险仍需警惕，静待市场流动性恢复，国内宏观去杠杆改善进度迟缓，叠加债券市场吸筹能力强，股指期货维持宽幅震荡 [2] - 中长期国内股市价格水平在全球仍较便宜，长期债券赚钱效应低，“资产荒”改善后吸筹能力或减弱，长周期流动性有改善预期，上涨驱动力有望加强，中长期人民币汇率偏强，经济基本面持续恢复，远期偏强逻辑未变 [2] 各目录总结 当日运行逻辑 - 人民币年内维持强势，9月10日美元兑人民币即期汇率报6.7064，离岸人民币报6.7056，中间价报6.7766，人民币强势使资金流入等维持国内市场流动性充裕，利于股指期货上行；国内国债期货强势，9月10日10年期国债期货主力合约（T2612）收于109.425，5年期国债期货（TF2612）收于106.46，反映市场防守情绪浓，债券吸筹能力加强或影响风险资产市场流动性 [8] - 近期融资融券余额震荡回调，两融进入去杠杆周期，截至9月9日，沪深两市融资融券余额约2.64万亿元，较9月初回落，虽受市场情绪影响大，但融资融券余额上涨斜率超沪深300指数，远期市场逻辑未变 [12] - 当前市场高波动状态或消退，回调风险降低，静待市场流动性恢复，国内宏观去杠杆边际改善但进度迟缓，叠加债券吸筹强，股指期货维持宽幅震荡 [13][14] - 中长期国内股市价格便宜，长期债券赚钱效应低，“资产荒”改善后吸筹或减弱，长周期流动性有改善预期，上涨驱动力有望加强，中长期人民币汇率偏强，经济基本面持续恢复，远期偏强逻辑未变，当前市场涨幅未充分兑现利好，宏观去杠杆影响明显使市场风险偏好谨慎，或推迟股指期货多头行情 [15] 当日重要消息解读 - 国内8月CPI同比上涨0.8%，环比+0.4%，同比涨幅扩大0.3个百分点，核心CPI同比回升至1%；PPI环比上涨0.4%，同比涨幅扩大0.3个百分点至3.8%，通胀温和回升；国新办举行金融领域“十五五”规划新闻发布会，央行等四部门出席；央行开展30亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，净投放30亿元；海外欧洲央行公布最新利率决议，拉加德召开新闻发布会，美国8月PPI、初请失业金人数等数据晚间公布，苹果推出iPhone 18 Pro系列与首款折叠屏iPhone Duo，本周五美国8月CPI数据或决定9月美联储加息是否落地，此前市场加息预期升温，9月加息概率达60% [16][17] - 国新办金融发布会金融监管总局强调支持科技与新兴产业，推动优化科技领域金融资源供给，完善保险资金等政策，支持新型和未来产业发展，扩大制造业贷款投放，服务传统企业转型升级，长期有助于优化市场结构、提升成长板块估值中枢，但短期市场或对政策落地节奏观望，叠加银行等权重板块承压，或拖累股指期货IH [18]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1][3][105] - 合理股价区间为25.76-29.64元/股 [3][105] 报告的核心观点 - 赛维时代作为品牌服饰电商出海龙头，通过产品深耕和渠道扩张推动长期成长 [1] - 公司贯穿全链路的高效组织效能是核心优势，依托数字化技术实现选品、采购、运营、交付的高效运营 [2] - 品类多元化及渠道扩张是增长驱动力，通过底层能力复用赋能品牌矩阵化，并强化全球化布局 [2][68] 公司概况 - 赛维时代主营服饰品类的跨境电商出口业务，2025年服饰配饰占总商品销售收入的比重为77.34% [1] - 亚马逊渠道占主营收入的比重为80.24%，北美/欧洲市场分别占90.9%/7.27% [1] - 2025年公司整体收入/扣非归母净利润分别同比增长15%/45.81% [1] - 2026上半年收入增长16.01%，归母净利润下降2.06%，受非服品类战略收缩与业务调整影响 [1][14] - 公司成立于2012年，经历了从铺货模式到品牌化转型，再到供应链升级的发展历程 [11][12] - 截至2025年底，公司拥有4个十亿级品牌，其中Ekouaer与Coofandy为50亿级品牌，以及20多个亿级品牌 [2] 行业分析 - 2025年中国跨境电商出口规模2.27万亿元，2020年以来的规模年复合增速达到15.18% [1][38] - 海外电商仍有较大渗透率提升空间，2025年中国/美国电商渗透率分别为37%/30%，欧洲、日本等区域仍有空间 [42] - 美国零售商库销比2026年5月回落至1.25，接近五年均值，服装类库销比为2.11，已持续低于过去五年均值 [45] - 在品牌化大趋势及跨境电商监管趋严下，行业集中度有望逐步提升 [1][51] - 流量成本上升、关税及物流成本波动提高了企业经营压力，品牌型企业凭借品牌认知和客户忠诚度获得更大竞争优势 [51] 公司优势：贯穿全链路的高效组织效能 - 产品研发环节，公司通过自研服装流行趋势系统提升选品准确性，并构建高精度自有版型数据库 [55] - 公司自主开发服装柔性供应链系统，2022年服装试验工厂的平均生产周期可达到高效的5-10天 [56] - 营销推广方面，公司自研CPC广告自动投放系统，2025年业务推广费占总营业收入的比重从2024年的15.63%降至14.89% [59][81] - 供应链物流方面，公司发展海外仓物流模式，2023-2025年物流服务收入年复合增速达到133.22% [64] - 公司已在越南建成投产自有工厂，深化全球供应链布局 [2][52] 成长分析：品类多元化及渠道扩张促增长 - 头部品牌增长势能强劲，2025年Ekouaer销售额23.94亿元，同比增长14.98%，Coofandy销售额23.4亿元，同比增长6.91% [69] - 女装和童装类目增长显著，2025年女装收入18.98亿元，同比增长55.13%，童装收入5.52亿元，同比增长38.62% [71] - 公司积极拓展新兴电商平台，TikTok渠道2025年实现收入2.89亿元，同比增长93.52% [23][73] - 公司强化欧洲市场布局，2025年欧洲市场收入同比增长21.54%，占主营业务收入的比重达到7.27% [25][72] - 公司积极布局线下渠道，与Walmart、Target等全球性零售卖场建立合作关系 [73] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年分别实现营业收入139.6/164.38/186.95亿元，分别同比增长18.14%/17.75%/13.73% [92] - 预计公司2026-2028年分别实现归母净利润4.54/5.78/6.91亿元，分别同比增长60.59%/27.09%/19.6% [3][92] - 预计2026-2028年服饰配饰品类分别实现收入115.98/138.56/159.05亿元，分别同比增长27.54%/19.46%/14.79% [86] - 预计2026-2028年销售费用率分别为33.97%/33.19%/33.12% [89] - 预计2026-2028年管理费用率分别为1.86%/1.85%/1.84% [90] 估值与投资建议 - 绝对估值法得出公司合理股价区间为28.54-30.79元/股，中值为29.64元/股 [98] - 相对估值法参考可比公司2026年平均PE估值21.23倍，给予公司2026年22-24倍PE，对应股价24.64-26.88元/股，中值为25.76元/股 [103] - 综合绝对及相对估值，并取二者的中值，给予公司2026年合理股价区间25.76-29.64元/股 [105]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 美国财政部增量长期国债回购且美元指数走弱，近期贵金属上涨压力减弱，9月10日白银震荡上涨1.72%，成交量小幅度放量，主力合约仓量回调但总体增仓，上涨驱动力小幅改善 [2] - 白银期货短期内或交易流动性预期，美伊扰动影响通胀预期进而影响流动性预期，本周通胀数据对行情影响扩大，当前高利率状态未变，行情反转难，9月议息会议博弈性大，短期白银震荡反弹为主 [2][16] - 中长期看，虽实际利率偏高，但通胀持续期长可能性低，长周期通胀以工资上涨驱动为主，当前k型经济周期下传统行业复苏慢，海外薪酬上涨动能弱，不具备长周期通胀条件，市场对去美元化逻辑反复，短期美元调整驱动贵金属上涨，中长期白银以流动政策预期驱动为主，9月加息快速落地或抑制通胀预期，长期利率上涨斜率可能放缓 [2][17] 根据相关目录总结 行情回顾 - 9月10日SHFE白银主力合约上涨1.72%，成交630856手，持仓189315手，行情波动小幅扩大，盘中涨至16600元/千克以上但多次回调，市场分歧大，静待美国通胀数据发布 [4] - 白银市场结构维持远月偏强格局，近远月价差为contango结构，远月升水空间波动至180元/千克附近，市场远期预期乐观，中长线资金或偏多，但美元高利率下行情不确定大，市场情绪敏感 [6][7] - 白银看涨期权表现亮眼，期货当日上涨加快，部分合约当日涨幅超100%，市场主要博弈点在17000元/千克附近，分歧大，看涨期权成交量高，期货上涨驱动分歧区间上移 [9] 当期观点 - 短期内白银期货或继续交易流动性预期，美伊扰动影响通胀预期从而影响流动性预期，本周通胀数据对行情影响扩大，当前高利率状态未变，行情反转难，9月议息会议博弈性大，短期白银震荡反弹为主 [16] 中长期展望 - 中长期来看，虽实际利率偏高，但通胀持续期长可能性低，长周期通胀以工资上涨驱动为主，当前k型经济周期下传统行业复苏慢，海外薪酬上涨动能弱，不具备长周期通胀条件，市场对去美元化逻辑反复，短期美元调整驱动贵金属上涨，中长期白银以流动政策预期驱动为主，9月加息快速落地或抑制通胀预期，长期利率上涨斜率可能放缓 [2][17] 重要事件 - 美国财政部正式增量长期国债回购，其购长债管理市场利率、间接干预货币政策的行为可能致美元信用受损，需跟踪执行情况 [21] - 美伊互袭升级，美军摧毁5艘伊朗油轮后，伊朗伊斯兰革命卫队打击美军基地并袭击美国军舰、油轮等，还宣布设新海上“制裁区域”及停战条件，美伊扰动推高油价，可能使市场通胀预期偏高，长周期加强加息预期 [21]

报告公司投资评级 - 维持“增持”投资评级 [5] 报告核心观点 - 2026H1收入高增，AI营销规模化应用加速，但利润端阶段性承压 [1][5] - AI由能力建设进入规模化应用阶段，提效效果已逐步量化 [5] - 全球媒体及客户生态持续完善，AI商业化有望打开新的成长空间 [5] 根据相关目录分别总结 业绩表现 - 2026H1实现营业收入22.32亿元，同比增长28.54% [1] - 2026H1归母净利润0.78亿元，同比下降45.34% [1] - 2026H1扣非归母净利润0.42亿元，同比下降64.17% [1] - 2026H1经营活动现金流净额1.31亿元，同比增长239.96% [1] - 剔除汇兑损益和股份支付后，H1归母净利润1.70亿元，同比增长4.65% [1] - 2026Q2实现营业收入11.91亿元，同比增长47.41% [1] - 2026Q2归母净利润1.42亿元，同比增长62.14% [1] - 2026Q2扣非归母净利润0.25亿元，同比下降53.82% [1] 业务分析 - 2026H1互联网营销业务收入21.82亿元，同比增长26.24% [5] - 整合营销服务收入11.97亿元，同比增长48.86%，成为主要增长驱动力 [5] - 广告平台业务收入9.84亿元，同比增长6.54% [5] - Q2收入同比增长47.41%，较Q1进一步提速 [5] - 整体毛利率由上年同期17.74%下降至13.87% [5] - 广告平台业务毛利率同比下降5.85pct [5] AI技术进展 - 持续推进AI Drive 2.0及Agentic AI在营销全链路落地 [5] - 已沉淀1,500+可复用Skills及130+MCP工具 [5] - AI覆盖核心执行类工作约50% [5] - 单运营人效提升40%以上 [5] - Q2日均Token消耗量环比增长超3倍 [5] - AI生成素材占内部创意产出50%以上 [5] - AdsGo.ai累计成功发布广告1,276条 [5] - 新一代智能DSP核心客户日均消耗突破10万美元 [5] - 电商场景算法转化率提升超20% [5] - 高意向用户触达效率提升350%+ [5] 生态与客户 - 继续作为Google、Meta、TikTok、Microsoft Advertising等全球头部媒体合作伙伴或一级代理商 [5] - 与AppLovin、Amazon Ads及The Trade Desk等DSP平台保持合作 [5] - 客户覆盖阿里巴巴、腾讯、字节跳动、SHEIN、米哈游、携程等头部企业 [5] - 2026年7月，旗下Cyberklick获得TikTok One达人代理商资质 [5] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.9/3.2/3.4亿元 [5] - 预计2026-2028年营业总收入分别为49.56/61.97/73.21亿元 [6] - 预计2026-2028年营业总收入同比增长分别为29%/25%/18% [6] - 预计2026-2028年归母净利润同比增长分别为22%/67%/6% [6] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.31/0.52/0.55元 [6] - 当前股价37.18元 [2] - 总市值23.0十亿元 [2] - 流通市值18.7十亿元 [2] - 每股净资产(MRQ)6.2元 [2] - ROE(TTM)2.4% [2] - 资产负债率48.4% [2]

报告公司投资评级 - 伊利股份评级为“买入”，原评级亦为“买入”，板块评级为“强于大市”[2] - 报告维持“买入”评级，预计2026至2028年EPS分别为1.58、2.06、2.22元/股，同比增速分别为-13.6%、+30.5%、+7.8%，当前市值对应PE分别为16.8X、12.8X、11.9X[6] 报告核心观点 - 伊利股份2026年半年报显示，资产减值及补税拖累公司利润表现，但主业表现稳健，核心经营利润率同比提升，整体经营稳健向上[2] - 公司基本面已触底企稳，随着上游原奶供需格局持续优化，叠加产品创新、新渠道拓展、供应链提效等突破，下半年开始有望逐渐步入业绩收获期[6] - 公司承诺2025至2027年每年年度分红比例不低于75%，2025年实际分红比例为75.5%，当前股息率5.0%+，高分红、高股息特征显著[6] - 公司公告股份回购，拟用自有资金回购10-20亿元，回购股份占公司总股本的0.4%-0.8%，回购价格不超过39.53元/股，回购股份用于注销，持续强化股东回报[6] 业绩表现总结 整体业绩 - 1H26公司实现营收643.3亿元，同比+4.1%，归母净利57.6亿元，同比-20.0%[6] - 2Q26公司营收295.9亿元，同比+2.6%，归母净利3.6亿元，同比-84.4%[6] - 2Q26公司归母净利率为1.2%，同比-6.8pct[9] 分产品业绩 - 1H26液体乳实现营收365.9亿元，同比+1.3%，营收占比57.4%，同比-1.5pct，2Q26液奶业务营收164.9亿元，同比基本持平[9] - 1H26奶粉及奶制品业务实现营收168.5亿元，同比+1.6%，2Q26营收74.9亿元，同比-3.5%[9] - 1H26冷饮业务实现营收90.7亿元，同比+10.3%，2Q26营收46.8亿元，同比+13.4%，在去年同期高基数上延续双位数增长[9] 盈利能力 - 1H26公司资产减值损失24.6亿元，其中2Q26为24.1亿元，1H26澳优商誉减值15.5亿元，存货跌价9.1亿元[9] - 1H26公司所得税17.9亿元，同比+72.4%，其中2Q26为8.6亿元，去年同期为2.3亿元[9] - 若不考虑资产减值及所得税影响，公司核心经营利润率同比小幅增长，整体盈利能力表现稳健[9] - 上半年毛利率整体小幅提升0.4pct至36.4%[9] - 1H26公司四项费用率为21.4%，同比降0.6pct，其中销售费用率同比降0.6pct至17.8%[9] 现金流表现 - 2Q26公司销售收现同比+4.6%，经营活动产生现金流净额60.2亿元，同比+198.8%，现金流大幅改善[9] 行业与市场表现 - 公司股价今年至今绝对表现为-7.5%，相对上证综指表现为-5.8%[4] - 公司总市值为167,305.79百万人民币，3个月日均交易额为1,635.54百万人民币[5] - 伊利婴幼儿奶粉零售额市场份额为18.6%，成人奶粉零售额市场份额为26.8%，均位居行业第一，其中“金领冠”一段产品持续领跑行业[9] 盈利预测调整 - 预计2026至2028年公司主营收入分别为120,861、127,827、134,618百万人民币，增长率分别为4.5%、5.8%、5.3%[8] - 预计2026至2028年归母净利润分别为9,987、13,033、14,046百万人民币，增长率分别为-13.6%、30.5%、7.8%[8] - 原先2026至2028年EPS预测分别为1.95、2.09、2.25元/股，调整后分别为1.58、2.06、2.22元/股，变动幅度分别为-19.0%、-1.4%、-1.3%[8] - 预计2026至2028年每股股息分别为1.2、1.6、1.7人民币，股息率分别为4.5%、5.9%、6.4%[8]

报告公司投资评级 - 翔宇医疗投资评级为“增持” [2][4][6] - 原评级为“增持” [2] - 板块评级为“强于大市” [2] 报告核心观点 - 翔宇医疗业绩稳健增长，脑机接口布局稳步推进 [4] - 公司营收增长稳健，脑机接口有望逐步贡献营收 [6] - 维持“增持”评级 [4][6] 业绩表现 - 2026年上半年实现营业收入3.73亿元，同比增长3.93% [4][9] - 归母净利润0.40亿元，同比增长12.04% [4][9] - 扣非归母净利润0.29亿元，同比增长25.59% [4][9] - 剔除股份支付影响后净利润为0.59亿元，同比增长87.79% [9] - 2026年上半年毛利率为67.63%，同比下降0.27个百分点 [9] - 销售费用率29.48%，同比下降2.87个百分点 [9] - 管理费用率8.69%，同比上升0.72个百分点 [9] - 研发费用率21.19%，同比下降2.27个百分点 [9] - 财务费用率-1.37%，同比上升0.37个百分点 [9] - 2026年第二季度实现营业收入1.80亿元，同比增长4.10% [9] - 归母净利润0.14亿元，同比增长15.19% [9] - 扣非归母净利润0.06亿元，同比增长30.29% [9] - 2026年第二季度毛利率为67.02%，同比下降3.68个百分点 [9] - 四项费用率合计62.52%，同比下降4.35个百分点，控费成效显著 [9] 脑机接口布局 - 公司牵头申报的河南省脑机接口康复设备技术创新中心获批建设 [9] - 重点突破脑电信号高精度解码、多模态人机交互等关键技术 [9] - 推动脑机接口与康复机器人、AI医疗融合 [9] - 已取得多款非侵入式脑电诱发设备医疗器械注册证 [9] - 协助多家三甲医院建设脑机接口研究型病房及临床研究与转化创新中心 [9] - 2026年上半年脑机接口脑控设备已推广至全国数百家三甲医院 [9] - 公司披露向特定对象发行A股股票预案，募集资金主要用于脑机接口康复医疗产品、康复机器人产品及其他康复医疗创新产品研发 [9] 产品与市场 - 公司已形成覆盖康复理疗、康复训练、康复护理、康复辅具、康复评估、中医诊疗、保健养生、医美生美、康养家具和居家康复等10大门类、55大系列、上千种产品的全产业链布局 [9] - 是国内少数能够提供全品类康复医疗器械和全院临床康复一体化解决方案的企业 [9] - 2026年加大院外、居家和出口业务营销力度，开辟第二增长曲线 [9] - 海外聚焦“一带一路”沿线国家和地区推进市场布局 [9] - 持续开展CE、FDA注册认证，优化出口产品序列并搭建国际市场营销网络体系 [9] 研发投入 - 2026年上半年研发投入8,669.14万元，同比下降4.89% [9] - 研发投入占营业收入的比例为23.23%，同比下降2.16个百分点 [9] - 公司及子公司拥有研发人员630人，占员工总数的29.23% [9] - 2026年上半年新增医疗器械注册证及备案凭证34项，累计达到428项 [9] - 新增软件著作权33项，累计达到291项 [9] - 累计获得授权专利2,641项，其中有效专利1,910项 [9] 盈利预测调整 - 调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1.01/1.25/1.46亿元 [6] - 原2026-2027年归母净利润为1.18/1.45亿元 [6] - 截至2026年9月10日收盘价，对应PE分别为60.2/48.5/41.6倍 [6] - 预计2026-2028年主营收入分别为793/884/998百万元 [8] - 预计2026-2028年主营收入增长率分别为3.3%/11.5%/12.9% [8] - 预计2026-2028年EBITDA分别为116/144/159百万元 [8] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为29.4%/24.1%/16.6% [8] - 最新股本摊薄每股收益2026-2028年分别为0.63/0.78/0.91元 [8] - 原先预测摊薄每股收益2026-2027年分别为0.74/0.91元，调整幅度分别为-14.61%/-13.86% [8]

好的，作为一名熟练的金融工程分析师，我将对您提供的研报内容进行总结。 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：ETF机构持仓穿透算法[14] * **模型构建思路**：修正ETF在半年报/年报中公布的机构投资者持有份额占比，剔除ETF联接基金中个人投资者的部分，从而计算出机构投资者实际持有的份额占比[14][18]。 * **模型具体构建过程**： 1. 获取数据：从ETF半年报/年报中获取ETF公布的机构投资者持有份额占比（$P_{\rm inst}$）和联接基金持有份额占比（$P_{\rm link}$）[16]；从联接基金半年报/年报中获取联接基金的机构投资者持有比例（$S_{\rm inst}$）[16]。 2. 计算修正后的机构投资者持有份额占比：ETF实际机构持有份额占比等于ETF公布的机构投资者持有份额占比减去联接基金持有的ETF份额中个人投资者持有的部分[18]。 3. 公式如下： $$P_{\rm inst}=P_{\rm inst}-P_{\rm inst}\ast\left(1-S_{\rm inst}\right)$$ 其中，$P_{\rm inst}$为修正后的ETF实际机构持有份额占比，$P_{\rm inst}$为ETF公布的机构投资者持有份额占比，$P_{\rm link}$为联接基金持有份额占比，$S_{\rm inst}$为联接基金的机构投资者持有比例[18]。 4. 数据缺失处理：对于ETF半年报/年报中缺失的联接基金持有份额占比（$P_{\rm link}$），使用联接基金数据进行反向推算[19]。 5. 反向推算公式： $$P_{\mathrm{link}}=A_{\mathrm{link}}*P_{\mathrm{fund}}/A_{\mathrm{eff}}$$ 其中，$A_{\mathrm{link}}$为ETF联接基金资产净值(合并口径)，$P_{\mathrm{fund}}$为联接基金持有基金市值占资产净值比例，$A_{\mathrm{eff}}$为ETF资产净值[16][19]。 * **模型评价**：该模型能够更准确地反映ETF中机构投资者的真实持仓情况，修正了传统计算方法因将联接基金全部视为机构投资者而导致的高估偏差[14]。 模型的具体测试结果取值 1. **ETF机构持仓穿透算法** * **按资产类别分类（截至2026年6月30日）**： * 股票型ETF：机构投资者持有比例为38.50%[22] * 债券型ETF：机构投资者持有比例为95.29%[23] * 商品型ETF：机构投资者持有比例为16.93%[27] * **按板块分类（截至2026年6月30日）**： * 周期板块ETF：机构投资者持有比例为32.44%[38] * 大金融板块ETF：机构投资者持有比例为32.46%[38] * 消费板块ETF：机构投资者持有比例为12.59%[38] * 科技板块ETF：机构投资者持有比例为25.99%[38] * **按热点主题分类（截至2026年6月30日）**： * 5G ETF：机构投资者持有比例为25.56%[48] * 芯片ETF：机构投资者持有比例为27.18%[48] * 军工ETF：机构投资者持有比例为27.30%[47] * 医药ETF：机构投资者持有比例为11.03%[44] * 红利ETF：机构投资者持有比例为28.90%[44] * 证券ETF：机构投资者持有比例为28.67%[47] * 黄金ETF：机构投资者持有比例为14.95%[44] * 新能车ETF：机构投资者持有比例为31.15%[48] * **按宽基分类（截至2026年6月30日）**： * 上证50ETF：机构投资者持有比例为34.86%[54] * 沪深300ETF：机构投资者持有比例为65.43%[54] * 中证500ETF：机构投资者持有比例为44.95%[54] * 双创类ETF：机构投资者持有比例为39.13%[54] * 科创板ETF：机构投资者持有比例为35.52%[59] * A500ETF：机构投资者持有比例为70.31%[59]

报告公司投资评级 - 华夏银行评级为“增持（维持）”[4] 报告核心观点 - 华夏银行1H26营收在低基数上实现双位数增长，息差同比回升、负债成本下行明显，对公贷款尤其是基建类投放较快[8] - 同时零售资产质量压力上升、逾期率上行，公司加大核销和拨备计提力度，利润阶段性承压，核心一级资本充足率有所下降[8] - 后续关注零售不良的出清进度、拨备计提力度对利润的影响以及资本补充安排[8] 业绩表现 - 华夏银行1H26营收同比+12.71%（vs 1Q26同比+35.33%），1H26 PPOP同比+18.93%（vs 1Q26同比+48.21%），1H26归母净利润同比-18.35%（vs 1Q26同比-1.50%）[6] - 单季看，2Q26营收同比-2.35%、PPOP同比-0.89%、归母净利润同比-31.67%[6] - 营收高增有1H25低基数的因素（1H25营收同比-5.86%），净利息收入是主要驱动因素[6] - 1H26业务及管理费同比-2.02%，成本收入比25.22%、同比下降3.79个百分点[6] - 信用及其他资产减值损失235.99亿元、同比+58.49%（其中贷款减值损失206.47亿元、同比+66.17%），减值计提大幅增加是利润下滑的主因[6] 净利息收入与息差 - 1H26净利息收入同比+13.03%（vs 1Q26同比+13.66%），规模扩张与息差同比回升共同拉动[6] - 2Q26单季年化净息差1.54%，环比下降12bp、同比上升3bp[6] - 单季年化生息资产收益率环比下降21bp至3.01%，计息负债付息率环比下降8bp至1.46%，2Q资产端收益率下行快于负债端[6] - 公司披露口径，1H26净息差（日均）1.59%，同比上升5bp（2025年全年为1.56%）[6] - 生息资产收益率3.11%、同比下降31bp，其中贷款收益率3.56%、同比下降40bp（对公3.11%、下降34bp；个人5.05%、下降16bp），金融投资收益率2.62%、下降26bp[6] - 计息负债成本率1.49%、同比下降34bp，其中存款付息率1.34%、下降34bp（对公定期1.82%、下降37bp；个人定期1.84%、下降45bp；对公活期0.29%、下降29bp），应付债务凭证、同业负债付息率分别为1.94%、1.55%，下降19bp、37bp，负债成本下行幅度大于资产端[6] 资产端分析 - 1H26生息资产同比+9.46%（1Q26同比+7.99%），贷款同比+14.60%（1Q26同比+11.78%）[6] - 对公同比+22.33%，个贷同比-9.11%，票据同比+96.18%[6] - 贷款较年初增长7.92%，其中公司贷款（不含贴现）较年初+14.01%、个贷较年初-6.85%、票据较年初+3.23%，增量全部由对公（含票据）贡献[6] - 节奏上，1Q26新增贷款1,999.69亿元，2Q26新增33.60亿元，投放明显前置[6] - 贷款占生息资产比重升至56.5%（较年初+1.5个百分点），债券投资同比+0.30%、基本持平[6] - 对公行业投向上，租赁和商务服务业贷款较年初增加1,033.79亿元、占对公增量的41.7%，余额占总贷款比重升至22.79%（较年初+2.22个百分点）[6] - 制造业（+324.52亿元）、水利环境（+286.18亿元）、交通运输（+152.03亿元）增量居前[6] - 泛政信类（基建类）贷款同比+27.5%，占对公比重升至57.3%（较年初+1.5个百分点）[6] - 房地产贷款余额1,043.63亿元、较年初基本持平，占总贷款3.77%[6] - 公司口径，科技型企业贷款、绿色贷款较年初分别+25.18%、+16.33%[6] - 零售端，按揭较年初-2.45%（同比-4.3%）、信用卡-9.06%（同比-13.9%）、消费贷及经营贷-11.52%（同比-12.5%），个贷占总贷款比重降至23.5%（较年初-3.7个百分点），零售贷款延续收缩[6] 负债端分析 - 1H26计息负债同比+9.38%（1Q26同比+7.98%），存款较年初增长7.86%（同比+10.57%，vs 1Q26同比+11.44%）[7] - 对公存款较年初+8.90%、个人存款较年初+8.16%[7] - 发债同比-6.32%（较年初-9.38%），同业负债同比+15.31%（较年初+8.35%），向中央银行借款较年初+33.92%（中期借贷便利增加）[7] - 期限结构上，对公活期同比+12.52%（较年初+14.27%）、个人活期同比+7.79%[7] - 对公定期同比+4.20%、个人定期同比+8.98%[7] - 活期存款占比33.2%，较年初上升1.7个百分点，定期化趋势有所缓和[7] - 存款占计息负债比重57.2%（较年初+1.3个百分点）[7] 非息收入分析 - 1H26净非息收入同比+12.06%（1Q26同比+162.48%），手续费平稳增长，其他非息受公允价值变动收益拉动、2Q单季同比回落[7] - 1H26净手续费同比+6.04%（1Q26同比+2.46%，2025同比+2.44%）[7] - 手续费及佣金收入60.70亿元、同比+3.80%：代理业务手续费19.78亿元、同比+23.86%，为主要拉动项（财富管理手续费及佣金收入同比+23.15%，理财管理费收入8.32亿元、同比+42.96%）[7] - 托管及其他受托业务同比+7.32%，其他业务（含银团等）同比+19.57%[7] - 银行卡手续费17.25亿元、同比-15.98%（信用卡交易额同比-11.89%），信贷承诺同比-6.31%，仍有拖累[7] - 理财产品余额13,502.17亿元、较年初+11.12%，托管规模29,001.45亿元、较年初+10.30%[7] - 1H26净其他非息同比+13.63%（1Q26同比+433.23%），其中投资收益56.82亿元、同比-34.18%，公允价值变动损益41.70亿元（上年同期-1.86亿元），两项合计（含汇兑）98.84亿元、同比+13.78%[7] - 其他业务收入（主要为华夏金租经营租赁收入）35.35亿元、同比+20.28%[7] 资产质量分析 - 不良率1.50%，环比、较年初均下降5bp（同比-10bp），不良余额414.65亿元、较年初增加15.79亿元[7] - 1H26不良净生成率（累积年化）1.75%，同比上升32bp，2Q26单季年化1.93%（1Q26为1.39%），不良生成有所加快[7] - 1H26核销及转出208.56亿元，已达2025年全年（327.83亿元）的64%[7] - 关注类贷款占比2.64%，环比下降8bp、较年初下降3bp[7] - 逾期率2.28%，较年初上升67bp，其中逾期90天以内0.89%（较年初+38bp）、逾期90天以上1.39%（较年初+29bp）[7] - 逾期/不良升至152.2%、逾期90天以上/不良升至92.6%（较年初+21.9个百分点），不良认定的缓冲空间有所收窄[7] - 摊余成本计量贷款中阶段二、阶段三占比分别为3.17%、1.98%[7] - 拨备覆盖率144.80%，环比下降1.57个百分点（较年初+1.50个百分点）[7] - 拨贷比2.17%，环比下降10bp[7] - 1H26信贷成本（累积年化）1.55%、同比上升51bp，贷款减值计提同比+66.17%，但核销力度同步加大，拨备覆盖率较年初基本持平，仍处于相对偏低水平[7] 具体业务不良分析 - 对公贷款不良率1.13%（较年初下降29bp），不良余额228.94亿元、较年初减少22.60亿元[7] - 制造业1.79%（较年初-11bp）、租赁和商务服务业0.26%（-11bp）、房地产业1.64%（-119bp）、建筑业2.17%（-72bp）、交通运输0.08%（-99bp）等主要行业改善[7] - 批发和零售业3.55%（+13bp）、采矿业2.82%（+22bp）有所上行[7] - 零售贷款不良率2.85%，较年初上升74bp（同比+58bp），不良余额185.71亿元、较年初增加38.39亿元，公司称受部分客户还款能力和还款意愿下降等因素影响[7] - 信用贷款不良率升至1.55%（较年初+31bp）[7] - 分地区看，京津冀地区不良率3.39%（较年初+30bp），贷款余额较年初压降4.05%、占比降至19.15%[7] - 长三角地区不良率0.74%（较年初-14bp），贷款占比升至32.30%[7] - 公司口径，对公房地产贷款1,043.63亿元、不良率1.64%，个人住房贷款3,045.16亿元、不良率1.19%[7] 资本状况 - 核心一级资本充足率8.84%，环比下降13bp、较年初下降54bp，风险加权资产较年初+7.72%、快于核心一级资本净额增速（+1.50%）[7] - 一级资本充足率11.04%、资本充足率12.36%，较年初分别下降71bp、80bp[7] 盈利预测调整 - 根据2026年中报，调整2026E、2027E、2028E盈利预测分别为267.69、277.16、288.88亿元，前值分别为307.69、313.69、321.38亿元[7]

报告公司投资评级 - 评级为“增持”[6] - 目标价格为6.44元[6] - 当前价格为5.27元[6] 报告核心观点 - 随着国能大渡河水电站机组投产，尤其是双江口水电站的全面投产有望驱动大渡河盈利质变，公司水电业务的价值有望重估[2][16] - 双江口水电站预计可为国能大渡河下游电站新增约42亿千瓦时的年发电量，较国能大渡河2020~2025年平均发电量提升约9%[16] - 双江口可通过联合调度，提升下游梯级电站枯期发电量占比，促进上网电价结构性抬升，各电站综合电价增幅区间为2.0%~5.6%[16] - 受新能源产业链和算力产业等驱动，四川本地用电需求高增；四川供给增量相对受限，供需趋紧下电价中枢有望上行[16] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计2026~2028年控股装机容量13942/14442/14942万千瓦，同比+10.2%/+3.6%/+3.5%[18] - 预计2026~2028年上网电量4784/5045/5065亿千瓦时，同比+7.7%/+5.5%/+0.4%[18] - 预计2026~2028年营业收入1731/1813/1818亿元，同比+1.7%/+4.7%/+0.3%[18] - 预计2026~2028年毛利率12.6%/15.4%/16.6%[18] - 预计2026~2028年归母净利润为60.32/79.78/89.80亿元，EPS为0.34/0.45/0.50元[18] - 水电业务营业收入预计2026~2028年分别为134/172/175亿元，同比+16.8%/+27.9%/+1.8%[19] - 水电业务毛利率预计2026~2028年分别为49.6%/53.2%/54.0%[19] - 新能源发电业务营业收入预计2026~2028年分别为149/162/171亿元，同比+1.4%/+8.7%/+6.0%[19] - 新能源发电业务毛利率预计2026~2028年分别为30.0%/29.4%/28.6%[19] 相对估值 - 选取华能国际、大唐发电、建投能源和皖能电力作为可比公司，可比公司2027E平均PE 9.8倍、PB 1.0倍[20] - 维持目标价6.44元，对应2027年14x PE，维持“增持”评级[20] - 公司于2025年8月发布现金分红规划：2025~2027年每年现金分红比例不低于60%，且DPS不低于0.22元（含税）[20] - 预计公司2027年EPS同比+32%，显著好于同业[20] - 公司水电业务占比自2025年起进入上行空间，大渡河水电等成长性兑现有望进一步抬升水电的盈利贡献[21] 水电成长性崭露头角，双江口驱动盈利质变 资本开支强度维持高位，水电基建投资占比提升 - 公司为国家能源集团旗下最大的电力装机上市平台，截至2025年末公司控股电力装机12679万千瓦，占集团控股电力装机比例32.3%[28] - 公司控股水电装机1513万千瓦，占集团控股水电装机比例68.8%[28] - 国家能源集团明确公司为常规能源发电业务（包括火电、水电）整合平台，截至2025年末，集团内未上市火电/水电装机分别相当于公司火电/水电控股装机容量的102%和41%[31] - 2026年8月，公司拟以自有资金收购集团所属若干常规能源发电公司股权，合计在运控股装机容量约32万千瓦，在建/拟建控股装机容量约1354万千瓦，合计约占公司2025年末总控股装机容量的11%[31] - 公司资本开支强度（在建工程/固定资产）显著高于行业其他三家龙头可比公司，且2022年以来均维持在20%以上[34] - 水电投资占比自2023年低位以来逐渐提升[34] 大渡河水电进入投产周期，远期成长空间值得期待 - 大渡河是我国第五大水电基地，水力资源蕴藏量3368万千瓦，占四川省水电资源总量的23.6%[42] - 公司控股子公司国能大渡河拥有大渡河干流17个梯级水电站的开发权，总装机容量约1800万千瓦，占大渡河干流规划开发总装机容量的65%[42] - 截至2025年末，公司控股水电装机1513.1万千瓦，其中国能大渡河拥有控股装机容量1134.1万千瓦，占公司控股水电装机比重约75%[43] - 国能大渡河在运电站调节能力较弱，2020~2025年平均Q3（丰水期）发电量是Q1（枯水期）的2.8倍[43] - 2026E新增投产装机352万千瓦，占在运装机比例31%[49] - 双江口水电站作为具备年调节能力的龙头水库，还将通过补偿下游梯级电站发电量释放增发效应[51] - 双江口水电站具备年调节能力，对应四川水电分类定价中的最高档0.3766元/千瓦时[51][54] - 公司目前拥有老鹰岩一级、老鹰岩二级、丹巴、巴底和安宁等5个在建/规划项目，加上2026年集中投产的双江口等项目，合计装机容量652万千瓦，将为国能大渡河带来约57%的增长潜力[52] 双江口水电站具备增发效应，上网电价有望结构性抬升 - 历史上大渡河水电上网电价偏低，弃水问题较严重，2015~2019年国能大渡河下属电站年均弃水电量超过80亿千瓦时[55] - 2020年来水偏丰情况下，大渡河流域弃水电量107亿千瓦时，占四川全省弃水电量的53%[55] - 双江口水电站投运后，自身年均发电量77亿千瓦时，同时可为下游梯级电站群带来年均66亿千瓦时的电量增益[63] - 按照国能大渡河占双江口下游大渡河干流规划开发总装机容量64%的比例测算，双江口水电站预计可为国能大渡河下游电站新增约42亿千瓦时的年发电量，较2020~2025年平均发电量提升约9%[63] - 通过联合调度，双江口水电站可在丰水期蓄存部分来水，并在天然来水偏枯时期通过发电释放库容，为下游梯级电站补充来水[63] - 根据四川省发改委政策，上网侧水电电价较平水期基准价，枯水期上浮24.5%，丰水期下浮24%[64] - 各电站综合电价增幅区间为2.0%~5.6%[64][66][67] 四川电力供需维持紧平衡，电价中枢有望上涨 “十五五”用电量预计年增8%，数据中心贡献新增需求 - 四川省“十五五”规划纲要提出：“十五五”期间GDP年均增长5.5%左右[69] - 四川省能源监管办分析指出，“十五五”期间四川省全社会用电量年均增速预计达8.0%以上[69] - 2025年四川省全年GDP同比+5.5%，同期全社会用电量4117亿千瓦时，同比+2.9%[69] - 2025年四川省第二产业增加值2.3万亿元（占比约34.4%），同比+4.9%；第三产业增加值3.9万亿元（占比约57.1%），同比+6.1%[74] - 到2027年光伏产业链营收规模有望超过4000亿元，锂电全产业链产值规模超过8000亿元，新型储能装机规模达500万千瓦[74] - 2025年全国算力中心用电量约1700亿千瓦时，占全社会用电量约1.6%[79] - 预计“十五五”期间，全国算力用电量年均新增1000亿千瓦时以上，到2030年有望达到约8000亿千瓦时，占全社会用电量比例提升至约6%[79] - 到2026/2027/2028年四川智算规模分别有望达到60/120/240 EFLOPS，连续三年实现规模翻倍[79] 新能源成为新增装机主体，水电、火电增量有限 - 截至2025年末，四川水电累计装机10111.66万千瓦[85] - 截至2026年初在建或已核准的水电及抽水蓄能装机共644万千瓦，预计2026~2028年投产352/0/60万千瓦[85] - 四川省“十五五”规划纲要提出新增新能源装机5000万千瓦以上[89] - 截至2025年末，四川省新能源装机2907万千瓦（风电927/光伏1980万千瓦）[89] - 预计2028年末四川省风电/光伏累计装机1127/4780万千瓦[89] - 四川省“十五五”规划纲要提出建成投产川东北区域600万千瓦装机规模的燃煤发电项目[90] - 截至2025年末，四川省火电累计装机2643万千瓦[90] - 预计2026~2028年投产火电274/200/200万千瓦[90] - 四川省近五年年度外送电量均超过1400亿千瓦时，但2023年以来增速已大幅放缓[92] - ±800千伏甘肃巴丹吉林沙漠基地送电四川特高压直流工程和±800千疆电（南疆）送电川渝特高压直流工程均预计2028年底建成投产[92] 电力供需延续紧平衡，电价中枢有望上行 - 考虑到四川本地用电需求增速可观、供给存在一定程度错配，预计2027年起火电利用小时数重回上升通道[96] - 随着四川电力供需趋紧，预计电价中枢有望上行[96]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近一个月BR合成橡胶期货主力合约先震荡上行，今日主力合约BR2610收跌1.36%，呈高位震荡整理格局 [1] - 短期受能源价格波动及原料成本支撑，BR价格将维持高位震荡，可关注区间波动机会 [1] - 宏观上中东地缘冲突升级推高油价，全球原油库存低，国内8月CPI、PPI同比回升，对大宗商品价格有支撑 [1] - 基于供需格局预期好转，BR跟随成本端先强后弱；若丁二烯供应偏紧、地缘冲突支撑油价，价格或维持；若需求疲软、装置重启供应增加，价格可能下探 [3] 根据相关目录分别进行总结 当日主力合约行情简述 - 2026年9月10日，BR合成橡胶期货主力合约BR2610走势下行，收盘跌215元/吨至15645元/吨，开盘15950元/吨，最高16225元/吨，最低15535元/吨 [1] - 当日成交量230731手，持仓量39530手，日减仓2921手，呈现冲高回落、量仓齐降特征 [1] 主要分析逻辑 - 核心逻辑为中东地缘冲突推高原油价格，国内丁二烯供应偏紧，成本端支撑BR价格 [2] - 重要逻辑是近期顺丁橡胶装置停车检修增多，部分民营装置降负，供应端收缩，天然橡胶价格上涨带动市场情绪 [3] - 一般逻辑是“金九银十”传统旺季，轮胎行业需求有阶段性好转预期 [3] 基本面分析 - 原料端9月9日中石化华东丁二烯出厂价稳定在14900元/吨，9月10日苯乙烯华东现货价格攀升至10620 - 10750元/吨，成本支撑强劲 [3] - 供应端齐鲁、台橡顺丁橡胶装置停车检修，部分民营装置降负，月内合成橡胶供应预计下滑 [3] - 需求端下游轮胎企业成本压力增大，开工预期下行，采购节奏缓慢，需求跟进乏力，行业理论利润亏损 [3] 重大消息面汇总 - 地缘与能源方面，中东局势紧张，霍尔木兹海峡通航量降至5月来最低，隔夜原油收盘大涨，截至9月9日NYMEX WTI原油收盘价94.25美元/桶，ICE布油收盘价99.39美元/桶，油价接近百元关口，全球原油库存低位支撑价格，抬升BR生产成本 [3] - 原料端动态9月9日中石化华东丁二烯出厂价维持14900元/吨不变，9月10日丁苯橡胶市场均价16157元/吨，顺丁与BR价格走势联动性强，本次回落验证需求端疲软，压制BR价格上行空间 [4]