报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价为 119.99 港币 [1][5][7] 报告的核心观点 - 公司一季度业绩收入 158 亿元，同环比+141%/-2%；归母净利润-6.6 亿元，亏损同环比收窄 7.0/6.7 亿元，符合预期 [1] - 看好 M03 MAX、G7 等新车热销，有望带动 7 - 8 月公司总月销超 4 万辆，规模效应提升下盈利继续改善 [1] - 预计 25 - 27 年收入 856/977/1247 亿元，采用分部估值上调目标价 [5][12] 各部分总结 业绩表现 - 25Q1 销售新车 9.4 万辆，同环比+331%/3%，带动季度营收创新高，交付指引创新高，预计 25Q2 交付 10.2 - 10.8 万辆，营收 175 - 187 亿元 [2] - 25Q1 毛利率 15.6%再创新高，汽车毛利率 10.5%，连续七个季度改善；单车 ASP/毛利分别为 15.3/1.6 万元，同比-40%/+15%，环比-5%/-0.5% [2] - 25Q1 SG&A/研发费用率为 12%/13%，同比-9/-8pct，环比-2/+0.1pct，费用管控成效显著 [2] 新车情况 - 自 MONA M03 发布以来销量趋势向好，4 月交付 3.5 万台，连续 6 个月突破 3 万台 [3] - 5 - 8 月将密集发布 3 款新车，M03 MAX 续航升级、价格或下探，P7 改款外观进阶，G7 空间和配置有亮点，有望带动 7 - 8 月月销突破 4 万台 [3] 海外市场 - 1 - 4 月累计出口 1.1 万台，同比+330%，销量占比 9%，预计 25 年海外销量翻倍增长 [4] 成长曲线 - 公司持续推进双能路线、飞行汽车、人形机器人等多条成长曲线，中长期成长空间乐观 [4] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 27 年收入预测，给予销售业务 2.1x 2025E PS（前值 1.8x），技术服务业务估值 400 亿港币，上调目标价 [5][12][13] 经营指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|30,676|40,866|85,606|97,660|124,730| |+/-%|14.23|33.22|109.48|14.08|27.72| |归属母公司净利润(人民币百万)|(10,376)|(5,790)|(2,009)|1,099|4,275| |+/-%|13.53|(44.19)|65.30|154.69|289.10| |EPS(人民币，最新摊薄)|(5.45)|(3.04)|(1.06)|0.58|2.25| |ROE(%)|(28.33)|(17.13)|(6.64)|3.69|13.15| |PE(倍)|(13.10)|(23.47)|(67.64)|123.68|31.79| |P/B(倍)|3.74|4.35|4.64|4.48|3.92| |EV/EBITDA(倍)|(11.78)|(22.79)|(67.91)|65.72|20.25| [6] 可比公司估值 |公司|股票代码|市值(十亿美元)|股价变化|企业价值(十亿美元)|营收(十亿美元) - 2025E|营收(十亿美元) - 2026E|EV/Sales - 2025E|EV/Sales - 2026E|PS - 2025E|PS - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |理想|2015 HK|31.59|43.21%|23.69|24.43|31.55|0.97|0.75|1.29|1.00| |蔚来|9866 HK|8.71|-24.14%|7.77|13.38|17.16|0.58|0.45|0.65|0.51| |零跑|9863 HK|10.56|90.02%|10.01|8.29|11.57|1.21|0.87|1.27|0.91| |平均| - | - | - | - | - | - |0.92|0.69|1.07|0.81| [14]

报告公司投资评级 - 对2057 HK和ZTO US的投资评级均为“买入（维持）” [6] 报告的核心观点 - 中通快递公布一季度业绩，收入108.9亿元同比增长9.4%，归母净利19.9亿元同比增长39.8%，调整后归母净利22.1亿元同比增长0.5%；1Q25快递件量同比增长19.1%，市场份额同比降0.4pct至18.9%排名第一，单票收入1.25元同比降7.8%；行业价格战激烈，公司下调单票价格抢占市场份额，虽短期盈利承压，但作为行业龙头有望稳固竞争优势，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 1Q25单票收入1.25元同比降7.8%，完成快递件量85.4亿件同比增19.1%，散件业务量同比增46% [2] - 1Q25单票成本同比降0.4%至0.94元，其中干线运输/分拣单票成本分别降13.2%/10.4%，其他单票成本涨60.7%；调整后单票净利0.26元同比降14.7% [3] 盈利预测调整 - 考虑行业价格战，下调25/26/27年单票收入假设，对应下调归母净利17%/13%/8%至81.8亿/101.9亿/118.4亿元；基于14.5x 25E PE下调目标价19%/19%至160.1港币/20.5美元，维持“买入” [4] 基本数据 - 目标价160.10港币/20.50美元，截至5月21日收盘价136.20港币/17.03美元，市值109,569百万港币/13,595百万美元，6个月平均日成交额297.46百万港币/55.55百万美元，52周价格范围123.70 - 219.00港币/16.03 - 26.98美元，BVPS 77.34港币/10.65美元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|38,419|44,281|52,406|60,643|67,886| |归属母公司净利润(人民币百万)|8,749|8,817|8,178|10,185|11,844| |EPS(人民币，最新摊薄)|10.83|10.95|10.17|12.66|14.72| |ROE(%)|15.37|14.47|12.68|14.55|15.45| |PE(倍)|11.70|11.56|12.46|10.00|8.60| |PB(倍)|1.71|1.64|1.52|1.39|1.27| |EV EBITDA(倍)|8.21|7.14|7.09|5.68|4.69| [10] 核心盈利假设（季度） | | 1Q24 | 2Q24 | 3Q24 | 4Q24 | 1Q25 | 2Q25E | 3Q25E | 4Q25E | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 快递件量（百万件） | 7,171 | 8,452 | 8,723 | 9,665 | 8,539 | 10,480 | 10,817 | 12,338 | 42,174 | 48,500 | 54,805 | | 同比增速 | 13.9% | 10.1% | 16.0% | 11.0% | 19.1% | 24.0% | 24.0% | 27.7% | 24.0% | 15.0% | 13.0% | | 单票收入（元） | 1.36 | 1.24 | 1.20 | 1.32 | 1.25 | 1.22 | 1.21 | 1.21 | 1.22 | 1.23 | 1.22 | | 同比增速 | -2.5% | 0.3% | 1.8% | 10.3% | -7.8% | 1.9% | -7.7% | -5.5% | -4.3% | 0.8% | -0.8% | | 单票成本（元） | -0.94 | -0.82 | -0.82 | -0.93 | -0.94 | -0.92 | -0.92 | -0.90 | -0.92 | -0.91 | -0.89 | | 同比增速 | -5.3% | 0.7% | -0.2% | 11.1% | -0.4% | 12.3% | -1.3% | 2.8% | 4.7% | -1.1% | -2.2% | | 营业总收入（百万元） | 9,960 | 10,726 | 10,675 | 12,920 | 10,891 | 13,028 | 13,392 | 15,094 | 52,406 | 60,643 | 67,886 | | 同比增速 | 10.9% | 10.1% | 17.6% | 21.7% | 9.4% | 21.5% | 25.5% | 16.8% | 18.4% | 15.7% | 11.9% | | 毛利率 | 30.1% | 33.8% | 31.2% | 29.1% | 24.7% | 24.7% | 24.4% | 24.9% | 24.7% | 26.0% | 26.9% | | 归母净利润（百万元） | 1,426 | 2,612 | 2,396 | 2,383 | 1,993 | 1,856 | 1,880 | 2,450 | 8,178 | 10,185 | 11,844 | | 同比增速 | -14.6% | 2.8% | 2.2% | 8.7% | 39.8% | -29.0% | -21.6% | 2.8% | -7.3% | 24.6% | 16.3% | [11] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E年营业收入、销售成本、毛利润等多项盈利指标预测数据，以及资产负债表、业绩指标、估值指标等相关数据 [19] 营运能力 - 2023 - 2027E年总资产周转率分别为0.46、0.49、0.55、0.60、0.63次，自由现金流收益率分别为4.99%、11.61%、6.32%、7.83%、9.58%，每股净资产分别为74.01、77.11、83.25、90.84、99.68元 [20]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司财务表现良好，调整后净利润、营业收入等指标同比增长，经营情况上件量增长显著但市场份额略有下降，单票收入受竞争和货物结构影响下降，不过单票成本降低，公司包裹量有增长指引，行业成长空间仍在，预计未来利润稳健增长，维持“买入”评级 [2][3][5][8] 根据相关目录分别进行总结 财务情况 - 2025年一季度公司实现调整后净利润22.59亿元，同比+1.6%，营业收入108.92亿元，同比+9.4%，调整后归母净利润22.13亿元，同比+0.5%，快递服务收入101.22亿元，同比+9.5% [3] 经营情况 - 件量方面，25Q1实现快递业务量85.39亿件，同比+19.1%，市场份额约18.9%，同比-0.4pct，位居行业第一，通达系市场份额排名为中通（18.9%）＞圆通（15.0%）＞韵达（13.5%）＞申通（12.9%），Q1公司散件业务量同比增长46% [3] - 价格方面，25Q1公司单票快递收入为1.19元，同比-8.0%（-0.1元），下降受行业竞争加剧和货物结构变化影响 [4] - 单票成本方面，25Q1公司单票快递成本约0.68元，同比-12.0%（-0.09元），其中单票干线运输成本约0.41元，同比-12.8%（-0.06元），单票分拣成本约0.27元，同比-10.7%（-0.03元） [4] - 单票盈利方面，25Q1公司快递业务单票毛利0.51元，同比-2.1%（-0.01元）；单票调整后净利润0.265元，同比-14.7%（-0.05元） [4] - 单票现金流方面，25Q1公司单票经营性现金流0.28元，同比-2.3%（-0.006元），维持在健康水平 [4] 业务目标 - 高质量的业务量增长是首要目标，2025年公司包裹量指引为408亿件至422亿件，同比+20%至+24%，市场份额或稳步提升 [5] 行业情况 - 电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商崛起推动网购消费渗透率提升和消费行为下沉化、碎片化，快递行业相对上游电商仍有超额成长性 [6] 盈利预测及估值 - 预计公司2025 - 2027年调整后归母净利润为103.24亿元、116.55亿元和133.88亿元，同比+2.42%、+12.89%和+14.87%，维持“买入”评级 [8] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|38,419|44,281|50,499|55,952|62,041| |增长率YoY %|8.60%|15.26%|14.04%|10.80%|10.88%| |调整后归属母公司净利润(百万元)|9,000|10,080|10,324|11,655|13,388| |增长率YoY%|29.40%|12.00%|2.42%|12.89%|14.87%| |毛利率%|30.36%|30.98%|29.08%|30.02%|31.40%| |净资产收益率ROE%|14.63%|14.21%|13.43%|14.10%|14.97%| |EPS(摊薄)(元)|10.83|10.95|11.26|12.92|15.07| |市盈率P/E(倍)|13.76|12.71|11.12|9.70|8.31| |市净率P/B(倍)|2.03|1.82|1.49|1.37|1.24| [9] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 包含2024A - 2027E各年度流动资产、非流动资产、负债、股东权益、营业收入、营业成本、净利润、经营活动现金流等多项指标数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][2] 报告的核心观点 - 小米战略新品发布会将亮相手机芯片 SoC 芯片玄戒 o1，小米成全球第四家发布自主研发设计 3nm 制程手机芯片企业，截至 25 年 4 月底玄戒累计研发投入超 135 亿人民币，预计 25 年研发投入超 60 亿，研发团队超 2500 人 [1] - 将发布小米 15S Pro 搭载玄戒 o1，在“小米终端+玄戒 SoC+澎湃 OS+MiMo 推理模型”全自研产品矩阵下，有望带来超预期产品体验和销量 [1] - YU7 发布会有望开启小订，时间节奏超市场预期，考虑 20 - 30 万价格带 SUV 市场规模及 SU7 大定情况，预计 24 小时订单有望突破 15 万台 [1] - 预测公司 2025 - 2027 年营业收入为 4818.44 亿元、6364.75 亿元、7164.71 亿元，同比增速为 31.7%、32.1%和 12.6%；经调整净利润为 416.42 亿元、613.35 亿元、655.96 亿元，同比增速为 52.9%、47.3%、6.9% [1] - 对公司进行分部估值，对应合理市值为 1.46 万亿港币，目标价为 56.28 港币/股 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|365906|481844|636475|716471| |(+/-) (%)|35%|32%|32%|13%| |归母净利润（百万）|23658|32198|51439|55423| |(+/-) (%)|35%|36%|60%|8%| |每股收益(元)|0.95|1.24|1.98|2.14| |P/E|33.59|40.59|25.41|23.58|[2] 基本数据 - 收盘价：HK$54.45 - 总市值(百万港元)：1,412,834.91 - 总股本(百万股)：25,947.38 [3] 相关报告 - 《利润+壁垒双杀器：解码汽车业务对小米的意义》2025.04.23 - 《手机业务持续高端化，管理营销费用或明显优化》2023.05.22 - 《手机销量疲软，23 年有望迎来周期性复苏》2023.03.29 [6] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|225709|314493|366609|433714| |现金|33661|81759|94654|141965| |应收账款及票据|14589|22320|32266|36321| |存货|62510|95466|124740|140479| |其他|114949|114949|114949|114949| |非流动资产|177447|179919|183151|185098| |固定资产|18088|20560|23792|25739| |无形资产|8153|8153|8153|8153| |其他|151206|151206|151206|151206| |资产总计|403155|494412|549760|618812| |流动负债|175385|194938|198777|212336| |短期借款|13327|13327|13327|13327| |应付账款及票据|98281|113052|116037|124870| |其他|63777|68559|69412|74139| |非流动负债|38565|38565|38565|38565| |长期债务|17276|17276|17276|17276| |其他|21289|21289|21289|21289| |负债合计|213950|233503|237342|250901| |普通股股本|0|743|743|743| |储备|188737|259746|311306|366848| |归属母公司股东权益|188738|260489|312049|367591| |少数股东权益|467|419|369|319| |股东权益合计|189205|260909|312418|367911| |负债和股东权益|403155|494412|549760|618812|[7] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|365906|481844|636475|716471| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|289346|373848|492126|554219| |销售费用|25390|30625|35917|44438| |管理费用|5601|5830|6856|7565| |研发费用|24050|32788|40659|44859| |财务费用|(3624)|64|(1811)|(2314)| |除税前溢利|28127|39887|63928|68905| |所得税|4548|7738|12539|13533| |净利润|23578|32150|51389|55373| |少数股东损益|(80)|(48)|(50)|(50)| |归属母公司净利润|23658|32198|51439|55423| |EBIT|24503|39952|62117|66591| |EBITDA|30821|47117|70340|76108| |EPS（元）|0.95|1.24|1.98|2.14|[7] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|39295|18357|24409|58832| |净利润|23658|32198|51439|55423| |少数股东权益|(80)|(48)|(50)|(50)| |折旧摊销|6318|7165|8224|9517| |营运资金变动及其他|9399|(20957)|(35205)|(6057)| |投资活动现金流|(35386)|(8437)|(10257)|(10264)| |资本支出|(10480)|(9637)|(11457)|(11464)| |其他投资|(24906)|1200|1200|1200| |筹资活动现金流|(3999)|38057|(1377)|(1377)| |借款增加|0|0|0|0| |普通股增加|0|39434|0|0| |已付股利|0|0|0|0| |现金净增加额|30|48097|12895|47311|[7] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|35.04%|31.68%|32.09%|12.57%| |归属母公司净利润|35.38%|36.10%|59.76%|7.74%| |获利能力| | | | | |毛利率|20.92%|22.41%|22.68%|22.65%| |销售净利率|6.47%|6.68%|8.08%|7.74%| |ROE|12.53%|12.36%|16.48%|15.08%| |ROIC|9.34%|11.05%|14.56%|13.43%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|53.07%|47.23%|43.17%|40.55%| |净负债比率|-1.62%|-19.61%|-20.50%|-30.27%| |流动比率|1.29|1.61|1.84|2.04| |速动比率|0.90|1.10|1.19|1.36| |营运能力| | | | | |总资产周转率|1.01|1.07|1.22|1.23| |应收账款周转率|27.37|26.11|23.32|20.89| |应付账款周转率|3.61|3.54|4.30|4.60| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.95|1.24|1.98|2.14| |每股经营现金流|1.57|0.71|0.94|2.27| |每股净资产|7.52|10.04|12.03|14.17| |估值比率| | | | | |P/E|33.59|40.59|25.41|23.58| |P/B|4.24|5.02|4.19|3.56| |EV/EBITDA|25.89|26.65|17.67|15.71|[7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司积极调整经营策略，聚焦绿色健康战略，未来业绩有望扭亏 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 - 2023 - 2027 年营业总收入分别为 51.64 亿、49.21 亿、51.82 亿、52.68 亿、54.51 亿元，同比分别为 20.33%、 - 4.70%、5.29%、1.66%、3.47% [1] - 2023 - 2027 年归母净利润分别为 0.13 亿、 - 9.17 亿、 - 1.28 亿、0.05 亿、0.56 亿元，同比分别为 102.82%、 - 7036.53%、86.05%、104.09%、980.27% [1] - 2023 - 2027 年 EPS 分别为 0.01、 - 0.54、 - 0.07、0.00、0.03 元/股，2023、2026、2027 年 P/E 分别为 135.50、342.72、31.73 [1] 市场数据 - 收盘价 1.14 港元，一年最低/最高价 0.89/2.70 港元，市净率 0.46 倍，港股流通市值 17.88 亿港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 2.30 元，资产负债率 36.48%，总股本和流通股本均为 17.08 亿股 [6] 公司战略与业务发展 - 2025 年聚焦“绿色健康战略”，强化品牌认知，探索 Green 店等新店型，3 月深圳开业全球首家轻饮轻食店 [7] - 2024 年直营门店净减 121 家，2025 年优化存量门店，升级运营能力，围绕健康系列推新 [7] - 2024 年瓶装饮料收入 2.93 亿元，同比 + 10%，积极开拓海外业务，已进入泰国、新加坡、马来西亚等市场 [7] 财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027 年资产总计分别为 61.65 亿、60.22 亿、59.80 亿、60.84 亿元，负债合计分别为 22.49 亿、22.73 亿、22.89 亿、23.35 亿元 [8] - 利润表：2024 - 2027 年营业总收入分别为 49.21 亿、51.82 亿、52.68 亿、54.51 亿元，归属母公司净利润分别为 - 9.17 亿、 - 1.28 亿、0.05 亿、0.56 亿元 [8] - 现金流量表：2024 - 2027 年经营活动现金流分别为 2.02 亿、2.53 亿、3.14 亿、3.84 亿元，投资活动现金流分别为 3.20 亿、 - 1.78 亿、 - 1.79 亿、 - 1.83 亿元，筹资活动现金流分别为 - 3.88 亿、 - 1.18 亿、 - 1.44 亿、 - 0.82 亿元 [8] - 主要财务比率：2024 - 2027 年每股收益分别为 - 0.54、 - 0.07、0.00、0.03 元，ROE 分别为 - 23.35%、 - 3.40%、0.14%、1.50%，毛利率分别为 63.24%、62.31%、62.59%、61.74% [8]

报告公司投资评级 - 维持公司“强烈推荐”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 2025年公司将工作重心转向提升市场份额，虽Q1业务量增速回升至19.1%但略低于行业增速，后续业务量增速有望提升；单票收入下降，核心成本同比下降明显，经营性费用同比明显下降；行业价格竞争加剧，公司份额优先策略或致短期利润增速下降；预计2025 - 2027年归母净利润分别为95.2、112.0与126.4亿，对应PE分别为10.9X、9.2X和8.2X，公司作为通达系龙头地位稳固，具备较强安全边际 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中通快递是集快递、物流、电商、印务于一体的大型集团公司，运营模式为高度可扩展的网络合作伙伴模式，服务项目有国内快递、国际快递等，还开展多项增值业务 [5] 交易数据 - 52周股价区间为215.4 - 136.2港元，总市值1087.24亿港元，流通市值806.54亿港元，总股本79827万股，流通股数59217万股，52周日均换手率0.284 [5] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|38418.92|44280.72|49897.54|56774.65|62547.55| |增长率（%）|8.60%|15.26%|12.68%|13.78%|10.17%| |归母净利润（百万元）|8749.00|8816.84|9520.22|11195.08|12638.78| |增长率（%）|28.49%|0.78%|7.98%|17.59%|12.90%| |净资产收益率（%）|14.63%|14.21%|15.94%|16.84%|17.07%| |每股收益（元）|10.83|10.95|11.71|13.77|15.55| |PE|11.74|11.61|10.86|9.23|8.18| |P/B|1.73|1.67|1.73|1.56|1.40| [8] 盈利预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E营业收入49898百万元，归母净利润9520百万元等，还展示了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [10] 相关报告汇总 - 列出了包括行业普通报告、行业深度报告、公司普通报告等多种类型的相关报告标题及日期 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 继续看好报告公司淘天集团业务利润增长的确定性和云业务长期产业趋势与竞争格局 [1] 根据相关目录分别进行总结 淘天集团业务 - FY25Q4收入利润均超市场预期，客户管理收入同比增长12%，超出彭博一致预期3.89%；经调整EBITA同比增长8%，超出彭博一致预期6.2% [1] - 电商业务战略锚定份额，GMV增长匹配社零增速，CMR增速靠货币化率增长驱动，预计GMV增长可能超预期，催化剂为跟即时零售协同见效、小红书向淘天开放外链、AI+电商促进广告点击和订单转化 [1] 云业务 - FY25Q4收入同比增长18%，经调整EBITA利润率环比下滑1.9pct到8%，低于彭博一致预期14.25%，本季度资本开支环比下降引发短期供给担忧 [2] - 公司对云+AI战略定位为最优先级别，供应问题解决是时间问题，短期利润率受规模效应等向上驱动和大量研发投入等向下驱动影响，预计短期EBITA利润率维持在高个位数 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司FY2026 - 2028的收入为10879.28、11653.83、12498.15亿元，同比增速为9.2%、7.1%和7.2%；归属于普通股东的经调整净利润为1917.88、2004.34、2175.33亿元，同比增速为21.4%、4.5%和8.5% [3] - 采用分布估值法对公司进行估值，对FY2026年经调整净利润给予11倍PE，对FY2026年云业务收入给予5倍PS，对应目标价为160.1港币/股 [3] 财务摘要 |项目|2025A|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|996347|1087928|1165383|1249815| |(+/-) (%)|6%|9%|7%|7%| |归母净利润（百万）|130109|154129|164078|172229| |(+/-) (%)|63%|18%|6%|5%| |每股收益(元)|6.89|8.08|8.60|9.03| |P/E|17.18|13.94|13.09|12.47| [5] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了报告公司2025A - 2028E的相关财务数据，包括流动资产、固定资产、营业收入、净利润等项目及对应变化情况 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在各年份的表现 [10]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - FY2025公司收入、归母净利下滑，经营现金流增长，归母净利下滑幅度高于收入因促销和销售结构调整致毛利率下滑，经营现金流高于净利因存货和应收账款减少及有效运营资金管理 [2] - 公司坚持“优选 + 优化”原则调整门店结构，线上业务销售额双位数增长且占比提升，通过AI降本增效，高价值会员忠诚度培育有正向回馈 [3] - FY2025毛利率下降幅度高于净利率因行政费用率和所得税占比下降，库存及存货周转天数略有下降 [4] - 短期库存改善、拓展品牌矩阵有望带来新增量，中期合作品牌有望迎来拐点或延续复苏态势，长期公司作为强渠道商具备多种优势，下调盈利预测但维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - FY2025公司收入270.13亿元、归母净利12.86亿元、经营性现金流37.55亿元，同比增长 -6.6%、 -41.9%、20.0% [2] - FY2025每股拟派发现金红利0.02元、特别股息0.12元，叠加中期股息0.14元，分红率为135%，股息率为8.75% [2] 分析判断 - 分拆收入看，主力品牌、其他品牌、联营费用收入、电竞收入同比下降6.1%、9.9%、14.1%、 -32.4%，收入下降因消费疲软、线下客流下滑 [3] - 截至2025年2月28日门店数为5020家，同比减少18.3%，毛销售面积减少12.4%，单店销售面积提升7.2% [3] - 分渠道看，零售业务、批发业务收入同比下降6.8%、5.8% [3] - 线上聚集“平台电商 + 内容电商 + 私域运营”组合，直营线上业务销售额同比双位数增长，占整体直营销售额比例达30% - 40%中段且占比持续提升 [3] - FY2025Q4零售及批发业务销售金额同比中单位数下跌，FY2024同期为低单位数下跌 [3] - 公司推动运动零售体验升级，与品牌合作打造线下零售体验空间 [3] - 公司自主研发“海豚AI”工具，带动销售额近亿元，贡献私域商城总销售额约10%，智能内容生成工具覆盖40%私域营销文案创作，部分后台流程自动化改造耗时减少50% [3] - 截至财年末，公司累计用户数为8600万，同比提升12.7%，会员贡献店内零售总额比例为93.2%，同比下降0.2PCT，高价值会员占总消费会员比例中单位数，对总消费会员销售贡献约40% [3] 财务分析 - FY2025公司毛利率同比下降3.4PCT至38.4%，归母净利率同比下降2.9PCT至4.8%，销售、管理、财务费用率为29.4%、3.7%、0.1%，同比增加0.5、 -0.2、0PCT，所得税占比下降0.9PCT [4] - FY2025存货为60.04亿元、同比下降4.5%，存货周转天数135天、同比减少1天，应收账款为7.52亿元、同比下降43.4%，应收账款周转天数为14天、同比减少1天，应付账款为9.41亿元，同比下降13.5%，应付账款周转天数为8天、同比下降7天 [4] 投资建议 - 短期库存改善、拓展品牌矩阵有望带来新增量，中期合作品牌有望迎来拐点或延续复苏态势，长期公司作为强渠道商具备多种优势 [5] - 下调FY26 - 27收入预测286.82/307.26亿元至263.85/279.18亿元，新增FY28收入预测294.49亿元，下调FY26 - 27归母净利润预测16.44/19.24亿元至12.90/14.52亿元，新增FY28归母净利预测16.24亿元，对应下调FY26 - 27 EPS0.27/0.31元至0.21/0.23元，新增FY28 EPS预测0.26元 [5] - 25年5月21日公司收盘价3.2港元对应PE为14.3/12.7/11.4X，股息率8.75%，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值 |项目|2024A|2025A|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|28933.20|27012.90|26385.06|27917.91|29449.30| |YoY（%）|6.87%|-6.64%|-2.32%|5.81%|5.49%| |归母净利润(百万元)|2213.00|1286.00|1290.13|1451.84|1623.73| |YoY（%）|20.49%|-41.89%|0.32%|12.53%|11.84%| |毛利率（%）|41.75%|38.44%|38.50%|38.70%|38.90%| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.23|0.26| |ROE|0.22|0.14|0.13|0.13|0.13| |市盈率|13.86|15.11|14.30|12.71|11.37|[7] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表各项目在2025A - 2028E期间有相应数据及变化 [9] - 主要财务指标包括成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等在各期间有相应数据 [9]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - FY2025公司收入、归母净利下滑，经营现金流增长，归母净利下滑因促销和销售结构调整致毛利率下滑，经营现金流高于净利因存货和应收账款减少及有效运营资金管理；公司拟派发现金红利和特别股息，分红率135%，股息率8.75% [2] - 短期公司库存改善，线上运营有望提升收入，新品牌合作或带来新增量；中期合作品牌有望迎来拐点或延续复苏；长期公司作为强渠道商有优质伙伴，门店结构优化，数字化转型带动线上销售且有高分红属性；下调盈利预测但维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - FY2025公司收入270.13亿元、归母净利12.86亿元、经营性现金流37.55亿元，同比增长-6.6%、-41.9%、20.0%；每股拟派发现金红利0.02元、特别股息0.12元，叠加中期股息0.14元，分红率135%，股息率8.75% [2] 分析判断 - 分拆收入，主力品牌、其他品牌、联营费用收入、电竞收入分别为233.11、35.05、1.46、0.52亿元，同比下降6.1%、9.9%、14.1%、-32.4%，因消费疲软和线下客流下滑 [3] - 截至2025年2月28日门店数5020家，同比减少18.3%，毛销售面积减少12.4%，单店销售面积提升7.2%；公司坚持“优选 + 优化”原则调整零售门店结构，关闭尾部店铺应对经营压力 [3] - 分渠道，零售业务、批发业务收入分别为230.27、37.88亿元，同比下降6.8%、5.8% [3] - 线上采用“平台电商 + 内容电商 + 私域运营”组合，年末抖音及微信视频号账号超500个，小程序店铺超2300家；抖音平台销售排运动户外榜第一，私域小程序排微信热门小程序运动户外类第一；直营线上业务销售额同比双位数增长，占整体直营销售额比例达30% - 40%中段且占比持续提升 [3] - FY2025Q4零售及批发业务销售金额同比中单位数下跌，FY2024同期为低单位数下跌 [3] - 公司推动运动零售体验升级，与品牌合作打造线下零售体验空间 [3] - 公司自主研发“海豚AI”工具，部分实现与工作流结合应用，智能推荐功能带动销售额近亿元，贡献私域商城总销售额约10%，智能内容生成工具覆盖40%私域营销文案创作，部分后台流程自动化改造耗时减少50% [3] - 财年末公司累计用户数8600万，同比提升12.7%，会员贡献店内零售总额比例93.2%，同比下降0.2PCT；高价值会员占总消费会员比例中单位数，对总消费会员销售贡献约40%，客单价显著高于会员整体 [3] 财务分析 - FY2025毛利率同比下降3.4PCT至38.4%，归母净利率同比下降2.9PCT至4.8%，毛利率下降因存货压力下促销和销售结构调整；销售、管理、财务费用率为29.4%、3.7%、0.1%，同比增加0.5、 - 0.2、0PCT，所得税占比下降0.9PCT [4] - FY2025存货60.04亿元，同比下降4.5%，存货周转天数135天，同比减少1天；应收账款7.52亿元，同比下降43.4%，应收账款周转天数14天，同比减少1天；应付账款9.41亿元，同比下降13.5%，应付账款周转天数8天，同比下降7天 [4] 盈利预测与估值 |指标|2024A|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|28933.20|27012.90|26385.06|27917.91|29449.30| |YoY（%）|6.87%|-6.64%|-2.32%|5.81%|5.49%| |归母净利润(百万元)|2213.00|1286.00|1290.13|1451.84|1623.73| |YoY（%）|20.49%|-41.89%|0.32%|12.53%|11.84%| |毛利率（%）|41.75%|38.44%|38.50%|38.70%|38.90%| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.23|0.26| |ROE|0.22|0.14|0.13|0.13|0.13| |市盈率|13.86|15.11|14.30|12.71|11.37|[7] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表呈现各年度营业总收入、净利润、营业成本等多项财务数据及同比变化 [9] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据及变化 [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司财务和经营表现良好，调整后净利润、营业收入等指标有增长，件量增长目标或巩固份额领先地位，行业成长空间仍在，预计公司未来利润稳健增长，维持买入评级 [2][3][5][8] 根据相关目录分别进行总结 财务情况 - 2025年一季度公司实现调整后净利润22.59亿元，同比+1.6%；营业收入108.92亿元，同比+9.4%；调整后归母净利润22.13亿元，同比+0.5%；快递服务收入101.22亿元，同比+9.5% [3] 经营情况 - 件量方面：25Q1实现快递业务量85.39亿件，同比+19.1%，市场份额约18.9%，同比-0.4pct，市场份额位居行业第一，散件业务量同比增长46% [3] - 价格方面：25Q1单票快递收入为1.19元，同比-8.0%（-0.1元），受行业竞争加剧和货物结构变化影响 [4] - 单票成本方面：25Q1单票快递成本约0.68元，同比-12.0%（-0.09元），其中干线运输成本约0.41元，同比-12.8%（-0.06元），分拣成本约0.27元，同比-10.7%（-0.03元） [4] - 单票盈利方面：25Q1快递业务单票毛利0.51元，同比-2.1%（-0.01元）；单票调整后净利润0.265元，同比-14.7%（-0.05元） [4] - 单票现金流方面：25Q1单票经营性现金流0.28元，同比-2.3%（-0.006元），维持在健康水平 [4] 件量增长目标 - 2025年公司包裹量指引为408亿件至422亿件，同比+20%至+24%，市场份额或稳步提升，巩固领先地位 [5] 行业情况 - 电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商崛起推动网购消费渗透率提升和消费行为变化，快递行业相对上游电商有超额成长性 [6] - 龙头公司份额诉求增强，关注2025年价格博弈下行业格局变化，公司盈利及现金领先行业，价格博弈背景下份额有望大幅提升，当前估值水平处于历史较低水平 [6][7] 盈利预测及估值 - 预计公司2025 - 2027年调整后归母净利润为103.24亿元、116.55亿元和133.88亿元，同比+2.42%、+12.89%和+14.87%，维持“买入”评级 [8] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|38,419|44,281|50,499|55,952|62,041| |增长率YoY %|8.60%|15.26%|14.04%|10.80%|10.88%| |调整后归属母公司净利润(百万元)|9,000|10,080|10,324|11,655|13,388| |增长率YoY%|29.40%|12.00%|2.42%|12.89%|14.87%| |毛利率%|30.36%|30.98%|29.08%|30.02%|31.40%| |净资产收益率ROE%|14.63%|14.21%|13.43%|14.10%|14.97%| |EPS(摊薄)(元)|10.83|10.95|11.26|12.92|15.07| |市盈率P/E(倍)|13.76|12.71|11.12|9.70|8.31| |市净率P/B(倍)|2.03|1.82|1.49|1.37|1.24| [9] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 包含2024A - 2027E各年度流动资产、非流动资产、负债、股东权益、营业收入、营业成本、净利润等多项财务数据 [10]