报告核心观点 - 2025Q1有色和钢铁板块业绩表现靠前，Q2“战略矿产资源价值重估”和“顺周期”两条投资主线轮番演绎，工业金属供给偏紧+下游旺季，小金属供给扰动+战略估值提升 [5] 2025Q1回顾与Q2展望 - 2025Q1有色和钢铁板块业绩表现靠前，有色权重股领涨，钢铁权益因估值低位受利好催化向上 [5] - 2025Q2工业金属供给偏紧+下游旺季，小金属供给扰动+战略估值提升，“战略矿产资源价值重估”和“顺周期”两条投资主线轮番演绎 [5] 顺周期投资主线（铜铝钢） 铝 - 预期差在于成本端氧化铝价格超预期快速下跌，吨铝利润改善显著，光伏抢装潮、电网提速建设和汽车高增长使旺季成色较好，供给矛盾尖锐，铝价上行趋势延续 [5] - 截止2025年3月10日，沪铝和伦铝价格同比上升，铝价于2月底进入上行周期，低库存和海外高成本给予价格强支撑 [17] - 全球库存处于低位，社会流通库存迎拐点，期货所库存降至十二月以来新低 [24] - 供给侧接近产能天花板，新增产能少，复产产能小，海外产能投产不确定性强 [30] - 下游需求结构性转移，开工率拐点已现，终端需求光伏抢装潮、电网提速建设和汽车高增长使旺季成色较好 [36][39] - 产业链利润再分配，吨铝利润显著改善，截止2025年3月10日，单吨电解铝利润约为3300元/吨 [48] 铜 - 预期差在于今年供给增量进一步减少，全球36家矿企今年净增量仅38万吨，低于去年底展望，美联储降息预期走强、宏观政策催化和强基本面支撑，预计二季度铜价维持上行趋势，权益涨幅落后商品但估值性价比凸显 [5] - 25Q1铜价复盘，今年截止3月12日，沪铜Q1均价约7.6万元/吨，环增1%，同增10%，美元指数下跌和美国铜进口关税政策预期走强利好铜价 [57] - 历史复盘显示美联储降息周期结束后铜价会出现历史性上涨行情，短期降息预期走强或推动铜价进入新一轮上涨行情 [58] - 强基本面，冶炼现货TC再破历史新低，铜材开工率快速恢复，库存处于较低水平，海外矿企指引更新，2025年供给紧张基本确定 [64][67] - 多重催化开启上涨，供给紧张逻辑有望持续兑现，短期二季度铜价维持上行趋势，年度维度看好铜价上涨，中长期供需缺口扩大推升铜价中枢 [69] 钢铁 - 预期差在于这两年普钢权益相较大盘不弱，二季度基本面压力不大，看多“限产预期+金三银四”主导下的钢铁权益走势 [5] 战略金属投资主线 稀土 - 2024年上半年先强后弱，下半年整体反弹，权益市场投资情绪先左侧、后右侧，宽幅震荡后整体上行 [74][75] - 2025年氧化镨钕全球供给缺口或延续，价格温和上涨，核心在于中国指标增速中枢下移，海外矿短期无法放量 [77] - 重视基本面改善与战略自主题材的共振，磁材企业利润有望修复，板块估值有望受贸易保护主义和人形机器人题材催化上涨 [80] - 重视金力永磁、宁波韵升的产能增量与题材机会，其产能增量名列前茅，人形机器人业务进展顺利 [85] 钴 - 政策端刚果金禁止钴产品出口，价格触底反弹 [87] 贵金属投资主线 黄金 - 顶层逻辑上特朗普施政等因素可能让黄金处于舒适区间，价格走强趋势不变，但特朗普施政可能提升加息预期、降低降息预期，且传导至通胀端有时间差，导致价格震荡 [12] - 利多因子包括地缘冲突延续、美元赤字问题、央行购金、美国通胀反弹和经济降温倒逼降息等，年初至今沪金、伦金和COMEX黄金累计涨幅较大，Q2美国经济数据走弱等因素有望推升金价 [12] - 2024年为强势周期但α属性不强烈，2025年可能切换到α与β共振的右侧行情，2025年可能是贵金属公司兑现产量增长元年，黄金股估值颇具性价比，Q2关注年报和一季报业绩增长及权益板块估值修复 [14][15]

锂行业供需格局 - 2024年锂盐行业维持供大于求格局，电池级碳酸锂价格中枢为9.1万元/吨，同比下滑65% [1][7] - 2025年全球锂盐设计产能预计达231.2万吨LCE，同比增长21.3%，需求增速10.1%，供需缺口收窄但仍存在 [1][52] - 盐湖提锂产能首次超过锂辉石提锂产能，产能结构调整明显 [1][24] 上游矿山经营状况 - 2024年澳洲锂精矿价格同比下跌70%以上，四座高成本矿山停产导致产量同比下降0.4% [2][14] - 2025年全球矿山新增产能仅2.1万吨LCE，较2024年14.2万吨大幅收缩，多家矿企下调产量指引 [48][51] - 澳洲在产矿山FY25现金成本普遍在500-800美元/吨，价格若跌破600美元/吨将触发大规模停产 [69][70] 中游冶炼行业动态 - 2024年中国锂盐产量高速增长，碳酸锂/氢氧化锂产量分别增长46.9%/24.9%，占全球产能66.5% [23][24] - 12家上市锂企中8家2024年前三季度保持盈利，西藏矿业营收利润双增长，赣锋等4家出现亏损 [35][36] - 行业整合加速，力拓67亿美元收购Arcadium，中国五矿控股盐湖股份，头部矿企逆周期布局 [39][40] 下游需求变化 - 2024年中国新能源汽车产量1286.6万辆，同比增长35.5%，增速较2023年37.9%放缓 [27][62] - 新型储能装机同比增长130%至7376万千瓦，但2025年国内配储政策转向或导致新增装机下滑 [27][63] - 全球用锂需求预计2025年达154.3万吨LCE，动力电池占比70%但增速放缓至10.1% [1][61] 价格走势研判 - 2024年碳酸锂价格呈"先升后降再稳"走势，全年波动区间7.3-11.2万元/吨 [7][9] - 2025年价格或维持底部震荡，二季度可能因备货需求出现阶段性上涨但空间有限 [64][65] - 价格拐点需观察上游矿山出清进度，理论成本支撑位在6.4万元/吨对应锂精矿600美元/吨 [68][70]

报告行业投资评级 - 电子行业评级为买入 [2] - 电新行业评级为买入 [3] - 有色行业评级为增持 [4] - 基化行业评级为增持 [7] - 海外TMT行业评级为买入 [8] - 医药行业评级为买入 [9] 报告的核心观点 - AI产业、存储芯片补货和晶圆厂扩建驱动半导体材料市场回暖，高端材料国产化进程加速 [2] - 2024年亿航智能总营收4.56亿元，同比增长288.5%，调整后净利润4310万元，首次实现全年调整后盈利，今年载货级别EVTOL适航进展或较快，2025年有望成为低空基建年 [3] - 从重置成本角度看，锂矿板块部分公司已处于折价，部分公司锂矿业务有量增弹性且其他业务提供稳定现金流 [4] - 商业航天产业带动需求，铬产业链有望打开成长空间，看好“三桶油”及油服板块、国产替代趋势下的材料企业、农药化肥及民营大炼化板块、维生素及蛋氨酸板块 [7] - 因通信行业增幅放缓和运营商客户成本管控增强，亚信科技传统运营商相关业务承压，但AI大模型交付业务未来几年有望高速增长 [8] - 考虑到现有门店表现、潜在并购和自建门店扩张，固生堂有望受益于AI赋能 [9] 根据相关目录分别进行总结 电子行业 - 半导体材料市场各环节受益，建议关注雅克科技、南大光电等公司 [2] 电新行业 - 关注峰飞、沃飞长空等TC适航取证进展和地方政府基建发包情况，制造端关注宁德时代、卧龙电驱等公司 [3] 有色行业 - 建议关注市值较重置成本有折价的赣锋锂业、天齐锂业等公司，以及锂矿业务有量增弹性而其他业务提供稳定现金流的中矿资源、永兴材料等公司 [4] 基化行业 - 持续看好“三桶油”及油服板块，建议关注中国石油、中国石化等公司；持续看好国产替代趋势下的材料企业，建议关注晶瑞电材、彤程新材等公司；看好农药化肥及民营大炼化板块，建议关注万华化学、华鲁恒升等公司；看好维生素及蛋氨酸板块，建议关注安迪苏、浙江医药等公司 [7] 海外TMT行业 - 下调亚信科技25 - 26年归母净利润预测，新增27年预测，对应同比增长16.8%/17.1%/10.7%，维持“买入”评级 [8] 医药行业 - 维持固生堂2024 - 2026年经调整归母净利润和EPS预测，维持“买入”评级 [9]

文章核心观点 - 参考上轮周期，锂矿出清阶段股价整体呈上涨趋势，当前澳洲矿山出现减产等情况，不排除2025年进一步减产/停产使供需格局向好；锂矿缺乏估值“锚”，重置成本法或可更公允反映企业资产价值，从测算结果看部分公司仅考虑锂矿业务已处于折价 [2][3][5] 上轮周期股价表现 - 上一轮锂周期以第一个Bald hill停产项目作为开始出清信号持续约15个月，期间股价虽有波动但整体上涨，如赣锋锂业在15个月出清周期股价上涨162.3%（2019年8月1日 - 2020年10月30日） [2] 锂矿估值情况 - 锂矿缺乏估值“锚”，以年内平均PE（TTM）为指标，周期启动上行时不少公司PE高达几百倍，锂价见顶后不少公司PE回落到10倍以内（2022年锂价见顶体现在2023年PE TTM），2024年平均PE（TTM）有所抬升，选取重置成本等估值方法或能回归矿业公司“资源属性”，资产账面价值与真实价值不匹配时，可采用重置成本法更公允反映企业资产价值 [3] 锂矿重置成本测算 - 重置成本法是在现时条件下重新购置或建造全新评估对象所需全部成本，锂矿公司锂业务重置成本包括以矿业权为主的无形资产和以锂盐冶炼厂、矿山采选厂为主的固定资产；参考2024年至今最新交易价格计算单吨锂资源价值并乘以资源量作为矿业权重置成本，计算平均单吨碳酸锂冶炼厂及单吨锂云母、锂辉石精矿采选厂投资额并乘以成新率得到固定资产重置成本，其他资产重置成本暂以资产负债表账面价值简化处理计算 [4] 重置成本计算结果 - 仅考虑锂矿业务时，赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、雅化集团重置成本高于当前市值，雅化集团未考虑民爆业务；其他公司重置成本低于当前市值，因暂未测算非锂业务重置成本，结果可能偏低估，包括中矿资源、永兴材料等多家公司 [5]

报告行业投资评级 - 化工行业评级为看好，日期是2025.03.12 [4] 报告的核心观点 - 2025年以来国内钾肥价格持续上涨，春节后涨势加大，短期内国内钾肥供需失衡，全球钾肥供给偏紧，钾肥有望迎来新一轮周期上涨，价格在波动中上行 [1][2][3] - 国内钾肥自给率低，企业积极布局海外，老挝基地初见成效 [3] - 短期国内春耕钾肥需求旺盛，全球钾肥价格触底反弹，中期价格拐点显现；长期全球钾肥市场寡头垄断，价格重心或上涨，中国钾肥保供严峻，老挝有望成稳定供应源 [4] 根据相关目录分别进行总结 钾肥价格上涨情况 - 截至3月7日，国内钾肥现货价格从2565元/吨涨至3310元/吨，涨幅29.0%；进口老挝氯化钾价格从去年底2430元/吨涨至3150元/吨，涨幅29.6% [1] 价格上涨原因 - 短期内国内钾肥供需失衡，港口钾肥库存处于低位，截至3月6日，六大港口钾肥库存合计156.65万吨，较去年同期减少约94万吨，低库存叠加春耕需求致价格上涨 [2] - 2025年1月白俄罗斯钾肥巨头Belaruskali减产约90 - 100万吨，2月俄罗斯钾肥巨头乌拉尔钾肥预计削减70万吨出口量，两大巨头减产使钾肥供给偏紧，且白俄罗斯钾肥受制裁，物流成本抬升推高全球钾肥价格底部 [2] 行业格局与周期趋势 - 国际钾肥市场寡头竞争，全球氯化钾产能高于200万吨的企业仅11家，加拿大Nutrien等四家产能占比合计达67.26% [3] - 22年俄乌冲突后钾肥价格波动，24年跌至成本支撑区间，随着巨头减产、粮食价格反弹，钾肥需求温和复苏，有望迎来新一轮周期上涨，价格在波动中上行 [3] 国内企业海外布局 - 2024年我国氯化钾进口对外依存度高，一半以上供应需进口，国内钾肥企业积极布局海外，主要集中在老挝 [3] - 亚钾国际、东方铁塔等20余家中资企业在老挝布局钾矿，亚钾国际和东方铁塔项目已投产，其余处于开发阶段 [3]

核心观点 - 紫金矿业2024年业绩大幅增长，归母净利润达320亿元，同比增长51.5%，主要受益于量价齐升的逻辑，即矿产金、铜等金属价格和产量同步上升 [3] - 黄金价格涨幅显著高于铜价，伦敦黄金现货年度涨幅约28%，国内Au99.99涨幅达30%，而伦铜仅上涨2.6% [6][8] - 公司持续通过并购扩张资源布局，近期以137亿元收购藏格矿业24.82%股权，获取钾、锂、铜等资源 [14] 产量与价格 - 2024年矿产铜产量107万吨，同比增长6%；矿产金73吨，同比增长7.4%，略低于年初设定的111万吨铜和73.5吨金的目标 [3][4] - 2025年计划进一步增加产量：矿产铜115万吨、矿产金85吨、当量碳酸锂4万吨等 [10] - 国内上期所黄金价格创历史新高，沪金盘中最高触及648.86元/克 [3][6] 资源布局与并购 - 截至2023年底境外资产达1443亿元，占总资产42%，主要分布在金、铜矿领域 [12] - 收购藏格矿业获取多项盐湖资源权益，包括察尔汗盐湖钾盐采矿权（氯化钾保有量2309.66万吨）、老挝钾盐项目（氯化钾资源量9.84亿吨）及多个盐湖锂资源（如麻米错盐湖碳酸锂当量217.74万吨） [14][15] - 通过持股西藏巨龙铜业30.78%获得中国最大铜矿资源（铜资源量2588万吨，品位0.29%） [15][17] 藏格矿业业务情况 - 钾肥业务：2024年1-9月产量76万吨，平均售价2301元/吨，毛利率47.4%；2023年毛利率达56.2% [16] - 锂业务：拥有1万吨/年电池级碳酸锂产能，2023年碳酸锂平均售价达216,916元/吨，毛利率80.5% [17] - 西藏巨龙铜业成为核心利润来源，2024年1-9月为藏格矿业贡献投资收益13.6亿元，占净利润73% [17]

并购交易核心信息 - 藏格矿业控股股东藏格创投及其一致行动人、新沙鸿运投资与紫金国际签署《控制权转让协议》，拟转让合计24.82%股份（17.51%+7.31%）[2] - 紫金国际以35元/股收购3.92亿股，交易金额达137.29亿元，交易完成后紫金国际及其一致行动人合计持股比例升至25%[2] - 公司控股股东变更为紫金国际，实际控制人由肖永明变更为上杭县财政局[2] - 消息公布后藏格矿业1月17日复盘涨停，总市值达512.85亿元[3] 交易双方背景与战略意图 - 紫金国际为紫金矿业全资子公司，紫金矿业市值超4000亿元，此次系其首次取得A股矿业上市公司控制权[4] - 紫金矿业旨在通过收购整合优质资源，提升与藏格矿业的投资价值，并实现对巨龙铜矿的绝对控股[4] - 藏格矿业引入紫金矿业意在借助其规模优势合作开发锂矿，增强抗风险能力[4] - 交易将显著增加紫金矿业的铜、锂资源储备，并新增战略性钾资源[5] 藏格矿业业务与财务概况 - 公司拥有察尔汗盐湖724平方公里资源，主营氯化钾（年产能200万吨）和碳酸锂（年产能1万吨）[4] - 2022年受益碳酸锂需求增长实现净利润56.55亿元（历史新高），2023年及2024年前三季度净利润分别为34.2亿元、18.68亿元[5] - 参股巨龙铜业30.78%股权，2023年获得投资收益12.96亿元（巨龙铜业利润42.11亿元）[5] - 西藏麻米错盐湖项目已立项待批，结则茶卡盐湖、龙木错盐湖采矿证续证工作已完成[5] 锂矿行业现状与趋势 - 当前碳酸锂价格维持在7.5万-8万元/吨区间，2025年预计维持供需两旺态势[5] - 南美盐湖产能加速增长，国内四川、新疆、西藏等地将成为锂资源供应增量主要地区[5] - 分析预计2025年碳酸锂供应过剩量扩大，价格维持震荡，行业集中度将持续提升[5] - 高成本产能加速出清，资金实力雄厚的企业正进行底部区间投资布局[5] 行业整合动态 - 紫金矿业收购藏格矿业控制权标志着国内盐湖产业资源整合加速[5] - 继中国五矿入主盐湖股份后，锂矿行业深度洗牌趋势明显[5]

关于控股股东部分股份解除质押及部分再质押的公告 一、 二、 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚 假记载、误导性陈述或重大遗漏。 证券代码：000408 证券简称：藏格矿业 公告编号：2023-061 藏格矿业股份有限公司 特别风险提示： 本次质押股份不涉及用作重大资产重组业绩补偿等事项的担保或其他保障 用途的情况。 （三）股东股份累计质押基本情况 截至本公告披露日，藏格矿业股份有限公司（以下简称"公司"）控股股东 西藏藏格创业投资集团有限公司（以下简称"藏格创业投资"）及其一致行动人 肖永明、四川省永鸿实业有限公司（以下简称"永鸿实业"）、林吉芳合计质押 股份数量占其所持公司股份数量比例已超过 80%。敬请投资者注意投资风险。 公司近日接到控股股东藏格创业投资函告，获悉其所持有公司的部分股份办 理了解除质押及再质押的业务，具体事项如下： 一、股东股份解除质押及再质押的基本情况 | 股东 | 是否为控股 股东或第一 | 本次解除质 | 占其所持股份 | 占公司总 | 质押起始 | 质押到 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | ...

证券代码：000408 证券简称：藏格矿业 公告编号：2023-060 藏格矿业股份有限公司 关于产业发展基金收购国能矿业股权的进展公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假记 载、误导性陈述或重大遗漏。 一、交易概述 2021 年 10 月 8 日，藏格矿业股份有限公司（以下简称"公司"）全资子公司 藏格矿业投资（成都）有限公司（以下简称"藏格矿业投资"）参与投资江苏藏青 新能源产业发展基金合伙企业（有限合伙）（以下简称"藏青基金"）。具体内容 详见公司于 2021 年 10 月 9 日在巨潮资讯网（http://www.cninfo.com.cn）披露的《关 于全资子公司拟参与认购产业发展基金份额的公告》（公告编号：2021-98）。 2021 年 10 月 22 日，藏格矿业投资与无锡拓海股权投资基金管理有限公司（以 下简称"无锡拓海"）等合作方共同签署了《江苏藏青新能源产业发展基金合伙企 业（有限合伙）合伙协议》，藏格矿业投资认购藏青基金 47.08%的合伙份额，成为 藏青基金的有限合伙人之一。具体内容详见公司于 2021 年 10 月 26 日在巨潮资讯网 （http: ...

证券代码：000408 证券简称：藏格矿业 公告编号：2023-059 藏格矿业股份有限公司 关于产业发展基金对外投资的进展公告 一、 二、 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚 假记载、误导性陈述或重大遗漏。 一、对外投资概况 2021 年 10 月 8 日，藏格矿业股份有限公司（以下简称"公司"）全资子公 司藏格矿业投资（成都）有限公司（以下简称"藏格矿业投资"）参与投资江苏 藏青新能源产业发展基金合伙企业（有限合伙）（以下简称"藏青基金"）。具 体内容详见公司于 2021 年 10 月 9 日在巨潮资讯网（http://www.cninfo.com.cn） 披露的《关于全资子公司拟参与认购产业发展基金份额的公告》（公告编号：2021- 98）。 2021 年 10 月 22 日，藏格矿业投资与无锡拓海股权投资基金管理有限公司 （以下简称"无锡拓海"）等合作方共同签署了《江苏藏青新能源产业发展基金 合伙企业（有限合伙）合伙协议》，藏格矿业投资认购藏青基金 47.08%的合伙份 额，成为藏青基金的有限合伙人之一。具体内容详见公司于 2021 年 10 月 26 日 在巨潮资讯网（ ...