投资评级 - 报告对哔哩哔哩-W（9626.HK）维持“买入”投资评级 [2][8] 核心观点总结 - **AI时代增强商业价值**：报告核心观点认为，在AI时代，哔哩哔哩独特的社区和内容属性使其成为AI科普重要入口，注意力经济有望驱动广告商业化，公司商业价值有望增强 [1][6] - **商业化能力持续向好**：公司已实现扭亏为盈，2025年营收同比增长13.1%至303.48亿元，Non-GAAP净利润率达8.5%，毛利率提升至36.6%，商业化能力持续向好 [5] - **AI投入与赋能**：公司正持续加码AI投入，重点围绕增强内容理解与匹配、推出AI辅助创作工具以提升创作者效率，AI技术有望较快赋能广告等业务 [6][7] - **用户基本盘稳固**：公司拥有高粘性的年轻用户群体，2025年第四季度日活1.13亿人，月活3.66亿人，同比增长分别为10%和8%，平均年龄26.5岁，在年轻一代用户心智中持续增强 [5] 财务与运营数据总结 - **历史业绩（2025A）**： - 总营收：303.48亿元，同比增长13.1% [5] - 分业务营收：广告收入100.58亿元（同比+22.83%），游戏收入63.95亿元（同比+13.98%），增值服务收入119.28亿元（同比+8.45%） [5] - 归母净利润：11.94亿元（扭亏为盈） [5] - Non-GAAP净利润：25.88亿元，净利润率8.5% [5] - 毛利率：36.6%（较2024年的32.7%提升） [5] - **盈利预测**： - 营收预测：预计2026-2028年收入分别为322.43亿元、353.19亿元、382.48亿元，同比增长率分别为6.2%、9.5%、8.3% [8][11] - 归母净利润预测：预计2026-2028年分别为18.02亿元、27.08亿元、35.03亿元，同比增长率分别为51.0%、50.3%、29.4% [8][11] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年分别为4.28元、6.43元、8.32元 [8] - **估值与比率**： - 当前股价（2026年3月30日）：179.40港元，总市值755.0亿港元 [2] - 预测市盈率（P/E）：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为45倍、30倍、23倍 [8] - 预测市销率（P/S）：对应2026-2028年预测P/S分别为2.8倍、2.5倍、2.3倍 [12] - 净资产收益率（ROE）预测：预计2026-2028年分别为14.8%、15.6%、17.1% [11][12] - **关键财务指标预测**： - 毛利率预测：预计2026-2028年分别为37.6%、39.0%、40.0% [12] - 净利率预测：预计2026-2028年分别为5.6%、7.7%、9.2% [12] 业务展望与驱动因素 - **广告业务潜力**：广告业务是AI较快赋能的业务之一，得益于B站社区黄金用户的注意力经济，从品牌广告、效果广告到原生广告均有增长潜力 [6] - **游戏业务供给**：2026年新游戏产品供给可期，是未来增长驱动因素之一 [8] - **运营利润率目标**：报告提及公司中期经调整运营利润率有望达到15%~20% [5] - **现金流预测**：预测公司2026-2028年经营活动现金净流量分别为191.0亿元、217.0亿元、246.4亿元 [12]

投资评级与目标价 - 报告给予毛戈平“优于大市”评级，目标价为90.90港元，较当前价74.35港元有22.3%的上行空间 [1][2][3] - 估值依据为给予2026年26倍市盈率，此前为32倍市盈率 [3] 核心观点与业绩预测 - 2025年业绩符合预期，收入50.5亿元人民币，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元，同比增长36.7% [4] - 管理层维持自2023年起三年收入复合年增长率达30%的指引，并预期净利润增速更高 [6] - 预计2026至2028年收入分别为65.0亿元、81.5亿元、99.7亿元，同比增长28.7%、25.4%、22.4% [3] - 预计同期归母净利润分别为15.2亿元、18.7亿元、22.6亿元，同比增长25.8%、23.3%、20.9% [3] - 2026年第一季度收入增速约20%出头，主要受春节错期及高基数影响，但全年达成30%增长目标无虞 [6] 财务表现与盈利能力 - 2025年净利润率达23.8%，同比提升1.2个百分点，毛利率为84.2% [4][2] - 预计2026-2028年净利润率将维持在22.7%-23.3%的高位，毛利率预计在83.4%-83.9%之间 [3][8] - 2025年销售费用率为53.6%，管理费用率为5.3%，费用控制良好 [8] - 2025年净资产收益率高达29.5%，预计未来三年将维持在28%-29%以上 [2][10] 分业务与产品表现 - **彩妆业务**：2025年收入30.0亿元，同比增长30.0%，三大核心底妆单品（鱼子气垫超5亿、小金扇粉饼与皮肤衣各超3亿）合计贡献彩妆收入超35% [5] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31.1%，其中鱼子面膜收入超10亿元，占护肤收入约50% [5] - **新品与品类战略**：下半年新品大地与星辰眼影推动眼妆起量；2026年将依靠流光赋活系列、防晒妆前及皮肤衣升级款驱动增长；香氛品类2025年收入0.34亿元，开局良好 [5] - **渠道策略**：线上以彩妆为主（占线上产品收入70%）用于拓客，线下及护肤业务则聚焦高端市场深挖 [5] 渠道与运营分析 - **线上渠道**：2025年线上收入同比增长38.8%，占总产品收入比例首次超过50%，公司预计线上费用率将保持稳定 [5][6] - **线下渠道**：2025年同店销售额同比增长16%，净增门店36家；公司指引未来两年同店增长目标维持在12%以上，每年净增30家门店 [6] - **用户粘性**：整体复购率从30.9%提升至33.3%，会员忠诚度增强 [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持海底捞“优于大市”评级，目标价16.40港元，较当前股价14.59港元有12.3%上行空间 [2][3][13] - 报告核心观点认为海底捞正处于关键转型期：主品牌经营企稳，提供基本盘与现金流；新品牌“红石榴计划”进入市场验证阶段，有望开启第二增长曲线；外卖业务持续高增长，成为重要支柱 [1][4][5][6] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营收分别为450.55亿元、474.09亿元、504.73亿元，同比增速为+4.2%、+5.2%、+6.5% [2][3][10] - 预计同期净利润分别为43.62亿元、48.98亿元、54.44亿元，同比增速为+7.7%、+12.3%、+11.2% [2][3][10] - 基于2026年18.5倍预期市盈率得出目标价，公司当前股价对应2026年预测市盈率约为16倍 [2][3][11] 主品牌经营表现 - 2025年下半年主品牌经营企稳，收入环比增长+1.9%至189.2亿元，但全年餐厅收入同比下降7.1%至375.4亿元，占集团总收入比重从94.5%降至86.9% [4][10] - 2025年全年翻台率从2024年的4.1次/天回落至3.9次/天，但下半年维持在3.9-4.0次/天区间，较上半年（3.8次/天）略有回升；客单价从97.5元微升至97.7元 [4] - 门店网络进入存量优化阶段，2025年末共有1383家餐厅，全年净增15家，2026年预计维持中单位数开店增速 [4] - 2026年开年经营稳健，1-2月合计翻台率同比提升，3月延续增长趋势 [8] 新业务发展（红石榴计划） - “红石榴计划”已运营20个子品牌、207家门店，2025年贡献收入8.9亿元，同比增长超200% [5] - 海鲜大排档与寿司项目单店模型已跑通，其中海鲜大排档（已开8家）部分门店翻台率超过5.5-6次/天，寿司首店翻台率超过6次/天 [5] - 公司给出积极扩张指引：海鲜大排档未来三年目标达500家，寿司项目未来两年目标达100家 [5] - 该计划已进入从“0到1”向“1到N”过渡的关键阶段，2026年将是验证其规模化复制及盈利能力的重要一年，公司计划加大资本开支，短期可能对利润表形成压力，但中长期有望成为重要估值驱动力 [5][9] 外卖业务表现 - 外卖业务2025年收入达26.6亿元，同比大幅增长+111.9%，其中下半年收入约17.3亿元，环比增长+86.5% [6] - 核心产品“下饭火锅菜”收入超18亿元，占外卖收入比重超70%，同比增长超300% [6] - 公司计划2026年拓展至小炒、粉面等新品类，并依托超1200个外送站点网络；管理层指引2026年1-3月增速保持强劲，预计全年将维持去年的增幅水平 [6][8] 管理层与战略 - 创始人张勇于2026年1月重新担任CEO，旨在强化战略执行与组织效率，加速推动“红石榴计划”扩张及智能中台技术赋能落地 [8] - 张勇的回归有助于在关键转型期凝聚共识、提升决策效率，不代表既定战略有重大改变 [8] 行业与公司展望 - 餐饮行业呈现稳定上升态势，消费端边际改善 [8] - 作为火锅赛道龙头，海底捞的品牌力与运营能力在行业复苏期具备较强的修复弹性 [8] - 2026年投资关注点应聚焦于：主品牌翻台率与客单价的修复弹性及开店节奏；“红石榴计划”下海鲜大排档与寿司项目的开店进度及单店盈利模型验证；外卖业务在品类扩张后的增长持续性；张勇回归后战略执行的落地效率 [9]

投资评级与核心观点 - 报告将公司投资评级上调至“买入” [2][7] - 报告给予公司目标价5.07港币 [7] - 报告核心观点：公司2025年业绩超预期，国际贸易亏损修复且毛差创2019年以来新高，同时新三年期销售协议落地，使公司成为现货铀价上涨最具弹性的标的之一，有望在铀价上行周期兑现业绩弹性 [2] 2025年财务与运营表现 - **收入与利润**：2025年收入68.70亿港币，同比下降20.3%；归母净利润4.53亿港币，同比增长32.4%，远超报告此前预测的2.31亿港币 [2] - **业绩超预期原因**：主要系2025年上半年国际贸易会计处理导致的亏损在全年维度得到修复，且毛差达到1.89美元/磅，为2019年以来最高 [2] - **产量与销售**：2025年旗下矿山总产量2699吨铀，同比微降2% [3] - 奥公司（扎矿）产量1835吨铀，同比增长68% [3] - 谢公司（伊矿）产量862吨铀，同比下降18% [3] - 基于49%包销权，实现自产矿山包销1296吨铀，与2024年基本持平 [3] - **成本分析**：2025年销售成本为29美元/磅，同比上涨11% [3] - 上涨原因包括：哈萨克斯坦MET税税率从6%提高至9%，导致MET税增加27%；硫酸成本上涨带动原材料成本增加11%；谢公司进入开采末期导致矿山准备工作及摊销上涨19% [3] 未来展望与销售协议 - **产量指引**：根据哈原工2026-2027年生产计划，谢公司和奥公司矿山名义总产能分别为2946吨铀和3311吨铀，同比增长9%和12% [4] - 其中奥公司（中矿和扎矿）计划产量为2115吨铀和2500吨铀，同比增长15%和18% [4] - 谢公司计划产量为831吨铀和811吨铀，同比下滑5%和2% [4] - **包销量**：公司2026-2027年包销量分别为1438吨铀和1617吨铀 [4] - **新定价协议**：2026-2028年新三年期买卖协议已生效，定价机制调整为30%基准价 + 70%现货价 [4] - 基准价部分大幅上调：2026/2027/2028年基准价分别为94.22美元/磅、98.08美元/磅、102.10美元/磅，较2023-2025年的基准价（61.78-66.17美元/磅）提升接近50% [4] - 新协议在奠定收入基本盘的同时，释放了对现货铀价的盈利弹性 [4] 行业前景与公司受益逻辑 - **行业逻辑**：天然铀正处于全球核电复兴带动需求上行与战略储备带动补库周期的双重共振期 [5] - **价格展望**：报告看好本轮补库周期铀价上涨空间强于上一轮（2004-07年）[5] - 论据：2004-07年采购覆盖率达100%+时，长协/现货价最高触及95/136美元/磅；近五年采购覆盖率为72%，长协/现货价已最高触及90/100美元/磅 [5] - 预计未来几年随着供需反转、采购覆盖率持续提升，价格有充足向上动能 [5] - **公司受益**：公司2026-2028年定价机制中现货价格占比达70%，有望在铀价上涨中充分受益 [5] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.41亿港币、13.37亿港币、15.70亿港币 [6] - 对应每股收益（EPS）分别为0.14港币、0.18港币、0.21港币 [6] - **收入预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为108.39亿港币、129.15亿港币、147.28亿港币，同比增长57.78%、19.15%、14.04% [11] - **估值方法**：参考Bloomberg可比公司2026年估值中枢41倍市盈率 [6] - **目标价推导**：出于审慎原则给予公司小幅折价，给予2026年预测每股收益37倍市盈率，对应目标价5.07港币 [6] - **当前股价**：截至2026年3月27日，公司收盘价为3.96港币，市值为300.99亿港币 [8]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国建筑国际的“买入”评级，目标价调整为13.03港元 [1] - 核心观点：尽管公司2025年营收和净利润略低于预期，但其在手订单充沛（约为年收入的3.6倍），经营性现金流连续四年为正，且持续提升分红比率，预计2026年股息率达7.6% [1] - 报告认为，公司聚焦科技动能，引领行业向建筑工业化转型，中长期成长空间良好 [1][4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营收1004亿元人民币，同比下降4.6% [1] - 实现归母净利润85.9亿港元（约合93亿人民币），同比微增0.3%，低于报告预期 [1] - 2025年第四季度营收227亿元，同比下降4.43%，净利润13.48亿元，同比下降22.29% [1] - 全年实现经营性现金流净额10.5亿元，连续四年为正 [1] - 派息比率提升1.9个百分点至35.0% [1] - 公司整体毛利率和净利率分别为15.91%和8.55%，同比分别提升0.41和0.42个百分点 [3] 业务结构分析 - 分业务看，科技带动类业务表现突出，2025年营收395亿元，同比增长35.8%，占总营收比重提升至39.3% [2] - 投资带动类、建筑类、运营类业务营收分别为360亿元、236亿元、14亿元，同比分别变化-11.8%、-31.0%、+2.7% [2] - 2025年新签合同额1702亿元，同比下降12.0%，但剔除2024年长周期重大项目影响后，同比增长9.6% [2] - 新签合同中，科技带动类合同额853亿元，占比首次过半，达到50.1% [2] 分地区经营情况 - **中国内地**：营收536亿元，同比下降3.1%；分部营业利润119亿元，同比增长1.4%；毛利率24.9%，同比提升1.42个百分点，MiC（模块化集成建筑）在一线城市拓展顺利 [3] - **香港**：营收398亿元，同比增长5.7%；分部营业利润12.4亿元，同比增长11.6%；毛利率3.7%，基本持平；香港2026/27财年基本工程开支预算为1280亿港元，同比增长2.4% [3] - **澳门**：营收33.9亿元，同比下降57.8%；分部营业利润7.5亿元，同比下降25.8%；毛利率22.7%，同比大幅提升9.13个百分点；澳门市场持续复苏，2025年订单同比增长29.1% [3] - **中建兴业**：营收37.1亿元，同比下降15.9%；分部营业利润3.0亿元，同比下降59.0%；毛利率11.2%，同比下降8.87个百分点 [3] 行业趋势与公司优势 - 建筑业向绿色化、工业化、智能化转型是大势所趋 [4] - 香港预计2025-2030年间将完工的MiC楼面面积约250万平方米；广州市要求从2026年起新建安置房MiC应用比例不低于15%，并逐年递增，目标2030年全面应用 [4] - 公司凭借自主研发的MiC核心体系，实现70%工序工厂化、工期缩短60%，设计研发和智能建造能力领先，已进入装配式建筑4.0阶段 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调了未来规模增长预期，调整2026-2028年归母净利润预测分别为98亿、101亿、103亿港元 [5] - 基于公司在手订单充沛、现金流向好及科技赋能优势，给予公司2026年7倍市盈率估值，目标价13.03港元 [5] - 根据2026年3月27日收盘价8.49港元计算，预计2026年股息率为7.61% [5][10] 财务预测与关键指标 - 预测2026-2028年营业收入分别为1165.71亿、1215.69亿、1248.18亿港元，同比增速分别为4.82%、4.29%、2.67% [10] - 预测2026-2028年归属母公司净利润分别为98.35亿、101.23亿、102.93亿港元 [10] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.86、1.92、1.95港元 [10] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.09%、10.62%、10.09% [10] - 预测2026-2028年股息率分别为7.61%、7.84%、7.97% [10]

投资评级 - 报告对伟仕佳杰(00856)的投资评级为“买入”，且为“维持”该评级 [6] 核心观点 - 公司2025年业绩实现历史性突破，营业收入与净利润均创历史新高，且股东回报力度显著增强，未来业绩在存储涨价周期与AI应用爆发的驱动下展望乐观 [1][2][3][4][5] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入976.26亿港元，同比增长9.59%；归母净利润13.53亿港元，同比增长28.66%，扣非后归母净利润13.53亿港元，同比增长28.66% [1] - 分业务看：企业系统业务营收535.34亿港元，同比增长2.3%，占总营收54.8% [2]；消费电子业务营收390.11亿港元，同比增长18.9% [2]；云计算业务营收50.81亿港元，同比增长29.1%，为增速最快板块 [2] - 董事会建议派发2025年度末期股息每股41.77港元，较2024年的25.7港元大幅增长约62.5%，年度股息率达到5.36% [3] 增长驱动因素与业务亮点 - **消费电子业务**：增长核心动力来自AI驱动的智能终端（如AI PC、AI手机）加速渗透带来的换机潮，以及全球存储产品价格回升对销售额的正向拉动 [2] - **企业系统业务**：主要受益于数据中心基础设施的持续升级迭代，以及企业级市场对高性能服务器、数据库及存储设备需求的稳健增长 [2] - **云计算业务**：主要受益于企业数字化转型的深化，以及生成式AI应用爆发带动了对云端算力资源及云服务解决方案的强劲需求 [2] - **存储涨价周期影响**：公司作为希捷、西部数据等全球知名存储厂商的重要分销商，直接受益于存储配件分销业务在涨价周期中的利润率提升 [4]；同时，存储缺货为公司提供了切入大客户供应链的机会，近期已成功进入阿里、腾讯和快手的供应链 [4] - **AI业务发展**：云计算业务中，阿里云、华为云、AWS三大核心品牌均实现市场份额稳步提升 [4]；海外市场方面，公司在东南亚的AI业务增速达到30%，助力多个AI算力中心及重点项目落地，为英伟达构建本地AI生态提供关键支撑 [4] 未来业绩展望与预测 - 公司管理层对未来三年净利润复合增速指引为20% [5] - 报告预测公司2026-2028年营收分别为1142.03亿港元、1292.46亿港元、1431.48亿港元 [11]；归母净利润分别为16.26亿港元、19.68亿港元、23.61亿港元 [11] - 基于2026年预测净利润，报告给出每股收益为1.13港元，对应市盈率(P/E)为8.15倍 [13] 财务数据摘要 - **关键预测数据**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为17%、13%、11%；归母净利润增长率分别为20%、21%、20% [13] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的4.46%稳步提升至2028年的5.00%；净资产收益率(ROE)将从2025年的13.35%提升至2028年的15.36% [14] - **估值指标**：基于报告日收盘价9.23港元，2025年历史市盈率(P/E)为7.99倍，预计2026-2028年市盈率分别为8.15倍、6.74倍、5.61倍 [13][14]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司基本面稳健，坚定推进多品牌与全球化战略，凭借较强的品牌协同和经营管理能力，有望打开新的增长空间 [6] - 考虑到Amer Sports配售事项预计对公司产生的一次性利得约16亿元，公司2026/27/28归母净利润分别155.96/159.42/174.13亿元，EPS为5.58/5.70/6.23元，对应PE估值分别为11.9/11.7/10.7倍 [6] 2025年度业绩表现 - 公司2025年实现收入802.19亿元，同比增长13.3% [6] - 归母净利润135.88亿元，剔除2024年同期Amer Sports上市的一次性收益，同比增长13.9% [6] - 公司全年派发股息合计每股2.45港元，派息比率达经调整股东应占溢利的50.1% [6] 分品牌运营情况 - **主品牌安踏**：全年收入347.54亿元，同比增长3.7% [6] - **FILA品牌**：全年收入284.69亿元，同比增长6.9% [6] - **其他品牌**：全年收入169.96亿元，同比增长59.2% [6] - **其他品牌亮点**：以DESCENTE和KOLON SPORT为代表的品牌表现强劲，其中DESCENTE流水突破100亿元，KOLON SPORT成为集团增长最快的品牌，2025年流水突破60亿元 [6] 渠道与门店 - **电商渠道**：收入同比增长15.5%，占集团整体收入比重提升至35.8% [6] - **门店情况**：截止2025年末，安踏/FILA/DESCENTE/KOLON SPORT门店数分别达到9855/2040/256/209家，同比变动-132/-20/+30/+18家 [6] - 安踏和FILA品牌聚焦渠道结构优化与店效提升，而户外品牌渠道仍处扩张期 [6] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年公司整体毛利率为62.0%，同比微降0.2个百分点 [6] - **分品牌毛利率**：安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为53.6%/66.4%/71.8%，同比变动-0.9/-1.4/-0.4个百分点 [6] - 毛利率下降主要由于安踏和FILA分部加大专业产品成本投入，以及毛利率较低的电商业务占比提升所致 [6] - **经营溢利率**：公司整体经营溢利率同比提升0.4个百分点至23.8% [6] - **分品牌经营溢利率**：安踏/FILA/其他品牌经营溢利率分别为20.7%/26.1%/27.9%，同比变动-0.3/+0.8/-0.7个百分点 [6] - **费用率**：2025年公司销售费用率/管理费用率分别为35.5%/6.5%，同比变动-0.7/+0.5个百分点 [6] - **归母净利率**：为16.9%，同比增加0.1个百分点 [6] 运营与现金流 - **存货周转天数**：平均存货周转天数同比增加14天至137天 [6] - **应收账款周转天数**：同比持平 [6] - **经营性现金流**：约为210亿元 [6] 全球化战略进展 - **品牌收购**：于2025年5月完成对德国专业户外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购，进一步完善了从大众到高端的户外品牌矩阵 [6] - **股权收购**：拟收购全球知名运动品牌PUMA约29.06%的股权，成为其单一最大股东，进一步强化全球化能力与品牌组合 [6] - **海外扩张**：公司目前推进“安踏东南亚千店计划”，明确设定在2028年前在东南亚地区设立1000家安踏零售网点，在深耕东南亚市场的基础上，逐步进入南亚、澳洲、新西兰及印度等新市场 [6] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为869.60亿元/944.09亿元/1023.20亿元，增速分别为8.40%/8.57%/8.38% [7] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为155.96亿元/159.42亿元/174.13亿元，增速分别为14.78%/2.22%/9.23% [7] - **每股收益预测**：预计2026E/2027E/2028E摊薄EPS分别为5.58元/5.70元/6.23元 [7] - **估值**：对应PE估值分别为11.9/11.7/10.7倍 [6]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司基本面稳健，坚定推进多品牌与全球化战略，凭借较强的品牌协同和经营管理能力，有望打开新的增长空间 [6] 2025年度业绩表现 - 2025年实现收入**802.19亿元**，同比增长**13.3%** [6] - 归母净利润**135.88亿元**，剔除2024年同期Amer Sports上市的一次性收益，同比增长**13.9%** [6] - 全年派发股息合计每股**2.45港元**，派息比率达经调整股东应占溢利的**50.1%** [6] - 平均存货周转天数同比增加**14天**至**137天**，应收账款周转天数同比持平，经营性现金流约为**210亿元** [6] 分品牌运营与渠道分析 - 主品牌安踏收入**347.54亿元**，同比增长**3.7%** [6] - FILA品牌收入**284.69亿元**，同比增长**6.9%** [6] - 其他品牌（以DESCENTE和KOLON SPORT为代表）收入**169.96亿元**，同比增长**59.2%** [6] - DESCENTE品牌流水突破**100亿元**，KOLON SPORT成为集团增长最快品牌，2025年流水突破**60亿元** [6] - 电商业务收入同比增长**15.5%**，占集团整体收入比重提升至**35.8%** [6] - 截至2025年末，安踏/FILA/DESCENTE/KOLON SPORT门店数分别达到**9855/2040/256/209**家，同比变动**-132/-20/+30/+18**家 [6] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司整体毛利率为**62.0%**，同比微降**0.2**个百分点 [6] - 分品牌毛利率：安踏**53.6%**（同比-0.9pct）、FILA**66.4%**（同比-1.4pct）、其他品牌**71.8%**（同比-0.4pct）[6] - 其他品牌毛利率受狼爪影响有所下滑，剔除狼爪后同比**+1.1**个百分点 [6] - 整体经营溢利率同比提升**0.4**个百分点至**23.8%** [6] - 分品牌经营溢利率：安踏**20.7%**（同比-0.3pct）、FILA**26.1%**（同比+0.8pct）、其他品牌**27.9%**（同比-0.7pct）[6] - 2025年销售费用率/管理费用率分别为**35.5%/6.5%**，同比变动**-0.7/+0.5**个百分点 [6] - 归母净利率为**16.9%**，同比增加**0.1**个百分点 [6] 全球化战略与未来展望 - 2025年5月完成对德国专业户外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购 [6] - 拟收购全球知名运动品牌PUMA约**29.06%**的股权，成为其单一最大股东 [6] - 推进“安踏东南亚千店计划”，目标在2028年前在东南亚地区设立**1000**家零售网点，并计划逐步进入南亚、澳洲、新西兰及印度等新市场 [6] 财务预测与估值 - 考虑到Amer Sports配售事项预计产生一次性利得约**16亿元**，预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为**155.96/159.42/174.13亿元** [6] - 预测2026/2027/2028年EPS分别为**5.58/5.70/6.23元** [6] - 对应PE估值分别为**11.9/11.7/10.7倍** [6] - 预测2026/2027/2028年营业总收入分别为**869.60/944.09/1,023.20亿元**，增速分别为**8.40%/8.57%/8.38%** [7] - 预测2026/2027/2028年毛利率分别为**62.21%/62.45%/62.73%** [7]

投资评级与估值 - 报告对古茗控股维持“优于大市”评级，目标价为30.80港元，较当前股价26.48港元有16.3%的上行空间[2][7] - 估值基于2026年预期市盈率20倍，对应2026-2028年预测市盈率分别为17.2倍、13.8倍和10.9倍[2][7] 核心财务表现与预测 - 2025年下半年公司营收为72.5亿元人民币，同比增长52.0%，经营利润为18.6亿元人民币，同比增长38.7%，净利率为19.5%[4][12] - 2025年全年营收为129.14亿元人民币，同比增长47%，净利润为31.09亿元人民币，同比大幅增长110%[2] - 预测2026-2028年收入分别为165.7亿、201.0亿和237.5亿元人民币，同比增长28.3%、21.3%和18.2%，其中2026和2027年预测较之前分别上调9.0%和6.8%[2][7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为32.4亿、40.4亿和51.2亿元人民币，同比增长19.5%、20.1%和21.5%，其中2026和2027年预测较之前分别下调16.5%和16.0%[7] - 2025年下半年GMV为186.3亿元人民币，同比增长56%，下半年单店GMV为151万元人民币，同比增长22.9%[4][12] 业务运营与市场策略 - 公司成功应对2025年外卖平台补贴大战，通过精准调控将外卖实收率较2024年初提升近10个百分点，外卖单价上涨3-4元，并将外卖率从峰值60%降至50%[5][13] - 以外卖实收率（以堂食标准价为分母）控制在78%，远高于行业55%-65%的水平，有效保障了门店利润[5][13] - 2025年外卖大战为公司同店增长贡献超过5个百分点，但2026年外卖补贴退坡将形成基数压力，公司计划通过咖啡业务（2025年下半年已放量）来抵消该影响[5][13] - 2025年公司加盟商盈利水平创历史新高，单店净利润达历史高位且同比大幅增长，2025年四季度和2026年一季度单店净利润均实现双位数同比增长[6][14] - 咖啡业务成为从奶茶拓展至全饮品赛道的核心抓手，2025年基础款咖啡销量超过80万杯，2026年目标稳定在120万杯以上，并计划推出果咖等差异化产品[6][14] 门店发展与资本开支 - 2025年下半年净新开门店2375家，乡镇及二线以下城市门店占比同比小幅提升[4][12] - 截至2025年底，配备咖啡机的门店达到12000家，实现全体系基本覆盖[4][12] - 2026年开店计划围绕新店扩张、老店优化、六代店升级三大核心动作，全年新开店数量维持2025年水平，上下浮动不超过500家[6][14] - 六代店数量计划从4000家增长至10000家，并计划在2026年下半年推出七代店形象，对包装、装修进行全面升级[6][14] - 2026年重大资本开支为超过4亿元人民币，用于购置杭州萧山钱江世纪城地块建设总部大楼，后续建楼年均投入约2亿元，常规年资本开支约1亿元无重大变化[4][12] 盈利能力与股东回报 - 2025年毛利率为33.0%，预计2026年毛利率将略有上升并整体保持稳定，公司核心原则是优先保障加盟商毛利率与利润[2][6] - 2025年净资产收益率高达53.2%[2] - 董事会建议派发每股0.5港元股息，分两笔于2026年8月和12月各支付0.25港元，扣除分红预扣税后现金派息率约为40%[4][12]

投资评级与核心观点 - 报告对华润饮料（02460.HK）的投资评级为“推荐”，并维持该评级，目标价为10.5港元 [2] - 报告核心观点认为，公司2025年的深度调整已趋近尾声，2026年在管理焕新、改革加速的推动下，经营改善可期，年内有望企稳向好 [2][8] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入110.02亿元，同比下降18.63%；归母净利润9.85亿元，同比下降39.80% [2] - 2025年下半年（H2）业绩承压更显著，实现营收47.97亿元，同比下降18.78%；归母净利润1.8亿元，同比下降64.56% [2] - 公司宣布派发2025年股利每股0.088元及特别股息每股0.165元人民币，结合中期股息，全年分红合计8.89亿元，分红率高达90.21% [2] - 2025年全年毛利率为45.7%，较2024年的47.3%有所下滑 [9] - 2025年下半年销售费用率同比大幅上升6.18个百分点至39.5%，管理费用率和研发费用率也分别同比上升1.48和0.7个百分点，导致H2净利率同比下降4.7个百分点至3.87% [8] 业务分拆与业绩下滑原因 - 2025年下半年收入下滑主要受包装饮用水业务拖累，该业务实现营收42.53亿元，同比下降19.69% [8] - 包装水业务中，小规格、中大规格和桶装水收入分别同比下降18.42%、22.66%和6.01% [8] - 业绩下滑原因包括：1）公司持续推动渠道去库存调整；2）行业竞争加剧背景下，公司加大促销搭赠力度以积极应对竞争 [8] - 盈利承压原因包括：产品结构变化、营销资源投入加大导致毛利率微降，以及收入规模效应减弱导致各项费用率显著攀升 [8] 未来展望与经营改善措施 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为116.10亿元、124.67亿元和133.14亿元，同比增长5.5%、7.4%和6.8% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为11.13亿元、13.37亿元和15.69亿元，同比增长13.0%、20.1%和17.4% [4] - 2026年1月新任董事会主席高立就职，其拥有丰富的华润系管理经验，有望加速公司经营调整 [8] - 管理改革措施包括：提升总部专业性、精简管理链条；调整组织架构，将渠道划分为8个大区并授权一线决策；优化一线用工和激励模式以激发渠道潜能 [8] - 收入端：包装水业务推进多品牌多场景拓展，目标2026年营收转正并提升市场份额；软饮料业务聚焦单品突破，目标营收占比提升至15%左右 [8] - 盈利端：公司已对PET原料进行前瞻性锁价以应对成本波动，同时推进采购、生产、物流全链条提效，叠加营收转正后规模效应释放，盈利能力有望稳中有升 [8] 财务预测与估值 - 基于2025年深度调整及2026年成本扰动不确定性，报告将公司2026-2027年业绩预测下调至11.1亿元和13.4亿元（原预测为16.2亿元和19.1亿元） [8] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.46元、0.56元和0.65元 [4] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17倍、14倍和12倍，市净率（P/B）分别为1.7倍、1.6倍和1.5倍 [4] - 基于公司包装水业务的长期潜力（坡长雪厚）及龙头地位，报告维持26倍市盈率估值，对应目标价10.5港元 [8] - 当前股价对应的股息率约为4.7%，为投资提供一定的收益安全垫 [8]