投资评级 - 对中芯国际的投资评级为“优于大市”并维持该评级 [1][3][5] 核心观点 - 看好国内晶圆代工龙头中长期发展前景 [3] - 公司三季度收入和毛利率超指引上限，产能利用率达95.8% [1] - 产业链迭代效应持续，产线仍处于供不应求状态，呈现淡季不淡 [1] - 基于公司3Q25业绩及4Q25指引，上调公司2025-2027年归母净利润预测至6.48/8.08/9.45亿美元（前值为5.76/7.92/9.26亿美元） [3] 三季度财务业绩 - 3Q25实现销售收入23.82亿美元，同比增长9.7%，环比增长7.8%，创季度收入新高，高于指引上限(环比增长5%-7%) [1] - 3Q25毛利率为22.0%，同比提升1.5个百分点，环比提升1.6个百分点，超指引上限(18%-20%) [1] - 3Q25归母净利润为1.92亿美元，同比增长28.9%，环比增长44.7% [1] - 3Q25折旧摊销金额为9.96亿美元，同比增长19.8%，环比增长13.3% [1] 运营与产能数据 - 3Q25付运折合8英寸晶圆250万片，同比增长17.8%，环比增长4.6% [2] - 3Q25产能利用率上升至95.8%，同比提高5.4个百分点，环比提高3.3个百分点，续创3Q22以来新高 [1][2] - 3Q25资本开支为23.94亿美元，同比增长103%，环比增长27% [2] - 折合8英寸晶圆月产能较2Q25末增长3.15万片至102.3万片，突破百万片 [1][2] - 折合8英寸晶圆平均晶圆价格上升至907美元，同比下降6%，环比上升4% [2] 收入结构分析 - 晶圆收入占总收入的95.2% [1] - 在晶圆收入中，12英寸晶圆贡献77.0%，8英寸晶圆贡献23.0% [2] - 按应用分类，除智能手机收入同比减少4.5%、环比减少7.4%外，其他应用均实现同环比增长 [2] - 工业与汽车收入同环比增速最快，分别增长66.6%和21.8% [2] - 消费电子收入同环比增速分别为12.7%和14.9% [2] - 按地区来看，三季度收入中来自中国的占比为86.2%，美国区占比10.8%，欧亚区占比3.0% [2] 业绩指引与预测 - 预计4Q25营收环比增长0%-2%，毛利率为18%-20%，全年收入超90亿美元 [1] - 预测2025E-2027E营业收入分别为92.64亿美元、106.07亿美元、117.04亿美元，同比增长率分别为15.4%、14.5%、10.3% [4] - 预测2025E-2027E净利润分别为6.48亿美元、8.08亿美元、9.45亿美元，同比增长率分别为31.4%、24.8%、16.9% [4] - 预测2025E-2027E毛利率均为22%，EBIT Margin分别为9.0%、10.1%、10.9% [4] 估值指标 - 2025年11月13日股价对应2026年3.5倍市净率(PB) [3] - 预测2025E-2027E市盈率(PE)分别为120.2倍、96.3倍、82.4倍 [4] - 预测2025E-2027E市净率(PB)分别为3.7倍、3.5倍、3.4倍 [4] - 预测2025E-2027E EV/EBITDA分别为20.8倍、17.6倍、15.4倍 [4]

投资评级 - 报告维持对京东集团的“买入”评级 [3][6][11] - 目标股价为195.39港元，较2025年11月13日收盘价124.4港元有显著上行空间 [3][6] 核心观点 - 公司主站稳健增长，外卖业务与电商主站的协同效应持续释放，带动用户和收入增长 [2][10] - 2025年第三季度商品收入达2260.9亿元，其中日百类收入同比增长18.8%至975.1亿元，主要受益于外卖协同效应带来的主站流量增长 [10] - 服务收入增速达到30.8%，环比加速，验证了外卖与主站的协同效应，对平台广告变现和物流业务均有促进作用 [10] - 新业务中，外卖亏损在25Q3预计约为135亿元，环比小幅减亏，UE结构持续优化；同时公司加大了京喜及国际业务的投入，开辟增量市场 [10] - 尽管2025年盈利预测有所调整，但看好公司稳健增长潜力，维持2025-2027年经调整归母净利润预测为271/438/525亿元 [3][11] 财务表现与预测 - 收入预测：上调2025-2027年收入预测至13382/14151/14981亿元（原预测为13312/14094/14856亿元） [3][11] - 盈利能力：预计毛利率将稳步提升，从2024年的15.9%升至2027年的16.1% [5] - 利润波动：预测2025年营业利润同比下滑84.22%，主要受新业务投入影响，但2026年将大幅回升426.29% [5] - 每股收益：预测2025-2027年每股收益分别为7.47、13.28、15.92元 [5] 业务分部表现 - 京东零售：25Q3收入为2505.77亿元，同比增长11.4%，运营利润率达5.9%，表现稳健 [12] - 京东物流：25Q3收入为550.84亿元，同比增长24.1%，运营利润率为2.3% [13] - 新业务：25Q3收入为155.9亿元，同比增长213.7%，营业亏损为157.4亿元，其中外卖业务亏损收窄，京喜及国际业务投入加大 [10] 用户与流量 - 主站活跃用户持续增长，25Q3年活跃客户数首次突破7亿大关 [10] - 来自外卖业务的用户转化率超过50%，有效促进了日百品类的销售增长 [10]

投资评级 - 对京东集团-SW（09618 HK）维持“优于大市”评级 [3][21] 核心观点 - 国补结束后，日百品类和平台模式有望成为公司收入增长新引擎 [3][21] - 公司持续优化供应链效率，毛利率逐步提升，用户体验不断提升 [3][21] - 2025年第三季度收入增长亮眼，日百品类和平台业务快速增长，京东外卖亏损环比小幅减少 [1][9] 2025年第三季度业绩表现 - **收入表现**：本季度实现营业收入2991亿元，同比增长15% [1][9] - 京东零售收入2506亿元，同比增长11%，其中自营收入测算同比增长11% [1][9] - 带电品类收入增速为5%，商超品类收入增速达19% [1][9] - 自营收入增速环比第二季度的23%显著降低，主要受国补高基数及Q3多地国补额度用完影响 [1][9] - 平台活跃用户数及购物频次均实现40%以上增长，年度活跃用户在10月突破7亿 [1][9] - 京东物流收入521亿元，同比增长15% [1][9] - 新业务收入同比大幅增长214%，主要由于京东外卖快速增长导致 [1][9] - **利润表现**：Non-GAAP净利润为58亿元，Non-GAAP净利率为1.9%，较去年同期下降3.2个百分点 [2][10] - 经调整EBITDA利润率从去年同期的5.8%降至0.8% [2][10] - 分业务看，零售经营利润率从去年同期的5.2%提升至5.9%，推测主要由于毛利率提升及营销费率小幅下降 [2][10] - 物流经营利润率从去年同期的4.7%降至2.3% [2][10] - 新业务经营亏损从25Q2的148亿元增长至25Q3的157亿元，亏损大头仍为京东外卖 [2][10] - 京东外卖业务在Q3旺季单量环比增长、单均亏损收窄，整体亏损绝对值环比收窄 [2][10] - 测算本季度京东外卖亏损140亿元，日均单量升至1700万单，UE（单位经济效益）收窄至9.2元 [10] - **其他亮点**：公司在2025年京东全球科技探索者大会上公布人工智能路线图，推出数字人助理APP“他她它”和JoyInside AI代理 [11] 股东回报 - 2025年前三季度公司回购15亿美元股份，占截至2024年12月31日流通普通股的2.8% [2][11] - 股份回购计划下剩余金额约为35亿美元 [2][11] 盈利预测与估值 - **收入预测**：调整2025-2027年公司收入预测至13349亿元（+0.0%）、14334亿元（+1.0%）、15587亿元（+4.7%）[3][21] - **净利润预测**：调整2025-2027年公司经调整净利预测至300亿元（+0.8%）、415亿元（+1.7%）、574亿元（+1.2%）[3][21] - **估值指标**：公司目前对应2026年预测市盈率（PE）约为9倍 [3][21] - **其他财务指标预测（2025E-2027E）** [4] - 营业收入增长率：15.2%、7.4%、8.7% - 经调整净利润增长率：-37.2%、38.1%、38.3% - 每股收益（经调整）：9.42元、13.02元、18.00元 - EBIT Margin：1.4%、2.0%、3.1% - 净资产收益率（ROE）：11.6%、14.2%、18.8% - 市盈率（PE）：12.3倍、8.9倍、6.4倍 - EV/EBITDA：14.3倍、11.4倍、8.1倍 - 市净率（PB）：1.43倍、1.26倍、1.21倍

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [9] 核心观点 - 两翼业务（家装与租赁）将带来较大增量，短期调整后业绩弹性可期 [2][10] - 短期经纪业务受周期影响承压，但公司较行业仍有明显阿尔法；持续创新助力穿越周期 [2][10] - 家装与租赁业务逐渐扭亏，未来将带来较大增量；在手现金充裕，高度重视股东回报 [2][10] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收231亿元，同比增长2.1%；归母净利润7.5亿元，同比下降36.0%；经调整归母净利润12.9亿元，同比下降27.8% [6] - 2025年前三季度累计营收724亿元，同比增长16.1%；累计归母净利润29.1亿元，同比下降16.8%；累计经调整归母净利润45.0亿元，同比下降23.3% [6] - 2025年第三季度实现GTV（总交易额）7367亿元，同比基本持平；其中存量房GTV为5056亿元，同比增长5.8%；新房GTV为1963亿元，同比下降13.8% [10] - 贝联（贝壳平台连接经纪品牌）存量房GTV同比增长11.4%，新房GTV同比下降12.4%；自营链家存量房GTV同比下降2.3%，新房GTV同比下降19.1% [10] 业务运营与效率 - 公司更加重视店效人效，2025年第三季度末活跃门店数5.9万家，同比增长25.9%；活跃经纪人47.2万名，同比增长11.4%，但活跃经纪人数环比下降4.1% [10] - 第三季度存量房货币化比率同比下降0.12个百分点至1.18%；链家存量房货币化比率同比下降0.10个百分点至2.53%；贝联存量房货币化比率同比下降0.03个百分点至0.38% [10] - 第三季度新房货币化比率为3.38%，同环比基本稳定 [10] - 家装业务第三季度营收同比增长2.1%，但环比下降5.8%；租赁业务营收同比增长45.3%，主要得益于在管房源量高速扩张（截至2025年第三季度末在管房源量逾66万套） [10] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司综合毛利率同比下降1.3个百分点至21.4%，环比下降0.5个百分点；毛利润同比下降3.9% [10] - 分业务贡献利润率：存量房业务同比下降2.0个百分点至39.0%；新房业务同比下降0.7个百分点至24.1%；家装业务同比上升0.8个百分点至32.0%；租赁业务同比上升4.3个百分点至8.7% [10] - 销管研三费占比同比下降1.1个百分点至18.4%；若剔除股份支付薪酬费用相关分摊，三费较营收比重同比下降0.4个百分点至17.0% [10] - 所得税率同比上升12.3个百分点至42.4%；股份支付薪酬费用同比下降1.6亿元，连续7个季度环比下行 [10] 新兴业务与技术创新 - 家装与租赁业务均连续两个季度实现城市层面盈利，未来将成为公司盈利的重要驱动 [10] - AI赋能助力质效提升，其在租赁业务的使用单季贡献超1亿元的利润 [10] 股东回报与资本管理 - 公司2025年第三季度回购金额达2.81亿美元，单季回购金额创近两年新高；前三季度累计回购6.75亿美元，回购股数近2024年末总股本的3% [10] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年公司经调整归母净利润分别为57.8亿元、76.2亿元、83.3亿元，对应市盈率（PE）分别为24.3倍、18.4倍、16.9倍 [10]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [6][10] 核心观点 - 京东物流作为一体化供应链行业的龙头公司，业务量持续提升，规模效应逐渐显现 [6] - 公司营收有望进一步提升，主要得益于接入淘天平台及京东集团新增的外卖业务 [6][10] - 预计2025-2027年调整后净利润分别为84.3、91.1、100.0亿元，对应市盈率分别为10.9、10.0和9.1倍 [10] 2025年第三季度业绩 - 2025年第三季度实现营业收入550.8亿元，同比增长24.1% [9] - 经调整后净利润达20.2亿元，同比下滑21.5% [9] - 经调整利润率为3.7%，同比下滑2.1个百分点，主要由于新业务拓展及资源投入 [9] - 营业成本为501亿元，同比增长27.8% [9] 收入客户分析 - 一体化供应链客户实现收入301亿元，同比增长45.8%，占总收入54.7% [9] - 来自京东集团的收入为212亿元，同比增长65.8%，占比38.5%，增长主要由于承接京东外卖等即时零售配送业务 [3] - 外部客户收入为338.8亿元，同比增长7.2%，占比61.5% [3] - 外部一体化供应链客户数量同比增长13%至66,809名，单客户平均收入13.37万元，同比基本持平 [9] 细分领域运营 - 仓储网络：截至2025年9月30日，运营1,600多个仓库及云仓生态平台上第三方业主经营的2,000多个云仓，仓储网络总管理面积超过3,400万平方米，在全国30个城市运营45个亚洲一号智能产业园 [4] - 综合运输网络：2025年第三季度成功开通深圳至新加坡全货机航线，完善亚太地区航空物流网络布局 [4] 战略拓展 - 积极拓展海外业务，与某知名新能源汽车品牌的合作由国内延伸至中东地区，在迪拜杰贝阿里自由贸易区运营备件仓 [5] - 已在中东布局多个海外仓库，持续升级自动化服务能力，为多家汽车企业提供一体化供应链解决方案 [5] - 以2.7亿美元从京东集团收购达达，整合自营运力与众包运力，构建覆盖电商、外卖、闪购等场景的统一运力池 [5] 成本分析 - 员工薪酬福利开支218亿元，同比增长49.8%，主要由于全职骑手和运营员工数量增加 [9] - 外包成本同比增长13.0%至170亿元 [9] - 租金成本31亿元保持相对稳定 [9] - 其他营业成本同比增长26.8%至69亿元，主要由于燃料费、路桥费等成本增加 [9]

投资评级 - 持有 [1] 核心观点 - 京东营收创近三年新高 但盈利承压新业务扩张 [2] 财务表现 - 2024年营业收入为11588.19亿人民币 同比增长6.84% 预计2025年至2027年营收增速分别为6.00%、5.00%、4.00% [4][5] - 2024年营业利润为395.70亿人民币 同比增长36.79% 预计2025年至2027年营业利润增速分别为5.00%、4.00%、3.01% [4][5] - 2024年归母净利润为413.59亿人民币 同比增长63.87% 预计2025年至2027年归母净利润增速分别为5.00%、4.00%、3.00% [4][5] - 营业利润率预计从2024年的3.41%微降至2027年的3.32% 净利润率预计从2024年的3.57%微降至2027年的3.47% [4][6] - 净资产收益率预计从2024年的13.20%下降至2027年的10.07% [6] - 现金及等价物从2024年的1083.50亿人民币增长至2027年的2281.00亿人民币 [5] - 经营活动现金流净额预计从2024年的595.64亿人民币增长至2027年的701.95亿人民币 [5] 业务发展 - 零售业务是公司的核心支柱 [9] - 京东外卖是公司新业务的核心 [9] - 公司持续进行研发投入 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价调整为32美元（对应BILI US）或247港元（对应9626 HK）[3] 核心财务表现 - 公司3Q25收入为人民币77亿元，同比增长5.2%，符合市场预期[1] - 3Q25毛利率环比改善至36.7%[1] - 3Q25调整后净利润为人民币7.9亿元，优于市场预期的6.4亿元，调整后净利润率环比提升2.5个百分点至10.2%[1] - 预计FY25E营业收入为人民币301.39亿元，FY26E为328.18亿元，FY27E为357.54亿元[4][11] - 预计FY25E调整后净利润为人民币24.98亿元，FY26E为29.82亿元，FY27E为40.37亿元[4][11] 用户流量与活跃度 - 3Q25日均活跃用户（DAU）同比增长9.3%至1.17亿，月活跃用户（MAU）同比增长8.0%至3.76亿，均创历史新高[1] - 3Q25用户日均使用时长达112分钟，创历史新高[1] - 随着平台优质内容的持续丰富，预计公司流量将保持良好增长态势[1] 广告业务 - 3Q25广告收入实现了23%的同比快速增长，主要由于广告供应改善及广告效益提升[1] - 看好公司广告业务份额的持续扩张，考量因素包括流量的持续增长、核心人群广告价值的提升以及广告形式的丰富和库存的拓展[1] - 预计公司四季度广告收入有望维持20%以上的增速[1] 游戏业务 - 3Q25游戏收入同比减少17%，主要受高基数影响[2] - 自研游戏《逃离鸭科夫》取得亮眼成绩，全球总销量超过300万份，最高在线人数超过30万，预计有机会冲击国产单机游戏销量历史第二[2] - 已启动《逃离鸭科夫》主机和手游版本的研发，并将探索IP衍生品机会[2] - 《三国：谋定天下》计划明年一季度在海外市场上线繁体中文版本，明年下半年推广至更多国际地区[2] - 《三国：百将牌》预计明年一季度上线，早期重点在于扩大用户规模[2] - 高基数影响将延续至今年四季度，但新游的强劲表现有望推动游戏收入环比改善[2] 财务预测与估值 - 由于广告业务及新游表现好于预期，小幅上调公司今年四季度收入增速预测至同比增长4.9%[3] - 维持今年四季度调整后经营利润率10%的预测[3] - 调整后目标市盈率对应FY26E为34倍，对应FY27E为25倍[3][4] - 目标市销率（P/S）对应FY26E为2.8倍，对应FY27E为2.6倍[11]

投资评级与目标价 - 对京东（9618 HK）维持“买入”评级，目标价为146港元，潜在升幅为17% [3][5] - 对京东（JD US）维持“买入”评级，目标价为38美元，潜在升幅为24% [3][6] 核心财务表现 - 公司3Q25收入为人民币2,991亿元，同比增长14.9%，高于市场预期1.6% [1] - 商品收入同比增长10.5%，其中数码家电品类因去年国补红利造成高基数，增速大幅放缓至4.9% [1] - 日用百货收入同比增长18.8%，环比提速，受益于外卖业务交叉销售提升购买频次 [1] - 服务收入同比增长30.8%，表现亮眼，其中广告收入和物流收入分别增长23.7%和35.0% [1] - 三季度整体毛利率为16.9%，同比下滑0.4个百分点 [2] - 调整后净利润同比下降56%至58亿元，调整后净利率为1.9%，去年同期为5.1% [2] - 销售费用同比增加111%至211亿元，销售费率由去年同期的3.8%上升至7.0%，主要由于外卖补贴 [2] 业务分部表现与展望 - 新业务收入同比增长近两倍，环比增长11%，主要受外卖业务驱动，尤其是配送收入推动 [2] - 三季度外卖业务亏损环比略有收窄，但国际业务和京喜业务投入加大，导致新业务亏损环比增加至157亿元，经营利润率为-101% [2] - 外卖业务UE（单位经济效益）逐月改善，若竞争格局稳定，四季度外卖投入或环比继续收窄 [2] - 京东零售经营利润率同比改善0.7个百分点至5.9%，预计京东零售全年利润或录得双位数增长 [2] - 预计国补红利的高基数影响在四季度将更为显著，数码家电品类增速或进一步放缓 [1] 盈利预测与估值 - 略微调整公司FY25E收入预测至13,377亿元 [3] - 目标价对应FY25E/FY26E的13.2倍/8.0倍市盈率 [3][8] - 预测FY25E营业收入为1,337,679百万元，同比增长15.4%；FY26E营业收入为1,458,194百万元，同比增长9.0% [8] - 预测FY25E调整后净利润为29,817百万元，同比下降37.7%；FY26E调整后净利润为49,376百万元，同比增长65.6% [8]

投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，营收同比增长47.5%至8.0亿元，净利润创历史新高达到2.6亿元，并提前完成全年盈利目标 [1] - 公司成功获得前两大ADAS客户的2026年全系车型定点合作，实现激光雷达100%标配，为未来出货量增长提供高确定性 [2] - 公司的ETX+FTX产品组合获得中国前三造车新势力的首个乘用车量产定点，预计将提升激光雷达的单车搭载数量和平均销售单价 [2] - 在Robotaxi和Robotruck市场与多家领先企业达成合作，部分车型单车搭载多达8颗激光雷达，并获得价值数千万美元的海外订单 [3] - 报告预测公司未来盈利将高速增长，2025年至2027年归母净利润预计分别为4.16亿元、6.97亿元和11.89亿元 [3] 财务表现与预测 - 2025年第三季度毛利率保持稳健在42%，经营开支同比下降23%，显示公司成本控制能力提升 [1] - 2025年第三季度激光雷达总交付量达441,398台，同比增长228.9%，其中ADAS产品交付量380,759台，同比增长193.1% [1] - 财务预测显示营业收入将从2024年的20.77亿元增长至2027年的63.99亿元，年均复合增长率显著 [5][12] - 预计公司净资产收益率将从2024年的-2.60%改善至2027年的19.08%，盈利能力持续增强 [5][12] - 预测市盈率将从2025年的57.90倍下降至2027年的20.25倍，反映盈利增长对估值的消化 [3][5] 业务进展与市场机遇 - 公司预计L3级自动驾驶车辆将搭载3-6颗激光雷达，单车价值可达500-1000美元，市场空间广阔 [2] - 在机器人领域，2025年第三季度产品交付量达60,639台，同比大幅增长1311.9% [1] - 公司与Motional的合作已持续两年，为其IONIQ 5 Robotaxi提供核心感知方案，单车搭载4颗激光雷达 [3] - 公司上调2025年全年GAAP净利润指引至3.5-4.5亿元区间，显示管理层信心 [1]

投资评级与目标价 - 维持“买入”评级，并列为行业首选 [1][2] - 目标价调整为800港元，对应FY25E/FY26E市盈率分别为25.0倍和22.0倍 [2] - 目标价较当前股价656港元存在约22%的潜在上升空间 [4] 核心业绩表现 - 3Q25收入达到1,929亿元人民币，同比增长15%，环比继续提速，高于市场预期2% [1] - 调整后净利润为706亿元人民币，同比增长18%，略高于市场预期 [1] - 调整后净利率为36.6%，创下新高，高于3Q24的35.8%和2Q25的34.2% [1] - 毛利率为56.4%，同比提升3.3个百分点，环比略降0.5个百分点 [1] 游戏业务分析 - 本土游戏收入同比增长15%至428亿元人民币，在去年高基数上保持稳健增长，新游《三角洲行动》流水位居行业前三 [1] - 国际游戏收入同比增长43%至208亿元人民币，主要受益于Supercell游戏推动及新收购工作室并表 [1] - 递延收入同比增长11%，较上季度基本稳定 [1] 广告与金融科技及企业服务 - 广告收入为358亿元人民币，同比增长20%，增速环比稳定，AI技术提升广告点击率和转化率 [2] - 金融科技及企业服务收入为582亿元人民币，同比增长10%，其中商业支付金额增速继续提升，线上支付增长强劲 [2] 资本开支与AI战略 - 3Q25资本开支为129亿元人民币，同比及环比均有所下滑 [2] - 公司在AI领域将持续投入，但强调不会“盲目烧钱”，并拥有丰富的应用场景、海量用户数据和开放生态系统等独特优势 [2] 财务预测 - 预计FY25E收入为7,544亿元人民币，FY26E收入为826,501亿元人民币 [2][10] - 预计FY25E调整后净利润为271,389亿元人民币，FY26E为308,008亿元人民币 [10] - 预计FY25E/FY26E调整后每股收益分别为29.3元和33.3元 [10] - 预计FY25E/FY26E毛利率分别为56.6%和57.1%，调整后净利率分别为36.0%和37.3% [10]