报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 售价改善与成本下行拉动公司盈利能力较好提升，期待2025年收入提速 [6] - 预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润均呈增长态势，给予公司18 - 22倍的PE(2025E)估值区间，对应合理价值区间14.52 - 17.74港元/股 [10] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月25日收盘价12.70 HKD，52周股价波动9.79 - 13.02 HKD，总股本和流通港股均为56.34亿股，总市值和流通市值均为716亿HKD [2] 市场表现 - 1M、2M、3M绝对涨幅分别为9.74%、10.50%、29.31%，相对涨幅分别为3.86%、 - 9.47%、8.08% [5] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|80418|80651|83916|86928|89506| |（+/-）YoY（%）|2%|0%|4%|4%|3%| |净利润（百万元）|3117|3734|4239|4694|5154| |（+/-）YoY（%）|-18%|20%|14%|11%|10%| |全面摊薄EPS（元）|0.55|0.66|0.75|0.83|0.91| |毛利率（%）|30.42%|33.10%|33.90%|34.43%|34.97%| |净资产收益率（%）|22.44%|26.25%|29.79%|32.99%|36.22%|[7] 事件及业绩分析 - 2024年主营收入806.51亿元（YOY0.3%），归母净利润37.34亿元（YOY19.8%），24年末期现金分红37.45亿元（对应股利支付率100%） [8] - 2024年因售价改善及原材料价格走低，营收同比增长0.29%，毛利率同比上升2.68pct至33.1%，毛利额同比上升9.11%；期间费用率同比增加0.26pct，其他收入4.4亿，所得税率提升2.25pct，归母净利润率同比上升0.75pct，归母净利润同比上升19.79%至37.34亿元 [8] 业务板块表现 饮品业务 - 2024年营收516.21亿元（YOY1.3%），毛利率同比上升3.2pct至35.3%，归母净利润同比提高52.3%至19.19亿元 [8] - 茶饮料业务2024年营收217亿元（YOY8.2%），“康师傅冰红茶”扩展餐饮场景，“茉莉系列”产品焕新；水业务营收50.13亿元（YOY - 6.7%）；果汁业务营收64.78亿元（YOY - 9.4%）；碳酸饮料及其他产品营收184.3亿元（YOY0.4%），“百事可乐无糖”联名“黑神话：悟空”，“百事生可乐”强化推广，“星巴克即饮咖啡”星选系列上市馥芮白口味，“星小咖”系列在休闲零食渠道新上市 [8] 方便面业务 - 2024年营收284.14亿元（YOY - 1.3%），毛利率同比提升1.6pct至28.6%，归母净利润同比提升1.8%至20.45亿元 [8] - 容器面营收140.12亿元（YOY3.7%）；高价袋面营收110.98亿元（YOY - 6.3%），“番茄鸡蛋牛肉面”等产品表现良好；中价袋面营收28.75亿元（YOY - 3.6%）；干脆面及其他营收4.29亿元（YOY - 5.1%） [9] 可比上市公司估值 |上市公司|证券代码|收盘价（港元）|PE（倍，2025E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |统一企业中国|0220.HK|9.08|17.44| |中国旺旺|0151.HK|4.85|12.37| |农夫山泉|9633.HK|36.75|26.29| |华润饮料|2460.HK|14.10|15.77| |周黑鸭|1458.hk|1.75|--| |平均PE（倍，2025E）（剔除无数据的周黑鸭）| | |17.97|[11] 财务报表分析和预测 资产负债表 - 2024 - 2027E流动资产、现金、应收账款等项目有不同程度变化，非流动资产呈下降趋势，负债合计和股东权益合计整体呈上升趋势 [12] 利润表 - 2024 - 2027E营业总收入、营业成本、销售费用等项目逐年增长，净利润、归属母公司净利润也逐年增加 [12] 现金流量表 - 2025E - 2027E经营活动现金流为正且逐年增加，投资活动现金流为负，筹资活动现金流为负 [12] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属母公司净利润增速有波动；获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC逐年上升；偿债能力方面，资产负债率、净负债比率逐年下降，流动比率、速动比率逐年上升；营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率相对稳定 [12] 每股指标和估值比率 - 每股收益、每股经营现金、每股净资产逐年增加，P/E、P/B、EV/EBITDA逐年下降 [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，下调目标价至75 - 82港元（前值为90 - 95港元），对应2025年16 - 17.5x PE [3][39] 报告的核心观点 - 2024年申洲国际收入和盈利表现好于预期，订单增长优于品牌客户和行业增速，体现出色竞争力 [3] - 因耐克经营承压、复苏时间不确定及公司所得税率上升，小幅下调2025 - 2026盈利预测 [3][39] - 看好申洲作为品牌大客户核心供应商中长期保持领先增速，若耐克复苏有望进一步催化公司经营向上 [38][39] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 营业收入286.6亿元，同比增长14.7%；归母净利润62.4亿元，同比增长36.9%，收入拆量价预计分别同比增长21% / -5% [1] - 毛利率同比上升3.8个百分点到28.1%，上/下半年分别同比提升6.6 / 1.6pct，下半年因新员工增加及老员工涨薪致毛利率恢复减慢 [1] - 销售及行政开支比率降0.5百分点至7.7%，净利息收入占比升0.7百分点至3.8%，其他收益 + 政府补助占收入比率合计升0.1百分点至2.1% [10] - 剔除四项非主营业务收入后净利润49.2亿元，同比增长37.0%；除税前利润率同比提升5.0百分点至25.0%；有效税率同比升4.1百分点至12.9%；归母净利率同比升3.5百分点至21.8% [11] - 存货、应收、应付周转天数分别为116、71、24天，存货和应收周转天数同比小幅下降；资产负债率32.5%；经营性现金流52.7亿元，同比 + 0.9%，净现比0.8 [16] - 2024年资本开支17.1亿元，员工人数增至102690人；全年派发股息2.53港元/股，剔除上海物业处置一次性收入后派息率约59.8%，与2023年基本持平 [16] 业务表现分化情况 - 分品类：运动/休闲/内衣分别同比增长9.8% / 27.1% / 34.6%，占比分别为69.1% / 25.1% / 5.0%，休闲服饰受益于优衣库订单 [21] - 分客户：客户甲/乙/丙/丁分别同比变动 +33.0% / -3.9% / +35.4% / +10.9%，占比分别为27.9% / 25.8% / 17.4% / 9.6%；其他客户收入增长8.4%，占比19.3%，预计优衣库和阿迪达斯表现佳，耐克受自身调整期影响 [23] - 分地区：中国/欧盟/日本/美国分别同比 +13.2% / 3.2% / 31.5% / 18.9%，占比分别为28.1% / 18.1% / 16.9% / 16.1%，其他地区收入 +13.4%，收入占比20.8% [27] 下半年业绩情况 - 下半年收入同比增长17.0%至156.8亿元，归母净利润同比增长36.2%至33.1亿元，受益于高单价运动客户表现好、单价降幅收窄 [29] - 下半年毛利率同比提升1.6百分点，归母净利率同比 +3.0百分点至21.1%，新员工增加及老员工涨薪使毛利率恢复减慢 [29] 与品牌及同行对比情况 - 对比品牌：申洲收入表现好于主要客户，若耐克复苏有望进一步受益；耐克经营调整后续或恢复成长，申洲在其调整期展现增长韧性 [31] - 对比同行：申洲份额最大且仍在提升，如晶苑国际、儒鸿、聚阳实业等同行虽有增长但表现不如申洲 [33] 2025年展望情况 - 公司预计产能增长10%，收入 +12%，单价小幅提升、毛利率持平略升，运动类客户引领增长、人效提升、原材料价格触底回升带动 [36] - 除耐克外运动客户增速有望好于休闲客户，耐克经营承压仍有不利影响，若复苏公司订单和业绩有超预期机会 [36] - 柬埔寨新成衣工厂土建接近完工，3月开始招聘员工，预计用工约6000人；越南收购项目后启动面料产能建设，新增产能200吨/天，部分已释放 [37] 盈利预测情况 - 预计2025 - 2027年净利润为65.8 / 74.6 / 84.0亿元（2025 - 2026前值为68.7 / 77.4亿元），同比 +5.4% / 13.5% / 12.6% [3][39]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 2024年中国信达营收利润下降，资产规模小幅增长，不良资产经营业务收入下降拖累整体收入增长，信用成本率有所回升，普通股东净利润低于此前预期，根据最新数据调整盈利预测并维持“中性”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 营收利润情况 - 2024年实现营业收入（含联营及合营公司业绩）775亿元，同比下降6.2%，实现普通股股东净利润15亿元，同比下降65.2%，2024年ROE为0.9% [1] - 预计2025 - 2027年普通股东净利润33/34/34亿元（此前预测的2025 - 2026年值为40/47亿元），同比增长125%/1%/0%，EPS分别为0.09/0.09/0.09元，对应PE为18/12/12倍，PB为0.25/0.25/0.24倍 [3] 资产规模情况 - 2024年末资产总额1.64万亿元，同比增长2.8%，不良资产经营分部总资产同比增长0.2%，金融分部总资产有所增长 [1] - 2024年收购经营类不良债权资产、母公司其他不良债权资产实现同比增长，收购重组类不良债权资产继续收缩，债转股资产规模和不良资产子公司整体规模较为稳定，金融服务子公司中信达证券总资产增长显著，其他子公司规模稳定 [1] 业务收入情况 - 2024年不良资产经营分部收入同比下降9.1%，是收入下降的主要原因，金融服务分部收入较为稳定 [2] - 收购重组类业务收入随规模收缩下滑、债转股业务收入随收益率下降下滑、不良资产子公司收入减少等是不良资产经营业务收入下降的主要原因，收购经营类业务收入较为稳定，内部收益率处于近几年合理区间，母公司其他不良资产业务收益率稳定在近几年合理区间，但相关收入受低基数影响增幅较大 [2] 信用成本情况 - 2024年信用成本率为2.1%，同比上升0.4个百分点，信用成本上升主要是因为子公司信达投资不良债权项目风险暴露导致应收利息减值，以及子公司南商银行贷款质量承压，2024年的信用成本率处于近五年平均水平附近 [2] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|82,602|77,468|77,378|77,198|77,396| |(+/-%)|-8.2%|-6.2%|-0.1%|-0.2%|0.3%| |普通股东净利润(百万元)|4,264|1,485|3,343|3,369|3,370| |(+/-%)|-19.6%|-65.2%|125.1%|0.8%|0.0%| |摊薄每股收益(元)|0.11|0.04|0.09|0.09|0.09| |总资产收益率|0.27%|0.09%|0.20%|0.20%|0.20%| |净资产收益率|2.7%|0.9%|2.1%|2.0%|2.0%| |市盈率(PE)|9.6|27.4|12.2|12.1|12.1| |股息率|4.3%|2.2%|4.1%|4.1%|4.1%| |市净率(PB)|0.25|0.25|0.25|0.25|0.24|[4] 财务预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025A|2026A|2027A| |----|----|----|----|----|----| |EPS|0.11|0.04|0.09|0.09|0.09| |BVPS|4.19|4.23|4.29|4.34|4.38| |DPS|0.05|0.02|0.04|0.04|0.04| |总资产|1,594,357|1,638,960|1,658,499|1,671,974|1,693,166| |总负债|1,377,201|1,415,805|1,432,911|1,444,689|1,464,196| |所有者权益|217,156|223,155|225,588|227,286|228,971| |总股本|38,165|38,165|38,165|38,165|38,165| |普通股东净资产|160,081|161,435|163,868|165,566|167,251| |总资产同比|-1.3%|2.8%|1.2%|0.8%|1.3%| |权益乘数|10.0|10.2|10.1|10.1|10.1| |ROA|0.27%|0.09%|0.20%|0.20%|0.20%| |ROE|2.70%|0.92%|2.06%|2.05%|2.03%| |营业收入（含联营及合营公司业绩）|82,602|77,468|77,378|77,198|77,396| |营业成本|74,397|73,464|71,049|70,838|71,035| |普通股东净利润|4,264|1,485|3,343|3,369|3,370| |分红总额|1,746|/|910|1,671|1,685| |分红率|41%|/|61%|50%|50%|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司作为包装水行业龙头面对舆情展现强大韧劲彰显品牌价值，饮料端坚持研发创新打造诸多知名大单品，预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+15.6%/+15.0%/+16.0%至140/161/187亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年年报显示全年营业收入428.96亿元同比+0.5%，归母净利润121.23亿元同比+0.4%；下半年营业收入207.23亿元同比-6.7%，归母净利润58.84亿元同比-6.7% [1] 包装水业务 - 2024年包装水业务收入159.5亿元同比-21.3%，占比37.2%，业绩49.7亿元同比-32.3%；下半年收入74.2亿元同比-24.4%，业绩22.3亿元同比-37.2%，受舆论影响短期承压，但公司积极作为，2025年有望恢复性增长 [1] 饮料业务 - 2024年茶/功能/果汁/其他饮料收入分别为167.4/49.3/40.8/11.8亿元，同比+32.3%/+0.6%/+15.6%/-9.8%，占比分别39.0%/11.5%/9.5%/2.8%；业绩分别为75.6/20.8/10.2/3.9亿元，同比分别+34.5%/+0.7%/+7.6%/-1.0%；下半年收入分别为83.1/23.8/19.7/6.3亿元，同比+12.8%/-2.6%/+6.6%/-11.9%，茶饮料和果汁增速亮眼，饮料整体稳中向好 [2] 毛利率与费用情况 - 2024年毛利率58.1%同比-1.46pct，因纯净水产品促销、包装饮用水销量下降及果汁原料价格上升；销售/管理/财务费用率分别-0.37/-0.49/-0.02pct至21.4%/4.6%/0.2%，归母净利率28.3%同比-0.05pct [3] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 42667 | 42896 | 49295 | 56591 | 64663 | | 增长率yoy（%） | 28% | 1% | 15% | 15% | 14% | | 归母净利润（百万元） | 12079 | 12123 | 14013 | 16115 | 18690 | | 增长率yoy（%） | 42% | 0% | 16% | 15% | 16% | | EPS最新摊薄（元/股） | 1.07 | 1.08 | 1.25 | 1.43 | 1.66 | | 净资产收益率（%） | 38% | 38% | 38% | 39% | 31% | | P/E（倍） | 39.39 | 29.40 | 29.50 | 25.65 | 22.11 | | P/B（倍） | 16.59 | 11.04 | 11.33 | 10.12 | 6.94 | [5] 股票信息 - 行业为饮料乳品，前次评级买入，2025年3月25日收盘价36.75港元，总市值413307.64百万港元，总股本11246.47百万股，自由流通股占比44.77%，30日日均成交量9.78百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2023A - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目 [10][12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [12]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”投资评级 [8] 报告的核心观点 - 公司高质量发展战略有效，提价后市占率稳步恢复，毛利率明显提升，整体经营稳健，分红率保持100%，为业绩稳健高股息优质标的 [8] 根据相关目录分别进行总结 收入表现 - 2024年收入/归母净利润分别为806.50/37.34亿元，分别同增0.29%/19.79%；2024H2收入/归母净利润为394.49/18.49亿元，分别同比-0.16%/+24.96% [5] - 2024年毛利率/归母净利率分别为33.10%/4.63%，分别同比+2.68/0.75pcts [5] - 2024年分销成本率/行政费用率分别为22.37%/3.51%，同比+0.13/+0.25pcts，费率整体表现平稳 [5] - 2024年经营净现金流/资本开支82.64/36.08亿元，同比+50.39%/-0.99%，现金流表现亮眼 [5] 产品营收 - 2024年饮品/方便面/其他营收分别为516.21/284.14/6.15亿元，分别同比+1.34%/-1.31%/-10.35% [6] - 2024年容器面/茶饮料营收分别同比+3.74%/+8.18%，高价袋面/果汁饮料/水营收分别同比-6.35%/-9.40%/-6.73% [6] - 2024H2茶/水/果汁/碳酸及其他营收分别同比+3.30%/-7.93%/-8.55%/+4.78% [6] 利润贡献 - 2024年饮品/方便面/其他毛利率为35.33%/28.65%/51.80%，分别同增3.2/1.6/2.4pcts [7] - 2024年饮品/方便面股东应占溢利分别为19.19/20.45亿元，分别同增52.30%/1.84%；净利率分别同增1.24/0.22pcts [7] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年主营收入分别为823.65/844.51/866.72亿元，增长率分别为2.1%/2.5%/2.6% [8][10] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为41.47/45.80/49.41亿元，增长率分别为11.0%/10.5%/7.9% [10] - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.74/0.81/0.88元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍 [8] 关键财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |ROE（%）|26.2|22.6|20.0|17.7| |资产负债率（%）|73|68|65|62| |P/E|17.9|16.1|14.6|13.5| |P/B|4.7|3.6|2.9|2.4| |EV/EBITDA|11|12|11|10| [11]

报告公司投资评级 - 维持买入 - A 投资评级，给予 30x2025 年 P/E，对应 6 个月目标价 13.56 港元（已按港币兑人民币为 0.93 折算汇率） [3] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报显示主营业务收入及收益 9.19 亿元（YoY - 4.6%），平台科技服务收入 3.47 亿元（YoY + 103.6%），归母净利润 3.80 亿元（YoY + 41.7%），每股盈利 0.39 元（YoY + 44.4%） [2] - 平台科技服务收入翻倍增长，2024 年同比 + 104%至 3.47 亿元，年末平台链接资金合作方同比 + 24%至 163 家，资金合作方总额度同比 + 58%至 366 亿元以上，平台累计客户数量超 18,100 家，未来有望推动业务规模及收入双重提升 [2] - 数字金融受无锡国金出表影响，2024 年收入同比 - 28%至 5.22 亿元，但中长期有助于优化业务结构、提振平台服务收入及盈利能力 [3] - 公司平台化发展战略持续推进，业务版图扩张，生态布局成效显著，积极拥抱 AI 新时代，未来资金方与供应链生态参与者加速整合及科技赋能深化应用，有望推进平台化发展及产业协同共赢 [3] 财务数据总结 综合财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|595|-244|644|756|905| |归母净利润（百万元）|268|380|417|486|578| |每股收益(元)|0.27|0.38|0.42|0.49|0.58| |每股净资产(元)|3.97|4.12|4.55|5.05|5.65| |市盈率(倍)|43.85|30.89|28.15|24.13|20.32| |市净率(倍)|2.99|2.88|2.61|2.35|2.10|[5] 利润表 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|595|-244|644|756|905| |利息净收入（百万元）|-381|-280|-241|-212|-180| |自营业务收入（百万元）|11|29|38|53|79| |其他业务收入（百万元）|966|7|847|915|1,006| |营业总支出（百万元）|293|276|293|342|404| |营业利润（百万元）|302|-520|351|413|501| |权益性投资损益（百万元）|20|125|30|34|38| |其他非经营性损益（百万元）|12|888|136|161|186| |非经常项目前利润（百万元）|334|492|518|609|725| |非经常项目损益（百万元）|36|28|53|57|65| |除税前利润（百万元）|371|520|571|666|790| |所得税（百万元）|85|129|142|165|196| |少数股东损益（百万元）|17|11|12|14|17| |持续经营净利润（百万元）|268|380|417|486|578| |净利润（百万元）|268|380|417|486|578| |归属普通股东净利润（百万元）|268|380|417|486|578|[9] 资产负债表 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万元）|658|516|609|670|737| |交易性金融资产（百万元）|235|354|425|489|562| |权益性投资（百万元）|583|1,504|1,730|2,076|2,491| |其他投资（百万元）|8,388|5,653|5,992|6,412|6,925| |商誉及无形资产（百万元）|588|820|984|1,200|1,465| |其他资产（百万元）|1,368|1,752|2,131|2,331|2,580| |总资产（百万元）|11,820|10,599|11,871|13,177|14,758| |短期借贷及长期借贷当期到期部分（百万元）|5,634|4,953|5,349|5,831|6,414| |长期借贷（百万元）|1,549|183|199|223|252| |其他负债（百万元）|573|1,349|1,779|2,080|2,444| |总负债（百万元）|7,756|6,485|7,328|8,134|9,110| |归属母公司股东权益（百万元）|3,927|4,071|4,495|4,990|5,589| |少数股东权益（百万元）|137|44|47|53|59| |股东权益合计（百万元）|4,063|4,114|4,543|5,043|5,648|[9] 交易数据 - 总市值 12,572.54 百万港元，流通市值 12,572.54 百万港元，总股本 988.41 百万股，流通股本 988.41 百万股，12 个月价格区间 4.13/12.88 港元 [6] 股价表现 - 1 个月相对收益 54.0%、绝对收益 54.2%，3 个月相对收益 84.4%、绝对收益 83.0%，12 个月相对收益 196.5%、绝对收益 208.0% [7]

报告公司投资评级 - 报告对泡泡玛特(09992.HK)的投资评级为“买进”[4] 报告的核心观点 - 泡泡玛特全年净利润同比增189%超预期，2024年实现营收130.4亿同比增107%，归母净利润31.3亿同比增189%，每股派发人民币股息0.8146元[4] - 预计2025 - 2027年将分别实现净利润45.7亿、57.7亿和69.5亿，分别同比增46.4%、26.1%和20.4%，EPS分别为3.41元、4.30元和5.17元，当前股价对应PE分别为34倍、27倍和23倍，公司竞争优势明确成长动能充足，予以“买进”[6] 公司基本资讯 - 公司产业别为轻工制造，2025年3月25日H股价126.90元，恒生指数23344.3，股价12个月高/低为136.3/22.8元，总发行股数1342.94百万股，H股数1342.94百万股，H市值631.85亿元，主要股东为王宁持股50.34%，每股净值7.96元，股价/账面净值15.95 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为16.32%、33.93%、443.65% [2] 产品组合 - 手办占比53.2%，毛绒占比21.7%，MEGA占比12.9%，衍生品及其他占比12.2% [3] 业绩分析 - 全年国内外收入强劲增长，2024年中国内地累计注册会员人数达4608.3万人同比新增1173万人，内地营收79.7亿同比增52.3%，海外市场收入50.7亿同比增375.2%，其中东南亚收入24亿同比增619%，东亚及港澳台收入近14亿同比增185%，北美收入7.2亿同比增557%，欧澳及其他地区收入5.5亿同比增311% [6] - IP运营能力卓越，4大IP收入超10亿，全年艺术家IP合计收入111.2亿同比增130.6%，授权IP收入16亿同比增54%，THE MONSTERS系列毛绒产品收入30.4亿，MOLLY收入20.9亿同比增105%，SKULLPANDA收入13.1亿同比增27.7%，CRYBABY收入11.6亿同比增1537%，Dimoo、小野等IP亦有不俗表现 [6] - 毛利率大幅上升，规模化降低费率，2024年公司毛利率同比上升5.47pcts至66.79%，全年费率同比下降6.62pcts至34.01%，其中销售费用率同比下降3.82pcts至28%，管理费用率同比下降3.97pcts至7.26% [6] - 公司与《哪咤2》合作款爆火，将加强上半年公司授权IP类产品的收入，预计全年持续聚焦IP推出更多新品并强化运营 [6] 财务数据 盈利数据 |年度|纯利（百万元）|同比增减（％）|每股盈余（元）|同比增减（％）|市盈率（X）|股利（元）|股息率（％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022|476|-44%|0.35|-44%|335|0.09|0.53%| |2023|1082|128%|0.81|131%|145|0.28|0.74%| |2024|3125|189%|2.36|191%|50|0.81|0.72%| |2025F|4574|46%|3.41|44%|34|1.19|0.81%| |2026F|5769|26%|4.30|26%|27|1.50|1.09%| |2027F|6947|20%|5.17|20%|23|1.81|1.09%|[8] 合并损益表 |项目（人民币百万元）|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|4617|6301|13038|19648|24915|29839| |营业总支出|1963|2437|4330|6513|8234|9847| |经营溢利|583|1231|4154|6099|7694|9270| |除税前利润|640|1416|4366|6420|8097|9750| |持续经营净利润|476|1089|3308|4815|6072|7312| |归属普通股东净利润|476|1082|3125|4574|5769|6947|[11] 合并资产负债表 |项目（人民币百万元）|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|685|2078|6109|8663|11653|14637| |存货|867|905|1525|2287|3201|4162| |应收账款|194|321|478|764|1147|1605| |流动资产合计|6616|7683|12236|16519|20648|25398| |固定资产|449|653|739|828|911|984| |非流动资产合计|685|2078|6109|8663|11653|14637| |资产总计|1965|2285|2635|2979|3312|3644| |流动负债合计|8580|9969|14871|19497|23961|29041| |非流动负债合计|1131|1733|3370|4718|5190|5449| |负债合计|484|455|616|680|637|615| |少数股东权益|1615|2188|3986|5398|5827|6065| |股东权益合计|2|10|201|241|285|328|[12] 合并现金流量表 |项目（人民币百万元）|2022|2023|2024F|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|891|1991|5215|8252|10713|13129| |投资活动产生的现金流量净额|-4698|234|-1956|-2947|-4236|-5669| |筹资活动产生的现金流量净额|-1177|-842|-1695|-2751|-3488|-4476| |现金及现金等价物净增加额|-4985|1383|1565|2554|2990|2984|[13]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”投资评级 [8] 报告的核心观点 - 公司高质量发展战略有效，提价后市占率稳步恢复，毛利率明显提升，整体经营稳健，分红率保持100%，为业绩稳健高股息优质标的 [8] 根据相关目录分别进行总结 收入表现 - 2024年收入/归母净利润分别为806.50/37.34亿元，分别同增0.29%/19.79%；2024H2收入/归母净利润为394.49/18.49亿元，分别同比-0.16%/+24.96% [5] - 2024年毛利率/归母净利率分别为33.10%/4.63%，分别同比+2.68/0.75pcts [5] - 2024年分销成本率/行政费用率分别为22.37%/3.51%，同比+0.13/+0.25pcts，费率整体表现平稳 [5] - 2024年经营净现金流/资本开支82.64/36.08亿元，同比+50.39%/-0.99%，现金流表现亮眼 [5] 产品营收 - 2024年饮品/方便面/其他营收分别为516.21/284.14/6.15亿元，分别同比+1.34%/-1.31%/-10.35% [6] - 2024年容器面/茶饮料营收分别同比+3.74%/+8.18%，高价袋面/果汁饮料/水营收分别同比 -6.35%/-9.40%/-6.73% [6] - 2024H2茶/水/果汁/碳酸及其他营收分别同比+3.30%/-7.93%/-8.55%/+4.78%，碳酸及其他品类增长略恢复 [6] 利润贡献 - 2024年饮品/方便面/其他毛利率为35.33%/28.65%/51.80%，分别同增3.2/1.6/2.4pcts [7] - 2024年饮品/方便面股东应占溢利分别为19.19/20.45亿元，分别同增52.30%/1.84%；净利率分别同增1.24/0.22pcts [7] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年主营收入分别为823.65/844.51/866.72亿元，增长率分别为2.1%/2.5%/2.6% [8][10] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为4147/4580/4941百万元，增长率分别为11.0%/10.5%/7.9% [10] - 预计公司2025 - 2027年摊薄每股收益分别为0.74/0.81/0.88元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍 [8][10] 财务指标 - 2024 - 2027E年ROE分别为26.2%/22.6%/20.0%/17.7% [10] - 2024 - 2027E年毛利率分别为33%/34%/34%/34% [11] - 2024 - 2027E年资产负债率分别为73%/68%/65%/62% [11]

报告公司投资评级 - 报告对中国太平给出“买入”评级，新目标价为15港元 [1][7][13] 报告的核心观点 - 中国太平全年业绩强劲，净利润同比增长36.2%至84.3亿港元，受所得税费用增加拖累低于预期；税前利润同比飙升90%至220亿港元；股息每股0.35港元，同比增长16.7%，派息率降至16.9% [1] - 新业务价值（NBV）表现出色，同比增长90%至143亿港元（按类似口径），实际同比增长21.2%；主要渠道利润率扩张显著，总NBV利润率同比提升17个百分点至32.5% [1] - 财险净利润大幅增长，综合成本率为98.1%，国内财险净利润同比飙升831%至8.04亿港元，占比从0.8%提升至6.3% [1] - 投资收益大幅增长，总投资收益同比增长98.2%至665亿港元，收益率提升1.9个百分点至4.57%；股权结构优化，FVOCI股票占比升至36.6% [7] - 预计2025年NBV同比增长11%，利润率有提升空间；公司基本面稳健，资产负债久期匹配改善，股权结构优化，给予“买入”评级 [7][13] 各部分总结 股票数据 - 市值418.344亿港元，3个月平均成交额8.05亿港元，52周最高价16.56港元，最低价6.06港元，总发行股份35.94亿股 [3] 股权结构 - 中国太平保险集团持股61.0% [4] 股价表现 - 1个月绝对收益-3.3%，相对收益-4.6%；3个月绝对收益-2.2%，相对收益-15.8%；6个月绝对收益4.9%，相对收益-14.1% [4] 盈利总结 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万港元）|10277|12797|14515|16312|18413| |每股收益（港元）|1.50|2.07|2.40|2.78|3.23| |市场一致预期每股收益（港元）|n.a|n.a|2.49|2.67|3.10| |市净率（倍）|0.5|0.6|0.5|0.5|0.4| |市含价值率（倍）|0.2|0.2|0.1|0.1|0.1| |股息收益率（%）|2.6|3.0|3.3|3.4|3.6| |净资产收益率（%）|8.0|11.2|12.9|13.3|13.7| [8] 估值 - 采用分部加总法估值，考虑寿险、财险、再保险、资产管理及其他业务 [9] - 寿险业务采用评估价值法，预计2025年寿险内含价值同比增长9%至3040亿港元，调整后内含价值为351亿港元，隐含寿险P/EV为0.27倍 [10] - 财险业务采用基于戈登增长模型的P/B-ROE法，给予0.32倍P/B，对应公允价值63亿港元 [12] - 再保险业务采用基于戈登增长模型的P/B-ROE法，给予0.47倍P/B，对应公允价值46亿港元 [12] - 公司总公允价值为497亿港元，经10%的集团折价后，对应目标价15港元，较当前股价有29%的上涨空间 [13] 关键假设 |假设|数值| |----|----| |无风险利率|2.00%| |风险溢价|6.50%| |贝塔系数|1.62x| |权益成本|12.5%| |终端增长率|2.0%| |基于戈登增长模型的目标P/BV|0.32x、0.47x| |长期投资回报率|4.0%| |年化保费当量（APE）增长率|5.0%| |新业务价值利润率（APE基础）|35.0%| [15] 财务总结 - 2022 - 2027年保险收入呈增长趋势，2027年预计达1290.28亿港元 [16] - 净利润逐年增长，2027年预计达184.13亿港元 [16] - 资产和负债规模整体呈上升趋势 [16] 每股数据及相关指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |股息每股（港元）|0.26|0.30|0.35|0.38|0.40|0.42| |每股收益（港元）|0.78|1.50|2.07|2.40|2.78|3.23| |摊薄每股收益（港元）|0.78|1.50|2.07|2.40|2.78|3.23| |市场一致预期每股收益（港元）|n.a|n.a|2.33|2.49|2.67|3.10| |集团内含价值每股（港元）|73.93|75.72|65.17|104.72|114.22|123.90| |新业务价值每股（港元）|2.08|2.09|2.53|2.82|3.09|3.38| |基本股数（百万股）|3594|3594|3594|3594|3594|3594| |净资产收益率（%）|3.4|8.0|11.2|12.9|13.3|13.7| |总资产收益率（%）|0.2|0.4|0.5|0.5|0.5|0.6| |寿险内含价值回报率（%）|2.7|2.4|14.9|10.0|10.0|9.9| |新业务价值利润率（FYP APE基础）|18.0|15.3|20.7|19.6|20.1|20.5| |综合成本率（%）|106.9|100.4|98.9|98.8|98.7|98.3| |市含价值率（倍）|0.2|0.2|0.2|0.1|0.1|0.1| |市净率（倍）|0.6|0.5|0.6|0.5|0.5|0.4| |股息收益率（%）|2.2|2.6|3.0|3.3|3.4|3.6| |股息派息率（%）|33.4|20.1|16.9|15.9|14.4|13.0| [17]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计雅迪控股25Q1销售靓丽，全年有望对标23年实现增长，盈利能力受益于规模效应和中高端旗舰款销售起量有望提升，利润端增长弹性或大于销售端，旗下华宇电池石墨烯电池25年销量有望加速增长 [2] - 以旧换新政策激发终端消费，新国标提高行业门槛加速市占率向头部集中，公司新国标车型年中左右有望获国检审批，产品投放或走在行业前列，公司或提前布局保障年底平稳过渡 [2] - 25年公司重点发力中高端市场，聚焦冠能、摩登、飞越三大旗舰系列，25Q1以来旗舰款销售靓丽，销售占比有望持续提升，成为支撑销量增长重要抓手 [3] - 24年12月公司开启终端零售能力升级并出台激励机制与奖励政策，预计25Q1以来渠道盈利持续恢复，25年有望新拓扩张渠道网点提升市场份额 [3] - 公司已在越南、印尼建立智能产研基地，在多国建立分公司实现本地化经营，未来有望继续在海外市场建设工厂，持续构建本地化运营能力具备增长潜力 [3] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为28.5/33.7/38.4亿元，PE分别为15.8X/13.3X/11.7X [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入282.36亿元（-18.8%），归母净利润12.72亿元（-51.8%），归母净利率4.5%（-3.1pct）；2024H2公司实现收入138.22亿元 （-22.0%），归母净利润2.38亿元（-83.6%），归母净利率1.7%（-6.5pct） [1] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28236|39000|44164|48655| |（+/-)(%)|-19%|38%|13%|10%| |归母净利润（百万元）|1272|2850|3368|3836| |（+/-)(%)|-52%|124%|18%|14%| |EPS（元）|0.42|0.92|1.08|1.23| |P/E|28.62|15.76|13.34|11.71| [6] 资产负债表预测（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|15673|19157|22882|26646| |现金|7869|9761|12582|15559| |应收账款及票据|458|628|712|784| |存货|1279|1610|1822|2007| |其他|6067|7157|7766|8296| |非流动资产|8946|9651|10320|10956| |固定资产|4905|5609|6279|6915| |无形资产|2123|2123|2123|2123| |其他|1918|1918|1918|1918| |资产总计|24619|28808|33202|37603| |流动负债|15047|16385|17412|17977| |短期借款|899|899|899|899| |应付账款及票据|11871|12523|13157|13380| |其他|2276|2964|3356|3698| |非流动负债|814|814|814|814| |长期债务|0|0|0|0| |其他|814|814|814|814| |负债合计|15861|17200|18227|18791| |普通股股本|0|0|0|0| |储备|8758|11608|14975|18811| |归属母公司股东权益|8758|11608|14975|18811| |少数股东权益|0|0|0|0| |股东权益合计|8758|11608|14976|18812| |负债和股东权益|24619|28808|33202|37603| [7] 利润表预测（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|28236|39000|44164|48655| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|23947|32201|36435|40141| |销售费用|1215|1248|1369|1460| |管理费用|904|936|1016|1070| |研发费用|1147|1170|1281|1362| |财务费用|36|27|27|27| |除税前溢利|1583|3403|4021|4580| |所得税|311|553|653|744| |净利润|1272|2850|3368|3836| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|1272|2850|3368|3836| |EBIT|1619|3430|4048|4607| |EBITDA|1619|3725|4379|4971| |EPS (元)|0.42|0.92|1.08|1.23| [7] 现金流量表预测（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|299|2934|3863|4019| |净利润|1272|2850|3368|3836| |少数股东权益|0|0|0|0| |折旧摊销|0|295|330|364| |营运资金变动及其他|-973|-211|165|-181| |投资活动现金流|-93|-1015|-1015|-1015| |资本支出|0|-1000|-1000|-1000| |其他投资|-93|-15|-15|-15| |筹资活动现金流|-466|-27|-27|-27| |借款增加|0|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|-27|-27|-27| |其他|-466|0|0|0| |现金净增加额|-45|1892|2821|2977| [8] 主要财务比率预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入（%）|-18.77|38.12|13.24|10.17| |成长能力：归属母公司净利润（%）|-51.81|123.99|18.17|13.91| |获利能力：毛利率（%）|15.19|17.43|17.50|17.50| |获利能力：销售净利率（%）|4.51|7.31|7.63|7.88| |获利能力：ROE（%）|14.53|24.55|22.49|20.39| |获利能力：ROIC（%）|13.48|22.97|21.36|19.58| |偿债能力：资产负债率（%）|64.43|59.71|54.90|49.97| |偿债能力：净负债比率（%）|-79.58|-76.35|-78.02|-77.93| |偿债能力：流动比率|1.04|1.17|1.31|1.48| |偿债能力：速动比率|0.76|0.83|0.96|1.10| |营运能力：总资产周转率|1.12|1.46|1.42|1.37| |营运能力：应收账款周转率|56.26|71.82|65.92|65.07| |营运能力：应付账款周转率|1.88|2.64|2.84|3.03| |每股指标（元）：每股收益|0.42|0.92|1.08|1.23| |每股指标（元）：每股经营现金流|0.10|0.94|1.24|1.29| |每股指标（元）：每股净资产|2.81|3.73|4.81|6.04| [8]