人民币汇率近期走势与关键驱动因素 - 2026年2月10日亚洲交易时段，离岸人民币兑美元汇率突破6.90关口，最高升至6.9060，在岸人民币兑美元最高升至6.9112，中间价上调65点至6.9458 [2] - 美元指数连续两日下跌至一周低位，为人民币上行提供了空间，隔夜离岸人民币汇率突破6.92，为近三年来首次 [2] - 上周CFETS人民币汇率指数上涨1.35，BIS货币篮子指数上涨1.38，SDR篮子指数上涨0.92 [8] 支撑人民币走强的内部基本面因素 - 中国外汇储备在2026年1月末达到33991亿美元，环比增加412亿美元，连续六个月稳定在3.3万亿美元以上，为2015年12月以来新高 [4][16] - 2026年1月外汇储备环比增长1.23%，创下十年新高 [17] - 中国货物贸易顺差保持稳定，2025年货物贸易顺差突破万亿美元，2026年1月顺差继续扩大，产生大量结汇需求 [4][12] - 中国高端制造业出口快速增长，产业竞争力提升，有助于稳定汇率 [12] 推动人民币走强的外部与资本流动因素 - 美联储降息预期升温，中美利差收敛，吸引资本流入人民币资产 [12] - 北向资金持续净流入A股，外资通过香港渠道买入人民币债券，单日流入规模超千亿元，债券市场外资持仓增加 [6][14] - 中美贸易关系缓和，美国下调部分对华关税，降低了不确定性，增强了外资信心 [12] - 人民币国际化步伐加快，在国际结算中的份额扩大，伦敦设立人民币清算行提升了离岸交易效率并降低了汇兑成本 [6][19] 市场情绪、机构观点与未来展望 - 市场对人民币汇率的看法转向“区间波动”，预测2026年波动区间为6.90-7.00，核心临界点为6.90，突破后可能存在进一步升值空间 [19] - 部分外资投行上调人民币汇率预期，预计2026年可能突破6.80关口，也有观点认为上半年升值后下半年将区间波动，年底区间在6.7-7.0 [16] - 机构普遍预测2026年人民币汇率大概率双向波动、温和升值，但对趋势性走强持谨慎态度，地缘政治和全球贸易格局不确定性可能带来扰动 [12] - 全球市场情绪谨慎，对冲基金做空美股规模创2016年以来最高，美股资金外流创五年第二高 [10] 政策环境与市场表现 - 央行政策旨在稳定汇率、防止单边波动，通过中间价引导和离岸工具调节来保障汇率弹性，避免大幅波动 [14] - 央行维持流动性充足，以防范资金外流压力 [14] - 2026年2月11日早间，人民币汇率在6.91附近窄幅震荡，美元弱势未改，外资保持缓慢但正向的流入节奏 [14] - A股市场成交量收缩至2万亿元出头，散户净卖出64亿元，但仍有62家个股涨停，存在局部热点 [10]

人民币汇率近期走势与驱动因素 - 2026年2月12日，在岸与离岸人民币对美元汇率盘中双双升破6.9整数关口，创下阶段性新高[3] - 人民币汇率自2025年12月底升破7.0关口后，2026年初延续升值趋势[5] - 本轮走强得益于多重利好因素共振：中美经贸关系回稳改善外部环境、美元因美联储独立性受冲击而承压走弱、年底前后企业结汇需求增加释放、以及市场情绪升温[5] 春节期间及短期汇率展望 - 春节期间（共9天）交易量减少，市场更容易受情绪与预期影响[7] - 影响春节期间汇率的核心因素包括：中美利差与美元指数变化、国内跨境收支状况（企业结汇、居民购汇、外资流动）、市场对国内经济政策及监管层态度的预期[6] - 短期来看，考虑到一季度出口保持较快增长、节前企业结汇需求持续释放、市场情绪偏高以及美元指数大幅反弹可能性不大，预计春节前后人民币将保持偏强运行状态[7] 对居民与企业的影响及建议 - 对居民而言，人民币升值降低了出国旅游、留学等换汇成本，面临有利时间窗口，但换汇应以实需为原则，若无明确境外需求则无需单纯“赌汇率”[8][9] - 对外贸企业而言，人民币升值更多体现在出口企业汇兑收益受损，但以当前幅度升值不会对出口带来较大冲击[9] - 企业切忌单边押注汇率波动，应坚守主业，利用外汇衍生品工具进行套期保值，控制汇率风险敞口，锁定出口收入[9] 政策导向与中长期展望 - 2025年12月以来，人民币对美元中间价持续向偏弱方向调控，旨在引导市场预期，防范短期内人民币过快升值[11] - 2026年宏观政策发力稳增长，将为“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”提供关键支撑[11] - 监管层政策工具储备充足，若汇率出现背离基本面的急涨急跌，包括中间价调控在内的稳汇市工具会果断出手[12] - 机构对2026年汇率走势判断存在区间：有观点认为人民币对美元汇价将围绕7.0至7.2中枢双向波动[12]；另有预计2026年2月人民币汇率将在6.85至7.05区间震荡[13]；还有观点认为一季度人民币仍具备延续性升值基础，上半年阶段性高点可能触及6.8附近[13]

人民币汇率近期走势与驱动因素 - 2026年2月12日，在岸、离岸人民币对美元汇率盘中双双升破6.9整数关口，创下阶段性新高 [1] - 人民币汇率自2025年12月底升破7.0关口后，2026年初延续升值趋势 [2] - 本轮走强得益于多重利好共振：中美经贸关系回稳等外部环境改善、美元走弱、企业结汇需求释放、市场情绪升温 [1][2] 人民币中间价调控与政策意图 - 2月12日，人民币对美元中间价报6.9457，较前一交易日调贬19基点 [1] - 自2025年12月以来，人民币对美元中间价持续向偏弱方向调控，旨在引导市场预期，防范短期内人民币过快升值 [1][7] - 央行2025年四季度货币政策执行报告延续汇率基本稳定总基调，新增“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能” [7] 短期走势展望与影响因素 - 春节前后，考虑到企业结汇需求可能持续释放、市场情绪偏高及美元指数大幅反弹可能性不大，人民币预计将保持偏强运行状态 [4] - 春节期间汇率受三方面核心因素影响：中美利差与美元指数变化、国内跨境收支状况、市场对国内经济政策及监管层态度的预期 [3] - 春节期间交易量相对减少，市场更容易受到情绪与预期的影响 [4] 对居民与企业的影响及建议 - 人民币升值降低了居民出国旅游、留学等换汇成本，面临有利时间窗口，但换汇应以实需为原则 [5][6] - 人民币升值对外贸企业的影响更多体现在出口企业汇兑收益受损，但以当前幅度升值不会对出口带来较大冲击 [6] - 企业应根据自身外汇敞口、结算周期和成本预算进行套期保值，利用外汇衍生品工具控制风险，而非押注短期汇率波动 [6] 中长期前景与机构观点 - 2026年人民币对美元被动升值动能可能减弱，因美元指数有望企稳，且我国出口增速可能下行、结汇需求放缓 [7] - 2026年宏观政策发力稳增长，将为保持人民币汇率基本稳定提供关键支撑，监管层在汇率急涨急跌时会果断出手 [7] - 机构预测存在差异：有观点认为2026年人民币对美元汇价将围绕7.0至7.2中枢双向波动 [7]；另有预计2026年2月人民币汇率在6.85至7.05区间震荡 [8]；也有判断一季度人民币仍具备延续性升值基础，上半年阶段性高点可能触及6.8附近 [8]

报告行业投资评级 * 行业评级：买入 [4] 报告的核心观点 * 报告核心观点为：随着套利交易回报率回落，跨境资金预计逐步回流，外汇占款对基础货币的补充可能再次提升 [5] * 2025年12月数据显示，贸易资金回流比率再度回正至5.5%，处于历史同期高位，服务贸易逆差同比大幅收窄 [5][17] * 外币存款负增，外汇占款降幅趋缓，跨境回流对境内流动性形成补充 [5][18] * 尽管美国新任美联储主席提名引发美元短期波动，但报告认为其实用主义政策难阻美元走弱、跨境回流的中长期趋势 [19][20][21] 根据相关目录分别进行总结 一、本期观察：贸易回流比率再度回正，服务逆差大幅收窄 * 2025年12月，美元指数回落1.18%，美元兑离岸人民币贬值1.32%至6.98，10年期美债人民币套利交易回报率回落1.43%至-1.77% [17] * 单月未结汇的贸易净流出（外管局-海关口径）为447亿元，同比大幅增加1,392亿元，环比回升1,818亿元 [5][17] * 贸易回流比率（外管局-海关口径/海关口径）为5.5%，同比上升18个百分点，环比上升23个百分点 [5][17] * 2025年12月服务贸易逆差966亿元，同比大幅收窄466亿元 [5][18] * 2025年全年服务逆差13,760亿元，同比收窄2,544亿元，幅度约16% [5][18] * 服务逆差收窄主要得益于：旅游逆差同比收窄817亿元，运输逆差同比收窄420亿元，电信、计算机和信息服务顺差同比走扩487亿元 [5][18] * 12月境内外汇存款减少195亿元，同比少增2,210亿元，主要因人民币走强导致非金融企业活期存款同比少增 [5][18] * 12月外汇占款减少27亿元，同比少降398亿元 [5][18] 二、套利交易回报率：人民币继续走强，中美利差小幅收窄 * 观察期内（2026/1/31-2026/2/6），SDR兑人民币贬值0.78%，美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币分别变动-0.33%、-0.95%、-2.08%、-1.22% [44] * 美元指数走强0.51%，受美联储主席提名提振市场信心及美国1月ISM制造业PMI大幅回升至52.6影响 [44][85] * 6个月、1年、5年、10年、30年期中美国债利差（中国-美国）分别为-2.26%、-2.13%、-2.20%、-2.41%、-2.60%，较期初小幅收窄 [45] * 测算的1年、5年、10年、30年期美债人民币套利交易实际年收益率分别为-1.83%、-1.91%、-1.93%、-1.94%，较期初回落0.52至0.70个百分点 [45] * 观察期内，恒生指数下跌3.02%，纳斯达克中国金龙指数上涨0.99%，跑赢纳斯达克指数；万得全A下跌1.49% [45][46] 三、SDR主要经济体跟踪 （一）中国：1月制造业和服务业PMI环比均回落 * 1月制造业PMI为49.3，环比下降0.8；服务业PMI为49.5，环比下降0.2 [60] * 观察期内，人民币兑SDR升值0.78% [59] * 国债及国开债长端利率小幅回落，地方债（AAA）利率多数下行 [58] （二）美国：1月制造业PMI环比大幅回升至扩张区间 * 1月美国ISM制造业PMI为52.6，环比大幅上升4.7；服务业PMI为53.8，环比持平 [85] * 12月PPI当月同比上涨3.0%，涨幅环比持平 [85] * 观察期内，各期限美债收益率回落2-4个基点 [82] * 2026年第一季度至今，财政净支出力度为152亿美元，同比正增长903亿美元，占去年第一季度名义GDP比例1.23% [84] （三）欧洲：欧元区12月PPI边际回落，1月制造业PMI明显回升 * 1月欧元区制造业PMI为49.5，服务业PMI为51.6，均较前期有所回升 [56] * 12月欧元区HICP（调和CPI）同比为1.9%，核心HICP同比为2.3%；PPI同比下降2.1% [56] （四）日本：1月制造业和服务业PMI环比均明显回升 * 1月日本制造业PMI为51.5，服务业PMI为53.7，均较前期明显回升 [56] * 12月日本CPI同比为2.1%，核心CPI（不含生鲜食品）同比为2.4% [56] 重点公司估值 * 报告覆盖了包括工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行等在内的多家A股及H股上市银行，并给出了买入评级及目标价 [6] * 例如：工商银行A股（601398.SH）最新收盘价7.26元，合理价值8.58元，对应2025年预测市盈率7.27倍 [6] * 招商银行A股（600036.SH）最新收盘价39.60元，合理价值51.86元，对应2025年预测市盈率6.90倍 [6]

文章核心观点 - 美联储暂停降息与中国LPR维持不变，共同降低了短期内中国房贷利率下调的概率，未来利率调整将更为审慎和结构性 [1][11] 美联储政策及其全球影响 - 美联储维持联邦基金利率不变，暂停降息 [1] - 联邦基金利率是美国银行间的隔夜拆借利率，被视为金融市场的基准利率，美联储通过买卖国债对其进行调控 [3] - 美元作为世界货币，其利率变动影响全球资本流动，美联储暂停降息有助于稳定资本流动并减轻人民币汇率压力 [3] 中国货币政策立场与内外考量 - 中国货币政策坚持“以我为主”，主要依据国内经济形势制定 [6] - 当前中美利差显著，中国十年期国债收益率约1.8%，美国约4.2%，若中国下调LPR将进一步拉大利差，可能影响外资流入并加剧人民币汇率波动 [5] - 2022年3月至2023年7月，美联储连续加息11次，同期中国货币政策方向与之相反，采取了降息等措施 [6] 中国维持利率稳定的国内因素 - 宏观经济表现提供支撑，2025年中国GDP增速达到5%，政策重心由货币政策转向更直接有效的财政政策 [6] - 商业银行净息差收窄构成压力，2025年三季度末全国商业银行净息差仅为1.42%，继续下调贷款利率将挤压银行利润 [6] - 存款利率下调空间有限，过度下调可能增加银行吸储压力 [7] - 持续降息可能面临“流动性陷阱”风险，导致货币政策效果打折 [10] 当前融资成本与政策工具效果 - 新发放企业贷款加权平均利率在2025年12月已降至3.1%左右，较2018年下半年下降2.5个百分点 [10] - LPR是影响全社会融资成本的工具，而非房地产专属工具，为单一目标大幅下调可能导致资金流向偏离预期 [10] 未来利率政策空间与展望 - 央行官员表示，降准降息在2026年仍有一定空间，金融机构平均法定存款准备金率为6.3% [10] - 2026年有大量长期存款到期重定价，且央行已下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，有助于降低银行资金成本，为LPR下调创造条件 [10] - 短期内全面降息可能性不大，因年初信贷高增、结构性“降息”已落地，且一季度处于经济观察期，货币政策以“稳”为主 [11] - 当前房贷利率已处历史低位，首套房利率约3%，二套房利率低于4%，未来大概率保持低位稳定，调整也将是小幅、结构性的 [11]

银行间外汇市场整体运行 - 2025年银行间外汇市场累计成交48.52万亿美元，日均成交1996.62亿美元，续创历史新高，同比增长6.54% [1] - 人民币外汇市场日均成交1487.48亿美元，除掉期外各品种日均成交量均有所增长 [1] - 境内外美元拆借利差全年基本维持负向，2025年末境内外利差收于-25个基点，较上年末走阔14个基点 [7] 人民币对美元汇率走势 - 2025年末人民币对美元汇率收报6.9890，较上年末升值4.43% [1][2] - 汇率年化波动率为2.53%，较2024年下降0.51个百分点 [2] - 2025年1月至3月，在岸人民币对美元汇率累计升值0.66% [2] - 2025年4月，在岸人民币对美元汇率短线一度跌破7.35关口、创下年内最低，全月总体贬值0.16% [3] - 2025年5月至年末，人民币对美元汇率震荡走升，年末离岸、在岸人民币均强势升破7.0关口 [4] CFETS人民币汇率指数表现 - 2025年末CFETS人民币汇率指数收于97.99点，全年下跌3.43% [1][2] - 2025年1月至3月，CFETS人民币汇率指数下行3.04% [2] - 2025年4月末CFETS人民币汇率指数收于96.20点，逼近2023年7月以来低点 [3] - 2025年10月以来，CFETS人民币汇率指数逐步回升并持稳于98点附近 [4] 人民币汇率驱动因素分析 - 2025年初，“特朗普交易”降温、美元指数自110水平高位回落，国内人工智能题材提振中国资本市场热度，人民币汇率贬值压力缓解 [2] - 2025年4月，特朗普关税计划远超市场预期，国际金融市场剧烈震荡，中美贸易紧张局势快速升温，人民币汇率明显承压 [3] - 2025年5月后人民币走升受多重因素驱动：中美经贸会谈缓和贸易紧张局势；美联储独立性受挑战及美国财政问题削弱美元信用；中国反内卷等政策出台提升人民币资产吸引力 [4] - 2025年10月以来，关税影响淡化、美国政府停摆以及宏观经济数据疲软，外部压力减弱，叠加国内经济基本面改善预期巩固，人民币升值预期自我强化 [4] 人民币外汇掉期市场 - 2025年人民币对美元掉期曲线呈现单边上行走势，长期限掉期点走升尤为显著，1年期期限掉期点创下2022年9月以来新高 [5] - 2025年二季度初，1年期掉期点与利率平价值价差再度扩大至-200个基点，随后价差显著缩窄且逐步转为正值 [5] - 2025年下半年，1年期掉期点与利率平价价差稳定为正且逐渐走阔，最高升至355个基点，为近两年来新高 [6] - 离岸人民币流动性延续偏紧，境内外人民币掉期点价差持续收敛，创近3年来新低 [6] 离岸人民币流动性管理 - 2025年，中国人民银行不断扩大离岸市场央票发行规模，全年累计发行3000亿元离岸央票，年底余额预计在1700亿元以上，为历史最高水平 [6] 美元货币市场情况 - 2025年1月至3月，境内美元隔夜拆借利率基本维持在4.25%至4.33%区间震荡 [7] - 2025年4月至5月，受特朗普关税政策影响，担保隔夜融资利率（SOFR）迅速冲高至4.42%，境内隔夜拆借利率波幅明显小于SOFR，基本维持在4.30%至4.35%区间 [7] - 2025年下半年，境内美元利率跟随美联储降息由4.30%阶梯式下降至3.62% [7] - 2025年下半年，境外美元市场持续紧张，SOFR利率一度走升至4.51%，降息后受美联储隔夜逆回购余量耗尽及特朗普政府关门等因素影响，流动性不松反紧 [7] - 2025年末，境内隔夜利率、SOFR分别收于3.62%、3.87%，较上年末分别下降76个基点、62个基点 [7]

核心观点 - 华尔街对冲基金与大型资管机构对人民币汇率前景及投资策略存在显著分歧 对冲基金基于事件驱动和短期套利机会 正积极通过多种衍生品和资产加仓方式买涨人民币 而大型资管机构则因决策流程长、全球配置考量及对趋势确定性的疑虑而态度谨慎 尚未将买涨人民币作为核心策略 [4][5][12][13] 市场观点与汇率预测 - 多位华尔街对冲基金经理认为 若美联储货币政策独立性遭遇重大冲击等“黑天鹅”事件发生 美元加速下跌可能令人民币对美元汇率逼近6.60 [1][5] - 花旗集团经济学家预计 未来6—12个月人民币对美元汇率将涨至6.80 [3] - 市场远期数据显示 截至2026年1月15日 1年期美元兑人民币掉期点数收盘价为-1196个基点 意味着市场预期一年后人民币汇率或将涨至6.8495 [8] 对冲基金的策略与行动 - 部分对冲基金经理在人民币升破“7”后 已开始增加人民币资产配置 例如将人民币资产占新兴市场货币投资组合的比重从10%调高至25% [2] - 对冲基金通过债券通渠道逐月加仓人民币计价的中国国债 预期结合汇率升值和杠杆 年内投资回报率有望超过7% [2] - 有对冲基金在香港NDF市场买入执行价格在6.70—6.80、期限6个月的人民币看涨期权 预期若汇率涨破6.80可获逾15%的回报 [7] - 另有更激进的对冲基金买入执行价格在6.50、期限12个月的人民币看涨期权 押注“黑天鹅”事件导致中美利差倒挂幅度从-232个基点收窄至-130个基点以内 带动人民币大幅升值 [8][9] - 2026年1月起 香港离岸外汇市场中对冲基金买涨人民币的热情增加 甚至有基金先将百万美元资金兑换成离岸人民币以捕捉升值机会 [10] 大型资管机构的谨慎态度 - 华尔街大型资管机构对买涨人民币“出手谨慎” 主要因人民币升值趋势存在不确定性 包括中国外贸顺差能否持续突破万亿美元及经济能否持续向好 [5] - 这些机构投资决策流程较长 不会因人民币汇率破“7”就轻易加入买涨阵营 [5] - 其全球化配置策略会评估美股表现（能否保持较高涨幅）和美元指数（是否超预期大跌）等因素 若美股继续创新高 其投资目光未必迅速转向人民币 [12] - 多家大型资管机构尚未将买涨人民币纳入2026年核心投资策略 即便作为“卫星策略” 单个品种投资上限通常不超过总资产的2% [12] - 有机构外汇交易主管建议加仓人民币资产以对冲美元贬值风险 但投资委员会认为黄金更适合此角色 转而建议将中国股票资产配置比例从低配调高至标配（5%—6%） [13] 市场现象与驱动逻辑 - 2025年底人民币汇率升破“7”后 离岸人民币汇率连续多个交易日强于境内汇率 反映境外资本看涨情绪超过境内资本 [7] - 2025年美元指数整体下跌9.50% 而人民币对美元汇率升值幅度为4.60% 部分市场观点认为人民币存在补涨需求 [7] - 对冲基金与大型资管机构的底层逻辑不同 前者侧重“事件驱动型短线投资获利机会”（如美联储超预期降息） 后者侧重基于全球宏观经济趋势的长期资产配置优化 [13] - 有大型资管机构在审议加仓中国资产建议时 未像以往一样要求先进行汇率风险对冲 这被内部人士视为认可人民币汇率持续升值的微妙信号 [14]

文章核心观点 - 人民币升值对出口的影响是结构性的，对技术含量高的产品影响有限，甚至可能提升其竞争力，而对劳动密集型产品冲击较大 [5] - 人民币升值利大于弊，其对出口的冲击被高估，国家可能不会过度干预升值进程 [8] 经济对出口的依赖与贸易顺差 - 2024年货物和服务净出口对经济增长贡献率为30.3%，比2023年明显提升 [1] - 2025年前11月货物贸易顺差超1万亿美元，国际货币基金组织预测2025年经常账户顺差约占GDP的3.3% [1] 汇率影响机制与资本流动 - 巨额贸易顺差并不必然全部转化为人民币升值压力，部分资金可能留存海外或用于偿还外债、对外投资 [3] - 资本流动对汇率影响比国际贸易更关键，全球外汇市场日交易额约两万亿美元，其中仅约5%与国际贸易有关 [3] 人民币升值对出口的结构性影响 - 劳动密集型产品（如服装、玩具、家具）占出口总值约15.1%，可替代性强，利润微薄，人民币升值会直接削弱其价格竞争力 [3] - 机电产品（如集成电路、汽车）占出口总值60.9%，技术含量高，与全球产业链深度绑定，需求刚性，人民币升值可能通过降低进口成本提升其竞争力 [5] - 实际有效汇率是衡量出口竞争力的更好指标，2025年人民币对美元升值，但实际有效汇率保持稳定甚至有所贬值，支撑了出口竞争力 [5] 出口韧性的其他支撑因素 - 出口韧性来源于完备的产业集群、高素质劳动力、智能柔性的生产能力、快速的产品创新能力以及多元化的出口市场 [6] - 行业已实现从“世界工厂”到“区域创新中心、产业链核心”的跃迁 [6] 人民币升值的潜在益处 - 人民币升值有助于降低以美元计价的大宗商品（如铁矿砂、煤炭、原油）的进口价格，控制国内通胀压力 [8] - 升值可提升国内所有企业和居民的购买力，有利于企业出海并减轻关税战影响 [8] - 升值可能促使出口价格上涨，让外国承担更多成本，同时取消出口退税的资金可用于补贴国内受影响的群体 [8]

人民币汇率走势回顾与关键点位 - 截至2025年12月31日，美元指数较年初下跌9.04%，同期在岸、离岸人民币兑美元汇率分别升值约4.43%和5.18% [2][26][35] - 2025年4月8日，离岸人民币汇率触及7.4278，录得2015年“8·11汇改”以来最低收盘价，随后开启“V型”反转，九个月内升值超4200个基点 [8][11][41] - 2025年12月25日至26日，离岸人民币数次升破7.0关口，盘中最高触及6.9988，为2024年9月以来首次 [2][9][35][42] - 截至2026年1月5日下午3时，在岸、离岸人民币汇率均已升破7.0关口，在6.98附近浮动，当日央行公布的人民币兑美元汇率中间价为7.023，较上一交易日调升58个基点 [2][35] 驱动人民币升值的核心因素 - **美元走弱与美联储政策**：2025年9月美联储开启降息周期，年内实施两次降息各25个基点，联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75%，美元走弱是推动人民币升值的重要因素 [3][26][29][36][59][62] - **中美贸易关系缓和**：2025年10月30日，中美经贸团队通过吉隆坡磋商达成共识，美方取消针对中国商品加征的10%“芬太尼关税”，24%“对等关税”继续暂停一年，降低了中国经济的外部不确定性 [5][38] - **创纪录的贸易顺差**：2025年前11个月，中国贸易顺差达到创纪录的1.08万亿美元，同比增长21.7%，为人民币走强提供了坚实基础 [5][18][38][51] - **跨境资本回流与中国资产重估**：2025年上半年，外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持态势，A股主要指数全年大幅上涨，显示人民币资产吸引力回升 [4][19][22][37][52][55] 央行政策与市场干预 - 央行通过逆周期因子、离岸央票等手段管理汇率预期，前期方向为“防贬值”，近期转向“控升值”，通过中间价发挥“减速带”作用，防止汇率超调 [5][14][38][47] - 2025年12月26日，人民币中间价与在岸人民币汇率之间的差额达到约300个基点，显示央行干预迹象 [9][42] - 尽管人民币兑美元升值，但衡量人民币对一篮子货币汇率的CFETS人民币汇率指数年内下跌3.54%，有助于提升中国在非美市场的出口竞争力 [14][15][47][48] 企业结汇行为与市场影响 - 随着人民币升值预期形成，出口企业结汇需求上升，2025年5月以来银行结售汇连续七个月保持顺差，前11个月累计顺差达965亿美元 [3][16][36][49] - 2025年前十个月，银行累计结汇14.79万亿元人民币，10月单月结汇1.52万亿元，10月银行结售汇顺差177亿美元，显示市场主体卖出美元意愿增强 [16][49] - 有市场观点指出，2025年10月中旬以来人民币快速升值期间，结汇率（不含远期履约）从9月的63.1%连续走低至11月的52.0%，结汇潮迹象不明显 [17][50] 2026年人民币汇率展望 - 多位分析人士预计，随着美联储继续降息，中美利差有望进一步收缩，叠加企业集中结汇，2026年人民币汇率将呈“温和看涨，双向波动”状态 [7][30][40][63] - 招商基金李湛预计，汇率中枢将逐步上移至6.80-7.00区间，中金公司预计2026年3月末人民币汇率维持在6.80-7.30之间，年底保持在6.60-7.10的区间内 [7][30][40][63] - 中美货币政策周期的错位修正被认为是2026年人民币走强最核心的宏观驱动力，但市场普遍认为不会出现单边走势 [30][31][63][64] - IMF上调对中国2025年和2026年的经济增长预测至5%和4.5%，主要得益于强劲的出口、宏观刺激措施及中美关税降低 [32][65]

文章核心观点 - 2025年人民币外汇衍生品市场呈现阶段性特征，外汇掉期整体震荡上行，外汇期权波动率阶段性上升但整体趋稳 [1] - 展望2026年，预计人民币兑美元掉期市场或先延续震荡上行，后进入区间波动，人民币外汇期权波动率或将保持低位 [1] 2025年人民币外汇衍生品市场回顾 人民币外汇掉期市场回顾 - 2025年人民币外汇掉期市场整体震荡上行，1年期掉期点由年初的-2400pips攀升至年末的-1200pips附近 [3] - 全年中美十年期国债收益率差由年初的3.1%下行至年末的2.2%左右 [3] - 第一阶段（年初至3月中旬）：1年期掉期点由-2400pips上升至-1900pips附近，因美国通胀预期回落及就业数据疲软，美债收益率从4.8%降至4.2%，中美利差收窄 [6] - 第二阶段（3月中旬至5月中旬）：1年期掉期点在-2200pips至-1950pips区间震荡，美国对等关税政策引发市场动荡，4月份美国国债日均成交额环比、同比分别扩大23.5%、50.0% [7] - 第三阶段（5月中旬至10月中旬）：1年期掉期点由-2200pips持续攀升至-1250pips左右，美国新增非农就业人数从3月的22.8万人降至8月的2.2万人，美联储在9月和10月各降息25BP，美债收益率由4.5%下行至4% [8] - 第四阶段（10月中旬至年末）：1年期掉期点回调至-1330pips附近横盘震荡，中美达成阶段性关税协议，美联储12月FOMC会议降息25个基点 [11] 人民币外汇期权市场回顾 - 2025年人民币外汇期权波动率在1月至2月初、3月中旬至4月中旬出现大幅上涨，其余时间平稳下降 [12] - 第一阶段（年初至1月末）：短端1M、长端1Y平值期权隐含波动率（ATM）分别在4.5%至4.7%、5.7%至5.9%的区间内震荡，随后因特朗普未提及关税而回落 [15] - 第二阶段（2月初至3月中旬）：1M ATM隐含波动率从4.8%降至约3.7%，1Y ATM隐含波动率从5.4%降至约4.6% [16] - 第三阶段（3月中旬至4月中旬）：对等关税政策引发市场恐慌，1M ATM隐含波动率升至6.5%左右，1Y ATM升至6%左右，1M 25D风险逆转期权（RR）冲高至0.9%左右，随后回落 [17] - 第四阶段（4月中旬至年末）：市场情绪趋稳，波动率稳步下行，1M ATM由4.1%下降至2%附近，1Y ATM由5.15%下降至3.4%附近，人民币兑美元即期汇率由7.35下行至7附近，1M 25D RR下行至-0.5%左右 [18] 2026年人民币外汇衍生品市场展望 人民币外汇掉期市场展望 - 国内货币政策预计维持适度宽松，央行仍存在小幅降准降息可能 [19] - 美国经济面临滞胀风险，货币政策进一步趋向宽松可能性较大，美联储预计将继续降息 [19] - 预计2026年上半年中美利差或延续收窄，人民币兑美元掉期市场逐步震荡上行，下半年随着美联储降息周期进入尾声，掉期点有望进入新的波动区间 [19] 人民币外汇期权市场展望 - 2026年人民币汇率或延续温和升值态势，但政治经济事件、地缘冲突及贸易摩擦等仍可能对汇率产生扰动 [21] - 预计2026年人民币隐含波动率的整体中枢及高点均将低于2025年，呈现大部分时间在低位波动、特殊事件期间局部冲高的走势 [21]