报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 安踏体育2025年利润表现略超预期，全年派息比率达50% [1][6] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌稳健，FILA调整高效，户外新品牌延续强劲势头，极具成长潜力 [6] - 考虑到2026年Amer Sports配售带来一次性非现金利得16亿元，上调2026年利润预测 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.9亿元，剔除2024年Amer Sports上市及配售事项一次性利得后，同口径下同比增长13.9% [5][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为156.0亿元、157.4亿元、171.2亿元，对应每股收益分别为5.43元、5.48元、5.96元 [5] - **增长率预测**：预计2026-2028年营业收入分别为893.8亿元、968.9亿元、1042.8亿元，同比增长率分别为11%、8%、8% [5] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为61.6%、62.0%、62.3% [5] - **估值**：基于盈利预测，20261-2028年市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [5] - **剔除一次性影响**：若剔除2026年Amer Sports配售影响，实际2026年净利润为140.0亿元，2026-2027年同口径下利润增速为3%和12% [6] 分品牌运营分析 - **安踏主品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%；毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [6] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%；毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率逆势提升0.8个百分点至26.1% [6] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2%；毛利率微降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [6] 盈利能力与费用 - **整体毛利率**：2025年为62.0%，同比微降0.2个百分点 [5][6] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降0.7个百分点至35.5%，其中广告开支比率同比下降1.0个百分点至8.0%；管理费用率同比提升0.5个百分点至6.5%，其中员工成本比率同比提升0.5个百分点至15.3% [6] - **经营利润率**：2025年同比提升0.4个百分点至23.8% [6] - **归母净利率**：同口径下（剔除2024年Amer Sports影响）提升0.1个百分点至16.9% [6] 运营质量与现金流 - **运营效率**：2025年存货周转天数同比增加14天至137天；应收账款和应付账款周转天数分别稳定在21天和51天 [6] - **现金流**：2025年经营性现金流量净额209.96亿元，同比增长25.4%；自由现金流161.06亿元，同比增长21.5% [6]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年归母净利润同比增长12.9%至23.42亿元人民币，主要受益于营业总成本同比下降1.9% [1] - 公司作为国内航空IT市场龙头，地位稳固，叠加民用航空业长期发展前景乐观 [4] - 国内民航客运市场规模持续增长，是公司业绩稳步抬升的主要驱动力 [1][3] 2025年业绩表现 - **总体业绩**：2025年公司收入87.66亿元人民币，同比微降0.6%；归母净利润23.42亿元人民币，同比增长12.9% [1] - **成本结构**：营业总成本63.33亿元人民币，同比下降1.9%，主要由于折旧及摊销同比大幅下降27.6%，但人工成本同比增长4.9% [1] - **分业务收入**： - 航空信息平台服务收入46.16亿元人民币，同比增长2.0% [2] - 结算及清算收入8.76亿元人民币，同比增长8.4%，对应交易量约13.08亿宗，同比增长3.5% [2] - 机场数字化服务收入14.95亿元人民币，同比下降20.8% [2] - 航空智能产品及服务收入11.13亿元人民币，同比增长18.8% [2] - 信息网络及数字基础设施服务收入6.60亿元人民币，同比微降0.3% [2] 行业与运营状况 - **民航客运市场**：2025年民航业总体稳中有进，公司电子旅游分销系统处理的国内外航司系统处理量达7.67亿人次，同比增长4.7% [3] - 中国商营航司系统处理量同比增长4.9% [3] - 外国及地区商营航司系统处理量同比下降4.7% [3] - **行业展望**：中国民航局预计2026年旅客运输量将达8.1亿人次，高于2025年全年的7.7亿人次 [3] - **公司运营**： - 安全与创新并重，全面推进安全体系和能力现代化 [3] - 科技创新方面，承担“中央企业AI+专项行动”，研发行业垂直大模型并获备案 [3] - 完成160家机场5G专网投产上线，并在京地区实现可再生能源利用突破 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 维持2026-2027年净利润预测为25.31亿、27.15亿元人民币 [4] - 新增2028年净利润预测为29.28亿元人民币 [4] - **收入预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为95.22亿、104.00亿、113.41亿元人民币，对应增长率分别为8.6%、9.2%、9.0% [5] - **每股收益（EPS）**： - 预计2026-2028年EPS分别为0.86元、0.93元、1.00元人民币 [5] - **市盈率（P/E）**： - 基于当前价10.56港元，对应2025-2028年预测P/E分别为12倍、11倍、10倍、9倍 [5] 市场与财务数据 - **市场数据**：总股本29.26亿股，总市值309.01亿港元，近3月换手率80.99% [6] - **关键财务指标（2025年实际）**： - 营业利润20.50亿元人民币 [9] - 息税折旧摊销前利润（EBITDA）34.47亿元人民币 [9] - 经营活动现金流24.38亿元人民币 [11] - 期末现金及短期投资123.39亿元人民币 [10] - **资产负债表**：2025年末总资产307.35亿元人民币，股东权益合计248.21亿元人民币，净现金120.41亿元人民币 [10]

报告投资评级 - 买入（维持） [4] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现承保与投资双轮驱动，净资产收益率显著提升，全年归母净利润同比增长25.5%至403.70亿元，承保利润同比大增119.4%至125.35亿元 [6] - 公司通过主动控制业务增速、优化费用及增配优质权益资产，推动综合成本率改善和总投资收益率提升，全年净资产收益率同比提升1.7个百分点至14.7% [6] - 公司在承保丰年对非车险业务进行收官优化，为来年承保质量夯实基础，同时兼备高股息和景气度上行特征，估值倍数有望进一步释放 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩概览**：公司实现归母净利润403.70亿元，同比增长25.5%；承保利润125.35亿元，同比增长119.4%；拟派发股息每股0.68元，同比增长25.9%，现金分红率为37.5% [6] - **ROE驱动分析**：2025年净资产收益率为14.7%，同比提升1.7个百分点，驱动因素包括承保利润率由1.2%提升至2.5%，总投资收益率由5.7%提升至5.8% [6][7] - **盈利预测**：报告预计公司2026至2028年归母净利润分别为424.43亿元、443.43亿元和468.11亿元，对应同比增速为5.1%、4.5%和5.6% [4][6] - **估值与股息**：基于2026年3月26日股价，公司2025年市净率为1.03倍，预测2026至2028年市净率分别为0.93倍、0.86倍和0.79倍；2025年股息率为5.1%，预测后续年份股息率将升至5.5%至6.4% [4][22] 承保业务分析 - **车险业务**：2025年车险综合成本率为95.3%，同比下降1.5个百分点，控制在公司指引范围内；综合赔付率74.4%（同比+1.8个百分点），综合费用率20.9%（同比-3.3个百分点） [6] - **非车险业务**：2025年非车险综合成本率为100.8%，同比下降1.0个百分点，但仍处于承保亏损状态；分季度看，第四季度非车险综合成本率高达110.4%，公司主动进行业务优化 [6] - **业务结构**：2025年保险服务收入同比增长5.4%至5115.94亿元，其中车险收入3053.35亿元（同比+3.6%），非车险收入2062.59亿元（同比+8.3%） [6][11] - **利润贡献**：2025年承保与投资对税前利润的贡献占比分别为26.3%和73.7%，相较于2024年的15.0%和85.0%，承保贡献度显著提升 [6][7] 投资业务分析 - **投资业绩**：2025年总投资收益为386.39亿元，同比增长12.8%；总投资收益率为5.8%，同比上升0.1个百分点；投资资产规模达7603.66亿元，同比增长12.4% [6][7] - **投资策略**：公司在确保流动性安全前提下，增配具有长期价值的优质权益类资产，放大市场上涨效应 [6] 其他关键数据 - **公司股本与市值**：公司总股本为22.243亿股，流通股本6.899亿股；以2026年3月26日收盘价14.98港元计，总市值约为3331.97亿港元 [1] - **每股指标**：2025年每股收益为1.82元，每股净资产为12.86元；报告预测2026至2028年每股收益分别为1.91元、1.99元和2.10元 [4][22]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 报告认为新天绿色能源风电业务稳健发展，装机规模提升将持续贡献业绩增量，但天然气板块因销量下降及费用增加而承压 [1][8] - 公司维持高比例分红，以2026年3月26日收盘价计算股息率达5.5%，高股息率提升了其配置价值 [8] - 尽管因电价下降和天然气销量可能受国际气价波动影响而下调了2026-2027年盈利预测，但公司新能源装机加速成长，在绿电及燃气行业中股息率位居前列，因此维持“买入”评级 [8] 财务数据与预测 - **营业收入**：2025年实际为198.31亿元，同比减少7.21%；预计2026-2028年将分别达到207.17亿元、233.39亿元、256.58亿元，同比增长率分别为4.5%、12.7%、9.9% [5][8] - **归母净利润**：2025年实际为18.26亿元，同比增加9.21%；预计2026-2028年将分别达到23.83亿元、27.25亿元、29.15亿元，同比增长率分别为30.5%、14.4%、7.0% [5][8] - **每股收益**：2025年基本每股收益为0.43元；预测2026-2028年每股收益分别为0.53元、0.60元、0.65元 [5][8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率分别为6.9倍、6.0倍、5.6倍；市净率均为0.5倍 [5][8] - **分红**：2025年拟每股派发现金红利0.20元人民币，分红比例达49.42% [8] 新能源发电业务（风电与光伏） - **发电量与装机**：2025年完成发电量152.10亿千瓦时，上网电量148.45亿千瓦时，同比均提升7.71% [8] - **风电表现**：2025年风电上网电量144.95亿千瓦时，同比增长6.79%；控股风电项目平均利用小时数为2236小时，同比提升10小时 [8] - **光伏表现**：2025年光伏上网电量3.49亿千瓦时，同比增长67.69% [8] - **装机增长**：2025年新增控股装机容量1270.52兆瓦，新增管理装机容量1399.02兆瓦；年末风电控股在建装机1298.07兆瓦 [8] - **项目储备**：全年新增风电核准容量1132兆瓦，累计有效核准未开工项目3544.57兆瓦，为长期成长提供保障 [8] - **电价与业绩**：2025年平均上网电价（不含税）同比下降0.02元/千瓦时至0.41元/千瓦时；新能源发电板块实现收入62.28亿元，同比增加3.04%；净利润16.12亿元，同比增加11.95% [8] - **资本开支**：2025年新能源资本开支大幅提升177.48%至86.64亿元 [8] 天然气业务 - **销量与收入**：2025年天然气售气量47.70亿立方米，同比下降7.47%；其中LNG售气量10.59亿立方米，同比下降5.43% [8] - **季度改善**：2025年第四季度售气量12.49亿立方米，同比增长3.78%，延续增长趋势 [8] - **业绩下滑**：2025年天然气业务收入135.94亿元，同比下降11.25%；实现净利润3.58亿元，同比下降25.01% [8] - **业绩拖累因素**：除销量下降外，折旧及摊销费用提升0.63亿元，资产减值损失提升0.70亿元 [8] - **LNG接收站进展**：唐山LNG接收站二阶段部分已完成机械完工验收，三阶段项目已完成51.31% [8] - **资本开支**：2025年天然气资本开支下降39%至19.74亿元 [8]

报告投资评级 - 增持（上调）[1][3][6] 报告核心观点 - 报告认为蔚来-SW经营拐点显现，首次单季度实现经营盈利，看好其通过高端化突围和降本增效实现盈利改善的趋势，因此上调评级至“增持”[3][6] 财务与业绩表现 - 2025全年实现总销量32.6万辆，同比+46.9%；实现营业收入874.9亿元（人民币，下同），同比+33.1%；归母净利润为-155.7亿元，较2024年的-226.6亿元亏损明显收窄[3][6] - 2025年毛利率为13.6%，同比提升3.7个百分点[3] - 2025年第四季度（25Q4）实现经营利润8.1亿元，而2024年同期为亏损60.3亿元，实现单季度扭亏为盈[6] - 25Q4毛利率大幅提升至17.5%，同比/环比分别提升5.8/3.6个百分点[6] - 25Q4研发费用为20.3亿元，同比-44.3%；销售及行政费用为35.4亿元，同比-27.5%，费用端压缩明显[6] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为1250.21亿元、1576.47亿元、1799.71亿元，归属普通股东净利润分别为-17.56亿元、13.44亿元、27.17亿元[4][6] 销量与运营分析 - 25Q4汽车交付量达12.5万辆，同比+71.7%，环比+43.3%[6] - 25Q4分品牌交付：蔚来品牌67,433辆，乐道品牌38,290辆，萤火虫品牌19,084辆[6] - 新款ES8通过降价增配获得巨大成功，带动销量增长和产品结构改善[6] - 公司2026年第一季度交付指引为8.0-8.3万辆，同比+90%以上；对应收入指引为244.82-251.76亿元，同比+103.4%-109.2%[6] - 2026年第一季度车辆毛利率预计环比25Q4基本持平[6] 未来展望与战略 - 2026年将迎来强势新车周期：4月9日进行SUV ES9技术发布会，第二季度有ES9和乐道L80新品上市，产品升级覆盖蔚来多款车型及乐道L90/L60，第三季度基于全新ES8平台的大五座SUV将上市[6] - 销售与服务网络：截至报告期，公司拥有171家蔚来中心、395家蔚来空间、406家服务中心及75家交付中心[6] - 2026年，子品牌将在深耕重点市场的同时联合布局下沉市场，对更多城市进行高效的销售服务网络覆盖[6] - 公司持续贯彻降本增效战略，全年费用率展望积极，控本提效是主旋律[6] 估值与预测调整 - 基于ES8订单火爆及2026年多款新车型上市，报告上调了公司2026年收入预测，从1164亿元上调至1250亿元，并新增2027-2028年营收预测[6] - 同时上调2026年利润预测，从-91亿元上调至-18亿元，并新增2027-2028年盈利预测[6] - 对应市盈率（PE）预测：2026E为-57倍，2027E为74倍，2028E为37倍[4][6]

投资评级与核心观点 - 报告对特步国际给予 **“增持”** 评级 [2] - 报告核心观点：2025年主品牌保持稳健，Saucony持续高速增长；2026年定调为投入年，公司将持续加码渠道优化及产品升级，主品牌有望持续高质量稳健发展，Saucony迈入高速成长期 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计营业总收入将从2025年的141.51亿元人民币增长至2028年的176.25亿元人民币，2026至2028年增长率分别为4.9%、8.9%和9.1% [5][10] - **盈利预测**：预计归母净利润2026年为12.6亿元人民币（-8.1%），2027年为14.04亿元人民币（+11.4%），2028年为16.05亿元人民币（+14.3%）[5][8][10] - 预计毛利率将从2025年的42.8%提升至2028年的43.7% [5][10] - **估值与目标价**：基于2026年15倍市盈率（PE）及汇率（1港元=0.9人民币），给予目标价 **7.5港元**，当前股价为4.78港元 [2][5][8] - 当前市值约为134.13亿港元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为9.8倍、8.8倍和7.7倍 [5][8] - 与可比公司相比，特步国际2026年预测PE为11倍，低于安踏体育（13倍）、李宁（17倍）及行业平均（15倍）[9] 2025年经营回顾 - **整体业绩**：2025年实现收入141.51亿元人民币，同比增长4.2%；净利润13.72亿元人民币，同比增长10.8%；毛利率42.8%（同比下降0.4个百分点），净利率9.7%（同比提升0.6个百分点）；库存金额18.29亿元人民币，同比增长14.6%；全年分红率50% [8] - **主品牌**：全年收入同比增长1.5%，但2025年下半年收入下滑1.1%，判断与同期流水正增长的差距主要源于2025年第四季度收回100家经销门店导致的收入回冲；预计2025年电商业务实现双位数增长；海外业务收入约2亿元人民币，同比增长220%，在马来西亚开设了专业跑步旗舰店，在新加坡开设了俱乐部 [8] - **Saucony品牌**：全年收入增长30%以上；2025年下半年营业利润率同比下滑4.1个百分点，主要由于服装业务占比快速提升导致毛利率同比下降，以及持续投入费用用于品牌建设和渠道扩张 [8] 2026年及未来战略展望 - **主品牌战略**：将持续优化渠道结构、升级门店形象并拓展奥莱及购物中心；加快海外业务发展，聚焦东南亚，通过线下经销合作与跨境电商共同发力，预计未来3年海外业务有望实现50%的复合增长率 [8] - **Saucony品牌战略**：将夯实高端定位，通过扩充店铺面积、严选优质商圈来拓展店铺；在夯实高端跑鞋产品的基础上，继续推进服装和生活复古系列的高速成长 [8] - **未来展望**：报告认为主品牌在中国跑步领域已建立领先地位，伴随旗舰和大众产品持续强化消费者心智、DTC（直接面向消费者）布局和门店升级优化渠道结构、海外业务高速成长，有望实现更稳健和可持续的高质量发展；Saucony作为百年跑鞋品牌，伴随产品打造持续深化和优质大店持续拓展，未来3-5年将迎来高速成长期 [8] 财务数据摘要 - **历史财务表现**：2024年营业总收入为135.77亿元人民币，同比下降5.4%；归母净利润为12.38亿元人民币，同比增长20.2% [5][10] - **资产负债表预测**：预计货币资金将从2025年的34.57亿元人民币增长至2028年的52.45亿元人民币；存货将从2025年的18.29亿元人民币增长至2028年的22.32亿元人民币 [11] - **现金流量表预测**：预计经营活动现金流量净额2026至2028年分别为9.20亿、8.88亿和9.34亿元人民币 [12]

投资评级与估值 - 报告对特步国际维持“买入”评级 [3][4] - 基于2026年12倍市盈率估值，给予目标价6.57港元，较当前股价（4.78港元）有约37.4%的潜在上涨空间 [3][4] - 可比公司2026年调整后平均市盈率为12倍，与给予特步的估值倍数一致 [10] 核心观点与业绩回顾 - 2025年公司营业收入同比增长4.23%至141.51亿元，归母净利润同比增长10.75%至13.72亿元，略低于市场预期 [8] - 业绩分化明显：主品牌特步收入仅增长1.5%，低于预期；而以索康尼为主的专业运动分部收入则保持30.8%的快速增长 [8] - 主品牌增长乏力归因于行业整体承压、大众市场竞争激烈以及公司自2025年开始推行DTC（直面消费者）转型，回购了部分经销商库存 [8] - 专业运动分部毛利率因服装品类占比提升而同比下降1.7个百分点，但受益于规模扩大和成本管理，营业利润率提升0.7个百分点至7% [8] - 2025年公司整体盈利增速超过收入增速，部分得益于政府补助、金融资产公允价值收益增加带来的其他收入净额增加 [8] 财务与运营状况 - 2025年公司经营活动净现金流为9.52亿元，同比下降23% [8] - 营运资金管理承压：2025年平均存货周转天数为77天，同比增加9天；平均应收账款周转天数为120天，同比持平；平均应付账款周转天数为87天，同比减少14天 [8] - 尽管经营现金流下降，但公司2025年末净现金大幅增长73.4%至17亿元 [8] - 根据盈利预测，公司2025-2027年每股收益（EPS）预计分别为0.49元、0.48元、0.55元，其中2026年预测值较原预测（0.53元）有所下调 [3][9] 未来展望与预测 - 预计2026年公司整体营收将保持中单位数增长，增速在5%左右 [8] - 分品牌看：预计特步主品牌2026年收入保持低单位数增长；索康尼品牌有望保持20%-30%的增长 [8] - 由于持续推进DTC转型和索康尼高端定位的持续营销投入，预计2026年公司费用将增加，导致盈利增速可能不及收入增速 [8] - 展望2027年，预计盈利弹性有望逐步释放 [8] - 报告中期仍对公司的多品牌策略保持积极期待 [8] - 报告调整了盈利预测，主要下调了特步主品牌未来三年收入预测、专业运动业务未来三年毛利率预测，并上调了公司未来三年销售费用率预测 [9]

投资评级 - 报告对古茗（1364.HK）维持“买入”评级 [1][10] 核心观点 - 公司2025年业绩超预期，营收与归母净利润均实现高速增长，且2026年预计将延续扩张势头 [1][6][7] - 公司作为平价现制茶饮龙头，具备强大的冷链供应链优势，门店扩张策略稳健，并计划向海外扩张，长期发展潜力被看好 [10] 财务业绩与盈利能力 - **2025年业绩概览**：2025年实现营业收入129.1亿元，同比增长46.9%；归母净利润31.1亿元，同比增长110.3% [6] - **下半年业绩**：2025年下半年实现营业收入72.5亿元，同比增长16.1%；归母净利润14.8亿元，同比增长24% [6] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为33.0%，同比提升2.4个百分点；经调整核心利润率同比提升3.8个百分点至21.7% [8] - **费用控制与规模效应**：得益于收入快速增长，规模效应显现，2025年管理费用率同比下降0.7个百分点至2.8%，研发费用率同比下降0.9个百分点至1.7%，销售费用率持平于5.4% [8] - **非经常性损益**：2025年金融负债公允价值变动收益为5.57亿元，主要来自上市前发行的可赎回优先股公允价值变动，显著增厚了当年归母净利润 [8] - **未来盈利预测**：报告上调2026-2027年归母净利润预测至32.04亿元/39.02亿元（分别上调24%/27%），并引入2028年预测为45.55亿元 [10] 经营表现与单店数据 - **收入结构**：2025年销售商品及设备收入102.69亿元（同比+46.1%），加盟管理服务收入26.28亿元（同比+50.2%），直营门店销售收入0.16亿元（同比+14.7%） [6] - **总GMV与出杯量**：2025年公司总GMV达327.32亿元，同比增长46.1%；全年总出杯量19.05亿杯，同比增长43.4%；杯单价约17.18元，同比增长1.9% [6] - **单店表现强劲**：2025年单店GMV达286.2万元，同比增长21.3%；单店出杯量16.66万杯，同比增长19.0% [6] - **增长驱动因素**：单店业绩增长主要受益于成功推出广受欢迎的新产品、扩大产品种类（尤其是咖啡）以及外卖平台补贴 [6] 门店网络与扩张策略 - **门店数量高速增长**：截至2025年末，公司门店总数达13,554家，较2024年末净增3,640家；全年新开4,292家，关闭652家 [7] - **城市层级分布**：一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市门店数分别为416/2,079/3,741/3,885/3,433家，分别净增134/398/881/1,217/1,010家 [7] - **加盟商增长**：截至2025年末加盟商数量为6,675名，全年净增1,807名 [7] - **2026年扩张计划**：2026年开店数量预计维持在2025年水平，核心围绕门店结构优化与模型升级，包括提升六代店占比，并计划在2026年下半年推出七代店新形象 [7] - **新店质量验证**：2025年下半年及2026年上半年新店的堂食业绩显著优于老店，为历史首次，验证了门店模型质量大幅提升 [7] - **区域布局重点**：2026年将重点深耕两广、云贵川、华北等低密度省份；北方市场新店表现较好，但公司仍将维持稳健扩张节奏，暂不采取快速放量策略 [7] 咖啡业务发展 - **第二增长曲线**：公司积极拓展咖啡品类，作为提升单店收入和盈利能力的重要抓手 [9] - **产品创新与覆盖**：2025年全年上新27款咖啡饮品；截至2025年末，超过12,000家门店已配备咖啡机，覆盖率大幅提升 [9] - **销售表现与目标**：咖啡当前日销约80杯，2026年目标提升50%以上 [9] - **成功路径与规划**：以“苦尽柑来”拿铁为代表的差异化产品路径验证成功，果咖类产品将于2026年集中发力 [9] - **业务价值**：咖啡业务有效利用了门店晨间等闲置时段，拓宽了消费场景和用户群体，对单店GMV增长贡献显著 [9] 估值与市场数据 - **当前股价与市值**：当前价26.48港元，总市值629.74亿港元 [1] - **盈利预测与估值**：对应2026-2028年预测EPS 1.35/1.64/1.92元，PE分别为17倍/14倍/12倍 [10] - **股价表现**：近1年绝对收益61.13%，相对收益55.31% [4] - **股本数据**：总股本23.78亿股，近3月换手率15.72% [1]

投资评级与核心观点 - 报告给予上美股份“增持”评级 [5] - 报告核心观点：公司2025年业绩高增，下半年增长提速，韩束与一页品牌表现强劲，多品类、多品牌拓展持续推进，看好其长期成长空间 [1][9] - 报告维持目标价78.41港元，并微调了2026-2028年盈利预测 [9] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业总收入为91.78亿元人民币，同比增长35.1% [3][9] - 2025年归母净利润为11.03亿元人民币，同比增长41.1% [3][9] - 2025年下半年（H2）增长显著提速：H2营收50.7亿元，同比增长54%；H2归母净利润5.79亿元，同比增长52% [9] - 2025年毛利率为76.4%，同比提升1.2个百分点 [9] - 2025年净利率为12.6%，同比提升0.8个百分点 [9] - 销售费用率为58.4%，同比微增0.3个百分点；管理费用率为3.5%，同比微降0.1个百分点；研发费用率为2.4%，同比微降0.2个百分点 [9] 分品牌运营表现 - 韩束品牌2025年营收73.6亿元，同比增长32% [9] - 一页品牌2025年营收8.8亿元，同比增长134% [9] - 其他品牌中，安敏优营收1.98亿元，同比增长63%；小象品牌营收2.98亿元，同比下降21%；其他品牌营收4.43亿元，同比增长35% [9] - 韩束品牌在抖音销售额同比增长37%，在快手、拼多多、视频号的销售额分别同比增长73%、61%、405%，在天猫、京东的销售额分别同比增长26%、19% [9] - 韩束品牌用户规模已突破1亿 [9] - 一页品牌大单品安心霜销售额同比增长96%，保持品类TOP1地位；下半年润肤油、1218成为新的增长引擎 [9] - 安敏优品牌的明星单品修红棒快速增长 [9] 近期动态与未来展望 - 韩束品牌在2025年底曾受舆情影响销售承压，但根据2026年3月数据，其抖音日销已显著恢复，且主要来源于自播，显示前期舆论影响基本解除 [9] - 公司通过精细化运营带动红蛮腰、白蛮腰等套组产品持续放量 [9] - 2025年公司推出中高端防脱洗护品牌“极方”及与上海九院联合研发的护肤品牌“ATISER”，持续丰富品类矩阵 [9] - 公司后续拥有多品牌储备，多品牌矩阵的长期发展被看好 [9] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为114.93亿元、139.33亿元、161.38亿元，同比增长率分别为25.2%、21.2%、15.8% [3] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为13.72亿元、16.56亿元、19.22亿元，同比增长率分别为24.4%、20.7%、16.1% [3] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.45元、4.16元、4.83元人民币 [9] - 基于2025年业绩，公司市盈率（PE）为23.13倍，市净率（PB）为9.21倍 [3] - 预测2026-2028年PE分别为15.31倍、12.69倍、10.93倍；PB分别为5.41倍、4.03倍、3.11倍 [3][10] 公司基本与交易数据 - 公司所属行业为家庭及个人用品 [4] - 公司当前总股本为3.98亿股，当前市值为238.67亿港元 [6] - 公司52周内股价区间为42.60港元至102.40港元 [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持对Keep的“买入”评级，目标价为7.40港元 [1][7] - 报告核心观点：公司正从内容平台向AI驱动的运动健康生态平台转型，主动收缩低毛利业务以提升收入质量，并通过供应链效率提升改善盈利能力 管理层预计2026年收入将实现20%以上增长，同时维持经营利润率稳定 建议关注其AI全生态布局进展、投入下的用户增长趋势及降本增效效果 [1] 财务业绩与业务分析 - **总体业绩**：2025年下半年（2H25）总收入为8.2亿元，同比下降20.7% 非IFRS净利润为0.15亿元，对应非IFRS净利率为1.8%，同比改善31.8个百分点 [1] - **收入结构**： - 自有品牌运动产品收入为3.8亿元，同比下降15.7%，毛利率为36.8%，同比提升4.9个百分点 [2] - 线上会员及付费内容收入为3.4亿元，同比下降28.8%，毛利率为70.7%，同比提升9.6个百分点 [2] - 广告及其他收入为0.9亿元，同比下降3.8% [2] - **盈利能力**：2H25公司整体毛利率为52.1%，同比提升4.6个百分点 [2] - **业绩驱动**：收入下降与净利率改善主要因公司主动缩减低毛利硬件业务，并提升供应链效率（规模采购、工程降本、物流管理）以降低采购成本 [1][2] 线上内容业务毛利率提升主因线上赛事成本缩减、渠道费用降低和内容及IP成本优化 [2] 用户运营与核心指标 - **用户规模**：2025年平均月活跃用户为2177万人，同比减少27.2% [3] - **用户价值**：每位月活跃用户的每月平均收入为6.3元，同比增加0.5元 [3] - **会员情况**：平均月度订阅会员数为274万人，会员渗透率为12.6% [3] - **用户质量**：公司主动减少获客成本，深耕核心用户 核心用户粘性及运动活跃指标改善，30岁以下用户占比70%，用户运动渗透率提升至57.8%，运动时长同比提升6.9%，DAU次日留存率提升至41.7% [3] AI战略转型与未来展望 - **转型定位**：公司已完成从内容平台向AI驱动的运动健康生态平台的转型 [4] - **技术进展**：构建了基于多Agent协同的原生智能体系，已实现10个核心Agent以及33项技能的动态交互 以AI教练“卡卡”为核心，提供动态、智能化的主动式教练服务 [4] - **初步效果**：AI数据分析功能次日留存率达69%，有望推动用户持续互动 [4] - **未来计划**：预计在2026年上半年集中发布AI产品，完成从模型层到应用层的全面布局 预计4月底发布自研模型后，模型消耗成本将下降50%以上，并将择机测试AI订阅模式 [4] - **管理层指引**：预计2026年收入规模将实现20%以上增长，同时维持经营利润率稳定 [1] 盈利预测与估值调整 - **收入预测**：下调2026/2027年收入预测5.8%/3.8%至19.9亿元/22.6亿元，主要因转型期收入调整幅度大于预期 预计2026年收入增速恢复至21.4%，并给出2028年预测25.4亿元 [12][13] - **利润预测**：下调2026/2027年非IFRS净利润预测66.0%/51.9%至0.3亿元/0.8亿元，主要考虑到AI相关投入力度大于此前预期，并给出2028年预测1.2亿元 [5][12][13] - **毛利率预测**：调整2026/2027年毛利率预测至52.6%/53.7%，因自有品牌运动产品增速预期较快可能结构性影响毛利率扩张节奏 [12][13] - **估值方法**：将估值窗口切换至2026年，采用PS估值法，给予公司2026年目标PS 1.5倍，对应目标价7.40港元 该估值较可比公司2026年PS均值3.1倍有所折价，因公司尚处转型阶段，稳态利润率水平仍需时间验证 [5][13][14]