文章核心观点 - 全球烟草行业正经历从传统卷烟向新型烟草的结构性转变，其中加热不燃烧产品正成为新型烟草领域的领导者 [2][3] - 技术突破、流量红利和监管合规是驱动电子烟行业格局轮替的三条主线 [1][6] - 中国和美国分别是全球最大传统烟草市场和新型烟草市场，而美国HNB市场存在巨大发展潜力 [1][3] - 烟草股兼具进攻和防御属性，通过区域和品类多元化推动增长，同时具备消费刚性和逆周期特点 [1] 烟草股属性分析 - 进攻属性体现在烟草公司通过区域和品类多元化持续推动EPS增长，具有较高成长性 [1] - 防御属性体现在烟草具有刚性消费和重复消费特征，价格弹性极低，逆周期属性强 [1] - 奥驰亚与可口可乐均为长周期消费成长股，通过高定价权与产品优化组合推动EPS增长，实现穿越周期发展 [1] 产品格局演变 - 传统烟草市场规模逐步萎缩，新型烟草市场高速发展 [2] - 2020年加热不燃烧的市场规模超过电子烟，成为新型烟草领域新的市场领导者 [2] - 传统卷烟向新型烟草转化是口味和健康双螺旋递进的演绎，新型烟草减害性优势显著，口感更为多样 [2] - 在各跨国烟草公司积极布局新型烟草制品战略下，新型烟草制品渗透率有望持续提升 [2] 市场格局分析 - 中国为全球最大传统烟草市场，美国为全球最大新型烟草市场，日韩国内新型烟草市场份额领先 [1][3] - 美国市场当前雾化电子烟规模领先，但基本为HNB空白市场，随着PMI与BAT达成和解，HNB市场有望快速发展 [1][3] - 欧洲市场监管呈现"雾化越走越紧、HNB相对稳定"态势，有望推动HNB逐渐占据市场上峰 [3] 监管合规影响 - 烟草产品的产品与国别结构主要由各国政策法规决定，税收影响各国对于传统烟草和新型烟草的不同政策态度 [4] - 健康影响各国对于不同新型烟草产品的不同政策态度 [4] - 严政策弱监管或导致反向效果，非法电子烟市场规模持续攀升 [4] 品牌竞争格局 - 传统烟草市场集中度高，万宝路、云斯顿、骆驼品牌占主导地位 [5] - 新型烟草方面，PMI和BAT市占率领先 [5] - 政策变化叠加各公司战略布局侧重，新型烟草品牌格局仍有变数 [5] 重点公司分析 - 思摩尔国际：Glo Hilo具备加热时间短、温度高、成本低等技术优势，且英美烟草重视其推广流量红利 [6] - 中烟香港：作为中烟国际指定境外平台，承载中国烟草全球化战略使命，未来可能整合更多进出口业务及海外资产 [7] - 中烟香港可能收购烟叶类产品供应商、具有增长潜力的卷烟品牌、有价值的新型烟草制品品牌和专有技术、优质批发商和销售渠道 [7] 产业链相关公司 - 烟用物资是卷烟和电子烟生产中的关键配套材料，包括烟标、卷烟纸、滤嘴棒、锂电池、控制芯片、雾化芯等 [8] - 产业链上市公司包括劲嘉股份、东风股份、陕西金叶、新宏泽、创新股份、力图控股、永吉股份、顺灏股份、集友股份、恒丰纸业等 [8]

文章核心观点 - 在人工智能驱动下，港股科技、互联网及创新药等热门行业ETF在2025年前9个月实现规模暴增，增幅达5倍至近20倍 [1][2] - 与热门赛道形成鲜明对比，港股宽基ETF和消费ETF遭遇显著资金赎回，部分产品规模降至清盘红线以下 [2][4] - 基金经理判断市场行情扩散概率增大，科技板块仍具吸引力，但内需改善持续性可能超预期，周期触底的消费资产或迎来更大投资机会 [2][7][8][9] 热门行业ETF规模表现 - 鹏华中证港股通科技ETF资产规模从1月初约2.56亿元增长至9月末接近12亿元 [3] - 招商中证香港科技ETF资产规模从1月初1.2亿元跃升至9月末14.63亿元，前9个月规模增长超过10倍，较二季度末5.9亿元翻一番 [3] - 万家恒生互联网ETF作为4月成立的次新基金，规模从2.37亿元突破至12亿元 [3] - 银华国证港股通创新药ETF资产规模从1月初3.8亿元跃升至9月末77亿元，增长幅度超过19倍 [3] 遭遇赎回的ETF类别 - 行业属性不明显的港股宽基ETF出现规模萎缩，某头部公募旗下产品规模从1月初5675万元降至9月末4773万元，并连续60个工作日资产净值低于5000万元 [4][5][6] - 港股消费ETF资金流入相对克制，某大型公募旗下产品规模从6月份2.95亿元降至9月末约2.72亿元 [4] - 华南某消费ETF资产规模截至9月末仅剩约2898万元，同样触及连续60个工作日净值低于5000万元的清盘警示线 [5][6] 基金经理市场观点 - 香港市场对国际资本流动敏感，南向资金持续流入，港股处于流动性宽松与基本面复苏共振阶段，在AI产业催化下互联网板块竞争格局有望改善 [7] - 预计四季度GDP增长4.5%左右，全年增长5%左右，内需改善持续性或超预期，政策支持下四季度A股盈利有望小幅修复，市场环境将转向基本面驱动 [8] - 人工智能主导的新质生产力是主要力量，同时政策释放内需潜力可能成为四季度重点，消费赛道已基本实现周期触底，投资收益率分布不均匀现象展露已久 [8][9]

公司评级与盈利预测 - 华创证券维持思摩尔国际“强推”评级，目标价21.90港元 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润为10.58/20.64/26.21亿元，对应市盈率为76/39/30倍 [1] 财务表现 - 前三季度公司实现营收102.10亿元，同比增长21.8%，净利润8.09亿元，同比下降23.8%，经调整净利润11.82亿元，同比增长0.1% [1] - 第三季度单季实现营收41.97亿元，同比增长27.2%，净利润3.17亿元，同比下降16.4%，经调整净利润4.44亿元，同比增长4.0% [1] HNB业务进展 - 第三季度HNB产品出货量大幅增加，收入同比和环比均录得亮眼表现 [2] - 用户反馈显示，与IQOS相比，Glo Hilo在时尚设计、风味传递和气味控制方面获得称赞 [2] - 随着Glo Hilo在欧洲市场逐步铺开，产品渗透率有望加速提升 [2] 雾化业务与行业监管 - 全球主要国家对不合规产品监管力度加强，例如美国一项民意调查发现80%的选民支持加强对非法电子烟的执法力度 [3] - 得益于旗舰系列新品推出和本地化运营加强，公司自有品牌业务收入保持稳健增长 [3] 盈利能力与费用 - 第三季度经调整净利率约为10.6%，同比下降2.4个百分点，主要受产品结构影响（HNB早期销售中毛利率低的烟具产品占比较高） [4] - 公司销售、管理及研发费用率稳步改善，未来有望释放利润弹性 [4]

评级与目标价 - 华创证券维持思摩尔国际“强推”评级，目标价为21.90港元 [1] 财务表现 - 公司前三季度实现营收102.10亿元，同比增长21.8%，净利润8.09亿元，同比下降23.8%，经调整净利润11.82亿元，同比增长0.1% [1] - 单三季度实现营收41.97亿元，同比增长27.2%，净利润3.17亿元，同比下降16.4%，经调整净利润4.44亿元，同比增长4.0% [1] - 华创证券调整盈利预测，预计25-27年归母净利润为10.58/20.64/26.21亿元，对应PE为76/39/30X [1] HNB业务进展 - 25Q3公司配合战略客户在全球更多主要市场成功推出加热不燃烧新品，产品出货量大幅增加带动收入同比和环比均录得亮眼表现 [2] - 根据2Firsts反馈，与IQOS相比，用户普遍称赞Glo Hilo的时尚设计、风味传递和气味控制 [2] - 随着Glo Hilo在欧洲市场逐步铺开，产品渗透率有望加速提升 [2] 雾化业务与行业监管 - 全球主要国家对不合规产品的监管力度加强，据newsmax消息，美国一项新的民意调查发现80%的选民支持加强对非法电子烟的执法力度，公司业务有望加速修复 [3] - 得益于旗舰系列新品推出和本地化运营加强，公司自有品牌业务收入保持稳健增长 [3] 盈利能力与费用 - 25Q3公司经调整净利率约10.6%，同比下降2.4个百分点，预计主要系产品结构影响（HNB早期销售中毛利率低的烟具产品占比较高） [4] - 公司销售、管理、研发费用率稳步改善，未来有望释放利润弹性 [4]

中芯国际 (00981) 窝轮产品分析 - 公司股价收于80元，位于保力加通道中轨之上，技术表现尚可 [2] - 有投资者选择收回价约71.5元的牛证，当前支持位为72.6元，收回价合理；更保守的选择可考虑接近65元的产品 [2] - 相关牛证街货量已达100%，发行商已无存货，可能导致价格失控和报价困难，建议避免高街货量产品 [3][4] - 市场上认购证均为明年6月或7月到期，共9只，实际杠杆在2.7倍至3.3倍之间，引伸波幅介于57.1%至65.2%，溢价在18.2%至26%不等 [5] - 行使价80元附近产品可行，当前阻力位约86元；行使价88元的产品实际杠杆为3.2倍，反而不如部分80元行使价产品（3.3倍杠杆）有优势 [6] - 选择产品时应重点对比条款，如引伸波幅和实际杠杆，发行商的口碑和报价积极性为次要考虑因素 [7] 蔚来汽车 (09866) 窝轮产品分析 - 公司股价现为52.65元，市场看法存在分歧，部分投资者认为可能企稳反弹，部分则认为下跌趋势已开始 [10] - 看空认沽证有7只，均为明年5月至9月到期，行使价介于27.66元至47.08元，但均为价外产品 [10] - 行使价在40元至47元之间的认沽证仅两只，实际杠杆分别为1.2倍和1.7倍，缺乏吸引力 [11] - 看多认购证有4只，为明年2月或3月初到期，行使价约60元至61元，实际杠杆可达3.6倍，引伸波幅约80.5%，溢价约29.3% [11][12] - 条款相近的认购证中，实际杠杆较高的产品（3.5倍至3.6倍）更具优势，需注意引伸波幅最高可达83.6%，溢价差异在30.6%左右 [12] 思摩尔国际 (06969) 窝轮产品分析 - 公司股价从两个月前高位23.9元持续下跌，24日盘中低见13.78元，收报14.13元 [16] - 部分长线投资者关注12元关键支持位，若守住则股价有望回升；短线技术支持位在13.4元，跌破则可能下探12元 [16] - 短线技术信号显示为“强力买入”，有12个买入信号和5个卖出信号 [16] - 市场上贴价认购证选择稀少，近期到期产品行使价过高（如30元至35元），明年到期产品最贴价行使价也在19元 [17] - 理想行使价在17元至18元附近，但现有产品行使价多在20元以上，价外幅度较大，不适合当前市况 [17] 阿里巴巴 (09988) 窝轮产品分析 - 公司股价收于168.3元，受保力加通道中轨压制，成交量不活跃 [20] - 有投资者看好股价上望185元，但需先突破177.4元的阻力位，下一阻力位在187.3元 [20] - 相关产品选择丰富，行使价在180元至182元的产品实际杠杆约为4.9倍，引伸波幅和溢价有轻微差异 [21] - 更贴价的行使价170元产品实际杠杆可达4.7倍至4.8倍，且引伸波幅和溢价均低于行使价182元的产品 [21] - 像阿里巴巴这类个股有二十多只相关产品，选择空间大，投资者可仔细对比条款；若产品不合适，不急于选择是合理决策 [22][23]

新三板公司赴港上市趋势 - 新三板摘牌公司近期掀起赴港上市热潮，形成独特市场风景线 [1] - 港交所与北交所并列成为新三板公司重要转板目的地 [1] - “新三板+H股”模式为企业提供双平台融资路径 [1][6] 近期冲刺港股IPO的典型案例 - 金添动漫正式向港交所主板提交上市申请，公司专注于IP趣玩食品，拥有26个授权IP及超过600个活跃SKU [2] - 金添动漫2022年至2024年营收从5.96亿元增长至8.77亿元，期内利润从3671万元增长至1.3亿元 [2] - 2025年上半年，奥特曼、小马宝莉及蜡笔小新三大IP实现收入3.48亿元，占总营收78.5% [2] - 八马茶业以招股上限50港元定价，预计挂牌港交所，其乌龙茶和红茶销售收入在中国市场排名第一 [3] - 八马茶业铁观音销量连续10多年全国第一，岩茶销量连续5年第一，红茶销量连续4年第一 [3] 成功转板港股的标杆企业 - 泡泡玛特自2020年12月登陆港股后，目前市值达到3094亿港元，股价较发行价大涨5.14倍 [4] - 泡泡玛特2025年三季度整体收益同比增长245%—250%，中国收益增长185%—190%，海外收益增长365%—370% [4] - 公司推出2款毛绒和2款盲盒系列，星星人IP溢价率120%，LABUBU常规款溢价率达225% [4] - 思摩尔国际等早前登陆港股的新三板企业亦成为市场标杆 [4] - 西普尼、健康160等今年港股上市的新三板摘牌公司表现优异，上市以来累计涨幅分别达4.47倍和2.38倍 [5] “新三板+H股”模式实践 - 天图投资、汇舸环保、讯众通信等公司实践“新三板+H股”模式，保留新三板融资灵活性的同时获得国际资本认可 [6][7] - 瘦西湖、印象股份、森达电气、金浔股份等新三板挂牌公司正在冲刺港股上市 [7] - 印象股份核心业务为《印象·大红袍》山水实景演出，截至2025年6月底门票已发行31.17万张，并拓展文旅小镇及茶汤酒店业务 [7]

Wind数据显示，截至最新交易日，目前A股上市公司中，深圳共有18家企业市值超过千亿元；港股上市 公司中，深圳共有10家企业市值超过千亿港元。与此同时，在A股市场和港股市场中，市值超过500亿 元的企业有20家，这些企业涉猎人工智能、机器人、集成电路等战略性新兴产业赛道，有望冲刺千亿级 别。 21世纪经济报道记者 吴佳楠 深圳报道 深圳支持企业并购重组的最新政策，在A股市场上，引动一波特殊行情。 日前，深圳发布《深圳市推动并购重组高质量发展行动方案（2025—2027年）》（简称《行动方 案》）。《行动方案》提出，力争到2027年底，辖区上市公司质量全面提升，境内外上市公司总市值突 破20万亿元，培育形成千亿级市值企业20家。此外，并购重组市场量质齐升，累计完成并购项目超200 单、交易总额超1000亿元，落地一批行业示范案例。 此外，Wind数据显示，今年以来深圳并购市场持续升温。根据最新披露日，今年以来，按照交易竞买 方看，深圳共计发生414件并购事件，其中已完成208件，涉及重大并购重组事件的有11件。 利好消息一出，深圳国资概念股集体大涨。截至10月23日收盘，建科院、深水规院、广田集团、特发信 息、 ...

核心观点 - 公司三季度营收创历史新高，达41.97亿元，同比增长27.2%，环比增长27.5% [1] - 尽管归母净利润同比有所下降，但剔除股权激励费用影响后，净利润实现同比增长 [1] - 行业景气度上行趋势得到验证，公司作为加热不燃烧产业链核心供应商，技术护城河深厚，增长路径清晰 [1][2] 财务表现 - 2025年第三季度归母净利润为3.17亿元，同比减少16.4%，环比增加5.7% [1] - 剔除股权激励费用后，净利润同比增长4.0%，环比增长4.8% [1] - 利润增长主要得益于收入和毛利额增长、费用控制有效以及其他收入增加 [1] - 研究员上调公司盈利预测，预计2025至2027年归母净利润分别为10.3亿元、19.4亿元、25.4亿元 [1] 业务分析 - OEM业务及自有品牌收入同比和环比均实现增长 [2] - 加热不燃烧业务产品出货量大幅增加，得益于全力支持战略客户全球市场扩张 [2] - 雾化业务受益于全球主要国家对不合规产品监管加强，公司支持客户推出新型合规产品 [2] - 开放式电子烟业务因旗舰系列新品迭代成功，推动品牌市场份额持续提升 [2] 行业趋势与公司前景 - 传统雾化业务有望继续受益于美欧监管环境变化，合规经营下份额提升可期 [2] - 战略客户英美烟草的新一代加热不燃烧产品Glo Hilo市场反馈优异，渠道推力加码 [2] - 公司助力客户于2025年9月在日本全国范围推广产品，并计划在2025年下半年扩展至更多核心市场 [2] - 公司已开发多个解决用户痛点的技术平台，正与伙伴合作加速商业化 [2] 估值与投资建议 - 考虑行业平均估值、公司技术护城河及成长空间，给予公司2025年110倍市盈率 [1] - 对应目标价为19.87港元 [1] - 投资建议维持“增持”评级 [1]

投资评级与目标 - 投资评级为“增持” [5] - 当前股价为15.55港元 [5] - 目标价为19.87港元，基于2025年110倍市盈率 [9] 核心观点 - 公司三季度经营情况验证行业景气度上行趋势 [9] - 公司作为加热不燃烧产业链核心供应商，拥有深厚技术护城河 [9] - 行业成长空间广阔，头部品牌客户新一代产品力迭代且市占率持续提升 [9] 第三季度财务表现 - 2025年第三季度营收达41.97亿元，创历史新高，同比增长27.2%，环比增长27.5% [9] - 第三季度归母净利润为3.17亿元，同比下降16.4%，环比上升5.7% [9] - 剔除股权激励费用后，第三季度净利润同比增长4.0%，环比增长4.8% [9] 分业务进展 - OEM业务及自有品牌收入同比及环比均实现增长 [9] - 加热不燃烧业务方面，公司支持战略客户全球市场扩张，产品出货量大幅增加 [9] - 雾化业务方面，全球主要国家加强监管，公司支持更多客户推出新型合规电子雾化产品 [9] - 开放式电子烟业务方面，旗舰系列新品迭代成功，推动品牌市场份额持续提升 [9] 行业趋势与展望 - 传统雾化业务有望继续受益于美欧监管环境变化，合规经营下份额提升可期 [9] - 战略客户英美烟草的新一代加热不燃烧产品Glo Hilo反馈优异，已于2025年9月在日本全国推广，并计划在下半年扩展至更多核心市场 [9] - 公司已开发多个解决用户痛点的技术平台，正与伙伴合作加速商业化 [9] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.3亿元、19.4亿元、25.4亿元 [9] - 预计2025-2027年营业收入分别为140.28亿元、163.98亿元、191.37亿元，同比增长率分别为19%、17%、17% [3] - 预计2025-2027年净利润同比增长率分别为-21%、88%、31% [3] - 预计2025-2027年市盈率分别为84.2倍、44.8倍、34.1倍 [3]

核心观点与财务预测 - 国泰海通维持思摩尔国际“增持”评级，给予2025年110倍市盈率，对应目标价19.87港元 [1] - 上调公司盈利预测，预计2025至2027年归母净利润分别为10.3亿元、19.4亿元、25.4亿元 [1] 三季度经营业绩 - 2025年第三季度营收达41.97亿元，创历史新高，同比增长27.2%，环比增长27.5% [1] - 第三季度归母净利润为3.17亿元，同比下降16.4%，环比上升5.7% [1] - 剔除股权激励费用影响后，第三季度净利润同比增长4.0%，环比增长4.8% [1] - 利润增长得益于收入和毛利额增长、费用增速低于收入以及其他收入增加 [1] 分业务表现 - OEM业务及自有品牌收入同比和环比均实现增长，其中加热不燃烧（HNB）和雾化业务同环比均录得增长 [2] - HNB业务因全力支持战略客户全球市场扩张，产品出货量大幅增加 [2] - 雾化业务受益于全球主要国家对不合规产品监管加强，公司支持更多客户推出新型合规产品 [2] - 开放式电子雾化设备（APV）业务因上半年推出的旗舰系列新品迭代成功，消费者基数扩大，推动市场份额提升 [2] 行业趋势与增长动力 - 传统雾化业务有望继续受益于美国和欧洲监管环境变化，合规经营主导下市场份额提升可期 [3] - 战略客户英美烟草的新一代HNB产品Glo Hilo市场反馈优异，渠道推力逐步加码 [3] - 公司助力客户于2025年9月在日本全国范围推广产品，并计划在2025年下半年扩展至更多核心市场 [3] - 公司已开发多个解决用户痛点的技术平台，正与伙伴合作加速商业化，业务成长路径清晰 [3]