报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [6] 报告的核心观点 - 2025Q2力拓各主要矿产产量有不同表现，铝土矿、铜、再生铝等产量同比增长，锂产量因维护环比下降；财务方面勘探和评估支出减少，净债务因收购增加，运营资本导致现金流出；2025年产量和单位成本指导大多不变，部分矿产预计达指导范围上限 [1][2][18][21] 各矿产产量情况 铝相关 - 2025Q2铝土矿产量1564.4万吨，同比增长6%，环比增长5%，全年预计达指导范围较高水平，Amrun产能超设计，Gove产量因工厂可靠性和可用性提高而增加 [1][2][3] - 2025Q2氧化铝产量181.5万吨，同比增长8%，环比减少6%，因运营挑战特别是Yarwun设备可靠性问题致产量环比下降 [4] - 2025Q2电解铝产量84.2万吨，同比增长2%，环比增长2%，新西兰铝冶炼厂和Kitimat运营稳定，Kitimat虽受水库水位影响但产量仍环比增长 [4][5][7] - 2025Q2再生铝产量7.4万吨，同比增长6%，环比增长11%，因美国对国产再生铝需求增加 [8] 铜 - 2025Q2铜产量22.9万吨，同比增长15%，环比增长9% [1][9] - Kennecott 2025Q2铜产量4.07万吨，同比增长26%，环比增长48%，下半年选矿厂9月开始年度维护，冶炼厂部分重建约45天 [9] - Escondida 2025Q2权益铜产量11.1万吨，同比增长9%，环比减少1%，平均品位下降使精矿产量略降但精炼铜产量增加，Full SaL项目投产预计增产 [10] - Oyu Tolgoi 2025Q2权益铜产量5.73万吨，同比增长65%，环比增长33%，产量创季度新高，得益于地下开采加速、原矿品位和回收率提高，材料处理量创新纪录 [10] 锂 - Arcadium 2025Q2碳酸锂权益当量产量1.2万吨，环比下降29%，因Mt Cattlin本季度进入维护保养阶段；力拓锂业整合按计划进行，氢氧化锂产量和出货量增长，Fenix碳酸锂生产问题已解决 [12][14] 铁矿石 - 2025Q2铁矿石产量8370万吨，同比增长5%，环比增长20%，产量强劲，矿山运营从第一季度天气影响中恢复，实现2018年以来最高第二季度产量；装运量因港口维护工作推迟比产量低390万吨；产品战略有调整，Pilbara混合料规格修改 [15] 集团财务更新 勘探和评估支出 - 2025年计入损益表的税前和资产剥离前勘探和评估支出为3.34亿美元，2024年为4.87亿美元，支出减少主要因Rincon项目合格支出资本化 [18] 净债务 - 3月6日完成的Arcadium收购使集团净债务增加约76亿美元 [19] 运营资本 - 2025年上半年因运营资本增加，公司现金流出约6亿美元，包括Pilbara地区库存水平优化及应付账款季节性变动 [20] 2025年指引 生产指导 - Pilbara铁矿石发货量预计低于指导值，发货量受计划采矿区审批时间和遗产清理情况影响，若有进一步天气损失缓解能力有限；铝土矿产量预计达指导范围上限；铜产量预计达指引范围上限 [22][23] 单位成本指导 - 2025年单位成本指导不变，Pilbara铁矿石上半年受益于澳元弱于预期，铜因成本控制好、产量达上限且金价高于预期预计全年单位成本处指导范围下限 [24][25]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告的核心观点 - 2025H1经济整体平稳运行，部分促消费政策带动相关品类消费数据增长，但整体消费信心尚未明显改善 [3] - 25年H1GDP按不变价格计算同比增长5.3%，消费对经济增长拉动作用逐步增强，但消费信心仍处低景气度水平有待提升 [5] 各部分总结 宏观数据 - 6月社零总额4.2万亿元，同比增长4.8%；6月餐饮收入4708亿元，同比增长0.9%；6月服务业PMI为50.1% [1] - 2025H1实现GDP66.05万亿元，按不变价格计算同比增长5.3%；居民人均可支配收入21840元，实际同比增长5.4%，人均消费支出实际同比增长5.3% [1] 经济增长情况 - 25年H1GDP按不变价格计算同比增长5.3%，第一、二、三产业对经济增长贡献率分别为3.6%、36.2%、60.2%，增长节奏符合全年5%增长目标 [5] 消费情况 - 2025H1社零总额达24.55万亿元，同比增长5.0%，二季度增速较一季度提升0.8pct；H1商品零售额同比增长5.1%、餐饮收入同比增长4.3%；上半年服务零售额同比增长5.3%，较一季度提升0.3pct [5] - 以旧换新、国补等政策助力相关消费数据增长，2025H1限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额同比增速分别为30.7%、25.4%、24.1%、22.9% [5] - H1最终消费支出对经济增长贡献率为52.0%，拉动GDP增长2.8pct [5] 人均收入与消费 - 25H1全国居民人均可支配收入达21840元，实际同比增长5.4%；全国居民人均消费支出达14309元，实际同比增长5.3% [5] - 消费类别中，生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、其他用品及服务增幅较高，分别为9.0%、8.4%、11.8%、10.4% [5] 就业与消费信心 - 25H1全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比一季度下降0.1pct，6月全国城镇调查失业率为5.0%，全国企业就业人员周平均工作时间为48.5小时 [5] - 6月制造业与非制造业PMI从业人员指数皆低于临界点，当前用工景气度偏弱 [5] - 5月消费者信心指数为88.0，环比有所提升，但仍处低景气度水平，未来有待提升 [5] 投资建议 - 关注有望受旅游出行消费需求复苏而实现业绩加速恢复的旅游综合服务标的岭南控股、同程旅行，受益于商务和会展业复苏的米奥会展 [3] - 关注受益于商旅出行恢复的演艺、景区、酒店标的如天目湖、丽江股份、宋城演艺、中青旅、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店等 [3] - 关注本土餐饮消费代表同庆楼，演艺演出产业链优质标的锋尚文化、大丰实业，会议会展领域主要标的米奥会展、兰生股份 [3] - 关注受益于促就业政策的北京人力、科锐国际，免税消费相关的中国中免和王府井 [3]

关税战行动逻辑 - 4月2日特朗普发动新一轮关税战，宣布对全球加征10%基础关税及“对等关税”，中美“对等关税”一度达125%，后保留10%基础关税[14] - 去全球化源于美国贫富差距扩大，当前美国贫富差距接近历史高点，去全球化趋势或加速[23] - 特朗普发动关税战目的是缩减贸易逆差、促进制造业回流、保障国家安全和遏制中国发展[29] 关税战约束与推演 - 特朗普政府受美国债券市场稳定性、通胀压力和支持率的约束，关税政策可能引发国债抛售或通胀上升时会退缩[35][39][42] - 关税谈判结果不确定，美国法院裁定“对等关税”违宪，上诉结果未知，最终落地关税幅度或大幅削减，略高于10%[44][45] 关税战对全球经贸影响 - 世界银行下调2025年全球经济增长预期至2.3%、贸易量增速预期至1.8%，美国经济增长预期至1.4%，未来关税对全球经济负面影响可控，有望避免大衰退[47][48][49] - 短期内中国经济面临压力，4、5月对美出口同比分别降21%和35%，6月PMI企业生产经营活动预期指数降至2023年以来低点[53][55] - 长期来看，中国出口多元化和产业升级成效显著，关税战对中国经济和贸易影响有限，出口占全球比重保持在14%以上[56][66] 关税战对企业布局影响 - 转口贸易短期有机会，但美国加强原产地审查，转口地政策收紧，简单转口贸易难以为继[66][67][69] - 企业出海可规避贸易壁垒，中国企业全球化布局程度低，有提升空间，出海前景广阔[70][71] 美元与大宗商品趋势 - 美元进入长期下行周期，受高估、美国缩小贸易逆差诉求、政府债务攀升和安全性下降等因素影响，目前被高估16%[85][86][87][92] - 大宗商品有长期上涨动力，受美元周期、全球供应链重塑和各国政策脱虚向实驱动[95]

核心观点 上周中观景气表现分化，乘用车零售超预期，钢价继续反弹，消费、制造、物流等领域呈现不同态势，部分行业景气持续性待观察 [3][12] 行业景气变化 - 乘用车零售增长超预期，6月零售同比+18.3%，但经销商库存压力上升，车市景气持续性待察 [3][7][12] - 制造业开工环比提升，汽车、化工等开工率上升，基建施工需求有韧性 [3][7][12] - 消费景气分化，旅游出行需求增长，电影票房走弱，地产销售降幅扩大 [3][7][12] - 周期行业反内卷预期增强，钢价反弹，水泥价格下跌，动力煤价上涨，铜价承压 [3][7][12] - 人流物流活跃，客运需求提升，货运物流同比增长 [7][12][14] 行业景气度跟踪 下游消费 - 地产销售降幅扩大，30大中城市商品房成交面积同比-25.9%，10大重点城市二手房成交面积同比-8.6% [7][12][16] - 乘用车6月零售同比+18.3%，超预期，但经销商库存系数环比升2.9%，景气持续性待察 [7][12][20] - 食品价格回落，生猪、主粮价格下降，生猪养殖端盈利环比下滑 [7][12][22] - 服务消费分化，海南旅游消费价格指数环比+1.6%，电影票房同比-39.1% [7][12][26] 中游制造 基建地产链 - 钢价延续反弹，螺纹钢、热轧板卷价格周环比+1.9%/+1.8%，但需求仍弱 [7][13][31] - 浮法价格小涨，均价周环比+0.3%，水泥价格环比-1.5%，因地产建筑敞口大 [7][13][38] 制造业开工 - 半钢胎/全钢胎、PTA/聚酯/涤纶长丝、石油沥青装置开工率环比上升 [13][28][46] - 企业新增招聘帖数同比+37.6%，环比-6.5% [46] 资源品 - 动力煤价上涨，秦皇岛港Q5500动力煤平仓价周环比+1.4% [7][13][53] - 铜价承压，SHFE铜价周环比-1.6%，铝价高位震荡 [7][13][58] 上游资源 - 煤炭需求增，夏季电厂日耗升，煤价因供给收紧预期上涨 [7][13][53] - 有色金属方面，美国拟加征50%进口铜关税，LME铜价和沪铜价格下跌，铝价震荡 [7][13][58] 物流人流 - 客运需求持续提升，地铁客运量、百度迁徙指数、国内外航班执飞架次环比上升 [7][14][66] - 货运物流景气同比增长，高速货车通行量、铁路货运量、邮政快递量同比上升 [7][14][71] - 海运干散运价格回升，港口货物吞吐量环比+0.2%，集装箱吞吐量环比-0.9% [7][14][76]

美国6月CPI数据情况 - 6月CPI同比从2.4%升至2.7%，预期2.7%；核心CPI同比从2.8%升至2.9%，预期3%；超级核心服务CPI同比从2.9%升至3.0%[33] - CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.1%；核心CPI环比0.2%，预期0.3%，前值0.1%[33] - CPI通胀宽度回升，同比涨幅超2%的CPI细项比例从40.8%升至44.1%，核心CPI细项比例从43.1%升至46.9%[33] CPI环比结构特征 - 食品价格涨幅持平，环比0.3%，对CPI拉动约0.04个百分点[41] - 能源价格转涨，环比从 -1%升至0.9%，对CPI拉动从 -0.06个百分点升至0.06个百分点[41] - 核心商品涨幅扩大，环比从0%升至0.2%，对CPI拉动从0升至0.04个百分点[42] - 租金增速略有回升，对CPI拉动从0.09个百分点升至0.1个百分点[42] - 超级核心服务价格环比从0.06%升至0.21%，对CPI拉动从0.02个百分点升至0.06个百分点[43] 市场反应 - 市场降息预期小幅降温，全年降息次数从1.93次降至1.76次，9月降息概率从60.1%降至55%，年末政策利率预期从3.846%升至3.89%[46] - 十年美债利率和美元指数上行，美元指数上涨0.53%至98.63，十年期美债收益率上行4.8BP至4.481%；美股高开低走，纳斯达克指数收涨0.18%，标普500指数收跌0.4%，道琼斯工业指数收跌0.98%[46] 关税在CPI中的体现 - 若假设无关税下核心商品价格维持今年2月水平，关税涨价效应在美国CPI中可能已体现14%；若维持去年环比下降趋势，可能已体现40%[27] - 对典型进口依赖度高商品估算，假设无关税下特定商品价格维持今年2月水平，玩具和游戏用品、家具、服装和鞋类关税在CPI对应项目中已体现52%、70%、10%；若维持去年环比趋势，体现78%、91%、 -15%[28] 剩余关税对CPI的影响 - 假设整体关税税率提至17.3%，剩余关税对核心商品价格影响约2.7 - 2.9个百分点，对整体CPI拉动影响还有0.5 - 0.54个百分点未体现[32] - 若剩余关税影响未来三个月逐月体现，三季度和四季度美国CPI同比或为3.2%和3.3%；若下半年逐月体现，或为3.0%和3.2%，彭博一致预期为3.1%、3.2%[32]

反内卷行情阶段 - 反内卷行情或分三阶段，目前处于政策催化预期阶段，后续待观察政策落地和产能出清情况[3] 行业基本面改善潜质判断 - 从内卷程度、产能出清程度、产能出清弹性三方面，判断哪些内卷行业基本面率先改善[2][8] - 以CAPEX、毛利率和存货历史分位数衡量内卷程度，三个指标趋势拐点判断行业出清是否启动[4][9] - 上游周期资源中有色、化工内卷程度高，中游制造与下游科技较极致，下游消费分化，家电与轻工制造较高[4][9] 反内卷受益方向 - 第一类走困境反转逻辑，如光伏设备、通用设备，光伏库存与开支周期向下，去库初显，营收环比改善，反转空间大[4][25] - 第二类走率先出清、盈利改善右侧逻辑，如家电、化学原料，内卷改善，业绩能见度高[4][35] 风险提示 - 过去历史经验有局限性、地缘风险超预期、政策出台和落地有不确定性[4][43]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 23.44 元 [4][7][128] 报告的核心观点 - 招商港口是全球领先港口运营商，投资并购驱动增长，国内深西港区和海外新兴市场量价向好，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 全球领先的港口运营商 - 招商港口是招商局集团控股的世界一流港口综合服务商，2018 - 2024 年营收、利润稳健增长，股息率居行业前列，将完善全球港口网络 [15][20][29] - 全球化布局成效显著，国内业务稳步发展，海外新兴市场增长驱动集装箱业务高增长，净利润主要来自投资收益，权益集装箱吞吐量位列全球第二 [30] - 投资并购驱动增长，2010 年前建设国内港口网络，2010 - 2018 年全球化扩张，2018 年后完善全球港口网络，未来国内外投资有明确方向 [57][60][64] 国内：深西高增长，投资潜力大 - 集装箱业务方面，深西港区吞吐量高增长，2024 年增速 18%，占大陆控股码头吞吐量 81%，未来东南亚经济增长及码头升级有望带动其持续增长，费率也有望上升 [2][69][77] - 干散货业务，吞吐量和费率趋稳，主要来自湛江港及珠三角港口，受大宗商品贸易影响，预计铁矿石、煤炭及粮食需求趋缓，业务量和费率企稳 [79] - 参股港口投资收益有望增加，主要来自上港集团和宁波港，二者区位优势显著，盈利前景向好，国内港口板块兼具高股息与低估值优势 [91][93] 海外：新兴市场量价向好 - 控股港口新兴市场增长潜力大，2018 - 2024 年海外集装箱业务高增长，斯里兰卡 CICT、HIPG 及巴西 TCP 有望受益于印度经济增长、巴西农产品出口及中巴贸易深化等因素实现量价齐升 [97][101][105] - 参股港口是“一带一路”战略支点，Terminal Link 对海外投资收益贡献大，其吞吐量高位运行，投资收益回升，公司还将推进“一带一路”沿线港口投资布局 [124][125][127] 盈利预测与目标价 - 预计 2025 - 2027 年招商港口归母净利润分别为 46.9、51.3、55.7 亿元，给予目标 PE 12.5 倍，对应目标价 23.44 元，首次覆盖给予“增持”评级 [4][128][140]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月17日A股市场各指数上涨，两市A股成交金额为15605亿元，不同类型ETF表现各异 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 市场概况 - A股上证综指上涨0.37%，收于3516.83点，深证成指上涨1.43%，收于10873.62点，创业板指上涨1.75%，收于2269.33点 [2][6] - 涨幅靠前的行业有国防军工（2.74%）、通信（2.41%）、电子（2.18%），跌幅靠前的行业有银行（-0.42%）、交通运输（-0.39%）、环保（-0.26%） [2][6] 股票ETF - 成交金额靠前的有华夏中证A500ETF上涨1.32%，贴水率为1.18%；华夏上证科创板50ETF上涨0.76%，贴水率为0.74%；南方中证A500ETF上涨1.07%，贴水率为0.97% [3][7] - 成交额前十股票ETF涉及华夏中证A500ETF、华夏上证科创板50ETF等多只基金，各有不同涨跌幅、贴水率和成交额 [8] 债券ETF - 成交金额靠前的有鹏华上证AAA科创债ETF上涨0.07%，贴水率为0.10%；海富通中证短融ETF上涨0.01%，贴水率为0.01%；嘉实中证AAA科技创新公司债ETF上涨0.10%，贴水率为0.10% [4][9] - 成交额前五债券ETF包括鹏华上证AAA科创债ETF、海富通中证短融ETF等，各有不同涨跌幅、贴水率和成交额 [10] 黄金ETF - 今日黄金AU9999下跌0.19%，上海金下跌0.06% [12] - 成交金额靠前的有华安黄金ETF下跌0.07%，贴水率为 -0.07%；博时黄金ETF下跌0.09%，贴水率为 -0.05%；易方达黄金ETF下跌0.10%，贴水率为 -0.08% [12] - 成交额前五黄金ETF包括华安黄金ETF、博时黄金ETF等，各有不同涨跌幅、贴水率和成交额 [13] 商品期货ETF - 华夏饲料豆粕期货ETF上涨1.50%，贴水率为1.70%；大成有色金属期货ETF下跌0.12%，贴水率为 -0.15%；建信易盛郑商所能源化工期货ETF上涨0.30%，贴水率为0.10% [14] - 商品期货ETF一览涉及华夏饲料豆粕期货ETF、大成有色金属期货ETF等，各有不同涨跌幅、贴水率和跟踪指数涨跌幅 [15] 跨境ETF - 前一交易日道琼斯工业指数上涨0.53%，纳斯达克指数上涨0.25%，标普500上涨0.32%，德国DAX下跌0.21%；今日恒生指数下跌0.08%，恒生中国企业指数下跌0.09% [16] - 成交金额靠前的有广发中证香港创新药ETF上涨5.28%，贴水率为5.71%；易方达中证香港证券投资主题ETF上涨1.06%，贴水率为1.33%；华夏恒生科技ETF上涨0.41%，贴水率为1.07% [16] - 成交额前五跨境ETF包括广发中证香港创新药ETF、易方达中证香港证券投资主题ETF等，各有不同涨跌幅、贴水率和成交额 [17] 货币ETF - 成交金额靠前的为华宝添益ETF、银华日利ETF、货币ETF建信添益 [18][20] - 成交额前三货币ETF中，华宝添益ETF成交额119.55亿元，银华日利ETF成交额101.20亿元，货币ETF建信添益成交额8.73亿元 [20]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予开勒股份“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 开勒股份是国内HVLS风扇领军企业，旗下豫资开勒和河南豫资集团在AI+方面深度合作，未来有望在医疗、政务、无人车运营等领域快速商业化落地，优势显著 [8] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为3.73/4.50/5.84亿元，归母净利润分别为0.42/0.72/1.07亿元 [8][58] 根据相关目录分别进行总结 国内HVLS风扇领军企业 - 开勒股份是中国HVLS风扇行业领军企业，上市后战略转型AI+新质生产力，布局HVLS风扇、三电系统、AI智能三大核心业务 [13] - 公司实控人为卢小波和于清梵夫妇，股权结构稳定，员工持股平台为共青城睿博投资管理合伙企业 [16] - 公司业务涵盖HVLS风扇、锂电池应用、人工智能三大业务，其中HVLS风扇分异步和永磁同步电机两种，锂电池应用产品多样，人工智能业务围绕政务、医疗、出行等场景展开 [18][19][23] - 2024年公司业绩短期承压，主要因HVLS风扇市场需求波动和新业务研发投入增加，后续新业务有望贡献更多收入 [27] 借力河南国资，拓展AI新赛道 - 公司AI业务通过和豫资集团合资的豫资开勒开展，2025年7月开勒新能源增资后豫资开勒纳入合并报表，围绕豫资集团赛道拓展AI在多领域应用 [8][35][37] - AI+政务方面，与人民网合作推出“深言未来”智能政务一体机，内置多项功能和权威数据库，严控内容质量 [38][40] - AI+医疗方面，深耕河南辐射全国，为医疗场景提供多种解决方案，“灵曦助手”升级，已落地多家三甲医院合作 [43][44][46] - AI+无人车方面，产业逐步商业化落地，开勒股份与河南省汽车产业投资集团合作开展无人驾驶技术研发和成果转化 [47][50][51] 工业大风扇行业稳健增长，公司市占率领先 - HVLS风扇与传统风扇和空调相比，风量更大、能耗更低，发展中国家市场潜力大 [54][55] - 公司HVLS风扇国内市占率领先，积极拓展海外市场 [55] 盈利预测与估值 - 关键假设包括HVLS风扇业务收入有望加速成长，工商业储能和分布式光伏电站投资运营业务趋稳，其他主营业务因AI转型收入增速提升 [56][59] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为3.73/4.50/5.84亿元，同比增长13%、21%、30%，归母净利润分别为0.42/0.72/1.07亿元，同比增长503%、69%、50% [58] - 选取创业慧康、数字政通、嘉和美康为可比公司，可比公司2025年PE均值为142倍，开勒股份卡位优势稀缺，首次覆盖给予“买入”评级 [60]

报告核心观点 2025年7月17日A股主要宽基指数多数上涨，行业和概念板块涨多跌少，沪深两市成交额较上一交易日放量 [1] 市场回顾 指数涨跌情况 沪指涨0.37%收报3516.83点，深证成指涨1.43%收报10873.62点，创业板指涨1.75%收报2269.33点，科创50涨0.80%收报1005.65点；全市场3535只个股上涨，1609只个股下跌，271只个股收平；沪深两市成交额合计15394亿元，较上个交易日放量973亿元 [1] 行业涨跌情况 申万一级行业涨多跌少，国防军工、通信、电子、医药生物和综合行业领涨，涨幅分别为2.74%、2.41%、2.18%、1.77%和1.42%，银行、交通运输、环保、公用事业和建筑装饰行业领跌，跌幅分别为0.42%、0.39%、0.26%、0.24%和0.19% [1] 板块涨跌情况 涨幅居前概念板块为电路板、CRO、创新药、航母、首板、医疗服务、打板、大飞机、连板、无线充电、十大军工集团、生物疫苗、光刻胶、消费电子代工、5G [2]