投资评级 - 报告给予海博思创“买入”首次评级 [1][7] 核心观点 - 报告认为海博思创海外业务加速拓展，全球交付能力持续增强，储能业务持续高增长 [1][7] 业绩表现 - 2026年上半年，海博思创实现营业收入62.97亿元，同比增长39.23% [3] - 归母净利润6.32亿元，同比增长100.16% [3] - 扣非归母净利润6.27亿元，同比增长141.52% [3] - 综合毛利率为21.47%，较上年同期17.54%提升3.93个百分点 [3] - 归母净利率为10.04%，较上年同期6.98%提升3.06个百分点 [3] - 利润增速显著快于收入增速 [3] - 海外市场拓展、高价值应用场景落地及向综合能源服务商转型共同推动业绩增长 [3] 海外业务拓展 - 上半年海博思创外销收入5.85亿元，占营业收入的9.29% [4] - 业务覆盖五大洲30余个国家，欧洲业务已拓展至近20国 [4] - 与SMA Solar Technology AG签署全球战略合作协议，并与多家国际头部企业建立GWh级框架合作 [4] - 在美国、德国、意大利等主力区域持续获取GWh级订单，同时拓展东南亚、南美等市场 [4] - 在新加坡、美国、德国等重要市场设立子公司并建设本地化服务网络，已在东南亚规划新增产能 [4] 运维与电力交易及新场景 - 海博思创在甘肃、内蒙古等地落地多个大型独立储能电站运维项目 [5] - 推出HyperStation全生命周期解决方案，覆盖规划设计、设备集成、调试交付及运维交易 [5] - 内蒙古已投运项目整站在线率达99.5%，综合能效超过91% [5] - “海博云”已贯通资产运维与电力交易，支持电价预测、自动报价和故障预警 [5] - 已完成适配算力中心场景的一体化解决方案研发，融合配电系统与高倍率储能产品 [5] - 布局固态变压器及钠电技术 [5] 盈利预测 - 预测海博思创2026-2028年收入分别为251、369、473亿元 [6] - 预测2026-2028年EPS分别为11.06、18.30、23.89元 [7] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为15、9、7倍 [7] - 预测2026年主营收入为25,064百万元，增长率115.8% [9] - 预测2027年主营收入为36,905百万元，增长率47.2% [9] - 预测2028年主营收入为47,315百万元，增长率28.2% [9] - 预测2026年归母净利润为2,019百万元，增长率112.2% [9] - 预测2027年归母净利润为3,339百万元，增长率65.4% [9] - 预测2028年归母净利润为4,359百万元，增长率30.6% [9] - 预测2026年毛利率为21.2%，2027年为22.1%，2028年为22.2% [10] - 预测2026年ROE为31.7%，2027年为37.3%，2028年为35.3% [10]

行业投资评级 - 报告对综合行业维持“看好”评级 [1] 核心观点 - 云计算与AI基础设施需求高景气，算力供给仍是核心约束，云厂商竞争重点将从规模扩张转向营收质量与盈利能力 [5][16][26] - 国产大模型流量提升，商业化变现能力增强，AI智能体产业进入快速增长期 [6][46] 报告详细总结 1、云计算：Oracle云基建收入翻倍，Nebius再度提价，算力信用定价分化 1.1、Oracle FY27Q1：云基础设施收入同比翻倍，RPO创新高，AI算力供给仍是核心约束 - Oracle FY27Q1营收193亿美元，同比+30%，Non-GAAP EPS 1.92美元，同比+30% [4][11] - 云基础设施（IaaS）收入74亿美元，同比+121%，云应用（SaaS）收入42亿美元，同比+10% [11] - FY27全年营收指引上调至至少900亿美元 [4][12] - FY27Q1新增AI云合同超过300亿美元，期末RPO升至6640亿美元，同比增加2090亿美元 [4][12] - 新增数据中心容量850MW，AI基础设施利用率达到97.9%，已交付超过30万块GPU [12] - 到期续约GPU的平均续约/转售溢价达到20% [12] - 经营现金流231亿美元，同比+184%，但资本开支285亿美元，自由现金流为负54亿美元 [12] - 通过ATM计划完成200亿美元普通股发行 [12] 1.2、Nebius：年内第二次全面提价，按需算力价格再上台阶 - Nebius自10月1日起上调按需算力价格，H100/H200/B200/B300分别上涨约17%/20%/19%/21% [4][17] - Genoa CPU费率上调25%，内存上调约41% [17] - 两轮叠加后B300年内累计涨幅约56% [4][18] - CoreWeave于2026年7月全线产品提价约25% [18] - Nebius 2026Q2营收5.823亿美元，同比+454%，AI云收入5.749亿美元，同比+514% [18] - 截止六月底ARR达到30亿美元，维持年底70-90亿美元ARR目标 [18] 1.3、信用视角：国家资本持续授信算力企业，算力厂商CDS利差走阔 - 美国国防部战略资本办公室拟向Fluidstack提供约50亿美元贷款 [5][20] - Crusoe完成39亿美元F轮融资，投后估值309亿美元，Mubadala、GIC、卡塔尔投资局等参与 [5][20] - 沙特Humain寻求25亿美元融资 [5][21] - 印尼Zankore获最高31亿美元高级债融资 [5][21] - Oracle 5年期CDS最高升至219.66的高点，CoreWeave最高突破900bp [5][24] - S&P将Oracle信用评级下调至BBB- [24] 2、港股周度更新 - 本周恒生指数下跌0.22%，恒生科技上涨1.97% [27] - 本周港股通成交净额为流入102.73亿元 [28] - 智谱（+77.2亿港元）、百度集团-W（+42.6亿港元）、长飞光纤光缆（+7.0亿港元）资金净流入居前 [28][32] - 恒生沪港通AH溢价指数为124.01，环比有所下降 [32] 3、模型信息更新 - 9月以来全球大模型行业进入新品密集发布期，海内外头部厂商推出十余款新模型 [35] - 本周新上线模型包括Gemini 3.8 Live、GLM-5.3-FlashX、Qwen3.8-Omni-Flash与Step 5 Preview [35] - OpenRouter的token调用量持续提升，国产模型DeepSeek V4.1 Flash、GLM 5.3 Flash位居前二 [38] - 在ZenMux统计的Token市场份额中，国产AI占比超过60%，DeepSeek市场份额第一，占比为41.8% [38] 4、投资建议 - AI与云计算：云服务需求与推理算力需求持续增长，云计算高景气延续，国产大模型流量提升带动商业化变现能力提升 [6][46] - AI智能体产业进入快速增长期，受益标的谷歌、亚马逊、智谱、minimax、Nebius、Coreweave、迅策、德适-B、金山云 [6][46]

核心结论 - 最小方差组合（MV）的样本外方差优势全部集中在曲线最左端（几乎不收缩），在有效持仓数（Neff）为2.7时，样本外方差比（对等权归一）为0.5413，而收缩到逆方差端点时该比值升至0.9142，收缩的每一步都在付出方差代价[3][36] - 真正卡住收缩曲线的是集中度约束而非统计估计误差，在无约束时协方差结构相对对角反事实的净贡献为0.3927，加上行业中性约束（单标的上限2/N）后净贡献仅剩0.1100，下降了72%[4][53] - 将“选择收缩强度”这一步也纳入样本外（walk-forward），实际方差比为0.8719，而全样本曲线最优点为0.5215，相差0.3503，“选δ”这一动作本身吃掉了一半以上的优势[5][38] 实证证据 - 在申万一级行业31个节点、3062个交易日、500日估计窗的122次月度重估中，MV（不收缩）的样本外方差比为0.5215，年换手为5.328，而逆方差组合的方差比为0.9142，年换手仅0.227[3][32] - 分年度检验显示11个自然年全部为正（方差比均小于1），但幅度高度集中，2024年与2020年两年合计贡献总优势的36.0%，最弱的2021年仅贡献1.6%[5][45] - 在2×2正交分解中，完整协方差矩阵下加行业中性约束的代价为0.2832，而对角口径下相同约束的代价仅为0.0005，两者相差552倍[4][53] 附带结论与风险 - 日内-隔夜风险敏感度D的四步检验结果为：存在性与显著性通过，但可操作性未通过（权重改变量的p值在0.88-1.00之间），且样本外方差比大于1，该指标仅可作为诊断量而非配置依据[5][78][84] - 结论依赖收缩族选择（仅使用Σ+δdiag(Σ)这一族）、日频降级口径（M=1）及申万一级行业面板，换用其他收缩族或更高频数据可能改变读数量级，但不会翻转“约束来自集中度”的主线判断[6][25][101]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”[3] 报告核心观点 - 海外世界模型与资本化进程同步加速，Figure验证人机转换Scaling Law，Agility Robotics推进可认证安全架构[2][3] - 国内具身大模型迭代与产能落地共振，宇树、原力灵机、紫东太初等发布新模型，优必选万台级制造基地投产[3] - 具身智能融资延续高强度，基础设施与核心零部件成为焦点，地瓜机器人完成4亿美元C轮融资[3] - 重点关注机器人整机厂及核心零部件供应商，包括恒立液压、长盈精密、绿的谐波、兆威机电等[3] 行业新闻及公司动态 大脑（AI能力） - 宇树科技单周连发UnifoLM-X2-1.0与UnifoLM-WLA-1.0两款具身模型，并推出升级款G1+，UnifoLM-WLA-1.0模型规模6B，使用约2500小时真机数据，一个模型覆盖64项任务[5] - 宇树与BitRobot、HuggingFace联合发布BitRobot-HIW-500，包含500多小时真实家庭场景全身遥操作数据[5] - 宇树发布G1+，含税售价9.5万元[5] - 原力灵机DM0.5连登RoboColiseum、RoboDojo等六大评测榜首，空间推理评测分数0.6146，综合得分24.90[5] - 原力灵机DM0.5采用4B规模架构，训练数据规模扩大至15万小时，包含5万小时真机数据和10万小时Egocentric数据[5] - 原力灵机DM0.5核心推理延迟从534.04ms压缩到57.49ms，实现9.29倍加速[5] - 原力灵机DM0.5可在0.1到1毫米范围内完成亚毫米级积木装配，连环分拣平均3秒一单、准确率超过99%[5] - 紫东太初开源9B空间具身大模型ZDTaichu5.0-9B，在9项国际权威空间理解基准中拿下8项同参数通用组别第一，MindCube-tiny榜单得分78.27[5] - 具脑磐石发布首代类脑认知世界模型Cog-WM1.0，导航模型Cog-WMNav1.0参数约1B，在HM3D-ObjectNav评测协议下将成功率从78.50%提升至86.89%[5][6] - 具脑磐石操作模型Cog-WMManip1.0参数约1.3B，在RoboTwin2.0Hard基准上提升6.0个百分点[6] - 中科无线半导体联合广西大学夺ACM MM 2026 EgoLink挑战赛冠军，将原100TFLOPS支撑的云端模型降至38.8TFLOPS在端侧部署，算力需求降低61%以上[6] - RewardAI推出机器人基础模型OM-1，可实现任何机器人的零样本泛化，叠衣物整个过程仅花费17秒钟[6] 海外 - Figure发布Helix2.5大模型，在30个陌生家庭零样本家务实测成功率为56%，铺床140次成功94次，叠毛巾成功87次，收拾玩具成功56次，合计420次成功237次[7] - Figure仅通过Index预训练即可将零样本成功率从9%提高到56%，首次在人形机器人上观察到人机转换的Scaling Law[7] - Figure为训练Helix模型已承诺投入35亿美元算力资源，并与Nscale签署多年协议锁定最多10万块英伟达下一代GPU[7] - Agility Robotics发布第五代Digit，身高1.81米、体重129公斤，安全架构分三层：AI+多传感器检测、独立安全控制器、物理行为[7] - Digit5算力采用NVIDIA IGX Thor平台，设计目标为IEC61508 SIL3和ISO26262 ASIL D[7] - Agility Robotics正通过SPAC上市，估值25亿美元，2025年净销售额约178万美元、净亏损1.381亿美元[7][8] 国内 - 零跑汽车官宣完全自研人形机器人，电机、控制器、电池、感知算法等底层能力均自主掌握[8] - 零跑于今年7月成立孙公司凌昇精密制造，注册资本2.1亿元，8月与中国一汽签署战略合作协议，中国一汽计划以37.44亿元战略入股[8] - 优必选全球首个万台级工业人形机器人制造基地正式投产，每10分钟下线1台，年规划产能超万台，厂房面积1.4万平方米[8] - 无问芯穹联合清华、上交开源具身端侧推理引擎APXInf，在Jetson Thor上让PI0.5 FP8实现端到端推理延迟从278ms降低至26ms以内，FP8下达到46Hz推理频率，相较原方案实现10.7倍推理延迟下降[8] 投融资动态 - 地瓜机器人完成4亿美元（约合人民币26.8亿元）C轮融资，公开披露融资总额已超过7.7亿美元，2026年上半年营收较去年同期实现数倍增长，旭日系列芯片累计出货量突破800万片[9] - 鑫精诚传感器完成数亿元B轮融资，展示全球最小的电阻应变式六维力传感器，直径5.5mm、高度12.6mm，2026年第一季度在具身智能机器人领域机器人力传感器合计出货量突破10万只，已进入超200家客户供应链体系[9] - 据高工机器人产业研究所数据，2025年国内人形机器人出货量约1.8万台、同比增长超650%，预计2026年将达6.25万台[9] - 因克斯完成超3亿元人民币B轮融资，产品覆盖关节模组（40款，峰值扭矩12Nm到600Nm），推出EC-A10825-P2-24H-LC液冷关节，峰值扭矩450Nm、额定扭矩260Nm、重量3.15kg[10] - 使用因克斯液冷关节的机器人跑步峰值速度为10m/s[10] - 寅成智能完成近亿元A轮融资并获顺丰亿元级订单，L2级分拣机器人"Starborn"分拣速度最高1800件/小时、抓取准确率99.99%，单台设备可替代2至3名人工，投资回收周期约1至1.5年[10][11] - 本末科技通过港交所聆讯，有望成为港股"直驱第一股"，2025年直驱动力模组出货量超过850万台，赋能全球超过500万台机器人[11] - 本末科技2023年至2025年营收由1753.8万元增至2.82亿元，三年涨逾15倍，复合年增长率300.8%[11] - 据弗若斯特沙利文数据，消费级直驱模组在中国机器人动力模组市场的渗透率仅为3.9%[11] - 思博慧医完成近亿元Pre-A+轮融资，面向脑卒中等心脑血管疾病的介入治疗场景，计划在2026至2028年间陆续开展动物试验、临床试验及提交注册资料[11] - 斜跃智能完成数亿元天使+轮融资，成立于2026年2月，以家庭为第一落地场景，由理想前AI首席科学家陈伟及理想前产品线总裁张骁联合创立[11] - LiberAI完成数亿元Pre-A++轮融资，自成立以来累计融资超十亿，Liber-0 Preview模型在RoboDojo最新官方评测中位列第一，平均分30.74、平均成功率25.52%[11][12] - 图睿智能完成首轮数千万元人民币融资，定位具身机器人ODM服务商与真机场景数据供给商[12] 投资建议 - 周度（2026/9/14-2026/9/18）机器人板块相关公司成交金额为3993亿元，在全部A股周度成交金额中占比约4.4%，环比下降[13] - 周度机器人板块重点公司普遍上涨，跌幅最大的为凯乐士科技，跌幅为-27.53%，涨幅最大的为震裕科技，涨幅为14.45%[14] - 报告研究的具体公司包括：核心零部件推荐恒立液压、长盈精密、绿的谐波、兆威机电，建议关注双环传动、步科股份、科达利、浙江荣泰、峰岹科技、奥比中光、宁波东力、安培龙[14] - 报告研究的具体公司包括：本体推荐优必选、埃斯顿、华沿机器人，建议关注宇树科技、卧安机器人、珞石机器人、上纬新材、极智嘉[14]

报告行业投资评级 - 报告看好医药行业，尤其关注景气度较高的创新药及其产业链 [2] 报告的核心观点 - 三季报披露临近，提示关注景气度较高的创新药及其产业链相关标的 [2] - 南方流感样病例占比持续升高，提示关注流感药物及疫苗相关标的 [2] 市场表现 - 本周申万医药生物指数上涨3.3%，同期上证指数上涨0.6%，万得全A（除金融石油石化）上涨2.1% [1][3] - 本周医药生物指数在31个申万一级子行业中表现排名第4 [1][3] - 各二级板块涨跌幅：生物制品（+3.9%）、医疗服务（+7.2%）、化学制药（+2.8%）、医疗器械（+1.7%）、医药商业（+1.2%）、中药（+0.3%） [5] - 各三级板块涨跌幅：原料药（+5.2%）、化学制剂（+2.3%）、中药（+0.3%）、血液制品（+0.9%）、疫苗（+2.3%）、其他生物制品（+5.4%）、医疗设备（+1.7%）、医疗耗材（+1.3%）、体外诊断（+2.1%）、医药流通（+0.9%）、线下药店（+2.0%）、医疗研发外包（+8.3%）、医院（+0.2%） [1][5] - 当前医药板块整体估值28.4倍，在31个申万一级行业(2021)中排名第10 [1][5] 行业动态 - 全球首个采用人工智能技术处理脑电数据的脑机接口标准在我国发布，9月14日国家药监局批准发布我国第三个脑机接口医疗器械标准，新标准将于2027年9月1日起正式实施 [2][11] - 十部门联合印发《医药工业发展"十五五"规划》，提出规模以上医药工业企业营业收入超过3.5万亿元，创新药产业规模增速年均达到20%以上，全球年销售额超10亿美元的品种数量达到5个以上 [2][15] - 《规划》提出医药工业上市企业平均研发投入强度年均达到10%以上，首创新药（FIC）占全球比例达到25%以上，创新医疗器械上市数量达到200个以上 [2][15] - 《规划》提出年营业收入超过100亿元的医药工业企业数量达到50家，千亿级医药产业园区数量达到20个 [2][15] - 《规划》提出"加速人工智能驱动的医药研发与生产管理范式变革"，培育AI制药高价值应用场景 [16] - 南方省份哨点医院报告的流感样病例占比持续升高，2026年第37周（9月7日－9月13日）占比为5.1%，高于前一周水平（4.6%），且高于2023年、2024年和2025年同期水平（4.9%、3.9%和3.6%） [11] 公司动态 - Arrowhead公布ARO-DIMER-PA在混合型高脂血症受试者中的I/IIa期临床试验中期顶线数据，单次给药实现剂量依赖性的血清PCSK9和APOC3平均最大降幅分别为72%和88% [2][17] - ARO-DIMER-PA带来血脂和脂蛋白有利变化，包括LDL-C降幅54%，甘油三酯（TG）降幅73%，非高密度脂蛋白（non-HDL）胆固醇降幅61%，载脂蛋白B（ApoB）降幅50% [17] - 自字节跳动分拆的AI制药业务Anew Labs（新生实验室）独立完成2.9亿美元首轮融资，投后估值约15亿美元，由HSG、IDG资本和高瓴投资领投 [2][18] - Anew Labs进展最快的管线是可同时靶向IL-17家族三类二聚体的小分子抑制剂，正在先导化合物优化阶段 [18] - 海西新药宣布HX9428用于治疗新生血管性年龄相关性黄斑变性（nAMD）的中国I期临床研究已完成24周治疗数据观察，15例患者中完成24周治疗的13例患者最佳矫正视力（BCVA）较基线平均改善5.2个字母，中心视网膜厚度（CST）较基线平均下降73.3μm [2][21] - HX9428中国II期剂量扩展研究仍在进行中，截至8月14日共入组80例nAMD患者，约78%为既往接受过anti-VEGF治疗的患者，约22%为初治患者，完成24周治疗的11例患者BCVA较基线平均改善5.4个字母，CST较基线平均下降72.5μm [21] 投资分析意见 - 三季报披露临近，提示关注景气度较高的创新药及其产业链相关标的，创新药包括百济神州-U、恒瑞医药、科伦药业、艾迪药业、泽璟制药-U等 [2] - CXO包括药明康德、康龙化成、凯莱英、美迪西、益诺思、普蕊斯等 [2] - 上游包括百普赛斯、百奥赛图、键凯科技、纳微科技、阿拉丁等 [2] - 南方流感样病例占比持续升高，提示关注流感药物及疫苗相关标的，包括众生药业、以岭药业、济川药业、华兰生物、金迪克等 [2] 重点公司估值 - 百济神州-U收盘价256.00元，总市值2901亿元，2026E PE为54倍 [26] - 恒瑞医药收盘价43.91元，总市值2904亿元，2026E PE为32倍 [26] - 科伦药业收盘价39.77元，总市值633亿元，2026E PE为31倍 [26] - 药明康德收盘价160.00元，总市值4922亿元，2026E PE为22倍 [26] - 康龙化成收盘价43.30元，总市值731亿元，2026E PE为36倍 [26] - 凯莱英收盘价185.20元，总市值654亿元，2026E PE为47倍 [26] - 美迪西收盘价106.20元，总市值143亿元，2026E PE为126倍 [26] - 益诺思收盘价94.92元，总市值134亿元，2026E PE为102倍 [26] - 普蕊斯收盘价39.68元，总市值31亿元，2026E PE为26倍 [26] - 百普赛斯收盘价109.48元，总市值184亿元，2026E PE为80倍 [26] - 百奥赛图收盘价134.27元，总市值510亿元，2026E PE为120倍 [26] - 键凯科技收盘价85.51元，总市值52亿元，2026E PE为49倍 [26] - 纳微科技收盘价47.20元，总市值191亿元，2026E PE为76倍 [26] - 阿拉丁收盘价20.44元，总市值74亿元，2026E PE为42倍 [26] - 众生药业收盘价24.22元，总市值206亿元，2026E PE为72倍 [26] - 以岭药业收盘价15.20元，总市值254亿元，2026E PE为17倍 [26] - 济川药业收盘价25.19元，总市值232亿元，2026E PE为13倍 [26] - 华兰生物收盘价12.93元，总市值236亿元，2026E PE为25倍 [26] 近期拟IPO公司 - A股：联亚药业（代码：301569.SZ） [22] - 港股：暂无 [22]

核心观点 - 全球基因治疗行业正由科学可行性验证转向以技术平台、规模化生产和商业化能力为核心的产业可持续性验证 [4] - 行业竞争重点正由单一管线进度转向研发、制造、临床和商业化的综合能力 [4] 1 医疗新观察：基因疗法行业 行业阶段与趋势 - 基因治疗通过替换、补充、调控或编辑遗传物质，从基因异常这一疾病源头进行干预 [9] - 全球基因治疗行业已由早期概念验证逐步进入临床转化和商业化发展的新阶段 [9] - 行业竞争正在由单项技术突破转向研发、生产、质量控制、临床开发和商业化能力的综合竞争 [9] 技术路径 - 基因替代、基因补充、基因表达调控和基因编辑构成当前基因治疗的四条主要技术路径 [10] - 基因替代主要针对单基因缺陷导致的正常蛋白缺失，通过导入功能性基因拷贝恢复蛋白表达 [10] - 基因补充不直接修复原有缺陷，而是赋予靶细胞新的或更强的功能 [10] - 基因表达调控在不改变DNA序列的情况下调整蛋白产量 [10] - 基因编辑利用CRISPR-Cas9、CRISPR-Cas12等可编程工具，对特定核苷酸或序列进行插入、删除、替换或表观遗传调控 [10] 生产与CMC体系 - 规模化生产和CMC体系已经成为商业化能否落地的核心约束 [11] - 基因治疗生产是覆盖细胞平台、培养与转染条件、载体装配、纯化、检测和无菌灌装的系统工程 [11] - AAV单位体积产量相对较低，规模放大后容易出现滴度、空壳率及批间一致性等问题 [11] - 下游工艺需要从复杂的细胞裂解液中分离具有完整目的基因和感染活性的病毒颗粒 [11] - 真正构成产业壁垒的是稳定的上下游工艺、可放大的制造平台、可靠的质量分析方法以及持续满足监管要求的能力 [11][13] - 具备高效宿主细胞平台、成熟纯化工艺和商业化产能的企业，更有可能在临床推进、供应保障和成本控制方面建立优势 [13] 商业化路径 - 基因治疗更可能先在高疾病负担、高未满足需求且现有治疗成本较高的小人群中形成突破 [13] - 血友病、遗传性眼病和部分罕见病较容易体现一次治疗、长期获益的临床价值和经济价值 [13] - 随着载体性能、生产工艺和长期随访证据积累，遗传性血液系统疾病、中枢神经系统疾病和肿瘤有望形成新的增长方向 [13] - 糖尿病、心血管疾病等慢病必须在长期安全性、疗效持续性和成本效益方面提供更充分的证据 [13] 支付体系 - 支付体系能否适应一次性高额支出与长期获益之间的时间错配，是基因治疗实现普遍可及的重要条件 [14] - 行业正在探索政府医保、商业健康险、分期付款以及与疗效挂钩的价值支付等机制 [14] - 疗效挂钩支付尤其需要明确可测量的临床终点、随访周期和责任划分 [14] 市场规模 - 全球基因治疗药物市场预计由2021年的1亿美元增长至2035年的320亿美元 [15] - 2021年至2025年，产品获批、临床转化提速和低基数共同推动市场高速增长 [15] - 2025年至2030年及2030年至2035年，增速预计逐步回落，但总体规模仍将持续扩张 [15] - 中国基因治疗药物市场到2035年有望达到228亿元 [15] - 2003年，深圳赛百诺重组人p53腺病毒注射液今又生获批上市，标志着中国较早实现基因治疗产品的监管审批和临床转化 [15] 监管与产业生态 - 监管、技术和质量体系正在共同推动产业由单个产品突破转向系统化发展 [16] - 全球及中国监管部门围绕药学研究、非临床研究、临床开发、长期随访和罕见病审评等环节持续完善指导原则 [16] - 人工智能辅助腺相关病毒载体设计、碱基编辑、RNA编辑和新型递送系统不断发展 [16] - 企业研发重点正从单一候选产品转向平台技术建设、适应症矩阵和多管线组合 [19] - 中国企业也在由本土研发与临床转化，逐步拓展至国际授权、跨境联合研发、国际多中心临床试验和海外监管申报 [19] 2 医药板块行情回顾（9.14—9.18） - 医药生物板块重点关注6个二级行业：医疗服务、中药Ⅱ、医药商业、医疗器械、生物制品与化学制药 [20] - 涨跌幅排名最靠前的两位为医疗服务（+7.18%）和生物制品（+3.92%） [20] - 涨跌幅排名后二的为医药商业（+1.25%）和中药Ⅱ（+0.30%） [20] - 本周估值水平前两位为生物制品（232.61倍）、化学制药（53.36倍） [20] - 后两位为中药Ⅱ（27.79倍）、医药商业（19.24倍） [20] - 三级行业涨跌幅排名最靠前的三位为医疗服务（+9.10%）、医疗研发外包（+8.32%）、其他生物制品（+5.40%） [22] - 三级行业估值水平排名前三为原料药（56.23倍）、化学制剂（52.87倍）、医院（49.98倍） [22] 3 医疗产业热点跟踪 3.1 全球首个人工智能+脑机接口标准发布 - 9月14日，国家药监局批准发布了我国第三个脑机接口医疗器械标准，也是全球第一个采用人工智能技术处理脑电数据的脑机接口医疗器械产品标准 [27] - 天津大学脑机海河实验室作为核心起草团队，深度参与了该标准的研究与编制工作 [27] - 新标准系统规范了脑机接口医疗器械的数据采集、处理、标注、存储和访问等全流程的技术要求和测试方法 [27] - 新标准将于明年9月1日起正式实施 [27] - 天津大学脑机海河实验室团队作为牵头单位主持起草脑机接口领域国家标准3项，作为核心骨干参与起草国家标准8项，行业标准2项 [30] - 团队正在牵头起草和参与制定脑机接口领域国际标准超20项 [30] - 团队与天津市医疗器械质量监督检验中心合作设立国内首个脑机接口专用检测平台 [30] - 团队拥有目前脑机交互领域世界最大专利池，脑电识别精度、控制指令数量和信息传输率三项核心指标均达到国际领先水平 [31] - 近五年团队在国际脑机接口领域SCI论文数量和专利数量均排名研究机构第一 [31] 3.2 2026中国医药工业发展大会 - 9月15日，以"打造新兴支柱产业 聚力医药新质未来"为主题的2026中国医药工业发展大会在广东省中山市举办 [32] - 大会主论坛围绕强化政策与全球协同、药械产业从并跑迈向原创突破、中药产业守正创新、AI制药全链条赋能、联动港澳链接全球等核心议题开展深度研讨 [35] - 活动现场正式发布医药工业高质量发展行动倡议、医药产业国际合作服务平台 [35] - 大会由工业和信息化部中小企业发展促进中心、广东省工业和信息化厅、中山市人民政府联合主办 [35] 3.3 《医药工业发展"十五五"规划》发布 - 9月18日，工业和信息化部等十部门联合发布《医药工业发展"十五五"规划》 [37] - 《规划》提出，到2030年，生物医药研发应用稳居世界前列，创新驱动效能充分释放，重点领域关键核心技术实现系统性突破 [37] - 生物医药产业加速成为国家新兴支柱产业 [37] - 《规划》重点围绕产业规模效益、创新发展、企业培育和集群发展等方面提出了"十五五"时期医药工业发展预期性指标 [41] - 《规划》在八方面部署了25项重点任务 [42] - 八方面任务包括：引领产业向新向优、着力强基础扬优势、持续提质增效赋能、顺应技术演进态势、释放要素生态潜能、推动量质协同跃升、优化生产保供效能、深化国际产业合作 [42]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][8] - 目标价92港元，基于26年23xPS [8][96] 报告核心观点 - 中科闻歌是国内企业级大模型驱动的决策智能赛道龙头，AI4S核心标的 [3] - 依托DOMA架构构建全栈决策AI产品体系，平台化进程提速，亏损收窄趋势明确 [3][8] - 企业级大模型驱动的决策智能市场增长迅速，中科闻歌以10.2%份额居细分市场第一 [8][83] 商业模式与产品体系 DOMA架构与全栈产品体系 - 中科闻歌由中科院自动化所AI科学家于2017年创立，专注于复杂数据分析及AI辅助决策 [11] - 26H1完成DIOS向DOMA（Data-Ontology-Models-Agents）技术架构的系统性升级 [12] - DOMA架构包含数据层（天湖智算平台与X-Data，兼18类数据库，支援PB级数据，内置152个数据处理算子）、本体层（DIP平台构建业务本体“12面体”）、模型层（雅意大模型与科学基础模型）、智能体层（Claworks企业级智能体操作系统与Decitron决策引擎） [12][13] - 产品体系形成“基—枢—核—脑—端”决策AI树，涵盖海汇TokSea、DIP平台、雅意/磐石、决策机Decitron、龙工Claworks [15] - 雅意大模型为从头预训练的国产原生大模型，支持55种以上语言及文本、图像、音频、视频四模态处理 [17] - 雅意大模型在C-EVAL排名第2、SuperCLUE综合排名第7、OpenCompass排名第10 [17] - 科学基础模型磐石2.0（ScienceOne-Omni）采用“通专一体”路线，在60余项专业科研评测中多数任务表现优于Gemini-3.1 Pro、GPT-5.5 [19] - SciencePro一站式AI科研平台集成超300个专业数据库、2000+科研工具、7000+科研Skills [20] - 决策机Decitron在国际权威数据集PolyBench测评中三项核心指标实现SOTA，Final Forecasting Accuracy达81.20% [27] 商业化落地与平台化进程 - 商业智能领域累计服务超200家机构客户，标杆项目包括大型能源央企投资平台、大型烟草专营企业 [28] - 工业智能解决方案以工业决策大脑为核心，已在木林森、中晖纺织等千余家纺织企业落地，正向电力、煤炭、新能源等领域拓展 [29] - 孵化企业中科巨细打造智能巡检、智能挂纱和智能落布机器人 [29] - 26H1平台订阅及API服务收入占比同比+8.4pct至34.1% [31] - 26H1平台订阅及API服务收入同比+94.0% [36] - 26H1人工智能决策平台部署收入同比+29.5% [36] 财务表现与运营效率 - 2023-2025年收入CAGR 27.4%，26H1收入1.73亿元，同比+46.0% [36] - 2023-2025年毛利率分别为44.0%/50.4%/51.2%，26H1毛利率同比+0.4pct至55.0% [45] - 26H1人工智能决策平台部署毛利率51.2%，平台订阅及API服务毛利率62.3% [45] - 26H1研发费用同比+59.0%至1.2亿元，研发费用率同比+5.6pct至69.1% [47] - 2023-2025年销售费用率分别为47.3%/33.9%/23.2%，行政开支率分别为42.6%/31.4%/32.6% [47] - 2023-2025年经调整净亏损分别为1.9/1.2/1.0亿元，26H1同比收窄29.5%至-0.5亿元 [47] - 截至26H1现金及现金等价物达10.2亿元，较2025年末增长213.5%，净资产11.8亿元，资产负债率23.2% [50] - 2023-2025年服务客户数分别为262/342/404家，26H1服务客户约290家，累计服务客户约750家 [55] - 2023-2025年标杆客户数分别为35/47/42家，26H1超30家，收入贡献占比分别为77%/70%/68%/58% [55] - 2023-2025年前五大客户收入占比从48.0%降至37.6%，最大客户占比从24.3%降至19.1% [55] - 获客成本从2023年35.7万元降至2025年21.6万元 [56] - 2024年客户留存率同比+12.4pct至66.5%，净收入留存率同比+23.7pct至89.8% [56] - 2025年净收入留存率同比+49.7pct至139.5% [56] - 平均交付周期从2023年185天缩短至26H1年72天 [65] - 2025年末在手订单2.9亿元，同比+116%，新签合同价值5.3亿元，同比+74% [65] - 26H1新签合同价值3.6亿元，约为同期收入2.1倍 [65] 行业与竞争格局 市场规模与增长 - 中国企业级AI市场规模2025年达3918亿元，预计2030年达9541亿元，2025-2030年CAGR 19.5% [75] - 中国企业级大模型市场规模由2023年36亿元增至2025年181亿元，预计2030年达1382亿元，2025-2030年CAGR 50.2% [75] - 2025年中国企业级大模型驱动的决策智能市场规模39亿元，占整体企业级大模型市场21.6% [78] - 预计2030年决策智能市场规模增至375亿元，占比提升至27.1%，2025-2030年CAGR达57.2% [78] 竞争格局与公司优势 - 中科闻歌以10.2%份额居中国企业级大模型驱动的决策智能细分市场第一，前五大厂商合计市占率44.8% [83] - 在中国企业级大模型市场中排名第八，市场份额2.2%，前五大厂商合计市占率38.2% [83] - 差异化竞争优势包括：自主模型能力（雅意大模型从零训练，每6-12个月迭代）、DOMA体系、系统化落地能力、复杂场景经验 [84] 公司发展与治理结构 发展历程 - 2017年由中科院自动化所科学家创立，经历数据驱动智能阶段（2017-2022）和大模型与决策智能阶段（2022-至今） [86][87] - 关键里程碑：2019年推出DIOS 1.0，2023年推出雅意大模型及DI-Brain，2026年发布DIP、雅意3.0、Claworks、Decitron并升级至DOMA架构 [88] 治理结构 - 三位联合创始人王磊、罗引、曾大军均来自中科院自动化研究所 [89] - 截至2025年底研发团队250名员工，占全职员工总数43.9%，汇聚超30位资深AI科学家 [89] - 三位联合创始人及员工持股平台通过一致行动协议合计控制公司约27.8%投票权 [91] - 外部股东包括中科院及自动化所下属资产管理平台、北京市人工智能产业投资基金、中国互联网投资基金 [91] 盈利预测与投资建议 - 预计26-28年营业收入为6/10/15亿元，归母净利润为-0.9/-0.2/0.1亿元 [8][94] - 预计26-28年人工智能决策平台部署收入分别为4.2/6.5/9.0亿元，同比+31%/55%/39% [94] - 预计26-28年平台订阅及API服务收入分别为1.8/3.5/6.1亿元，同比+114%/95%/72% [94] - 选取滴普科技、海致科技集团、MiniMax作为可比公司，给予26年23xPS，对应目标价92港元 [96]

公司投资评级 - 报告给予爱柯迪“买入”评级 [5] - 当前价格14.03元，合理价值17.16元 [5] 核心观点 - 爱柯迪营收增长稳健，但业绩受汇兑、运费及原材料成本上涨等因素影响短期承压 [1] - 公司优化产品结构，拓宽品类边界，强势切入机器人核心结构件领域，机器人业务进入订单兑现阶段 [2][28] - 公司是国内中小型铝压铸件龙头，有望充分享受轻量化趋势下行业空间持续扩容和下游核心客户带来的增长红利 [29] 营收与业绩表现 - 26年中报实现营业收入42.9亿元，同比增长24.4% [1][10] - 26年中报实现归母净利润4.8亿元，同比下降16.7% [1][10] - 26年Q2实现营收23.7亿元，同比增长32.8% [1][10] - 26年Q2归母净利润2.6亿元，同比下降18.2%，环比增长18.0% [1][10] - 26H1公司汇兑损失7218万元，去年同期汇兑收益7160万元 [1][10] 盈利能力与费用管理 - 26年Q2毛利率为26.5%，同环比分别下降3.2和0.9个百分点，主要受原材料成本上涨影响 [17] - 26年Q2期间费用率为12.2%，同环比分别增加4.5和下降2.5个百分点，环比改善显著 [17] - 26年Q2管理费用率为5.1%，同环比分别下降1.4和1.1个百分点，费用管控能力持续提升 [17] 业务拓展与产品结构优化 - 26H1公司铝合金业务中具身智能占比约6%，电机铁芯业务中具身智能占比约1.47% [2][28] - 机器人核心结构件多个项目已完成开发验证并实现小批量订单交付 [2][28] - 成功收购卓尔博71%股权，卓尔博主营微特电机精密零部件 [2][28] - 26H1卓尔博实现营收6.38亿元、净利润1.07亿元，并表贡献重要增量 [2][28] 盈利预测与估值 - 预计26-28年EPS分别为1.14、1.41、1.69元/股 [29] - 给予公司26年15倍PE估值，对应合理价值为17.16元/股 [29] - 预测26-28年营业收入分别为89.06亿元、107.07亿元、126.58亿元 [4][34] - 预测26-28年归母净利润分别为11.78亿元、14.56亿元、17.43亿元 [4][34] - 预测26-28年营业收入增长率分别为20.1%、20.2%、18.2% [4][34] - 预测26-28年归母净利润增长率分别为0.6%、23.6%、19.8% [4][34] - 预测26-28年毛利率分别为28.2%、28.8%、29.3% [34] - 预测26-28年净利率分别为14.9%、15.3%、15.5% [34] - 预测26-28年ROE分别为11.2%、12.7%、13.8% [34]

报告行业投资评级 - 看好公用事业行业，评级为“看好（维持）” [7] 报告核心观点 - 国际秩序重构及AI用能需求高增背景下，公用事业作为重要实物资产有望价值重估 [3] - 为服务高比例新能源电量消纳，我国需进一步推动电力市场化价格改革，未来电力市场将逐步给予电力商品各项属性充分定价 [3] - 全球秩序重构及地缘冲突背景下全球能源价格中枢上移，预计我国电价及天然气价有望逐步进入新一轮上行周期 [3] 行业动态跟踪 电量：风光核齐提速，火电降幅扩大 - 8月规上工业发电量同比-0.8%，增速较7月-0.7pct [7][13] - 风电同比+7.9%，较7月增速+3.4pct，主要由于风资源同比表现进一步好转（8月全国10米高度平均风速同比偏大1.6%，而7月为同比偏小1.0%） [7][13] - 太阳能同比+10.3%，较7月增速+4.7pct，推测主要由于装机规模持续扩张带动 [7][13] - 核电同比+9.4%，较7月增速+2.8pct，主要由于上半年集中检修的机组陆续恢复出力，三季度大修安排较少 [7][13] - 水电同比+2.8%，较7月增速-3.9pct，推测主要由于主要流域来水边际转弱，叠加三峡为后期蓄水主动控制出库流量 [7][13] - 火电同比-4.3%，较7月增速-0.8pct，推测主要由于用电需求偏弱，且风光核出力全面加快，火电作为调度顺序靠后的机组，出力空间受到进一步挤压 [7][13] 电价：广东现货电价上涨 - 截至9月18日，广东现货电价周均值为426元/兆瓦时，同比+34.3% [7][18] - 3Q26以来均价为389元/兆瓦时，同比+30.6%，较2026年度长协电价（372元/兆瓦时）分别高出约54、17元/兆瓦时 [7][18] - 此轮现货价格再次走强对2027年长协签约具有积极指引：1）议价基准抬升 2）售电侧压价行为趋于修正（1H26广东售电公司亏损面近60%） 3）供需结构性偏紧叠加成本中枢上移，现货价格中枢具备持续支撑 [7] - 看好广东2027年度长协电价突破0.4元/千瓦时 [7] - 江苏省日前现货电价周均值为392元/兆瓦时，周环比+4.1% [18] - 安徽省日前现货电价周均值为349元/兆瓦时，同比+5.5% [23] - 山西省日前现货电价周均值为313元/兆瓦时，同比-4.7% [23] - 3Q26以来山西省日前现货电价均值同比-5.7% [23] - 陕西省日前现货电价周均值为259元/兆瓦时，周环比-13.7% [30] - 山东省日前现货电价周均值为383元/兆瓦时，同比+27.1% [32] - 3Q26以来山东省日前现货电价均值同比+15.2% [32] - 上海市日前现货电价周均值为429元/兆瓦时，周环比持平 [34] - 内蒙古实时电价周均值为434元/兆瓦时，周环比+37.0% [34] 动力煤：国内煤价有所回落，港口库存上升 - 预计短期动力煤价格将在850~1000元/吨区间内震荡运行 [40] - 秦皇岛山西产Q5500动力末煤平仓价971元/吨，周环比-3.1%，同比+41.1% [40] - 山西大同Q5500弱粘煤坑口价为851元/吨，周环比-0.9% [40] - 内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价为856元/吨，周环比基本持平 [40] - 陕西榆林Q6000动力块煤坑口价（折5500大卡）为912元/吨，周环比+4.7% [40] - 广州港Q5500印尼煤库提价为1045元/吨，周环比-2.5%，同比+44.3% [44] - 广州港Q5500澳洲煤含税库提价为1010元/吨，周环比-4.3%，同比+34.8% [44] - 秦皇岛港煤炭库存为618万吨，周环比+2.1%，同比-3.1% [48] - 我国主流港口煤炭库存为6431.7万吨，周环比+0.1% [48] - 我国25省电厂煤炭库存量为11011万吨，周环比+1.2%，同比-10.7% [48] - 我国25省电厂日耗量为530万吨，周环比+4.1%，同比-4.2% [48] 天然气：国际天然气价格上涨 - 预计气价中枢高于冲突前水平，卡塔尔受损产能恢复期长达3-5年，结构性供应缺口难以快速弥合 [55] - 荷兰TTF天然气期货结算价为80.1欧元/兆瓦时，周环比+5.6%，同比+149.0% [55] - 美国NYMEX天然气期货收盘价为2.9美元/百万英热单位，周环比+1.3%，同比-3.3% [55] - 中国液化天然气出厂价为6172元/吨，周环比+1.5%，同比+52.3% [58] - 中国进口天然气现货到岸价为26元/百万英热，周环比-1.4%，同比+144.5% [58] 水文：出库流量同比下降 - 三峡水库水位160.65米，周环比+0.9%，同比-2.0% [61] - 三峡周平均入库流量10528立方米/秒，周环比+15.0%，同比-56.1% [61] - 三峡周平均出库流量7928立方米/秒，周环比+9.3%，同比-65.4% [61] - 3Q26以来三峡平均出库流量14663立方米/秒，同比-17.1% [61] 上周行情回顾 - 本周（2026/9/14~2026/9/18）申万公用事业指数-1.0%，跑输沪深300指数1.0个百分点，跑输万得全A指数2.7个百分点 [7][69] - 本周子版块涨跌幅：水电（-0.6%）、火电（-1.9%）、风电（+0.1%）、光伏（-1.0%）、燃气（-1.9%） [71] - A股公用涨幅前五：闽东电力(+41.2%)、新中港(+13.8%)、中闽能源(+11.6%)、大连热电(+10.5%)、百通能源(+9.0%) [74] - A股公用跌幅前五：美能能源(-9.6%)、华银电力(-9.5%)、水发燃气(-8.2%)、凯添燃气(-7.2%)、贵州燃气(-6.7%) [74] - 港股公用涨幅前五：山高新能源(+5.7%)、新天绿色能源(+4.5%)、新奥能源(+3.2%)、昆仑能源(+1.7%)、北京控股(+1.6%) [74] - 港股公用跌幅前五：江山控股(-15.8%)、北京能源国际(-11.3%)、大唐新能源(-11.2%)、丰盛控股(-9.8%)、港华智慧能源(-8.1%) [74] 投资建议与投资标的 - 燃气：地缘冲突背景下天然气价格中枢或将超出市场预期，国内上游气源资产有望受益，相关标的：首华燃气(300483，买入)、新天然气(603393，买入) [8] - 水电：商业模式简单且优秀，度电成本在所有电源中处于最低水平，建议逢低布局优质流域的大水电，相关标的：长江电力(600900，买入)、川投能源(600674，买入)、国投电力(600886，未评级)、桂冠电力(600236，未评级) [8] - 火电：2026年我国各省份煤电容量电价补偿比例持续提升，叠加现货市场在全国范围内全面铺开，火电将逐步从基荷电源向调节性电源转变，其商业模式改善已初见端倪，未来火电行业分红能力及分红意愿均有望持续提升，推荐标的：建投能源(000600，买入)、华电国际(600027，买入)、国电电力(600795，买入)、华能国际(600011，买入)、皖能电力(000543，买入)；相关标的：宝新能源(000690，未评级)、粤电力A(000539，未评级)、豫能控股(001896，未评级) [8] - 核电：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行压力最大的时间节点已过，相关标的：中国广核(003816，未评级) [8] - 风光：碳中和预期下电量仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的行业龙头公司，相关标的：龙源电力(001289，买入) [8]

核心观点 - A股开启一轮修复型行情，市场底部区间特征明确，新一轮结构性修复行情基础已全面夯实 [1] - 科技行情将彻底告别粗放式普涨，转向结构性、强分化、择优上涨，定价逻辑从情绪推动转向基本面验证 [3] 市场修复基础 - 前期调整充分，估值安全边际显著提升，成长赛道及大盘指数估值回落至年内低位、近三年合理偏低分位，多数优质科技成长标的已跌出性价比 [1] - 2026年9月美联储FOMC会议落地25BP加息，符合市场预期，外部最大不确定性出清，压制A股成长估值的核心约束阶段性缓解 [2] - 中美经贸关系预期持续回暖，副总理何立峰于9月19日至23日率团赴美举行经贸磋商 [2] - 海外地缘局势阶段性缓和，美伊对峙缓和，国际原油价格从年内高位回落，降低海外央行持续紧缩必要性，减轻国内中下游企业成本压力 [3] 科技行情分化特征 - 产业链景气度真实向上、订单持续落地、营收利润兑现的核心科技龙头，将受益于风险偏好修复+估值修复+业绩增长三重驱动 [4] - 缺乏真实产业支撑、没有落地订单、仅依靠题材故事推升估值的边缘科技标的，将持续面临估值回归和资金流出压力 [4] 行业配置方向 - AI硬件是当前景气度最高、确定性最强、订单最饱满的核心赛道，包括AI服务器、高端高速光模块、算力PCB与高端载板、存储芯片、半导体设备与材料、算力液冷、电源散热等，订单能见度极高、季度业绩持续验证 [4][5] - 黄仁勋近期公开表态明确AI行业需求远大于供给，行业增长上限由产能供给决定而非市场需求 [5] - AI应用端整体仍处商业化落地早期，多数通用大模型、AI工具类企业面临盈利模式未完全跑通、同质化竞争激烈问题，仅适合精选细分优质标的 [5] - 坚决回避估值过高、透支预期的标的，本轮修复行情核心逻辑是"估值修复+业绩验证"双驱动 [5] 投资策略建议 - 整体A股投资策略由前期谨慎防御转向逢低布局、聚焦主线、择优配置 [6] - 行业配置明确两条主线：1）AI硬件高景气赛道；2）精选AI应用落地型标的 [6] - 严格规避高估值、纯题材、无业绩兑现标的，坚守景气与估值匹配原则 [6]