报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司在“内生 + 外延”双轮驱动下活跃会员人数大幅增长，经营持续提效但归母净利率受影响下滑，未来内生和外延维度均有成长空间，“双美 + 双保健”模式前景好，虽下调 2025 - 2026 年营收和归母净利润预测并新增 2027 年预测，但仍维持“买入”评级 [4][6][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本 2.36 亿股，总市值 42.68 亿港元，一年最低/最高股价为 13.03/19.88 港元，近 3 月换手率 11.66% [1] 收益表现 - 1 个月相对收益 4.60%、绝对收益 2.77%；3 个月相对收益 -12.75%、绝对收益 7.61%；1 年相对收益 24.88%、绝对收益 25.30% [3] 事件 - 公司 2024 年报显示全年营收 25.72 亿元，同比增长 19.9%，剔除奈瑞儿影响后收入同比增长 6.5%；归母净利润 2.28 亿元，同比增长 5.9%；2024 年计划每股派息 0.48 元，承诺未来三年将不低于年度归母净利润的 50%用于分红 [3] 点评 - 分业务板块，2024 年美容和保健服务/医疗美容服务/亚健康医疗服务营收分别为 14.4/9.3/2.0 亿元，同比分别 +20.9%/+9.1%/+98.9% [4] - 美容和保健服务板块，“内生 + 外延”驱动逆势增长，直营/加盟营收分别为 13.1/1.4 亿元，同比均 +20.9%；直营门店到店客流 140 万人次，同比增长 19.5%，活跃会员 13.1 万名，同比增长 44.8%，高端美容服务营收 11.4 亿元，同比 +5.9%，新增高端智能美养服务业务收入 1.6 亿元；加盟门店会员数量 6.1 万名，同比 +57.9% [4] - 医疗美容服务板块，“双美 + 双保健”模式下“生美”向“医美”客户转化率提升，2024 年美容和保健客户中 24.9%购买医美或亚健康医疗服务，28.7%的高端美容服务会员购买增值服务，渗透率同比 +3.7pcts，直营门店到店客流 9.1 万人次，同比增长 26.2%，活跃会员 3.4 万名，同比增长 37.4% [5] - 亚健康医疗服务板块，专注功能医学和女性妇科抗衰领域，业务版图扩张；直营门店到店客流 2.7 万人次，同比增长 62.5%，活跃会员 7552 人次，同比增长 80.2%，活跃会员对直营美容和保健业务渗透率提升至 6.1%，高端美容服务会员购买亚健康医疗服务渗透率提升至 7.2%，同比 +2.8pcts；女性特护中心收入突破 1 亿元，同比增长超 300%，活跃会员人数同比增长超 200% [5] - 截至 2024 年末，公司门店总数 554 家，同比 +154 家；美容和保健服务直营店 239 家，同比 +68 家，加盟店 276 家，同比 +77 家；医疗美容服务门店 28 家，同比 +5 家；亚健康医疗服务门店 11 家，同比 +4 家 [6] - 2024 年公司毛利率同比 +0.7pcts 至 46.3%，归母净利率同比 -1.2pcts 至 8.9% [6] - 分业务板块，2024 年美容和保健/医美/亚健康业务板块毛利率分别为 40.7%/52.3%/58.2%，同比分别 +1.1/-1.5/+11.5pcts；美容保健服务板块，直营/加盟毛利率分别为 39.1%/55.4%，同比分别 +1.5/-2.8pcts [7] - 分项目，2024 年公司销售/管理/研发费用率分别为 18.0%/15.1%/1.4%，同比分别 +0.3/+0.2/-0.2pcts；销售费用率增加因并购活动带来销售和营销人员增加及客户资源摊销金额增加，管理费用率增加因并购带来员工成本增加 [7] - 2024 年公司其他收入 1900 万元，同比减少 1100 万元，因增值税优惠政策到期影响利润端 [7] 展望与评级 - 未来内生维度将扩大客户基数、深化精细化运营等，医美和亚健康业务有望加速成长；外延维度持续推进收并购项目，搭建收购整合模型提升利润率 [8] - 下调 2025 - 2026 年营收预测至 29.5/33.8 亿元，下调幅度分别为 7%/9%，下调归母净利润至 2.7/3.2 亿元，下调幅度分别为 13%/10%，新增 2027 年营收和归母净利润预测分别为 38.3/3.8 亿元，对应 EPS 分别是 1.15/1.37/1.61 元，当前股价对应 PE 分别是 15、12、10 倍 [8] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2023A - 2027E 年公司各项财务指标情况，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本、经营活动现金流等 [10][11] - 主要财务比率显示了公司成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在 2023A - 2027E 年的情况，如营业收入同比增速、毛利率、资产负债率等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价15.50港币 [5][8] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩受权益投资改善驱动增长，综合成本率受自然灾害影响上升，业务有望稳健增长 [1] - 考虑投资向好，提高2025 - 2027年EPS预测，上调目标价 [5] 各部分总结 业绩表现 - 2024年EPS为1.45元，同比提升31%，符合业绩预告，业绩增长受权益投资改善驱动 [1] - 2024年综合成本率为98.8%，同比上升1个百分点，主要受自然灾害因素影响 [1] 车险业务 - 2024年车险综合成本率96.8%，同比基本持平，赔付率上升被费用率下降抵消 [2] - 2024年车险保险业务收入同比增长4.5%，预计2025年保费收入增速为4.5%，综合成本率为96.9% [2] 非车险业务 - 2024年非车险整体综合成本率同比上升2.8个百分点至101.9%，表现为承保亏损 [3] - 各非车险业务中，企业财产险、农业险、意健险综合成本率上升，责任险仍亏损但承保表现改善 [3] - 预计2025年灾害频率回归正常，非车险整体保费收入增长7.6%，综合成本率为99.5% [3] 资本回报 - 2024年ROE同比上升2个百分点至13.1%，归母净资产稳健增长11% [4] - 2024年总投资收益率提升至5.5%，投资收益成利润增长主要驱动因素 [4] - 2024年每股股息达0.54元，较2023年小幅上升，全年分红率37%，预计2025年ROE为13.3% [4] 盈利预测与估值 - 提高2025 - 2027年EPS预测至1.62/1.69/1.82元，调整幅度为12.7%/8.0%/-- [5] - 上调基于DCF估值法的目标价至15.5港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入(人民币百万)|457,203|485,223|512,861|542,502|574,143| |+/-%|7.46|6.13|5.70|5.78|5.83| |总投资收益(人民币百万)|15,475|27,881|27,713|28,633|31,411| |+/-%|(10.42)|80.17|(0.60)|3.32|9.70| |归母净利润(人民币百万)|24,585|32,173|36,108|37,509|40,523| |+/-%|(7.95)|30.86|12.23|3.88|8.03| |EPS(人民币)|1.11|1.45|1.62|1.69|1.82| |DPS(人民币)|0.49|0.54|0.60|0.63|0.68| |PB(倍)|1.29|1.16|1.05|0.97|0.89| |PE(倍)|12.14|9.28|8.27|7.96|7.37| |股息率(%)|3.64|4.02|4.46|4.70|5.07| [7] 估值方法 - 使用DCF模型并基于会计指标对公司进行估值，分三个阶段预测，将现金流量折现并加入终值和股息 [13] - 调整无风险利率假设至2.0%，维持1.3倍beta和700个基点的股权风险溢价 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] - 目标价为 7.89 港币 [4][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年营收 439.9 亿元，同比+3%；归母净利润 18.1 亿元，同比+519%，高于预期；核心归母净利润 30.4 亿元，同比-23% [1] - 核心业务毛利止跌回稳，资产减值高峰或已过去，2025 年核心净利润有望接近企稳 [1][2] - 2024H2 现金流管控效果显著加强，公司将以分红+回购形式进一步提升股东回报 [3] - 综合考虑相关影响，调低营收、毛利率及减值损失，预计 2025 - 2027 年 EPS 为 0.63/0.73/0.81 元，对应核心 EPS 为 0.91/0.95/1.00 元 [4] 各部分总结 核心业务情况 - 2024 年核心业务营收/毛利同比+9%/2%，毛利止跌回稳，营收/毛利占比提升至 87%/91% [2] - 非核心业务营收和毛利继续收缩，第三方应收账款计提 6.3 亿元减值，导致核心净利润同比下滑 [2] - 归母净利润与核心净利润差额主要源自满国环境 9.9 亿元商誉减值及其他因素 [2] 现金流与股东回报 - 2024H2 现金流表现较 2024H1 显著提升，全年经营性现金流净额对核心净利润覆盖率同比+10pct 至 127%，年末货币资金达 181.8 亿元 [3] - 2024 年派息率同比+8pct 至 33%，股息率达 5.0%，回购 5.5 亿元股份，考虑回购后派息率达 51% [3] - 公司计划 2025 年继续以不低于 5 亿元回购股份 [3] 盈利预测和估值 - 预计 2025/2026 年 EPS 为 0.63/0.73 元（前值 0.68/0.78 元，下调 7%/6%），引入 2027 年 EPS 0.81 元，对应 2025 - 2027 年核心 EPS 为 0.91/0.95/1.00 元 [4] - 改为基于核心净利润进行估值，可比公司平均 2025PE 为 13 倍，认为公司合理调整后 2025PE 为 8 倍，目标价 7.89 港币（前值 5.20 港币） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|42,612|43,993|46,089|48,755|51,570| |+/-%|3.01|3.24|4.76|5.79|5.77| |归母净利润 (人民币百万)|292.34|1,808|2,103|2,440|2,701| |+/-%|(84.96)|518.58|16.28|16.03|10.69| |归母净利润 (调整后，人民币百万)|3,940|3,038|3,032|3,170|3,330| |+/-%|(21.55)|(22.88)|(0.19)|4.52|5.08| |EPS (调整后，人民币，最新摊薄)|1.18|0.91|0.91|0.95|1.00| |PE (调整后，倍)|4.97|6.58|6.57|6.29|5.98| |PB (倍)|0.54|0.55|0.53|0.51|0.49| |ROE (调整后，%)|10.70|8.35|8.16|8.26|8.39| |EV EBITDA (倍)|8.38|3.89|2.77|2.38|1.55| [5] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|42,612|43,993|46,089|48,755|51,570| |毛利润 (人民币百万)|8,732|8,401|8,500|8,871|9,255| |净利润 (人民币百万)|292.34|1,808|2,103|2,440|2,701| |调整后归母净利润 (人民币百万)|3,940|3,038|3,032|3,170|3,330| |EPS (人民币，基本)|0.09|0.54|0.63|0.73|0.81| [25] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产 (人民币百万)|69,244|71,255|73,213|76,669|79,332| |股东权益 (人民币百万)|36,156|36,617|37,730|39,018|40,383| |净负债比率 (%)|(27.25)|(40.72)|(56.11)|(57.65)|(66.15)| |流动比率|1.36|1.49|1.55|1.58|1.63| |速动比率|1.34|1.47|1.53|1.55|1.61| [26]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为买入，原评级也是买入，板块评级为强于大市 [2] 报告的核心观点 - 公司具有国企背景，股东实力强，销售拿地有韧性，战略布局为未来发展奠定基础，财务指标稳健且有积极变化，虽下调 2025 - 2026 年盈利预测，但考虑营收、现金增长，毛利率改善等因素，仍维持买入评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1 个月、3 个月、12 个月绝对涨幅分别为 35.3%、3.2%、27.1%、18.4%，相对恒生指数涨幅分别为 15.7%、4.5%、10.2%、 - 22.9% [3] 财务数据 - 2024 年公司实现营业收入 1429.9 亿元，同比增长 6.4%；归母净利润 48.0 亿元，同比下降 4.6%；拟每股派发现金股息 1.2 港元，分红率为 47% [4] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 1478 / 1383 / 1351 亿元，同比增速分别为 3% / - 6% / - 2%；归母净利润分别为 50 / 50 / 51 亿元，同比增速分别为 3% / 1% / 2%；对应 EPS 分别为 2.46 / 2.48 / 2.53 元，当前股价对应 PE 分别为 6.1X / 6.1X / 6.0X [5] 营收与业绩 - 2024 年营收增长得益于过去销售规模增长，地产业务结算收入 1386.2 亿元，同比增长 6.5%；归母净利润下降因计提物业存货减值损失增加和少数股东损益占比提升 [8] - 2024 年毛利率 13.3%，同比提升 2.2 个百分点；净利率、归母净利润率分别为 4.5%、3.4%，同比分别下降 0.2、0.4 个百分点；ROE 同比下降 2.3 个百分点至 12.8%；三费率同比提升 0.9 个百分点至 6.5% [8] - 截至 2024 年末，预收账款 1594.6 亿元，同比下降 16.5%，预收账款/营业收入为 1.12X，业绩保障程度较高 [8] 现金与负债 - 截至 2024 年末，持有现金 572.6 亿元，同比增长 12.0%；有息负债 845.0 亿元，同比增长 5.7%；短债占比仅 7.2% [8] - 2024 年末净负债率为 26.6%，剔除预收账款后的资产负债率为 59.5%，同比分别下降 5.1、2.0 个百分点，现金短债比高达 9.35X，稳居“绿档” [8] 销售情况 - 2024 年销售金额 1335 亿元，同比下降 29.4%，排名行业第 7；销售面积 611 万平，同比下降 29.3%；权益销售金额 1034 亿元，同比下降 25.1%；权益销售面积 505 万平，同比下降 24.3%；销售均价 2.05 万元/平，同比下降 1.1%；销售权益比例为 77%，同比提升 4 个百分点 [8] - 2024 年六个城市销售额贡献度达 51%，销售回款 1357 亿元，同比下降 26.3%，回款率达 102%，较 2023 年提升 4 个百分点 [8] - 2025 年 1 - 2 月销售金额 185 亿元，同比增长 15.3%，排名第 6；销售面积 75 万平，同比下降 8.0%；销售均价 2.48 万元/平，同比增长 25.4%；销售权益比例提升至 78% [8] 拿地情况 - 2024 年拿地金额 530 亿元，同比下降 40%，排名行业第 6，拿地强度为 40%，同比下降 7 个百分点 [8] - 2025 年 1 - 2 月拿地金额 101 亿元，拿地强度提升至 55% [8] - 截至 2024 年末，土地储备 1243 万平，较 2023 年末下降 19.9%，六个城市占比 38% [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司是中国重组胶原领域引领者，品牌力和产品力领先，未来拓展肌肤焕活可期，上调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收55.4亿元（yoy + 57.1%），归母净利润20.6亿元（yoy + 42.1%），经调整净利润21.5亿元（yoy + 46.5%），2024年普通股息 + 特别股息共每股1.2元，分红比例60% [8] - 2024H2营收29.8亿元（yoy + 57.2%），归母净利润10.8亿元（yoy + 37.5%），经调整净利润11.2亿元（yoy + 41.8%） [8] 渠道表现 - 2024年DTC线上直营/电商线上直营/线下直营/经销营收同比分别+66.5%/112%/92.0%/27.3%，占比分别为65%/7%/3%/25% [8] - 线上平台打造大单品、提升运营效率，可复美及可丽金线上2024年618全渠道GMV同比增速分别超60%/100%，双十一大促同比分别增速超80%/150% [8] - 线下经销渠道推进OTC及化妆品连锁店布局，截至2024年线下直营及经销渠道进入约1700家公立医院、约3000家私立医院及诊所、约650家OTC和6000家CS/KA门店 [8] - 2024年公司首家可复美品牌旗舰店开业，在西安等新一线城市开设门店18家 [8] 品牌表现 - 2024年可复美/可丽金营收同比分别+62.9%/+36.3%，占比分别为82%/15% [8] - 可复美核心新品焦点面霜2024年双十一大促位列天猫修复面霜热卖榜国货TOP2和抖音品牌胶原蛋白霜好评榜TOP1，完善可复美秩序系列，推出可复美秩序点痘棒、可复美秩序洁颜蜜等 [8] - 可丽金定位抗老抗衰，与可复美的修复赛道形成差异化布局，新品胶卷面霜增长势头向上 [8] 盈利能力 - 2024年毛利率82.1%，同比 - 1.5pct，略下滑主因妆品产品类型扩充 [8] - 2024年销售/管理/研发费用率分别为36%/2.7%/2%，同比+3/持平/ - 0.2pct，销售费用率有所提升 [8] - 2024年销售净利率为37.2%，同比 - 3.9pct，若以经调利润为基数同比 - 2.9pct，盈利能力仍较强 [8] 盈利预测 - 将2025 - 2026年归母净利润预测由24.65/30.11亿元上调至25.66/32.15亿元，分别同比+24%/+25%，新增2027年归母净利润预测40.47亿元，同比+26% [8] - 预计2025 - 2027年经调整净利润分别为26.4/32.7/40.5亿元，分别同比+23%/+24%/+24% [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|5,538.81|7,122.74|9,060.16|11,617.93| |营业成本（百万元）|991.90|1,317.71|1,721.43|2,091.23| |销售费用（百万元）|2,008.24|2,706.64|3,488.16|4,589.08| |管理费用（百万元）|150.54|142.45|181.20|255.59| |研发费用（百万元）|106.50|99.72|126.84|174.27| |经营利润（百万元）|2,279.10|2,846.71|3,529.09|4,485.22| |净利润（百万元）|2,061.73|2,562.84|3,210.32|4,042.36| |归属母公司净利润（百万元）|2,062.35|2,566.13|3,215.35|4,047.50| |每股收益(元)|1.99|2.48|3.10|3.91| |每股净资产(元)|6.91|9.34|12.44|16.35| |毛利率(%)|82.09|81.50|81.00|82.00| |销售净利率(%)|37.23|36.03|35.49|34.84| |资产负债率(%)|11.42|11.82|11.42|10.88| |收入增长率(%)|57.07|28.60|27.20|28.23| |净利润增长率(%)|42.06|24.43|25.30|25.88| |ROIC(%)|35.87|29.28|26.96|25.40| |ROE(%)|29.01|26.53|24.95|23.90| |经营活动现金流（百万元）|2,043.68|2,498.25|3,323.07|4,141.18| |投资活动现金流（百万元）| - 20.97|51.23|90.60|101.51| |筹资活动现金流（百万元）| - 914.69|0.44|0.35|0.30| |现金净增加额（百万元）|1,108.02|2,549.92|3,414.01|4,242.98| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司总订单金额、营收、归母净利润均实现同比增长，期末合同负债有望在2025年确认收入，公司还派发现金股利 [1] - 预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润将保持增长态势 [3] 业绩简评 - 2024年总订单金额35.06亿元，同比增长49.3%；营收23.06亿元，同比增长17.3%；归母净利润2.72亿元，同比增长42.8%；期末合同负债14.89亿元，有望在2025年确认收入；派发现金股利0.33港元/股，股利支付率50.3% [1] 经营分析 - “投研 + 科技”驱动，流量池持续扩充，旗下证券从业人员和投顾人员数量同比增长，直播场次和时长大幅增加，MCN账号和粉丝数也显著增长 [2] - 产品矩阵优化，打磨4大产品矩阵，2024年大额产品/九爻股付费用户数为18.15万人，整体退费率较2024H1显著下降 [2] - AI助力提效，推出金融智能体及相关功能，在员工人数下降的情况下支撑收入增长，成本费用同比增长，销售/管理/研发费用率同比下降 [2] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司实现营收34.41/40.64/46.73亿元，同比增长49.21%/18.10%/15.00%；预计归母净利润为9.27/12.06/14.40亿元，同比增长240.42%/30.05%/19.43%，对应19.44/14.95/12.52倍PE [3] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,965|2,306|3,441|4,064|4,673| |营业收入增长率|6.23%|17.33%|49.21%|18.10%|15.00%| |归母净利润(百万元)|191|272|927|1,206|1,440| |归母净利润增长率|-58.59%|42.81%|240.42%|30.05%|19.43%| |摊薄每股收益(元)|0.43|0.61|2.07|2.69|3.21| |每股经营性现金流净额|0.95|0.00|1.03|3.03|3.38| |ROE(归属母公司)(摊薄)|12.59%|16.98%|36.63%|32.26%|27.81%| |P/E|27.98|44.20|19.44|14.95|12.52| |P/B|3.66|7.50|7.12|4.82|3.48| [6] 三张报表预测摘要 - 涵盖损益表、资产负债表相关项目在2022A - 2027E的预测数据，包括主营业务收入、成本、毛利等，以及货币资金、应收款项等资产负债项目 [8] - 涉及增长率、占销售收入比例、占总资产比例等指标，还有利润率、所得税率、净资产收益率等比率分析 [8] - 包含每股指标如每股收益、每股净资产等，以及资产管理能力、偿债能力等相关指标 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司在“内生 + 外延”双轮驱动下活跃会员人数大幅增长，经营持续提效但归母净利率受影响下滑，未来内生维度医疗美容和亚健康业务有望加速成长，外延维度推进收并购促进协同效应释放，“双美 + 双保健”模式前景好，虽下调 2025 - 2026 年营收和归母净利润预测并新增 2027 年预测，但仍维持“买入”评级 [4][6][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本 2.36 亿股，总市值 42.68 亿港元，一年最低 / 最高股价为 13.03/19.88 港元，近 3 月换手率 11.66% [1] 收益表现 - 1 个月相对收益 4.60%、绝对收益 2.77%，3 个月相对收益 -12.75%、绝对收益 7.61%，1 年相对收益 24.88%、绝对收益 25.30% [3] 事件 - 公司 2024 年报显示全年营收 25.72 亿元同比增长 19.9%，剔除奈瑞儿影响后收入同比增长 6.5%；归母净利润 2.28 亿元同比增长 5.9%；2024 年计划每股派息 0.48 元，承诺未来三年将不低于年度归母净利润的 50%用于分红 [3] 点评 - 分业务板块，2024 年美容和保健服务 / 医疗美容服务 / 亚健康医疗服务营收分别为 14.4/9.3/2.0 亿元，同比分别 +20.9%/+9.1%/+98.9% [4] - 美容和保健服务板块，“内生 + 外延”驱动下逆势增长，直营 / 加盟营收分别为 13.1/1.4 亿元，同比均 +20.9%；直营业务活跃客户和会员数增长，高端美容服务营收 11.4 亿元同比 +5.9%，新增高端智能美养服务业务收入 1.6 亿元；加盟业务会员数量达 6.1 万名同比 +57.9% [4] - 医疗美容服务板块，“双美 + 双保健”模式下“生美”向“医美”客户转化率提升，24.9%美容和保健客户购买医美或亚健康医疗服务，28.7%高端美容服务会员购买增值服务，渗透率同比 +3.7pcts，直营门店到店客流 9.1 万人次同比增长 26.2%，活跃会员人数 3.4 万名同比增长 37.4% [5] - 亚健康医疗服务板块，专注功能医学和女性妇科抗衰领域，业务版图扩张，直营门店到店客流 2.7 万人次同比增长 62.5%，活跃会员人数 7552 人次同比增长 80.2%，活跃会员对直营美容和保健业务渗透率提升至 6.1%，高端美容服务会员购买亚健康医疗服务渗透率提升至 7.2%同比 +2.8pcts，女性特护中心收入突破 1 亿元同比增长超 300%，活跃会员人数同比增长超 200% [5] - 截至 2024 年末，公司门店总数 554 家同比 +154 家，其中美容和保健服务直营店 239 家同比 +68 家、加盟店 276 家同比 +77 家，医疗美容服务门店 28 家同比 +5 家，亚健康医疗服务门店 11 家同比 +4 家 [6] - 2024 年公司毛利率同比 +0.7pcts 至 46.3%，归母净利率同比 -1.2pcts 至 8.9% [6] - 分业务板块，2024 年美容和保健 / 医美 / 亚健康业务板块毛利率分别为 40.7%/52.3%/58.2%，同比分别 +1.1/-1.5/+11.5pcts；美容保健服务板块直营 / 加盟毛利率分别为 39.1%/55.4%，同比分别 +1.5/-2.8pcts [7] - 分项目，2024 年公司销售 / 管理 / 研发费用率分别为 18.0%/15.1%/1.4%，同比分别 +0.3/+0.2/-0.2pcts；其他收入 1900 万元同比减少 1100 万元 [7] 展望与评级 - 未来内生维度扩大客户基数等，医疗美容和亚健康业务有望加速成长；外延维度推进收并购，搭建收购整合模型提升利润率 [8] - 下调 2025 - 2026 年营收预测至 29.5/33.8 亿元（下调幅度 7%/9%），下调归母净利润至 2.7/3.2 亿元（下调幅度 13%/10%），新增 2027 年营收和归母净利润预测分别为 38.3/3.8 亿元，对应 EPS 分别是 1.15/1.37/1.61 元，当前股价对应 PE 分别是 15、12、10 倍，维持“买入”评级 [8] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,145|2,572|2,951|3,375|3,832| |营业收入增长率|31.16%|19.91%|14.74%|14.36%|13.53%| |归母净利润（百万元）|216|228|272|323|381| |归母净利润增长率|109.15%|5.94%|19.01%|18.70%|17.97%| |EPS（元）|0.91|0.97|1.15|1.37|1.61| |P/E|18|17|15|12|10| |P/B|5|4|4|4|3| [9] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表呈现 2023 - 2027 年流动资产、非流动资产、负债、股东权益等项目数据 [10] - 利润表展示 2023 - 2027 年营业总收入、成本、费用、利润等项目数据 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面 2023 - 2027 年数据 [10] 现金流量表 - 呈现 2023 - 2027 年经营活动、投资活动、筹资活动现金流及现金净增加额等数据 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 考虑到公司或仍存在一定的减值压力，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为22.3亿元、24.2亿元、26.0亿元，同比增速为+23.1%、+8.7%、+7.4% [4] 业绩 - 2025年3月27日，公司发布2024全年业绩，实现收入439.93亿元，同比+3.2%；归母净利润18.08亿元，同比+518.7%；核心归母净利润30.38亿元，同比 - 22.9% [1] 经营分析 - 减值大幅收窄致归母净利大涨，非经营性及客观因素致核心归母净利下降。2024年商誉及其他无形资产减值 + 金融资产及合同资产减值损失合共16.5亿元，同比减少24.2亿元，使得经营利润同比+144.4%。非经营性因素（少确认风险客商收入影响约15%、长账龄应收等坏账计提损失影响约45%）及客观因素（非业主增值、城服、商业运营、其他服务的经营利润下降，影响约60%）共同导致核心归母净利下降22.9% [2] - 核心业务保持增长，占比进一步提升。2024年核心业务（物管服务 + 社区增值 + 三供一业）收入同比+9.4%，加回风险客商未收款后的收入同比+10.2%。核心业务占总收入比例达87%，同比+4.9pct [2] - 压降关联方风险，独立性逐步加强。2024年关联方应收款原值压降4.5亿至25.5亿，计提减值拨备比例74%。加回风险客商未收款前，持续关连交易实际发生额占总收入的0.9%；加回风险客商未收款后，持续关连交易实际发生额占总收入的1.2%。循环可持续第三方收入占比升至98.9%（2023年为96.9%） [2] 财务状况 - 货币资金充裕，经营性现金流健康。截至2024年末，公司账上货币资金达181.8亿元，同比增长52.4亿元，同比+40.5%，主要来自万达商管投资收回37.9亿元。2024年经营性现金流净额（38.7亿）覆盖归母核心净利润（30.4亿）达1.3倍，2023年为1.2倍 [3] - 公司使用2024年归母净利润的113%用于市值管理。截至公告日，已支付约5.57亿元购买股份用于股权激励；未来一年内拟斥资至少5亿元用于回购；派发股息0.2961分/股，总额约9.9亿元。三者合共占2024年归母净利润的113%；占2024年核心归母净利的67% [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为22.3亿元、24.2亿元、26.0亿元，同比增速为+23.1%、+8.7%、+7.4%。维持“增持”评级，公司股票现价对应2025 - 2027年PE分别为9.1x、8.3x、7.8x [4] 主要财务指标 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 42,612 | 43,993 | 47,799 | 51,249 | 54,585 | | 营业收入增长率 | 3.01% | 3.24% | 8.65% | 7.22% | 6.51% | | 归母净利润(百万元) | 292 | 1,808 | 2,227 | 2,420 | 2,600 | | 归母净利润增长率 | -84.96% | 518.59% | 23.14% | 8.69% | 7.44% | | 摊薄每股收益(元) | 0.09 | 0.54 | 0.67 | 0.72 | 0.78 | | 每股经营性现金流净额 | 1.38 | 0.00 | 1.29 | 2.20 | 1.07 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 0.81% | 4.94% | 5.95% | 6.31% | 6.61% | | P/E | 72.13 | 9.54 | 9.06 | 8.34 | 7.76 | | P/B | 0.58 | 0.47 | 0.54 | 0.53 | 0.51 | [7] 三张报表预测摘要 | 报表类型 | 项目 | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 损益表(人民币百万) | 主营业务收入 | 41,367 | 42,612 | 43,993 | 47,799 | 51,249 | 54,585 | | | 增长率 | 43.4% | 3.0% | 3.2% | 8.7% | 7.2% | 6.5% | | | 主营业务成本 | 31,109 | 33,880 | 35,592 | 38,771 | 41,885 | 45,030 | | | %销售收入 | 75.2% | 79.5% | 80.9% | 81.1% | 81.7% | 82.5% | | | 毛利 | 10,257 | 8,732 | 8,401 | 9,028 | 9,364 | 9,555 | | | %销售收入 | 24.8% | 20.5% | 19.1% | 18.9% | 18.3% | 17.5% | | | 营业税金及附加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | %销售收入 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | | | 销售费用 | 438 | 342 | 373 | 382 | 397 | 409 | | | %销售收入 | 1.1% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | 0.8% | | | 管理费用 | 4,270 | 3,866 | 4,443 | 4,541 | 4,741 | 4,913 | | | %销售收入 | 10.3% | 9.1% | 10.1% | 9.5% | 9.3% | 9.0% | | | 研发费用 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | %销售收入 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | | | 息税前利润（EBIT） | 5,599 | 4,534 | 3,585 | 4,110 | 4,231 | 4,238 | | | %销售收入 | 13.5% | 10.6% | 8.1% | 8.6% | 8.3% | 7.8% | | | 财务费用 | 72 | -38 | -48 | -115 | -45 | -128 | | | %销售收入 | 0.2% | -0.1% | -0.1% | -0.2% | -0.1% | -0.2% | | | 投资收益 | 34 | -51 | -12 | 0 | 0 | 0 | | | %税前利润 | 1.0% | n.a | n.a | 0.0% | 0.0% | 0.0% | | | 营业利润 | 5,527 | 4,572 | 3,633 | 4,224 | 4,276 | 4,366 | | | 营业利润率 | 13.4% | 10.7% | 8.3% | 8.8% | 8.3% | 8.0% | | | 营业外收支 | | | | | | | | | 税前利润 | 3,486 | 1,080 | 2,707 | 3,314 | 3,601 | 3,870 | | | 利润率 | 8.4% | 2.5% | 6.2% | 6.9% | 7.0% | 7.1% | | | 所得税 | 1,224 | 563 | 832 | 994 | 1,080 | 1,161 | | | 所得税率 | 35.1% | 52.1% | 30.7% | 30.0% | 30.0% | 30.0% | | | 净利润 | 2,261 | 517 | 1,875 | 2,320 | 2,521 | 2,709 | | | 少数股东损益 | 318 | 224 | 66 | 93 | 101 | 108 | | | 归属于母公司的净利润 | 1,943 | 292 | 1,808 | 2,227 | 2,420 | 2,600 | | | 净利率 | 4.7% | 0.7% | 4.1% | 4.7% | 4.7% | 4.8% | | 资产负债表(人民币百万) | 货币资金 | 11,216 | 12,637 | 15,337 | 14,695 | 19,135 | 19,872 | | | 应收款项 | 19,452 | 20,422 | 21,494 | 22,520 | 24,009 | 25,578 | | | 存货 | 271 | 516 | 613 | 679 | 717 | 784 | | | 其他流动资产 | 3,717 | 2,294 | 4,784 | 5,019 | 5,232 | 5,438 | | | 流动资产 | 34,656 | 35,869 | 42,228 | 42,913 | 49,094 | 51,672 | | | %总资产 | 49.5% | 51.8% | 59.3% | 62.5% | 67.0% | 69.5% | | | 长期投资 | 645 | 600 | 533 | 533 | 533 | 533 | | | 固定资产 | 1,478 | 1,657 | 1,702 | 1,771 | 1,829 | 1,878 | | | %总资产 | 2.1% | 2.4% | 2.4% | 2.6% | 2.5% | 2.5% | | | 无形资产 | 26,107 | 24,294 | 22,583 | 20,776 | 19,114 | 17,585 | | | 非流动资产 | 35,420 | 33,375 | 29,026 | 25,801 | 24,198 | 22,718 | | | %总资产 | 50.5% | 48.2% | 40.7% | 37.5% | 33.0% | 30.5% | | | 资产总计 | 70,077 | 69,244 | 71,255 | 68,714 | 73,291 | 74,390 | | | 短期借款 | 1,238 | 729 | 352 | 252 | 152 | 52 | | | 应付款项 | 5,977 | 7,216 | 8,634 | 7,864 | 10,751 | 10,193 | | | 其他流动负债 | 17,780 | 18,438 | 19,346 | 20,234 | 21,115 | 21,888 | | | 流动负债 | 24,994 | 26,384 | 28,332 | 28,350 | 32,018 | 32,133 | | | 长期贷款 | 1,016 | 841 | 518 | 358 | 258 | 158 | | | 其他长期负债 | 4,158 | 3,238 | 3,325 | 0 | 0 | 0 | | | 负债 | 30,168 | 30,462 | 32,176 | 28,708 | 32,276 | 32,291 | | | 普通股股东权益 | 37,456 | 36,156 | 36,617 | 37,452 | 38,360 | 39,335 | | | 其中：股本 | 2 | 2 | 2 | 2 | 2 | 2 | | | 未分配利润 | 37,490 | 36,206 | 36,615 | 37,450 | 38,357 | 39,333 | | | 少数股东权益 | 2,453 | 2,626 | 2,462 | 2,554 | 2,655 | 2,764 | | | 负债股东权益合计 | 70,077 | 69,244 | 71,255 | 68,714 | 73,291 | 74,390 | | 比率分析 | 每股指标 - 每股收益 | 0.58 | 0.09 | 0.54 | 0.67 | 0.72 | 0.78 | | | 每股指标 - 每股净资产 | 11.10 | 10.82 | 10.95 | 11.20 | 11.47 | 11.76 | | | 每股指标 - 每股经营现金净流 | 0.98 | 1.38 | 0.00 | 1.29 |

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][7][17] 报告的核心观点 - 核心业绩稳健增长，股东回报再创新高，商业航道领跑市场，物业航道稳居行业第一梯队，大会员业务稳步前行，各项业务有序增长，维持“优于大市”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 3月27日收盘价为34.75港元，52周股价波动为20.19 - 38.78港元，总股本2283百万股，总市值793亿港元 [2] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入（百万元）|营业收入YoY（%）|净利润（百万元）|净利润YoY（%）|全面摊薄EPS（元）|毛利率（%）|净资产收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|14767|22.9|2929|32.8|1.28|31.8|18.4| |2024|17043|15.4|3629|23.9|1.59|32.91|21.96| |2025E|19797|16.2|4300|18.5|1.88|32.91|21.96| |2026E|23138|16.9|5032|17.0|2.20|34.10|24.19| |2027E|27049|16.9|5886|17.0|2.58|35.15|25.46|[6] 业绩表现 - 2024年综合收入170.43亿元，同比+15.4%，核心净利润增长20.1%至35.07亿元，综合毛利率和归母净利率分别为32.91%和21.30%，同比分别提升1.13和1.46个百分点，经营性净现金流覆盖核心净利润倍数121.4%，同比+17.2ppt [7][8] - 董事会宣派末期股息每股0.643元，同比+33.7%，宣派特别股息每股0.614元，2024年总派息率100%，上市以来累计派息91.89亿元，占同期核心净利润82.3% [7][8] 各航道业务情况 - 商业航道：2024年零售额2150亿元，同比+18.7%，购物中心NOI Margin为65.1%，同比+0.4ppt，新开21座购物中心，年末在营122座，50座零售额居当地榜首，86座位列当地前三，新签约轻资产外拓项目12个，8个为重点城市TOD项目，年末尚有未开业项目77个 [7][11][12] - 物业航道：2024年末总在管面积4.13亿平方米，同比+11.6%，合约面积4.50亿平方米，同比+5.9%，覆盖173个城市，新增第三方合约面积3485万平方米，超八成在一二线城市，新拓展城市公共空间项目91个，完成重大赛事及会议保障任务，落地温州龙港片区运营项目 [7][13] - 大会员业务：2024年大会员总量增长32.0%至6107万，万象星积分发放总额同比提升15.7%至10.3亿元，跨业态兑分人数同比提升92.5%至15万人，人均频次同比提升61.5%至4.2次，商业会员总量突破5700万，消费会员及复购会员数量均同比增长超26% [7][16] 投资建议 - 给予公司2025年EPS为1.88元，20 - 25倍PE估值，对应合理市值区间为935 - 1169亿港元，对应合理价值区间为每股40.96 - 51.20港元，对应2025年PEG为0.94 - 1.18（可比公司2025年PEG为1.01） [7][17] 财务报表分析和预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，涵盖2024 - 2027E年，包括流动资产、固定资产、营业收入、净利润等项目及相关财务比率 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报，全年营收25.72亿元，同比增长19.9%，归母净利润2.28亿元，同比增长5.9%，计划每股派息0.48元，承诺未来三年分红不低于年度归母净利润的50% [3] - “内生+外延”双轮驱动下活跃会员人数大幅增长，各业务板块营收均有增长，门店总数增加 [4][5][6] - 经营持续提效，毛利率有所提升，归母净利率受税收政策和并购活动影响小幅下滑 [6] - 未来内生维度将扩大客户基数等，外延维度推进收并购项目，“双美+双保健”模式有望使公司成长空间可期 [8] 各部分总结 市场数据 - 总股本2.36亿股，总市值42.68亿港元，一年最低/最高股价为13.03/19.88港元，近3月换手率11.66% [1] 股价相对走势 - 1M、3M、1Y相对收益分别为4.60%、-12.75%、24.88%，绝对收益分别为2.77%、7.61%、25.30% [3] 业务板块营收情况 - 2024年美容和保健服务/医疗美容服务/亚健康医疗服务营收分别为14.4/9.3/2.0亿元，同比分别+20.9%/+9.1%/+98.9% [4] 美容和保健服务板块 - 直营/加盟营收分别为13.1/1.4亿元，同比均+20.9% [4] - 直营业务活跃客户数量增长，到店客流达140万人次，同比增长19.5%，活跃会员人数达13.1万名，同比增长44.8%，高端美容服务营收11.4亿元，同比+5.9%，新增高端智能美养服务业务收入1.6亿元 [4] - 加盟业务会员数量达6.1万名，同比+57.9% [4] 医疗美容服务板块 - “生美”向“医美”客户转化率提升，24.9%的美容和保健客户购买医美或亚健康医疗服务，28.7%的高端美容服务会员购买增值服务，渗透率同比+3.7pcts [5] - 直营门店到店客流达9.1万人次，同比增长26.2%，活跃会员人数达3.4万名，同比增长37.4% [5] 亚健康医疗服务板块 - 直营门店到店客流达2.7万人次，同比增长62.5%，活跃会员人数达7552人次，同比增长80.2% [5] - 活跃会员对直营美容和保健业务渗透率提升至6.1%，高端美容服务会员购买亚健康医疗服务渗透率提升至7.2%，同比+2.8pcts [5] - 女性特护中心收入突破1亿元，同比增长超300%，活跃会员人数同比增长超200% [5] 门店数量情况 - 2024年末公司门店总数为554家，同比+154家 [6] - 美容和保健服务直营店239家，同比+68家，加盟店276家，同比+77家；医疗美容服务门店28家，同比+5家；亚健康医疗服务门店11家，同比+4家 [6] 毛利率情况 - 2024年公司毛利率同比+0.7pcts至46.3% [6] - 美容和保健/医美/亚健康业务板块毛利率分别为40.7%/52.3%/58.2%，同比分别+1.1/-1.5/+11.5pcts [7] - 美容保健服务直营/加盟毛利率分别为39.1%/55.4%，同比分别+1.5/-2.8pcts [7] 费用率情况 - 2024年销售/管理/研发费用率分别为18.0%/15.1%/1.4%，同比分别+0.3/+0.2/-0.2pcts [7] 其他收入情况 - 2024年公司其他收入1900万元，同比减少1100万元，因增值税优惠政策到期 [7] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年营收预测至29.5/33.8亿元，下调幅度分别为7%/9%，下调归母净利润至2.7/3.2亿元，下调幅度分别为13%/10%，新增2027年营收和归母净利润预测分别为38.3/3.8亿元 [8] - 对应EPS分别是1.15/1.37/1.61元，当前股价对应PE分别是15、12、10倍 [8] 财务报表与盈利预测 - 展示了2023A - 2027E资产负债表、利润表、主要财务比率、现金流量表等数据 [10][11]