报告公司投资评级 - 优于大市 [6][8] 报告的核心观点 - 报告首次覆盖玖龙纸业，认为其作为包装纸行业龙头产能持续扩张，预计25 - 26年净利润分别为13.53、18.82亿元，同比增速80%、39%，3月19日收盘价对应25 - 26年PE为12.00、8.63倍，给予25年13 - 14倍PE估值，对应合理价值区间3.77 - 4.06元（4.10 - 4.41港元），评级“优于大市” [6][8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月19日收盘股价3.46港元，52周股价波动4.10 - 7.35港元，总股本4692百万股，总市值16235百万港元 [3] 市场表现 - 沪深300对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为2.7%、12.0%、7.8%，相对涨幅分别为 - 5.3%、 - 14.5%、 - 17.6% [5] 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为568.85、598.18、692.03、790.53、867.09亿元，同比变动 - 12.2%、5.2%、15.7%、14.2%、9.7%；净利润分别为 - 23.83、7.51、13.53、18.82、24.99亿元，同比变动 - 172.8%、131.5%、80.2%、39.1%、32.8%；全面摊薄EPS分别为 - 0.51、0.16、0.29、0.40、0.53元；毛利率分别为2.70%、9.60%、10.11%、10.50%、11.00%；净资产收益率分别为 - 5.3%、1.7%、2.9%、3.9%、4.9% [7] 事件分析 - 25财年上半年公司实现收入334.65亿元，同比增长9.06%，归母净利润4.70亿元，同比增长60.57%，EPS0.10元 [8] - 卡纸类销量增长14.0%至11.4百万吨，牛卡纸、瓦楞纸、白卡纸和白板纸销量分别同比变动16.5%、11.2%、16.6%、 - 1.5%，平均售价同比减少4.1% [8] - 25财年上半年毛利31.94亿元，同比增长18.1%，毛利率同比提升0.7pct至9.5%；销售费用11.12亿元，销售费用率同比提升0.1pct至3.7%，管理费用10.31亿元，管理费用率同比提升0.2pct至3.6%，期间费用率因广西北海项目投产产生额外费用略有提升 [8] - 截止24年底国内产能约27.7百万吨，美国四家浆纸厂产能约1.3百万吨；扩产计划包括3.05百万吨木浆以及3.70百万吨纸，广西北海预计新投产能3.60百万吨，湖北荆州预计新投产能3.15百万吨，全部投产后纤维原料和造纸产能预计分别达8.19、25.37百万吨 [8] 主要盈利预测假设 - 包装纸业务预计25 - 27年收入增长16.13%、15.00%、10.00%；文化纸业务预计25 - 27年收入变动 - 19.60%、5.00%、5.00% [10][11] - 预计25 - 27年毛利率分别为10.11%、10.50%、11.00%，销售费用率维持3.9%，管理费用率维持3.6% [11] 财务报表分析和预测 - 资产负债表方面，2024 - 2027年预计流动资产分别为36313、35856、39361、42950百万元，非流动资产分别为102059、105002、105894、106758百万元等 [12] - 利润表方面，2024 - 2027年预计营业总收入分别为59496、67497、77176、84644百万元，营业成本分别为321、1707、1877、2065百万元等 [12] - 现金流量表方面，2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为 - 794、10955、6817、7662百万元，投资活动现金流分别为 - 12656、 - 6785、 - 5000、 - 5000百万元等 [12] - 主要财务比率方面，2024 - 2027年预计营业收入增长率分别为4.86%、13.45%、14.34%、9.68%，归属母公司净利润增长率分别为131.50%、80.20%、39.09%、32.82%等 [12] - 每股指标方面，2024 - 2027年预计每股收益分别为0.16、0.29、0.40、0.53元，每股经营现金分别为 - 0.17、2.33、1.45、1.63元等 [12] - 价值评估方面，2024 - 2027年预计P/E分别为20.31、12.00、8.63、6.50倍，P/B分别为0.34、0.35、0.34、0.32倍等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，合理估值区间为6.1 - 6.6港元，对应2025年11 - 12x PE [3][5][17] 报告的核心观点 - 2024年消费环境疲软，公司聚焦跑步领域、发挥跑步品类专业优势，整体收入稳健增长，专业运动品牌保持快速增长，盈利能力提升、经营现金流稳定 [17] - 看好未来主品牌聚焦大众市场获得稳健增速，索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外，保持较快增速，并在未来3 - 5年盈利持续提升 [17] - 基于2026年主品牌将加速传统加盟店向DTC转型，小幅下调2026年主品牌经营利润率预测，进而下调2026年净利润预测 [3][17] 根据相关目录分别进行总结 2024年公司业绩情况 - 剔除2024年KP剥离影响，收入同比增长6.5%至135.77亿元，归母净利润同比增长20.2%至12.38亿元；若剔除7500万一次性税费影响以及KP剥离前带来的2024年6700万亏损以及2023年亏损，净利润增速为10% [1] - 分品牌看，主品牌收入增长稳健，同比+3.2%；专业运动品牌增长亮眼，同比+57.2%；分品类看，鞋类收入增长15.9%，服装品类下滑5.7% [1] - 毛利率同比提升1.4个百分点至43.2%，主要受益于高毛利专业运动品牌占比提升及供应链优化 [1] - 经营性现金流净额12.28亿元，保持稳定，净现比为1.0 [1] - 末期股息每股9.5港仙，叠加中期股息全年派息率50%，含特别股息全年派息率达138.2% [1] 分品牌情况 - 特步主品牌：收入同比增长3.2%至123.27亿元，核心跑鞋系列“160X”在六大马拉松赛事全局穿着率居首，上海白金标赛事穿着率达22.4%首超国际品牌；电商收入增长20%，占主品牌收入超30%；截至2024年末，成人及儿童门店分别达6382家和1584家，较2023年末分别下滑189/119家 [2] - 专业运动（索康尼和迈乐）：收入同比增长57.2%至12.50亿元，经营利润率显著改善，同比+5.2百分点至6.3%，经营利润大幅提升至0.78亿元；索康尼凭借马拉松赛事穿着率前三的表现，品牌重塑成效显著，年内新增高端概念店及旗舰店，中国门店达145家；迈乐聚焦户外场景，通过电商及体验活动扩大用户覆盖 [2] - 战略剥离非核心资产：2024年11月完成KP Global集团出售，资源进一步向跑步及专业运动聚焦，KP在2022 - 2023年每年经营亏损1.8亿元左右 [2] 盈利预测 - 预计2025年净利润增长达10%以上，其中主品牌维持正向增长，专业运动品牌增长30 - 40%且经营利润率持续提升；另外，亏损的KP在剥离后2025年业绩也将同比增厚 [3] - 预计2025 - 2027年净利润分别为14.0/14.9/16.0亿元（2026年前值为15.6亿元），同比增长13.2%/5.9%/7.7% [3][17] 财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,743|13,577|14,311|15,145|16,068| |(+/-%)|-1.4%|6.5%|5.4%|5.8%|6.1%| |净利润(百万元)|1,030|1,238|1,402|1,485|1,600| |(+/-%)|11.8%|20.2%|13.2%|5.9%|7.7%| |每股收益（元）|0.37|0.45|0.51|0.54|0.58| |净利率|8.1%|9.1%|9.8%|9.8%|10.0%| |净资产收益率（ROE）|11.6%|14.2%|14.9%|14.6%|14.6%| |市盈率（PE）|13.9|11.6|10.2|9.7|9.0| |EV/EBITDA|16.6|18.2|12.1|11.4|10.6| |市净率（PB）|1.6|1.6|1.5|1.4|1.3|[4][18] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2023 - 2026）|PEG（2025）|总市值（亿元）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |1368.HK|特步国际|优于大市|5.30|0.45|0.51|0.54|11.8|10.4|9.8|13.4%|0.77|146| |2020.HK|安踏体育|优于大市|94.97|5.56|4.73|5.20|17.1|20.1|18.3|12.7%|1.58|2641| |2331.HK|李宁|优于大市|17.86|1.18|1.18|1.32|15.1|15.1|13.5|2.4%|6.35|457| |1361.HK|361度|优于大市|4.55|0.56|0.63|0.71|8.1|7.2|6.4|15.6%|0.46|93|[20] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据呈现不同变化趋势，如现金及现金等价物、应收款项、存货净额等项目在不同年份有相应变动 [22] - 关键财务与估值指标方面，每股收益、每股红利、ROIC、ROE等指标在2023 - 2027E期间有不同表现 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年业绩公告，全年营收934.6亿元，同比增长20.2%；经调整后净利润72.1亿元，同比下降26.4% [7] - 营收稳定增长，毛利率下滑拖累业绩，费用率进一步压降 [7] - 存量房总交易额提升，活跃门店及经纪人规模扩大，预计2025年二手房市场回暖，公司有望扩大存量房经纪业务规模 [7] - 新房业务佣金率提高，市占率提升1.7pct，对冲全国新房销售下滑影响 [7] - 家装家居及房屋租赁业务高速发展 [7] - 公司作为国内经纪行业产业互联网龙头，未来业绩具备提升空间，下调2025/2026年经调整后净利润，预测2027年经调整后利润，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|77,777|93,457|109,626|127,495|147,384| |同比(%)|28.20|20.16|17.30|16.30|15.60| |归母净利润（百万元）|5,883|4,065|6,589|8,499|10,497| |同比(%)|524.45|(30.91)|62.10|28.99|23.50| |Non - GAAP净利润（百万元）|9,798.49|7,211.07|9,701.39|11,615.28|13,616.80| |同比(%)|244.70|(26.41)|34.53|19.73|17.23| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.62|1.12|1.82|2.35|2.90| |P/E（现价最新摊薄）|38.17|55.25|34.08|26.42|21.40| |PE（Non - GAAP）|13.09|20.63|23.15|19.34|16.49| [1] 市场数据 - 收盘价60.00港元，一年最低/最高价32.75/73.50港元，市净率3.05倍，港股流通市值208,662.65百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产19.68元，资产负债率46.34%，总股本3,621.75百万股，流通股本3,477.71百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|76,603.35|76,652.94|91,075.23|109,323.46| |现金及现金等价物|11,442.97|10,151.27|22,238.40|38,346.91| |应收账款及票据|5,497.99|5,785.80|6,233.07|6,755.09| |存货|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产|59,662.39|60,715.87|62,603.76|64,221.45| |非流动资产|56,545.94|60,459.36|64,239.32|67,890.47| |固定资产|2,400.21|2,316.20|2,235.14|2,156.91| |商誉及无形资产|29,001.93|32,899.37|36,660.39|40,289.77| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|23,790.11|23,890.11|23,990.11|24,090.11| |其他非流动资产|1,353.69|1,353.69|1,353.69|1,353.69| |资产总计|133,149.28|137,112.30|155,314.55|177,213.93| |流动负债|52,744.26|49,935.53|59,452.13|70,664.35| |短期借款|288.28|288.28|288.28|288.28| |应付账款及票据|9,492.63|9,962.77|10,460.90|11,127.79| |其他|42,963.35|39,684.48|48,702.95|59,248.28| |非流动负债|8,957.03|8,957.03|8,957.03|8,957.03| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|8,957.03|8,957.03|8,957.03|8,957.03| |负债合计|61,701.29|58,892.56|68,409.16|79,621.38| |股本|0.46|0.46|0.46|0.46| |少数股东权益|124.18|137.38|154.42|175.45| |归属母公司股东权益|71,323.82|78,082.36|86,750.97|97,417.10| |负债和股东权益|133,149.28|137,112.30|155,314.55|177,213.93| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|93,457.50|109,625.65|127,494.63|147,383.79| |营业成本|70,513.44|81,513.54|94,148.14|108,270.36| |销售费用|7,783.34|8,912.56|10,288.82|11,879.13| |管理费用|0.00|9,975.93|11,347.02|12,925.56| |研发费用|2,283.42|2,631.02|2,677.39|3,095.06| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|3,764.97|6,592.59|9,033.26|11,213.68| |利息收入|1,260.16|286.07|253.78|555.96| |利息支出|0.00|10.09|10.09|10.09| |其他收益|1,844.94|3,288.77|3,824.84|4,421.51| |利润总额|6,870.07|10,157.34|13,101.79|16,181.06| |所得税|2,791.89|3,555.07|4,585.63|5,663.37| |净利润|4,078.18|6,602.27|8,516.16|10,517.69| |少数股东损益|13.28|13.20|17.03|21.04| |归属母公司净利润|4,064.90|6,589.07|8,499.13|10,496.65| |EBIT|5,609.91|9,881.36|12,858.10|15,635.19| |EBITDA|6,622.91|11,067.94|14,178.15|17,084.03| |Non - GAAP|7,211.07|9,701.39|11,615.28|13,616.80| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|9,447.14|460.15|13,302.91|16,727.61| |投资活动现金流|(9,378.03)|(1,911.23)|(1,375.16)|(778.49)| |筹资活动现金流|(5,794.64)|(10.09)|(10.09)|(10.09)| |现金净增加额|(5,556.05)|(1,291.69)|12,087.13|16,108.51| |折旧和摊销|1,013.00|1,186.58|1,320.04|1,448.84| |资本开支|1,037.00|(5,000.00)|(5,000.00)|(5,000.00)| |营运资本变动|1,925.00|(4,050.02)|7,281.44|9,172.50| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|1.12|1.82|2.35|2.90| |每股净资产(元)|19.68|21.56|23.95|26.90| |发行在外股份(百万股)|3,621.75|3,621.75|3,621.75|3,621.75| |ROIC(%)|4.62|8.55|10.09|10.98| |ROE(%)|5.70|8.44|9.80|10.77| |毛利率(%)|24.55|25.64|26.16|26.54| |销售净利率(%)|4.35|6.01|6.67|7.12| |资产负债率(%)|46.34|42.95|44.05|44.93| |收入增长率(%)|20.16|17.30|16.30|15.60| |净利润增长率(%)|(30.91)|62.10|28.99|23.50| |P/E|55.25|34.08|26.42|21.40| |P/B|3.15|2.88|2.59|2.31| |EV/EBITDA|22.26|19.40|14.29|10.92| [8]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，目标价为 HK$10.30，当前股价为 HK$7.71，股价上行空间为 +34% [1] 报告的核心观点 - 2024 年报告公司各项业务稳健发展，首次实现全面盈利，预计 2025E - 27E 收入和净利润将增长 [6] - 医疗服务收入增长平稳，业务结构变化影响毛利率，预计 2025E - 27E 医疗服务收入将增加 [7] - 业务调整使健康服务板块收入下降，养老服务板块收入上升，预计 2025E - 27E 健康和养老服务收入增长 [8] - 重申买入评级，上调 DCF 目标价至 10.30 港元，看好公司未来发展前景 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持买入，目标价从 HK$5.56 上调 85%至 HK$10.30 [2] - 2025E - 27E EPS 分别为 0.07 元、0.10 元、0.24 元，较原值有不同程度增长 [2] 股价表现 - 展示了 2024 年 3 月至 2025 年 3 月报告公司股价与恒生指数走势 [4] 华兴对比市场预测 - 2025E 营收预测为 53.27 亿元，与市场预测持平；2026E 营收预测为 60.11 亿元，高于市场预测 2% [5] - 2025E - 26E EPS 预测低于市场预测，差幅分别为 -35%、-26% [5] 财务分析 - 2024 年报告公司收入 48.08 亿元，同比增长 2.9%，营业成本 32.85 亿元，同比增长 3.8%，毛利 15.23 亿元，同比增长 1.0% [12] - 2024 年销售及营销成本 7.64 亿元，同比下降 8.6%，管理费用 9.30 亿元，同比下降 37.2%，经营亏损 0.89 亿元，同比下降 84.5% [12] - 2024 年 LTM 付费用户数 3140 万人，同比下降 2.9%，其中 F 端付费用户数 2480 万人，同比下降 5.7%，B 端付费用户数 580 万人，同比增长 13.0% [13] 盈利预测调整 - 上调 2025E - 26E 养老服务和健康服务收入预测，进而上调营业收入预测 [15] - 上调 2025 - 26 年管理费用和销售费用预测，下调归母净利润预测，新增 2027 年预测 [15] 估值 - 使用两阶段 DCF 估值法，WACC 为 9.2%，终值增长率为 3.0%，DCF 目标价为 10.30 港元 [18] - 目标价对应 2025 年 P/S 比率为 4.34x，高于互联网医疗可比公司均值 2.1x P/S [18] 财务报表 - 展示了 2024A - 2027E 利润表、资产负债表、现金流量表及关键假设、财务比率等数据 [24][25]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 康哲药业2024年年报业绩符合预期，非国采独家产品及创新产品占营业额超50%，皮肤/医美线和眼科疾病线增长明显，创新研发持续突破，开拓东南亚业务，创新转型迈入收获期 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年03月18日，康哲药业当前价8.44港元，证券研究报告为2024年年报点评 [1] - 52周区间为6.24 - 12.6港元，3个月平均成交量567万，流通股数24.4亿，市值205.94亿港元 [5] 财务数据 历史与预测数据 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为74.69亿、83.08亿、105.15亿和121.55亿元，增长率分别为 - 6.79%、11.23%、26.57%和15.60% [2] - 归属母公司净利润分别为16.20亿、16.34亿、22.45亿和27.16亿元，增长率分别为 - 32.54%、0.85%、37.43%和20.98% [2] - 每股收益EPS分别为0.66、0.67、0.92和1.11，净资产收益率分别为9.93%、8.83%、10.44%和10.80%，PE分别为12.71、12.60、9.17和7.58 [2] 资产负债表 - 2024 - 2027年货币资金预计从37.07亿增长至117.18亿元，应收账款从14.21亿增长至22.00亿元等 [12] 利润表 - 营业额从74.69亿增长至121.55亿元，销售成本从20.47亿增长至29.53亿元等 [12] 现金流量表 - 税后经营利润从12.93亿增长至25.11亿元，经营性现金净流量从12.69亿增长至25.42亿元等 [12] 业务板块情况 - 2024年公司营业额74.7亿元（ - 6.8%），按药品销售收入86.2亿元（ - 9%），年度溢利16.1亿元（ - 32.3%），剔除相关资产减值损失后年度溢利17.1亿元（ - 36.7%） [7] - 非国采独家产品及创新产品全按药品销售收入合计45.5亿元，占全按药品销售收入计算营业额的52.8% [7] - 各业务线2024年收入情况：心脑血管线29.2亿元（ - 17.1%），消化/自免相关疾病线28.8亿元（ - 6.7%），皮肤和医美线6.7亿元（ + 18.2%），眼科疾病线6.3亿元（ + 24.3%），其他产品3.8亿元（ + 10.9%） [7] 创新研发情况 - 2024年莱芙兰获批上市，美泰彤新增RA适应症，德昔度司他和芦可替尼乳膏递交上市申请 [7] - 新增三款创新药合作、三款医美产品合作，超10项临床试验顺利推进 [7] - 约二十项自主研发项目稳步推进，四款创新药进入临床开发阶段，包括VEGFRA + ANG2四价双特异性抗体等 [7] 海外业务情况 - 在东南亚设立聚焦新兴市场的新型Pharma“康联达健康”，通过联营公司收购新加坡生产工厂，覆盖“研产销”各环节 [7] - 康联达健康已拥有十余款差异化品种，覆盖肿瘤、皮肤等疾病领域 [7] 盈利预测假设 - 2025年集采影响边际减弱，心脑血管业务下滑5%，消化/自免线业务增速15%，眼科增速40%，皮肤线增速45% [8] - 2026年集采影响逐步出清，创新产品贡献收入增量，心脑血管增速8%，消化线业务增速20%，眼科增速40%，皮肤科增速100% [8] - 2027年业务体量提升，心脑血管增速5%，消化线业务增速10%，眼科增速25%，皮肤科增速40% [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年业绩公告，全年营收934.6亿元，同比增长20.2%；经调整后净利润72.1亿元，同比下降26.4% [7] - 营收稳定增长，毛利率下滑拖累业绩，费用率进一步压降 [7] - 存量房总交易额提升，活跃门店及经纪人规模扩大，预计2025年二手房市场率先回暖，公司有望扩大存量房经纪业务规模 [7] - 新房业务佣金率提高，市占率提升1.7pct，对冲全国新房销售下滑影响 [7] - 家装家居及房屋租赁业务高速发展 [7] - 公司作为国内经纪行业产业互联网龙头，未来业绩具备提升空间，下调2025/2026年经调整后净利润，预测2027年经调整后利润，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|77,777|93,457|109,626|127,495|147,384| |同比(%)|28.20|20.16|17.30|16.30|15.60| |归母净利润（百万元）|5,883|4,065|6,589|8,499|10,497| |同比(%)|524.45|(30.91)|62.10|28.99|23.50| |Non - GAAP净利润（百万元）|9,798.49|7,211.07|9,701.39|11,615.28|13,616.80| |同比(%)|244.70|(26.41)|34.53|19.73|17.23| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.62|1.12|1.82|2.35|2.90| |P/E（现价最新摊薄）|38.17|55.25|34.08|26.42|21.40| |PE（Non - GAAP）|13.09|20.63|23.15|19.34|16.49| [1] 市场数据 - 收盘价60.00港元，一年最低/最高价32.75/73.50港元，市净率3.05倍，港股流通市值208,662.65百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产19.68元，资产负债率46.34%，总股本3,621.75百万股，流通股本3,477.71百万股 [6] 业务情况 - 2024年公司GTV 3.35万亿元，同比正增6.6%，分业务看，存量房/新房/家装/房屋租赁/新兴业务分别实现营收282（同比+0.7%）/337（同比+10.1%）/148（同比+36.1%）/143（同比+135.0%）/25（同比+8.8%）亿元 [7] - 2024年存量房GTV 2.25万亿元，同比增长10.8%；活跃门店数4.97万家，同比增长18.3%；活跃经纪人数达44.5万名，同比增长12.1% [7] - 2024年新房市场GTV同比下滑3.3%，占全国新房成交额比例提升1.7pct至11.4%，新房市场佣金率提升0.4pct至3.47% [7] - 2024年家装家居业务GTV同比增长27.3%至169亿元，贡献利润率提升1.7pct至30.7%；房屋租赁业务在管房源数量由2023年底的21万套增长至2024年底的43万套 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|76,603.35|76,652.94|91,075.23|109,323.46| |现金及现金等价物（百万元）|11,442.97|10,151.27|22,238.40|38,346.91| |应收账款及票据（百万元）|5,497.99|5,785.80|6,233.07|6,755.09| |存货（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产（百万元）|59,662.39|60,715.87|62,603.76|64,221.45| |非流动资产（百万元）|56,545.94|60,459.36|64,239.32|67,890.47| |固定资产（百万元）|2,400.21|2,316.20|2,235.14|2,156.91| |商誉及无形资产（百万元）|29,001.93|32,899.37|36,660.39|40,289.77| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|23,790.11|23,890.11|23,990.11|24,090.11| |其他非流动资产（百万元）|1,353.69|1,353.69|1,353.69|1,353.69| |资产总计（百万元）|133,149.28|137,112.30|155,314.55|177,213.93| |流动负债（百万元）|52,744.26|49,935.53|59,452.13|70,664.35| |短期借款（百万元）|288.28|288.28|288.28|288.28| |应付账款及票据（百万元）|9,492.63|9,962.77|10,460.90|11,127.79| |其他（百万元）|42,963.35|39,684.48|48,702.95|59,248.28| |非流动负债（百万元）|8,957.03|8,957.03|8,957.03|8,957.03| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|8,957.03|8,957.03|8,957.03|8,957.03| |负债合计（百万元）|61,701.29|58,892.56|68,409.16|79,621.38| |股本（百万元）|0.46|0.46|0.46|0.46| |少数股东权益（百万元）|124.18|137.38|154.42|175.45| |归属母公司股东权益（百万元）|71,323.82|78,082.36|86,750.97|97,417.10| |负债和股东权益（百万元）|133,149.28|137,112.30|155,314.55|177,213.93| |营业总收入（百万元）|93,457.50|109,625.65|127,494.63|147,383.79| |营业成本（百万元）|70,513.44|81,513.54|94,148.14|108,270.36| |销售费用（百万元）|7,783.34|8,912.56|10,288.82|11,879.13| |管理费用（百万元）|0.00|9,975.93|11,347.02|12,925.56| |研发费用（百万元）|2,283.42|2,631.02|2,677.39|3,095.06| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|3,764.97|6,592.59|9,033.26|11,213.68| |利息收入（百万元）|1,260.16|286.07|253.78|555.96| |利息支出（百万元）|0.00|10.09|10.09|10.09| |其他收益（百万元）|1,844.94|3,288.77|3,824.84|4,421.51| |利润总额（百万元）|6,870.07|10,157.34|13,101.79|16,181.06| |所得税（百万元）|2,791.89|3,555.07|4,585.63|5,663.37| |净利润（百万元）|4,078.18|6,602.27|8,516.16|10,517.69| |少数股东损益（百万元）|13.28|13.20|17.03|21.04| |归属母公司净利润（百万元）|4,064.90|6,589.07|8,499.13|10,496.65| |EBIT（百万元）|5,609.91|9,881.36|12,858.10|15,635.19| |EBITDA（百万元）|6,622.91|11,067.94|14,178.15|17,084.03| |Non - GAAP（百万元）|7,211.07|9,701.39|11,615.28|13,616.80| |每股收益(元)|1.12|1.82|2.35|2.90| |每股净资产(元)|19.68|21.56|23.95|26.90| |发行在外股份(百万股)|3,621.75|3,621.75|3,621.75|3,621.75| |ROIC(%)|4.62|8.55|10.09|10.98| |ROE(%)|5.70|8.44|9.80|10.77| |毛利率(%)|24.55|25.64|26.16|26.54| |销售净利率(%)|4.35|6.01|6.67|7.12| |资产负债率(%)|46.34|42.95|44.05|44.93| |收入增长率(%)|20.16|17.30|16.30|15.60| |净利润增长率(%)|(30.91)|62.10|28.99|23.50| |P/E|55.25|34.08|26.42|21.40| |P/B|3.15|2.88|2.59|2.31| |EV/EBITDA|22.26|19.40|14.29|10.92| |经营活动现金流（百万元）|9,447.14|460.15|13,302.91|16,727.61| |投资活动现金流（百万元）|(9,378.03)|(1,911.23)|(1,375.16)|(778.49)| |筹资活动现金流（百万元）|(5,794.64)|(10.09)|(10.09)|(10.09)| |现金净增加额（百万元）|(5,556.05)|(1,291.69)|12,087.13|16,108.51| |折旧和摊销（百万元）|1,013.00|1,186.58|1,320.04|1,448.84| |资本开支（百万元）|1,037.00|(5,000.00)|(5,000.00)|(5,000.00)| |营运资本变动（百万元）|1,925.00|(4,050.02)|7,281.44|9,172.50| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年特步国际营收135.77亿元/yoy - 5.4%，归母净利润12.38亿元/yoy + 20.2%，剔除剥离事项持续经营业务归母净利润同比增长4.1%，考虑一次性税费收益则归母净利润同比增长10%，2024年末期派息9.5港仙/股，全年派息比例50%，加上特别股息派息比例138.2% [8] - 主品牌特步电商引领增长，线下优化升级渠道，预计2025年推动DTC，2024年收入123.27亿元/yoy + 3.2%，电商同比增长约20%，新兴平台增速80%+，预计2025H2及2026年收回400 - 500家经销门店转为DTC [8] - 索康尼收入破10亿元，预计2025年加大开店，2024年索康尼+迈乐收入12.5亿元/yoy + 57.2%，索康尼收入破10亿，同比增长近60%，公司目标2025年索康尼收入同比增长30 - 40% [8] - 毛利率及费用率均有提升，现金状况健康，2024年毛利率同比+2.8pct至43.2%，费用率小幅提升，存货周转天数同比 - 22天至68天，经营性活动现金流净额12.3亿元/yoy - 2%，净现金9.85亿元/yoy + 5.6% [8] - 考虑主品牌DTC短期内冲回销售对收入有一定影响，将25 - 26年归母净利润分别从14.2/16.5亿元小幅下调至13.7/15.7亿元，增加27年预测值17.7亿元，对应25 - 27年PE为10/9/8X，长期看DTC有助加强主品牌运营及盈利质量，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|14346|13577|14313|15471|16708| |同比(%)|10.94| - 5.36|5.42|8.09|7.99| |归母净利润（百万元）|1030|1238|1369|1566|1769| |同比(%)|11.75|20.23|10.58|14.36|12.93| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.37|0.45|0.49|0.56|0.64| |P/E（现价&最新摊薄）|13.75|11.44|10.35|9.05|8.01| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：5.55 - 一年最低/最高价：4.15/7.13 - 市净率(倍)：1.71 - 港股流通市值(百万港元)：15398.80 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：3.24 - 资产负债率(%)：45.50 - 总股本(百万股)：2774.56 - 流通股本(百万股)：2774.56 [6] 三大财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2024A - 2027E的相关财务数据，包括流动资产、营业总收入、营业成本等多项指标及对应比率 [9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，预计股票在未来12个月内预期回报率超过15% [2][18] 报告的核心观点 - INT Medical 2024年营业收入同比增长13.2%至8.52亿元人民币，可分配净利润同比增长22.7%至1.92亿元人民币，净利润率上升1.7个百分点 [1] - 2024年毛利率上升5个百分点达63.1%，预计毛利率将保持稳定 [1] - 截至2024年底海外客户群扩至281家，覆盖86个国家和地区，海外总收入同比增长24.2%至253亿元人民币，预计2025年海外市场保持强劲增长 [2] - 预计2025E年度收入和归属净利润分别同比增长20.4%和7.5%，目标股价为33.68港元 [2] 各部分总结 收益摘要 |指标|2023年度|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|753|852|1,025|1,225|1,398| |年同比增长率（%）|28.5|13.2|20.4|19.5|14.1| |应归属于净利润（人民币mn）|156|192|206|245|280| |年同比增长率（%）|18.8|22.7|7.5|18.7|14.4| |每股收益（已报告）（人民币）|0.92|1.10|1.17|1.39|1.59| |年同比增长率（%）|16.3|20.1|6.6|18.7|14.3| |市盈率（x）|27.4|22.8|21.4|18.0|15.8| |市净率（P/B）|2.5|2.3|2.2|2.0|1.7| |净资产收益率（%）|9.7|11.1|10.9|11.5|11.7| |网络资产负债率（%）|(27.3)|(30.9)|(8.6)|(14.0)|(19.6)| [3] 盈利调整 |指标|FY25E新|FY26E新|FY27E新|FY25E旧|FY26E旧|差异百分比（%）FY25E|差异百分比（%）FY26E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|1,025|1,225|1,398|1,282|1,664|-20.0%|-26.4%| |毛利润|636|754|856|731|949|-13.0%|-20.6%| |运营利润|235|279|318|272|347|-13.6%|-19.7%| |净利润|206|245|280|260|331|-20.6%|-26.1%| |每股收益（人民币）|1.17|1.39|1.59|1.52|1.94|-22.9%|-28.2%| |毛利润|62.00%|61.50%|61.20%|57.00%|57.00%|+5ppt|+4.5ppt| |运营利润率|22.93%|22.77%|22.76%|21.23%|20.87%|+1.7ppt|+1.9ppt| |净利润率|20.13%|19.99%|20.02%|20.28%|19.91%|-0.15ppt|+0.08ppt| [9] 风险调整后的DCF估值 - 采用9年DCF模型，终期增长率2.0%，加权平均资本成本10.73%，得出目标股价为33.68港元 [2][10] 敏感性分析 |终端增长率|9.73%|10.23%|10.73%|11.23%|11.73%| |----|----|----|----|----|----| |3.0%|42.81|39.44|36.51|33.96|31.70| |2.5%|40.70|37.66|35.01|32.67|30.60| |2.0%|38.86|36.11|33.68|31.53|29.61| |1.5%|37.25|34.73|32.50|30.51|28.72| |1.0%|35.82|33.50|31.43|29.58|27.91| [11] 财务摘要 损益表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入|586|753|852|1,025|1,225|1,398| |销售成本|(253)|(315)|(314)|(390)|(472)|(543)| |毛利润|332|438|538|636|754|856| |营运费用|(187)|(260)|(321)|(401)|(475)|(538)| |运营利润|145|178|216|235|279|318| |净利润|134|153|190|205|243|278| |应归属于净利润|132|156|192|206|245|280| [13] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |总资产|1,827|2,030|2,260|2,558|2,848|3,168| |总负债|273|351|473|563|605|642| |总股东权益|1,512|1,649|1,774|1,985|2,234|2,519| [13] 现金流量 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净营业现金流|180|178|214|286|308|345| |净投资现金|(316)|(284)|(206)|(707)|(160)|(159)| |净融资现金流|10|8|(22)|45|(6)|(6)| |年末现金余额|518|424|409|145|287|467| [15] 增长情况 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入|26.1%|28.5%|13.2%|20.4%|19.5%|14.1%| |毛利润|20.6%|31.8%|22.7%|18.2%|18.5%|13.6%| |运营利润|(7.1%)|22.7%|21.2%|8.8%|18.7%|14.1%| |净利润|(4.7%)|14.5%|24.0%|7.6%|18.9%|14.4%| [15] 盈利能力 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |毛利润率|56.7%|58.2%|63.1%|62.0%|61.5%|61.2%| |运营利润率|24.8%|23.7%|25.4%|22.9%|22.8%|22.8%| |股权回报率（ROE）|9.2%|9.7%|11.1%|10.9%|11.5%|11.7%| [15] 准备/流动性/活动 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净债务与权益比率（x）|(0.3)|(0.3)|(0.3)|(0.1)|(0.1)|(0.2)| |当前比率（x）|3.3|2.3|2.1|1.1|1.4|1.7| |应收账款周转天数|48.9|59.9|50.2|50.2|50.2|50.2| |库存周转天数|175.3|161.9|166.7|166.7|166.7|166.7| |应付款项周转天数|181.0|201.5|187.6|187.6|187.6|187.6| [15] 估值 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |市盈率|31.8|27.4|22.8|21.4|18.0|15.8| |市净率|2.7|2.5|2.3|2.2|2.0|1.7| |股息收益率（%）|1.0|1.2|0.0|0.0|0.0|0.0| |电动汽车（Electric Vehicle）|3,554.4|3,583.3|3,485.6|3,862.3|3,720.4|3,540.5| |市销率|6.1|4.8|4.1|3.8|3.0|2.5| [15]

报告公司投资评级 - 报告对华润啤酒的投资评级为“增持” [1] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，1 - 2月运营数据超预期，公司进入“三精”时代提质增效，利润率有望持续改善，目前股价对应2025年PE 16X [3] - 给予2025/2026/2027年净利润至51.9/54.8/58.1亿元，维持“增持”评级 [11] 报告各部分总结 财务摘要 - 2021 - 2027年营业收入分别为333.87亿、352.63亿、389.32亿、386.35亿、398.33亿、407.09亿、414.01亿元，增速分别为6%、6%、10%、 - 1%、3%、2%、2% [8] - 毛利率分别为39.16%、38.46%、41.36%、42.64%、42.81%、43.20%、43.70% [8] - 净利润分别为45.87亿、43.44亿、51.53亿、47.39亿、51.90亿、54.83亿、58.14亿元，增速分别为119%、 - 5%、19%、 - 8%、10%、6%、6% [8] - PE分别为19、20、16、17、16、15、14，PB分别为3.58、3.22、2.21、2.58、2.40、2.09、1.84 [8] 投资建议 - 业绩符合预期，2024年营业额386.35亿元、同比 - 0.76%，归母净利润47.39亿元、同比 - 8.03%，EBIT同比 + 2.9%，2024年每股股息0.387元，派息率达52.1%，预计2025 - 27年派息率有望提升 [11] - 1 - 2月运营表现超预期，公司上调2025年销量目标至低单位数增长，1 - 2月销量、收入单位数增长，利润增长大于收入增长，2025年落实“三精”成本管理策略，利润率有望持续改善 [11] - 坚定啤酒高端化多元化，2024年啤酒销量1087.4万千升，同比 - 2.5%，吨价同比 + 1.5%至3355元/千升，毛利率改善0.9pct至41.1%，EBITDA利润率同比 + 0.7pct至21.6%，高端及以上同比 + 9%，喜力 + 20%，白酒业务营业额21.49亿元，同比 + 4%，扣除补助后EBITDA同比 + 8%至8.47亿元，摘要销量同比增长35%，占白酒业务收入超70% [11] 可比公司估值 - 截止2025年3月14日，青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒收盘价分别为74.5、12.5、10.4、59.7元，2025年EPS分别为3.44、0.48、0.41、2.55元/股，PE分别为22、26、25、23，平均值PE为24 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年特步国际营收135.77亿元，同比降5.4%，归母净利润12.38亿元，同比增20.2%；主品牌特步电商引领增长，线下优化升级渠道，预计2025年推动DTC；索康尼收入破10亿元，预计2025年加大开店；毛利率及费用率均有提升，现金状况健康；考虑主品牌DTC短期内冲回销售对收入有一定影响，将25 - 26年归母净利润分别小幅下调至13.7/15.7亿元，增加27年预测值17.7亿元，对应25 - 27年PE为10/9/8X，长期看DTC有助加强主品牌运营及盈利质量，维持“买入”评级 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|14346|13577|14313|15471|16708| |同比(%)|10.94| - 5.36|5.42|8.09|7.99| |归母净利润（百万元）|1030|1238|1369|1566|1769| |同比(%)|11.75|20.23|10.58|14.36|12.93| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.37|0.45|0.49|0.56|0.64| |P/E（现价&最新摊薄）|13.75|11.44|10.35|9.05|8.01| [1] 市场数据 - 收盘价5.55港元，一年最低/最高价4.15/7.13港元，市净率1.71倍，港股流通市值15398.80百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产3.24元，资产负债率45.50%，总股本2774.56百万股，流通股本2774.56百万股 [6] 2024年业绩情况 - 营收135.77亿元，同比降5.4%，收入下滑主因2024年剥离盖世威，剔除该因素的持续经营业务收入同比增6.5%；归母净利润12.38亿元，同比增20.2%，增长好于营收主因剥离亏损业务盖世威，剔除剥离事项的持续经营业务归母净利润同比增长4.1%，若考虑一次性税费收益7500万元，归母净利润同比增长10%；2024年末期派息9.5港仙/股，全年派息比例50%，加上特别股息派息比例138.2% [8] 主品牌特步情况 - 2024年收入123.27亿元，同比增3.2%，收入增速略慢于流水，主因渠道库存进一步消化；持续聚焦跑步领域，在中国六大马拉松赛事中全局及破三穿着率均为第一品牌，2024年升级冠军版跑鞋家族；电商同比增长约20%，新兴平台增速80% +；线下大装/儿童门店分别6382/1584家，分别同比 - 189/-119家，成人装中九代店数量比重达65% +；公司预计2025H2及2026年收回400 - 500家经销门店转为DTC，加强终端零售管理 [8] 索康尼情况 - 2024年索康尼 + 迈乐收入12.5亿元，同比增57.2%，其中电商/零售/批发渠道收入分别同比增46.1%/79.3%/53.2%，分别占合计收入的52.4%/34.8%/12.8%；索康尼收入破10亿，同比增长近60%；2024年签约彭于晏为品牌代言人，截至24年末门店145家，同比净增31家；公司预计2025年加大高线城市开设旗舰店和新形象店，产品聚焦专业跑步同时拓展通勤、复古系列，目标2025年收入同比增长30 - 40% [8] 毛利率及费用率、现金状况 - 毛利率：2024年同比增2.8pct至43.2%，主品牌毛利率同比降0.2pct至41.8%，索康尼及迈乐毛利率同比增17.2pct至57.2%；费用率：2024年广宣/研发/员工成本/其他费用占收入比率分别同比增0.1/-0.2/+0.1/+0.5pct至13.4%/2.9%/5.1%/10.2%，费用率小幅提升主因收购索康尼全部权益后相关费用、电商平台和物流仓储费用增多；现金方面：2024年存货周转天数同比降22天至68天，主因剥离盖世威相关库存减少；2024年经营性活动现金流净额12.3亿元，同比降2%，净现金9.85亿元，同比增5.6% [8] 三大财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表相关数据预测，如2025 - 2027年营业总收入预计分别为14313.19、15471.38、16708.13百万元等，还涉及各项财务比率预测 [9]