**行业与公司** 煤化工行业 华鲁恒升[1][2][3] **行业挑战与现状** - 煤化工行业面临产能扩张与需求低迷挑战 导致库存累积和价格下跌 行业整体盈利能力较差[2][5] - 尿素新增产能压力巨大 2026年预计新增1000万吨产能 国内需求量约7000万吨[5] - 行业开工率较低 例如DMF行业开工率仅约50%[9] - 多数产品盈利状况不佳 企业挣扎在盈亏平衡线附近[15] **华鲁恒升竞争优势与表现** - 公司下游产品分散且覆盖面广 受益于反内卷政策[2][6] - 通过降本增效实现利润兑现 季度底部利润约7亿元 2025年全年底部利润预计约30亿元[19] - 德州技改2027年中建成 预计增厚底部利润7~8亿元 尿素新增产能总增幅可达10亿元 2026年底或2027年初底部利润可能达40亿元[19] - 拥有柔性生产平台 可保证多品类产品中始终有盈利较好的产品[18] - 估值处于历史底部 现金流稳健 在PPI上行周期中具备超额收益潜力[3][16] **细分产品市场分析** - 尿素：行业开工率80%-85% 未来供给增速5%-7% 若供给端受限且需求保持增长 供需关系将趋于健康[6] - 醋酸：需求受益于下游PTA和EVA出口强劲 行业底部但华鲁保持稳定利润[8] - DMF：无新增产能 头部企业协同效应较强 整体微利 企业可能将产能倾斜至盈利更好的二甲胺和三甲胺产品[9] - 草酸：传统领域恢复 新能源和电子行业需求增加 2024年井喷式增长 2025年1-7月继续保持双位数增长[10][11] - DMC：需求结构变化 新能源和3C产品需求提升 但面临较多新增产能 预计2026年初行业接近扩产尾声 2027年可能出现拐点[12] - 多元醇：扩产接近尾声 下游需求稳定并维持双位数增长 消化现有产能后有望迎来新看点[13] - 己内酰胺到尼龙6产业链：PA6扩张速度领先于己内酰胺 价格下降后具备相对优势 有助于消化新增产能[14] **其他重要内容** - 需关注2026年固定床产能退出政策及地方政府指标调整的影响[2][6][7] - 荆州基地发展核心在于扩充附加值更高的精细化工品种 如TDI、甲酸和BDOMT等[17] - 反倾销政策对新增产能较多的煤化工行业具有重要影响力[15] - 鲁西化工产品布局包括75万吨丁辛醇、双70万吨CPL和PA6、40万吨甲酸等 是化工周期启动时的弹性配置标的[20][21] - 煤化工行业底部价格和利润已较清晰 投资需关注政策及需求变化带来的产品价格弹性[22]

行业投资评级 - 强于大市评级维持 [2] 核心观点 - 基础化工行业营业收入和净利润稳中带升 2025年Q2营业收入6111亿元同比增长1%环比增长10% H1营业收入11678亿元同比增长3% [5] - 行业供给端扩产减速 在建工程连续三个季度环比负增长 2025年Q2在建工程3504亿元同比减少10%环比减少6% 在建工程/固定资产比率降至24%较2023年Q2高点下降13个百分点 [6] - 子行业分化显著 农药、氟化工和钾肥景气度较高 2025年Q2农药净利润同比增长2550% 氟化工净利润同比增长105% 钾肥净利润同比增长35% [33] - 资本开支整体转负 2025年Q2资本开支502亿元同比减少14%环比减少9% 已连续7个季度同比为负 [28] 财务表现 - 2025年Q2归母净利润360亿元同比减少1%环比增长4% H1归母净利润705亿元同比增长6% [5] - 盈利能力小幅上升 2025年Q2毛利率16.81%同比上升0.06个百分点 Q2净利率5.90%同比下降0.12个百分点 [19] - 季度ROE表现稳定 2025年Q1和Q2 ROE分别为1.81%和1.89% [21] 子行业表现 - 营业收入增长分化 2025年Q2氟化工营业收入同比增长29% 有机硅营业收入同比下降27% [31] - 资本开支增速差异明显 钛白粉资本开支同比增长248% 磷肥及磷化工资本开支同比增长84% 有机硅资本开支同比下降83% [36] - 在建工程比例呈现两极分化 锦纶在建工程/固定资产比例达101% 有机硅比例达91% 而其他塑料制品比例仅12% [40] 重点公司 - 万华化学收盘价66.6元 总市值2085.2亿元 2024年预测EPS 12.4元 [8] - 华鲁恒升收盘价26.1元 总市值554.6亿元 2024年预测EPS 12.4元 [8] - 扬农化工收盘价73.9元 总市值299.6亿元 2024年预测EPS 18.2元 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前尿素市场供需偏弱，出口预期回落，企业库存高位运行，内需恢复缓慢，工业刚需采购为主，预计短期尿素期货价格或继续承压运行，后市需关注出口政策变动及国内工农业需求恢复情况 [9] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 合约行情：2025年9月12日尿素期货主力合约价格震荡下跌，收盘价1663元/吨，最高1676元/吨，最低1661元/吨，成交量12.5万手较上日持平，持仓量30.1万手较上日增加0.8万手 [2] - 品种价格：展示了2025年9月12日尿素期货合约（尿素2509等）的行情信息，包括最新价格等 [6] 现货市场 - 现货价格及基差数据：国内主要区域尿素现货价格总体平稳，局部有差异，如华中河南心连心1720元/吨（基差57元/吨）、西北宁夏石化1530元/吨（基差 -133元/吨）等 [6] 影响因素 - 产业资讯：政策上尿素全年400万吨出口配额已发放完成，考虑出口窗口期10月15日截止且印度招标预计中国报价最低，市场对后续尿素出口预期减弱；需求上国内现货市场价格走低，成交清淡内需偏弱，部分地区启动秋季农业用肥，工业以刚需采购为主，且部分企业开工率下降需求疲软；供应上全国尿素企业库存总量113.27万吨，本周小幅增加，部分企业执行出口订单库存下降，未参与出口企业库存累积 [7][8][11] 行情展望 预计短期尿素期货价格或继续承压运行，后市需关注出口政策变动及国内工农业需求恢复情况 [9]

板块整体表现 - 农化制品板块较上一交易日下跌0.93% [1] - 上证指数上涨0.37%至3876.34点 深证成指上涨1.16%至13215.46点 [1] - 板块主力资金净流出2.76亿元 游资资金净流出4881.51万元 散户资金净流入3.25亿元 [2] 领跌个股表现 - 潞安环能（代码600691）下跌9.62%至3.10元 成交量165.13万手 成交额5.20亿元 [2] - 中旗股份（代码300575）下跌8.28%至7.20元 成交量56.78万手 成交额4.16亿元 [2] - 东方铁塔（代码002545）下跌5.80%至13.98元 成交量70.60万手 成交额9.74亿元 [2] 资金流向特征 - 东方铁塔获主力净流入3941.87万元 占比4.05% 游资净流入310.84万元 散户净流出4252.71万元 [3] - 盐湖股份（代码000792）主力净流入3845.83万元 占比4.21% 游资净流出4650.47万元 [3] - 兴发集团（代码600141）主力净流入3736.94万元 占比10.36% 游资净流出2738.91万元 [3] 个股交易活跃度 - 红太阳（代码000525）上涨1.05%至6.73元 成交量29.99万手 成交额2.03亿元 [1] - 华鲁恒升（代码600426）上涨0.69%至26.30元 成交量9.82万手 成交额2.58亿元 [1] - 亚钾国际（代码000893）下跌3.91%至37.14元 成交量17.22万手 成交额6.44亿元 [2]

市场行情走势 - 基础化工指数周涨跌幅为2.36%，跑赢沪深300指数0.97个百分点，在所有板块中排名第12位 [1][2] - 子行业涨幅前五分别为钾肥（16.13%）、氨纶（13.32%）、氮肥（5.07%）、磷肥及磷化工（4.36%）、氟化工（4.18%） [1][2] 化工品价格表现 - 周涨幅前五产品：盐酸（江苏）（2900.00%）、液氯（50.00%）、烧碱（32%离子膜）（6.48%）、环氧氯丙烷（6.48%）、蒽油（4.29%） [3] - 周跌幅前五产品：盐酸（山东）（-2100.00%）、硫酸（-6.78%）、国产维生素E（-6.56%）、浓硝酸（-6.25%）、氯化铵（-4.76%） [3] 半导体材料行业动态 - 商务部对原产于美国的进口模拟芯片发起反倾销立案调查，指控美国滥用出口管制措施 [4] - 商务部就美国对华集成电路领域措施发起反歧视调查，指出美方行为危害全球半导体产业链稳定 [4] - 中美芯片贸易管控升级推动产业链自主可控趋势，重点关注光刻胶、湿电子化学品、电子特气等半导体材料 [4] 地缘政治与能源影响 - 以色列对多哈实施空袭导致中东安全局势恶化，国际原油价格小幅上涨 [5][6] - 布伦特原油结算价66.99美元/桶（周涨2.27%），WTI原油结算价62.69美元/桶（周涨1.33%） [6] - OPEC+持续增产对原油价格形成下行压力，短期需关注中东局势发展 [6] 细分产品供应扰动 - 卫星化学因装置故障导致丙烯酸丁酯供应短缺，该产品产能78万吨占全国总产能20.29% [6] - 丙烯酸甲酯市场中间价上涨至7500元/吨，周涨幅达4.90% [6] 投资主线建议 - 制冷剂板块：三代制冷剂供需格局再平衡推动价格上行，关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份 [7] - 化纤板块：关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材 [7] - 优质标的：万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源 [7] - 轮胎板块：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎 [7] - 农化板块：亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工 [7] - 成长标的：蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达 [7] 行业评级 - 维持基础化工行业"增持"评级 [8]

市场表现 - A股三大指数集体低开，中证石化产业指数低开后小幅震荡，盘中跌约0.3% [1] - 指数成分股金发科技、彤程新材、杭氧股份、巨化股份等领涨 [1] - 石化ETF（159731）跟随指数调整，打开低位布局窗口 [1] 行业观点 - 当前正处于PPI持续下行的触底期，行业盈利和PPI正处于低位回升节点 [1] - 在“反内卷”背景下，关注供给出清且盈利弹性大的公司，特别是红利吸引力提升的企业 [1] - 化工行业供给端格局改善，盈利弹性大，资本开支可能下降，现金流用于分红，红利吸引力增强 [1] ETF产品概况 - 石化ETF（159731）及其联接基金（017855/017856）紧密跟踪中证石化产业指数 [1] - 从申万一级行业分布来看，基础化工行业占比为60.65%，石油石化行业占比为32.3% [1] - 前十大权重股分别为万华化学、中国石油、中国石化、盐湖股份、中国海油、巨化股份、藏格矿业、华鲁恒升、宝丰能源和恒力石化 [1] - 前十大权重股合计占比55.63% [1]

行业整体业绩表现 - 2025年上半年基础化工行业上市公司共实现营业收入1.12万亿元，同比增长3.1% [1][2] - 营业利润947亿元，同比增长1.1%，归属上市公司股东净利润756亿元，同比增长2.0% [1][2] - 行业综合毛利率13.1%，同比下降0.4个百分点，期间费用率9.3%，同比下降0.1个百分点 [1][2] - 行业整体净利润率7.0%，同比下降0.1个百分点 [1][2] 价格指数与产品表现 - CCPI指数由4317点（2025年1月6日）降至4141点，降幅4.1%，年初至9月5日累计跌幅7.8% [2] - 多数化工品价格价差历史分位数集中在50%以下，R22、R32、硝酸铵、R114a、磷肥等品种价格价差分位处于历史高位 [2] 第二季度经营情况 - 第二季度营业收入5882亿元，同比增长1.2%，环比增长10.0% [3] - 营业利润487亿元，同比减少4.8%，环比增长6.2%，归属母公司净利润382亿元，同比减少5.3%，环比增长2.3% [3] - 净利率6.8%，同比下降0.4个百分点，环比下降0.4个百分点，期间费用率9.3%，同比提升0.2个百分点，环比持平 [3] - 19个子行业营业收入同比增长，粘胶、氟化工、其他化学纤维、非金属材料、民爆用品同比增速均超18% [3] - 20个子行业归母净利润同比增长，农药、其他材料、氟化工同比增速超100%，其他化学纤维、钾肥、涤纶增速超30% [3] 资本开支与资产状况 - 2025年第二季度在建工程同比增速-11.3%（全体上市公司）/ -9.7%（样本公司），同比分别下降12.6/1.7个百分点，环比分别下降5.5/2.3个百分点 [4][5] - 固定资产总额14222亿元（全体）/11268亿元（样本），同比增长14.5%/13.8%，增速较第一季度分别提升2.6/2.1个百分点 [5] 投资方向与关注领域 - 周期相对底部或已至，重点关注供需边际变化行业：三氯蔗糖、农药、MDI、氨基酸等全球供给主导品种 [6] - 内需驱动领域包括制冷剂、化肥（磷肥/钾肥/复合肥）、民爆、染料等对冲关税冲击品种 [6] - 产能先投放子行业：有机硅、氨纶等有望优先恢复 [6] - 自主可控方向聚焦OLED材料、催化材料、合成生物学、电子大宗气等供给替代缺口领域 [7]

指数表现与市场动态 - 中证石化产业指数于9月16日午后跌幅收窄，现跌约0.75% [1] - 指数成分股涨跌互现，领涨股包括和邦生物、联泓新科、华峰化学、中国海油 [1] - 石化ETF（159731）跟随指数调整，被视为低位布局窗口 [1] 行业前景与估值分析 - 天风证券观点认为，下半年化工品价格可能因阶段性需求驱动、供给格局稳定及库存周期而具备底部向上涨价动力 [1] - 化工板块进入阶段性估值底部区域，盈利预期及企业对投资回报的诉求有望在需求阶段性好转、供给增速回落后提升 [1] 石化ETF产品结构 - 石化ETF（159731）及其联接基金（017855/017856）紧密跟踪中证石化产业指数 [1] - 按申万一级行业分布，基础化工行业占比为60.65%，石油石化行业占比为32.3% [1] - 前十大权重股为万华化学、中国石油、中国石化、盐湖股份、中国海油、巨化股份、藏格矿业、华鲁恒升、宝丰能源和恒力石化 [1] - 前十大权重股合计占比55.63% [1]

工信部政策导向 - "十四五"期间全力推进工业降碳，建成全球最大最完整新能源产业链，规模以上工业单位增加值能耗不断降低 [1][3] - 新能源汽车、绿色家电、绿色建材、绿色船舶等绿色产品在大规模普及推广 [1][3] - 下一步将完善绿色制造体系，实施绿色工厂扩建计划，培育零碳工厂和零碳园区，强化产业政策绿色导向及绿色金融赋能 [3] 重点产品价格变动 - 本周WTI油价上涨1.3%至62.69美元/桶 [4] - 价格上涨子行业：粘胶短纤/醋酸/烧碱/有机硅/橡胶/聚合MDI分别上涨3.1%/2.9%/1.9%/0.9%/0.7%/0.6% [4] - 价格下跌子行业：VE/DMF/乙二醇/尿素/VA/纯MDI/轻质纯碱/固体蛋氨酸/TDI/电石法PVC/乙烯法PVC分别下跌6.2%/3.7%/2.5%/1.8%/1.6%/1.1%/0.8%/0.7%/0.4%/0.4%/0.1% [4] - 本周涨幅前五化工产品：二氧化碳（山东）涨16%、天然气（Henry Hub）涨14.8%、环氧氯丙烷涨6%、维生素C涨5.3%、环氧树脂涨5.2% [4] 子行业价格驱动因素 - 粘胶短纤市场走势上行，主因原料溶解浆价格坚挺、行业库存偏低，成本端与供应端存利好支撑，厂家报价上调 [4] - 环氧氯丙烷市场价格宽幅上调，主因市场货源供应偏紧，下游采购需求稳定，企业出货无压力 [5][6] 板块行情表现 - 基础化工板块本周上涨2.45%，跑赢沪深300指数1.07个百分点，涨幅居所有板块第10位 [7] - 周涨幅较大子行业：氨纶涨13.32%、钾肥涨7.27%、膜材料涨5.72%、磷肥及磷化工涨5.24%、合成树脂涨4.65% [7] 投资关注领域 - 周期相对底部或已至，关注需求稳定全球供给主导行业如三氯蔗糖、农药、MDI、氨基酸 [8] - 关注内需驱动对冲关税冲击行业如制冷剂、化肥、民爆、染料 [8] - 关注产能先投放有望优先恢复子行业如有机硅、氨纶 [8] - 自主可控供给替代缺口下投资机会包括OLED材料、催化材料、合成生物学、吸附树脂、电子大宗气等 [9]

核心观点 - 公司2021年限制性股票激励计划预留授予限制性股票第二个限售期解除限售条件已达成 279,999股将于2025年9月23日上市流通 [2][3][16] 股权激励计划批准及实施时间线 - 2021年12月22日董事会和监事会审议通过激励计划草案及相关管理办法 [4] - 2022年1月18日获得实际控制人华鲁控股集团批复同意实施计划 [5] - 2022年2月11日股东大会审议通过修订后的激励计划草案和管理办法 [6] - 2022年4月7日完成首次授予登记 数量1,060万股 [7] - 2022年9月27日完成预留授予登记 数量84万股 [8] 限售期解除安排 - 首次授予第一个限售期于2024年4月1日解除 上市流通3,533,277股 [9] - 预留授予第一个限售期于2024年9月23日解除 上市流通279,999股 [11] - 首次授予第二个限售期于2025年4月1日解除 上市流通3,483,278股 [13] - 预留授予第二个限售期将于2025年9月23日解除 上市流通279,999股 [3][18] 股份回购注销情况 - 2024年9月12日因人员变动回购注销53,334股 回购价格调整为17.08元/股 [10] - 2025年3月7日因人员变动回购注销46,667股 回购价格调整为16.77元/股 [12] 本次解除限售具体细节 - 涉及27名激励对象 解除限售279,999股 占总股本0.0132% [17] - 激励对象不包括董事及高管人员 无特殊转让限制 [18] - 解除限售条件已达成 符合激励计划相关规定 [16]