投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“强推”评级 [1] - **目标价**：235.93港元，较当前价175.10港元有约35%的上涨空间 [3][9] - **核心观点**：禾赛科技作为全球激光雷达行业龙头，受益于L2+/L3/L4法规推进，有望持续抢占国内外市场份额，实现规模的快速扩张。同时，机器人激光雷达行业空间广阔，有望成为公司第二增长曲线 [6][7][8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为30.30亿元、41.77亿元、58.23亿元，同比增速分别为45.9%、37.9%、39.4% [2][6][9] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.58亿元、4.88亿元、8.87亿元，实现扭亏为盈并持续高增长；Non-GAAP净利润分别为4.78亿元、6.02亿元、9.95亿元 [2][6][9] - **估值方法**：采用PS估值法，给予公司2026年8倍PS，对应目标市值334亿元 [6][9] - **近期业绩**：2025年第三季度实现净利润2.6亿元，创历史新高；公司将2025年净利润指引由2.0-3.5亿元上调至3.5-4.5亿元 [6][86] 公司概况与市场地位 - **行业地位**：禾赛科技是全球领先的激光雷达研发与制造企业，连续四年获“多项全球第一”，2025年2月至9月车载主激光雷达装机量保持国内第一 [6][8] - **发展历程**：公司2014年成立，2023年于纳斯达克上市，2025年9月于港交所上市，成为首家实现“美股+港股”双重主要上市的激光雷达企业 [6][14] - **交付规模**：激光雷达交付量从2020年的0.4万台快速增长至2024年的50.2万台，预计2025年有望交付超150万台 [6][74] - **盈利里程碑**：2024年公司首次达成全年Non-GAAP盈利，也是全球首家且目前唯一实现全年盈利的上市激光雷达企业 [6][91] 产品矩阵与技术优势 - **产品系列**：构建了AT/ET/FT/Pandar/OT/XT/QT/JT 8大产品系列，覆盖ADAS、自动驾驶及机器人市场 [6][21] - **核心ADAS产品**： - **AT128**：首款基于ASIC架构集成128个VCSEL激光阵列的产品，于2022年7月量产，曾登顶全球激光雷达年度量产冠军 [25][26] - **ATX**：相比AT128体积缩小60%、重量减轻近50%，已于2025年1月量产，截至2025年6月合作车企覆盖11家国内头部品牌 [29][30] - **ATX焕新版**：搭载费米C500芯片，在手订单规模已超400万台，将于2026年4月开启量产交付 [32][35] - **ETX**：全球测距最远的车规级激光雷达，测距达400米，相比AT128分辨率提升8倍，预计2026年量产 [42][44] - **技术壁垒**：公司是首个成功将芯片方案同时应用于发射模块和接收模块的企业，也是目前全球唯一全栈自研的激光雷达企业，8年自研四代芯片，推动激光雷达成本降低99.5% [6][61] - **制造壁垒**：拥有全球首个研发制造一体化的激光雷达智造中心，自建产线核心工序自动化率达100%，每10秒可下线一台激光雷达 [6] 行业前景与市场空间 - **行业拐点**：随“智驾平权”趋势发展，激光雷达2025年国内装机量有望冲击250万颗、渗透率达9.0%，价格下探至近1450元 [6] - **市场规模**：预计2030/2035年全球车载激光雷达市场规模有望达90/148亿美元，五年CAGR分别为51%和10% [6][7] - **技术趋势**：激光雷达技术迭代方向为混合固态/全固态（扫描方式）+VCSEL（发射模块）+SPAD（接收模块），FMCW技术应用预计2028年之后 [7][114] - **价格判断**：基于性能冗余和可靠性考虑，当前单颗激光雷达价格下行空间有限，叠加高性能、多颗的方案有望成为趋势，激光雷达单车价值量有望快速扩容 [6][7] 客户拓展与增长曲线 - **ADAS客户**：与理想、零跑、小米等优质主机厂深度合作，2025年第三季度斩获前两大ADAS客户2026年全系100%标配定点；ETX+多颗FTX组合斩获某中国前三的造车新势力合作；海外市场，与欧洲顶级主机厂达成多年独家定点，并配套丰田旗下合资品牌 [6][8] - **机器人业务**：全球前十大Robotaxi公司中9家选择禾赛供货主激光雷达；产品在割草/陪伴/农用机器人及高精建模等领域快速突破；预计2025年机器人激光雷达交付量有望达20万台 [6][8] - **第二增长曲线**：据灼识咨询，2024至2029年全球机器人激光雷达解决方案市场有望从6亿美元增长至51亿美元，CAGR达56%，公司机器人业务有望成为驱动中长期成长的核心第二曲线 [8]

投资评级 - 报告将百果园集团的投资评级调整为“增持” [1][7] 核心观点 - 公司发布股权激励计划及管理层股份增持计划，有望健全长效激励与约束机制，吸引优秀人才并调动高管及核心骨干积极性，彰显对业务长期发展的信心 [1][7] - 公司当前处在战略调整期，积极推进战略升级蓄力长期成长，有望逐步恢复同店增长并提升开店节奏，看好其长期成长空间 [1][7] - 由于2025年开店及同店表现均有所承压，报告调整了公司2025至2027年的盈利预测 [7] 公司治理与股东行动 - 控股股东余惠勇计划在未来12个月内增持不超过1000万股H股，其及控制实体目前持有公司约7.36亿股H股，占已发行股份约36.8% [7] - 公司向14名员工授予1.5亿份受限制股份单位，对应1.5亿股股份，占公司已发行股份总数的约8.27%，授予价格为每股1.8港元，归属日期为2029年4月30日 [7] - 股权激励的归属条件与公司层面和员工个人层面的绩效考核目标挂钩，包括公司业务增长、关键绩效指标及个人表现评估 [7] 财务数据与预测 - **收入预测**：预计主营收入将从2024年的102.73亿元下降至2025E的85.53亿元（同比下降17%），随后在2026E和2027E分别增长至91.24亿元（同比增长7%）和99.50亿元（同比增长9%）[2][11] - **盈利预测**：预计经调整净利润在2025E为亏损3.63亿元，2026E扭亏为盈至0.17亿元，2027E增长至0.73亿元 [2][7] - **每股收益**：预计经调整每股收益在2025E为-0.25元，2026E为0.01元，2027E为0.05元 [2][11] - **毛利率与净利率**：预计2025E至2027E毛利率稳定在7.4%，净利率从2025E的-3.6%改善至2027E的-1.4% [12] 估值与市场表现 - 当前股价为1.76港元，总市值为35亿港元，每股净资产为1.2港元 [3] - 基于2026E经调整净利润的预测市盈率（P/E）为155.7倍，基于2027E的预测市盈率为35.1倍 [2] - 过去12个月股价绝对表现上涨36%，相对表现优于基准指数8个百分点 [5] 关键财务比率 - **成长性**：预计营业收入增长在2025E触底（-17%）后回升，营业利润和净利润的同比降幅预计逐年收窄 [12] - **获利能力**：净资产收益率（ROE）预计从2024年的-14.3%改善至2027E的-6.6% [12] - **偿债能力**：资产负债率预计从2024年的64.1%上升至2027E的69.4%，流动比率预计从2024年的1.3小幅下降至2027E的1.1 [12] - **营运能力**：资产周转率预计从2024年的1.3小幅提升至2027E的1.4 [12]

投资评级与核心观点 - 报告对粉笔（02469.HK）维持“买入”评级 [3][5] - 核心观点：公司与华图战略合作有望实现优势互补，提升龙头市占率并修复盈利能力；同时，AI产品矩阵持续丰富，赋能下公司经营效率有望持续提升 [1][2][3] 战略合作与业务发展 - 公司与华图于12月12日订立战略合作协议，合作领域涵盖股权投资、公司治理、技术开发、分销渠道、行业自律及客户服务 [1] - 双方均为行业龙头，合作旨在优势互补，共同探索招录类考试培训业务，龙头市占率有望提升，盈利能力有望修复 [2] - 双方将共同开发招录类考试培训行业的AI应用方案，整合AI技术优势，并交流分享AI融入课程与产品的经验 [1] AI产品进展与研发投入 - 公司AI产品矩阵持续丰富：2024年7月上线“粉笔AI老师”；12月上线“AI教师面试点评”，体验用户超10万人；2025年4月上线“AI刷题系统班” [2] - 截至2025年6月30日，AI刷题系统班已销售约5万人次，收款约人民币2000万元；10月14日单日销量突破14000单 [2] - 2024年底公司已全面接入DeepSeek大模型；12月11日，粉笔自研AI大模型通过国家备案 [2] - 粉笔AI产品已累计服务用户超3000万，付费用户达238万，月活跃用户近1000万 [2] - 公司预计以每年30%的增速加码AI研发投入，计划联合顶尖机构共建教育大模型实验室，深耕“AI+职业教育”领域 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为26.7亿元、27.8亿元、29.8亿元 [3] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为2.98亿元、3.75亿元、4.45亿元 [3] - 对应2025-2027年经调整净利润估值分别为15.3倍、12.1倍、10.2倍市盈率（PE） [3] - 根据财务数据，预计2025年营业收入为26.69亿元（同比-4.3%），2026年为27.82亿元（同比+4.2%），2027年为29.80亿元（同比+7.2%） [4][9] - 预计2025年经调整净利润为2.98亿元（同比-17.9%），2026年为3.75亿元（同比+25.9%），2027年为4.45亿元（同比+18.7%） [4][9] 公司基本与市场数据 - 公司股票代码02469.HK，属于教育行业 [5] - 截至2025年12月19日，收盘价为2.24港元，总市值为50.11亿港元，总股本为22.37亿股 [5] - 自由流通股占比为98.63%，30日日均成交量为3408万股 [5]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：报告认为九方智投控股是2C金融信息服务行业龙头，坚持“投研+科技”双轮驱动和“内容+流量”获客模式[4] 公司短期高beta属性受益于资本市场活跃，业绩弹性突出；中长期“小单化”、“平台化”战略有望提高用户粘性，收购香港券商将扩充国际业务版图[4] 预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.9亿元、11.0亿元、14.8亿元，同比增长338%、-8%、35%，对应市盈率（PE）为17.9倍、19.4倍、14.4倍，低于可比公司[4][7] 公司概况与市场地位 - 公司是2C金融信息服务行业龙头，前身成立于1996年，1998年取得证券投资顾问资质，2023年于港交所上市[17] 董事长陈文彬在金融及投资顾问行业拥有逾20年经验，公司股权结构稳定，陈文彬、严明及CHEN NINGFENG女士为一致行动人，共持有公司62.70%股份[4][20][22] - 公司以投顾牌照为基础，通过自建MCN矩阵在内容平台投流，将潜在用户由公域引至私域及九方智投APP进行精细化运营和提供差异化投顾服务[23] - 预计2025年中国证券投资咨询行业市场空间将突破300亿元，其中第三方投顾市场空间预计为143亿元[28][30] 公司2025年上半年金融信息服务业务收入在8家样本上市公司中份额达49%，跃升为行业头部[40][44] 业务模式与增长驱动 - 公司业务具有高beta属性，订单收入与市场交易量具有较强相关性[5][47] 在牛市氛围下，公司获客效率、付费转化率有望提高，业绩弹性充分释放，增速有望优于券商经纪业务收入和市场交易量[5][45] - 中长期看，在A股上市公司数量增加、机构化趋势显现的背景下，个人投资者投资决策复杂度提升，中高净值股民占比增加，对中高端投顾产品的需求有望持续扩容[46][50] 公司目标客群为可投资金融资产规模在50-500万的大众富裕阶层个人投资者，预计其累计付费用户数约40万，对持股市值50-300万个人投资者（762万人）的渗透率约为5.29%，仍有较大提升空间[57][60] - 公司搭建了多维产品矩阵，包括VIP产品（如“股道领航”系列、“超级投资家”）、股票学习机（“易知股道”）、小额产品（“九爻股”系列）以及九方智投APP平台，实现收入多元化[31][32][35] 核心能力与运营优势 - 公司坚持“投研+科技”双轮驱动[4] 投研方面，构建了“1+N”投研体系，以九方金融研究所为中枢，截至2025年6月30日，公司研究所覆盖超20个行业及4000余家上市公司，研究团队128人，投顾持牌人员462人[5][60][63] - 科技方面，公司重视研发投入，2025年上半年研发投入近1.5亿元，研发人员505人，占总员工数17.6%[5][61][67] 公司探索全方位AI赋能，包括投资对话助手“九方灵犀”、智能投顾数字人“九哥”、AI营销伙伴等产品与服务[62][65] - 公司前瞻性布局内容平台，打造公域、私域、自有APP三位一体的流量运营体系[5][66] 截至2025年6月30日，公司在不同互联网平台运营994个MCN账号，关注人数超6300万人[66][71] 公司推广效率提高，2025年上半年推广投资回报率（ROI）达3.7倍，营业利润率达49%，行业领先[5][72][74] 发展战略与未来布局 - 公司推行“小单化”战略，通过低成本产品覆盖长尾客群，建立品牌信任并提高用户粘性[6] 股票学习机作为实体产品，截至2025年9月25日总销量已突破10万台，能触及更广客群并深度绑定客户关系[6][76] - 九方智投APP正加速从投顾服务工具向金融产品与服务的生态型平台转型，有望进一步提高用户粘性，形成自有流量[6][76] - 公司于2025年4月以1.1亿港元收购Yintech Financial全部股权，并以0.2亿港元购买核心信息系统，Yintech Financial通过附属公司持有香港证监会第1、2、4、5、9类牌照，此举旨在扩充国际业务版图[6][79][81] - 公司于2025年7月通过配售净筹资7.73亿港元，资金拟用于战略投资RWA（真实世界资产）底层资产、布局数字资产服务、探索数字资产投顾新模式以及补充流动资金[6][82] 财务表现与盈利预测 - 公司营业收入快速增长，2019-2024年复合年均增长率（CAGR）为53%[35][38] 2025年上半年营业收入为21.0亿元，同比增长134%，归母净利润为8.7亿元，同比扭亏为盈[35][38][41] - 2025年上半年，公司营业成本、销售费用、研发费用、管理费用分别为2.5亿元、6.6亿元、1.5亿元、2.4亿元，销售费用占比51%，其中互联网流量采购开支为4.6亿元，占销售费用70%[36][40][43] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为37.71亿元、39.60亿元、46.25亿元，同比增长63.5%、5.0%、16.8%[7][84] 预计同期归母净利润分别为11.93亿元、11.01亿元、14.82亿元[7][84] - 估值方面，报告选取同花顺、指南针、东方财富作为可比公司，九方智投控股2025-2027年预测市盈率（PE）为17.9倍、19.4倍、14.4倍，显著低于可比公司平均水平（107.0倍、63.7倍、78.6倍）[86][87]

报告投资评级 * 报告未明确给出百融云（6608 HK）的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1][5] 报告核心观点 * 百融云发布自主研发的ResultsCloud平台及硅基员工产品，标志着其商业模式正从“卖工具”向“卖结果”的RaaS（结果即服务）模式转型，有望重塑To B端AI应用商业模式 [1][2][6] * 硅基员工的规模化应用被视作生产要素的本质变革，将重新定义企业核心竞争力，率先完成人机协同转型的组织将在数字经济时代占据先机 [1][3][6] * 随着硅基员工的破冰和规模商用，百融云的业务结构将发生重大变化，业务范围将从金融领域拓展至医疗、教育等垂直领域，赋能千行百业，具备广阔的想象空间 [3][6] 公司战略与产品发布 * **事件**：2025年12月18日，百融云召开硅基生产力大会，发布ResultsCloud平台 [1][6] * **商业模式转型**：通过三大技术创新和RaaS商业模式，推动企业从“卖工具”向“卖结果”转型，实现硅基员工与碳基员工的高效协同 [1][2] * **公司定位转变**：公司正从工具供应商转型为业务结果合伙人 [2][6] * **三步走战略**： * **2025-2026年**：巩固金融科技优势，完善硅基员工标准体系 [2][6] * **2027-2028年**：拓展至医疗、教育等垂直领域，构建全球合作伙伴生态 [2][6] * **2029-2030年**：成为全球硅基生产力领导者，推动行业标准制定 [2][6] 技术平台与产品性能 * **ResultsCloud平台三层架构**： * **AI Infra推理引擎**：自研BRVorlex推理引擎实现多模型统一加速、异构算力适配和全链路优化，推理性能较通用框架提升**300%** [2] * **AgentOS智能操作系统**：支持2周内快速部署硅基员工，兼容通用大模型及百融自研金融/保险专用模型，通过零参数更新实现自迭代能力 [2] * **AgentStore应用商店**：上线四大硅基员工产品 [2] * **四大硅基员工产品及效能**： * **百盈（客服和营销）**：实现7×24小时服务，客户满意度提升**40%** [2] * **百才（招聘）**：招聘周期缩短至**28天**，人效提升**5倍** [2] * **百鉴（跨境法财税）**：效率提升**90%**，成本降低**70%** [2] * **百智（知识生产）**：生产周期压缩至**4天**，效率提升**400%** [2]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价为17.00港元，对应现价13.45港元有约26%的上涨空间 [1][2][7] - 报告核心观点认为H&H国际控股是高端家庭营养与健康产品的领先企业，其三大业务板块在2025年前三季度均呈现复苏与增长态势，特别是婴幼儿配方奶粉业务增长强劲，公司盈利有望从2024年的亏损中显著修复 [1][3][7] 公司概况与财务表现 - H&H国际控股是一家业务覆盖婴幼儿营养与护理、成人自然健康营养与护理及宠物营养与护理三大领域的全球性企业，旗下拥有合生元、Swisse、SolidGold等知名品牌，产品行销全球20多个国家和地区 [3][9] - 2025年前三季度集团总营收达108.1亿元人民币，同比增长12.3%，扭转了2024年全年营收下滑6.3%的态势，中国市场贡献了71.0%的收入，同比增长20.6%，是核心增长引擎 [12] - 2024年公司归母净利润为亏损0.54亿元人民币，但预计2025年将大幅扭亏为盈至4.15亿元，同比增长873%，2026-27年预计净利润分别为6.41亿和8.18亿元 [2][7] - 截至2025年第三季度，公司现金储备达17.4亿元人民币，债务结构持续优化，人民币相关负债占比近80%，有效匹配收入以降低汇率风险 [58] 成人营养与护理业务 - ANC业务在2025年前三季度实现收入52.4亿元人民币，同比增长6.0%，其中第三季度单季收入18.0亿元，同比增长6.3% [4][12] - 核心品牌Swisse在中国维生素市场占有率第一，25Q1-Q3中国区收入同比增长15.7%，跨境电商和抖音渠道收入分别同比增长23.1%和77.7% [12][43] - 在澳洲VHMS市场，Swisse继续保持市场份额第一的地位，尽管25Q1-Q3澳新市场收入因代购业务调整同比下滑19.4% [47] 婴幼儿营养与护理业务 - BNC业务在2025年前三季度实现营收39.7亿元人民币，同比大幅增长24.0%，其中第三季度单季收入14.7亿元，同比激增90.6% [5][12] - 婴幼儿配方奶粉是最大增长引擎，25Q1-Q3收入同比增长33.3%，25Q3单季收入同比增幅高达104.0% [5][48] - 合生元品牌在中国超高端婴配粉市场份额持续提升，从2024年同期的12.9%上升至25Q1-Q3的16.4%，并在25Q3进一步提升至17.3% [48] 宠物营养与护理业务 - PNC业务在2025年前三季度表现稳健，实现营收15.9亿元人民币，同比增长8.2%，其中第三季度单季营收5.1亿元，同比增长7.2% [6][52] - 高端化产品占比提升至25.3%，电商渠道贡献了82.3%的销售额 [52] - 旗下品牌SolidGold在中国区通过渠道转型与产品高端化调整，全渠道电商销售额同比增长11.0%，ZestyPaws在北美市场收入同比增长12.4% [52] 行业分析 - 中国经济增长、城市化及可支配收入提升共同推动高端营养与健康消费品行业繁荣，为H&H所在赛道提供了广阔的市场基础 [19][23][25] - 成人营养及护理行业正经历政策强监管与消费理性化的深度变革，私域电商渠道份额（23%）已超越传统医药连锁（15%），成为重要增长点，益生菌、体重管理及睡眠健康是增长核心驱动力 [27][28] - 婴幼儿营养品市场持续增长，预计2024年市场规模达1114亿元人民币，行业正向分龄精细化、产品零食化及即食化方向转型 [32][34] - 宠物营养及护理行业处于高速发展期，预计2024年中国宠物市场规模达3453亿元，宠物食品是最大细分市场（1668亿元），但宠物家庭渗透率（犬17.8%，猫16.4%）远低于成熟市场，未来增长空间广阔 [36][37] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为141.29亿、150.93亿和160.38亿元人民币，同比增速分别为8.26%、6.82%和6.26% [59] - 预计同期归母净利润分别为4.15亿、6.41亿和8.18亿元人民币，每股收益分别为0.64、0.99和1.27元人民币 [7][61] - 采用可比公司估值法，选取汤臣倍健、仙乐健康、中国飞鹤、中宠股份、乖宝宠物作为可比公司，给予公司2026年17倍市盈率估值，得出目标价 [7][61]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][5] - 核心观点：康耐特光学是全球光学树脂镜片龙头，自有品牌快速发展，产品升级趋势明确，并先发布局智能眼镜赛道，卡位稀缺 [1][8] 公司概况与业绩表现 - 公司是全球领先的光学树脂镜片龙头，SKU超700万个，覆盖各种折射率、功能及镜片类型，可快速定制 [14] - 1996年起家于国际品牌代工，2013年开始向自有品牌转型，当前自有品牌已成为主力增长点 [8][17] - 2025年上半年实现收入10.84亿元，同比增长11.0%，归母净利润2.73亿元，同比增长30.7% [8][18] - 2020年至2024年，公司收入从10.93亿元增长至20.61亿元，复合年增长率为17.2%；归母净利润从1.28亿元增长至4.28亿元，复合年增长率为35.2% [18] - 2024年，标准化库存镜片、功能性镜片、C2M定制镜片收入分别为9.07亿元、7.55亿元、3.95亿元，同比分别增长9%、32%、12% [19] - 2025年上半年，标准化库存镜片、功能性镜片、C2M定制镜片毛利率分别达到34%、41%、62% [19] - 2024年，公司境内收入6.55亿元，同比增长14%，占比32%；境外收入14.05亿元，同比增长19%，占比68% [25] 行业分析：光学镜片 - 2024年全球眼镜镜片行业零售额为543亿美元，同比增长8.4%；制造厂商出厂销售额为62亿美元，同比增长6.9% [8][34] - 2024年中国眼镜镜片行业零售额为382亿元，同比增长9.6%；制造厂商出厂销售额为207亿元，同比增长8.8% [38] - 2024年按销量计，依视路陆逊梯卡以约4亿件排名全球第一，康耐特以约1.8亿件排名第二；按销售额计，康耐特是前五名中唯一的中国品牌，位列第五 [8][51] - 2024年中国1.74折射率镜片占比仅为0.5%，渗透率提升空间大 [48] - 2024年，康耐特在中国镜片制造厂商中销量份额为9.4%，位居第一；销售额份额为8.5%，位居第三 [49] 行业分析：智能眼镜 - AI眼镜市场快速放量，2025年第一季度至第三季度全球销量达312万台，第三季度单季销量165万台，同比增长370% [8][54] - AR眼镜市场，2025年第一季度至第三季度全球销量56万台，第三季度单季销量30万台，同比增长180% [60] - 智能眼镜近视方案主要分为外挂式（磁吸/卡扣）和贴合式（一体成型），技术持续迭代，镜片环节有望量价齐升 [8][61][64] 公司核心竞争力 - **产品与市场**：在国内市场依托差异化产品矩阵（如1.74折射率镜片）满足细分需求，赋能B端推广；在海外市场依托高效的C2M（客户对工厂）定制化服务，实现24小时内生产完成、72小时内交付 [8][67][71] - **技术与制造**：通过收购日本朝日光学掌握1.74镜片生产技术，并与日本三井化学合作，在高折射率镜片原料与生产上构筑壁垒 [67][78]；全球产能布局包括上海、江苏、日本（扩建）和泰国（新建）基地 [77] - **智能眼镜卡位**：凭借定制化车房制造能力、全球最大镜片企业的美誉度背书，以及与科技大厂的持续研发合作和领先的一体化贴合技术，已陆续突破国内外大厂合作 [8][86][89] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年收入分别为23.01亿元、26.16亿元、29.79亿元，同比分别增长11.3%、13.7%、13.8% [2][91] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为5.5亿元、6.8亿元、8.2亿元，同比分别增长29%、23%、20% [2] - 对应2025年至2027年市盈率分别为42倍、34倍、29倍 [2] - 若考虑2026年智能眼镜业务贡献利润增量（乐观情形下贡献2亿元，对应约9亿元总利润，市盈率约27倍），估值仍具性价比 [2][94] - 可比公司（明月镜片、博士眼镜、英派斯）2025年平均市盈率为42倍，2026年为35倍，康耐特估值相对较低 [94]

投资评级与核心观点 - 报告给予李宁公司“强烈推荐”评级，并维持该评级 [4] - 报告核心观点：李宁公司自2025年第四季度以来，在新产品发布和新渠道布局上明显加速，考虑到渠道库存已回落至健康水平，预计在积极营销及2026年大型赛事加持下，公司经营有望呈现反转态势 [1] 经营与渠道状况 - 渠道库存健康可控：截至2025年第三季度末，库销比控制在5-6个月的健康水平，预计年底全渠道库销比可进一步控制在4-5个月；从产品结构看，渠道库存中6个月以下新品占比达82%，公司存货中6个月以下新品占比为77%，结构健康良性 [2] - 门店网络稳步扩张并聚焦细分市场：截至2025年第三季度末，李宁大货门店共6132家，较上一季度末净增33家；李宁童装（李宁Young）门店共1480家，较上一季度末净增45家；第四季度新开首家户外专门店及全国首家“龙店”，并发布全新荣耀金标产品系列，拓展户外及高端细分市场 [3] 产品与技术革新 - 跑步系列持续推新，搭载最新科技：2025年12月，搭载全新“超䨻胶囊技术”的李宁飞电6 ULTRA、飞电6 ELITE和赤兔9 ULTRA上市，市场反馈积极；该技术是继2024年“超䨻”科技后的又一突破，主打高回弹、快回弹、高耐久及超轻量化体验 [1][3][8] 营销与品牌建设 - 绑定奥运周期，强化品牌势能：李宁公司于2025年成功签约成为2025-2028年中国奥委会及中国体育代表团官方合作伙伴，并以“中国荣耀，李宁同行”为主题进行营销；预计2026年米兰冬奥会及2028年洛杉矶夏运会将进一步提升品牌影响力 [10] - 实控人大幅增持，彰显信心：2025年，由李宁家族控股的非凡领越累计斥资15.61亿港元，增持9665.9万股，平均成本16.15港元，持股比例由年初的10.53%提升至12月9日的14.27%，体现了实控人对公司长期价值的认可 [10][11] 财务预测与估值 - 收入与利润预测：预计公司2025年至2027年营业总收入分别为287.44亿元、302.88亿元、318.71亿元，同比增速分别为0%、5%、5%；预计归母净利润分别为23.95亿元、27.09亿元、29.58亿元，同比增速分别为-21%、13%、9% [9][10] - 盈利能力指标：预计毛利率在2025E至2027E年间维持在48.6%至49.5%之间；预计净利率从2025E的8.3%逐步恢复至2027E的9.3% [24] - 估值水平：当前股价（19.0港元）对应2026年预测市盈率（PE）约为14.6倍 [9][10]

投资评级与核心观点 * 报告给予锅圈(2517.HK)“买入”评级 [4][7] * 核心观点：公司作为国内“在家吃饭”赛道食品龙头企业，门店端经历短期整合后于2025年重新步入扩张阶段，预计2026-2027年将加速扩张[4] 供应链强化与多店型战略（标准店、乡镇店、农贸店及新业态“锅圈小炒”）逐步成型，有望驱动业绩持续增长[3][4][7] 公司概况与行业地位 * 公司精准定位“在家吃饭”场景，已形成覆盖火锅、烧烤、饮品、一人食、即烹餐包等的综合性产品零售矩阵[14] 截至2025年6月末，门店总数已超万家[14] * 公司通过加盟模式在社区、农贸市场、乡镇、超市四大场景展业[14] * 在家吃饭市场规模持续扩大，2022年达5.62万亿元，较2018年增长72.88%[39] 其中，在家吃饭餐食产品市场增速显著，2018-2022年复合年增长率达25.53%[41] * 在家吃饭餐食产品市场竞争格局分散，2022年锅圈以111亿元零售额位列第一，市场份额为3.0%[46] 财务表现与预测 * 2024年公司营业收入为64.70亿元，同比增长6.17%[48] 2025年上半年收入达32.40亿元，同比增长21.56%[48] * 2024年归母净利润为2.31亿元[9] 2025年上半年归母净利润达1.83亿元，同比增长113.22%，已达2024年全年净利润的79.52%[54] * 毛利率维持高位，2024年为21.90%，2025年上半年为22.14%[54][58] * 公司采用轻资产加盟模式，财务结构优异，账面现金充裕[4][7] 2024年末现金及银行结余达19.30亿元，同比增长36.14%[59] * 存货周转效率优化，存货周转天数从2023年末的67.98天降至2025年上半年的41.15天[64][75] * 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为76.46亿元、90.83亿元、108.20亿元，同比增长18.18%、18.79%、19.13%[7] 对应归母净利润分别为4.37亿元、5.33亿元、6.64亿元，同比增长89.65%、21.84%、24.68%[7] 基于2025年12月19日收盘价3.34港元，对应2025-2027年市盈率分别为19倍、16倍、13倍[7] 门店经营优势 * **便利性**：通过提供完整火锅套组、组合套餐、24小时无人零售、速烹菜等形式，满足消费者快速、随时实现在家就餐的需求[1][65] * **高性价比**：火锅食材单品价格相较各大生鲜超市处于相对低位，店内套餐较单品购买优惠力度达20%以上[1] 例如，毛肚组合餐价格较单购同质量毛肚优惠超20%[69] * **多可选项**：持续发力产品研发，新推SKU数量逐年增加，2024年单年度新增SKU数量达412个，创历史新高，较2020年增长524%[1][70] 供应链强化布局 * **自建加工厂**：截至2025年4月，通过收购或投资形式布局了7家加工厂，通过食材自产把控成本，2024年自产产品占比已达20%[2] 2025年7月宣布拟投资4.9亿元建设海南食品产业园，收集海外食材进行加工[2] * **收购冷链物流**：2024年，锅圈母公司收购华鼎冷链，通过第三方冷链补充现有供应链体系，强化了门店覆盖网络[2][75] * **仓储网络**：截至2025年6月末，布局了19个数字化中央仓库，提升了产品配送范围和效率[2][75] 多元化门店模式与战略 * **标准店**：作为核心店型，采用“单兵、加盟商、店长”三级精细化管理体系，并建立“五星店长培养体系”，下放管理权限，极大增强了门店经营的灵活性和主观能动性[3][78][79][80] 具备“产品端低进货成本+门店端低保本点”的优势[78] * **乡镇店**：采用B端与C端双端展业模式，成为公司收入的新支撑点[3] 战略上聚焦强乡镇优先布局、推出适配乡镇的高频刚需加工产品、并通过“深入拉新+消费场景关联”（如“1元领锅”活动）等方式打造爆款新店，解决下沉市场落点难题[3][88][96][98] * **农贸店**：以“肴肴领鲜”子品牌切入，采用“10-20平米小店+低初期投资额”模式，主打“速烹菜”，精准匹配农贸市场消费者需求[3][76][100] * **新业态“锅圈小炒”**：通过智能炒菜机实现标准化与高人效，基于供应链优势和数据调研推出受欢迎菜品，模式跑通后有望成为新的盈利增长点，全国首店计划于2026年1月在郑州开业[3][103]

投资评级 - 报告对敏华控股 (1999.HK) 的投资评级为“无评级” [1] 核心观点 - 公司以0.32亿美元收购美国一家家居制造公司100%股权，并向对方提供约0.27亿美元无息贷款用于偿还债务，此举标志着其美国本土布局落地 [1] - 收购旨在深化海外产业链，通过将产能扩张至美国本土，弱化未来关税及贸易风险，并迅速切入目标公司原有的超1000家活跃客户供应链，以扩大市场份额 [2] - 作为全球核心软体家居品牌商及制造商，敏华控股有望在原材料采购、自动化水平提升、核心零部件配套等多个方面对目标公司进行充分赋能，持续优化其盈利能力 [2] - 面对国际贸易摩擦加剧和内需疲软，公司凭借灵活经营策略和稳健财务管理应对，预计第四季度经营趋势整体小幅承压 [2] - 海外业务受美国新一轮关税影响预计整体略承压，但非美地区有望呈现差异表现 [2] - 国内业务因同期国补导致高基数，线下回暖拐点或将延后，但公司加速线上资源投入并发展社媒营销，预计电商业务仍延续靓丽表现 [2] 收购标的详情 - 目标公司在美国主要从事软体家居制造与销售，拥有Southern Motion（专注可躺家具）和Fusion Furniture（专注固定家具）两大品牌 [1] - 目标公司在密西西比州拥有8处生产设施，总建筑面积超200万平方英尺 [2] - 目标公司24财年（截至2025年6月28日）收入为2.39亿美元，净亏损390万美元（剔除商誉摊销及坏帐后小幅盈利） [1] - 目标公司25财年（截至2025年6月28日）收入为1.88亿美元，净亏损969万美元（剔除商誉摊销及坏帐后小幅盈利） [1] 财务预测与估值 - 预计公司FY2026财年归母净利润为22.0亿港元，对应市盈率(PE)为8.4倍 [2] - 预计公司FY2027财年归母净利润为23.0亿港元，对应市盈率(PE)为8.0倍 [2] - 预计公司FY2028财年归母净利润为24.9亿港元，对应市盈率(PE)为7.4倍 [2] - 预计FY2026财年营业总收入为165.54亿港元，同比下滑2% [4] - 预计FY2027财年营业总收入为189.31亿港元，同比增长14% [4] - 预计FY2028财年营业总收入为203.02亿港元，同比增长7% [4] - 预计FY2026财年归属母公司净利润为21.95亿港元，同比增长6% [4] - 预计FY2027财年归属母公司净利润为22.98亿港元，同比增长5% [4] - 预计FY2028财年归属母公司净利润为24.91亿港元，同比增长8% [4] - 预计FY2026财年每股收益(EPS)为0.57港元，FY2027财年为0.59港元，FY2028财年为0.64港元 [4] 历史财务表现 - FY2025财年营业总收入为169.03亿港元，同比下滑8% [4] - FY2025财年归属母公司净利润为20.63亿港元，同比下滑10% [4] - FY2025财年每股收益(EPS)为0.53港元 [4]