报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为强于大市（维持） [1] 报告核心观点 - 骨骼肌肉疾病中成药市场空间广阔，需求端有望持续增长，口服用药存结构性机会，外用贴膏有望持续扩容，建议关注方盛制药、盘龙药业、羚锐制药、奇正藏药 [2][3][4] 根据目录总结 骨科中成药市场需求持续增长 - 骨骼肌肉系统疾病患病人群庞大，约1亿人患有骨骼肌肉疼痛，消肿止痛用药是主要细分领域，2023年占比64% [14] - 人口老龄化推动行业需求增长，2023年中国65岁以上老龄人口达2.02亿人，骨骼肌肉系统疾病患病率随年龄增长而提升 [18] - 骨骼肌肉疼痛患病呈现年轻化趋势，工作压力和运动损伤等因素推动年轻群体增长，颈痛患病人数持续增加，运动损伤率上升带动外用药品需求增长 [23] - 全球疼痛管理药物市场规模持续增长，预计2030年达1104亿美元，2023 - 2030年年均复合增长率为6.03% [28] - 美国、日本等国家疼痛管理药物市场规模较大，我国透皮贴剂市场有较大提升空间，日本凝胶贴剂市场成熟 [30][31] - 骨骼肌肉系统疾病化药市场有所萎缩，中成药市场规模持续增长，2019 - 2023年复合增长率为3.73% [32] - 实体药店渠道销售规模增长相对更快，占比由2019年的34.97%提升至2023年的37.61%，口服用药占据较大比重，2023年占比54% [41] 口服用药存结构性机会 - 口服中成药市场整体平稳，2023年销售规模为242.71亿元，以院内渠道为主，销售占比70.46%，独家品种优势显著，但缺乏较大体量品种 [47] - 骨骼肌肉系统疾病口服中成药销售占比为10%，未来具有较大开拓空间 [52] - 政策支持下中药创新药有望快速放量，2020 - 2024年有3个1.1类骨骼肌肉领域中药创新药获批上市并进入医保目录，国家医保谈判品种有望迎来快速放量，部分中药企业研发投入高，临床品种持续推进 [58][62][66] - 基药目录政策明确提高基本药物使用占比，多家中药上市公司品种有望在基药目录调整中受益，独家医保品种进入基药目录后有望放量 [69] - 中药企业通过产品二次开发，明确药物作用机制，证明治疗有效性，可打开品种市场空间，如羚锐制药丹鹿通督片和奇正藏药青鹏软膏 [73][79] 外用贴膏有望持续扩容 - 贴剂相较于口服用药具有优势，骨骼肌肉系统疾病外用药物市场规模持续增长，2023年销售额为271.46亿元，以中成药为主，化药市场规模增速相对更快 [86] - 我国贴剂使用具有较大提升空间，2023年日本人均年消费量为38.2贴，我国仅为1.1贴，经皮给药占比持续提升 [89] - 公立医疗机构和实体药店终端外用贴膏集中度较高，非独家中成药贴膏品种有整合空间，头部企业市占率有望持续提升 [94][97] - 上游中药材价格上涨带来成本压力，下游企业提高产品价格，云南白药气雾剂提价带动销售规模增长，羚锐制药“两只老虎”品牌贴膏有提价空间 [98][106][107] 投资建议 - 建议关注方盛制药、盘龙药业、羚锐制药、奇正藏药 [4] - 方盛制药是中药创新代表企业，2024年中药创新药收入占比提升至11%，玄七健骨片快速放量，带动营业收入和骨伤科产品收入增长 [121] - 盘龙药业以“盘龙七片”为主导，核心产品优势显著，2024年H1在相关市场份额排名第一，业绩增长稳健 [124] - 羚锐制药是中药贴膏头部企业，2024年营业收入和贴膏剂收入增长，贴膏剂毛利率提升，外延并购丰富产品矩阵，股权激励彰显发展信心 [129] - 奇正藏药是藏药贴膏头部企业，2024年贴膏剂产品销售收入增长，持续加强产品二次开发，发布股份回购计划彰显长期增长信心 [135]

公司研发进展 - 全资子公司云南方盛融和药业有限公司与云南中医药大学共同研发的中药创新药香芩解热颗粒获得国家药品监督管理局临床试验批准 [1] - 该药品为中药1 1类 用于成人流行性感冒湿热郁表证 [1] - 截至2025年6月30日 该药品项目研发投入累计约1605 69万元 [1] - 香芩解热颗粒作为中药创新药 尚未在国内外上市 [1] 行业市场情况 - 中成药在呼吸系统疾病中应用广泛 [1] - 近年来中国三大终端六大市场呼吸系统中成药销售额均超过800亿元 [1]

中药创新药研发 - 国家1 1类中药创新药益气通窍丸通过Ⅲ期临床试验并上市 用于过敏性鼻炎治疗 同时开展1万例样本真实世界研究 [1] - 中药创新药指未在国家标准或经典名方目录中收载 具有临床价值且未境外上市的中药新处方制剂 多为多味饮片复方制剂 [1] - 益气通窍丸结合现代经验方"过敏煎"有效成分 采用现代制药技术研制 融入黄芪 防风等药材协同作用 提升抗过敏效果 [2] 临床试验与疗效数据 - Ⅲ期临床试验显示 益气通窍丸治疗组流涕症状消失率52 65% 流泪症状消失率80 97% 30%患者用药两周后一年内未复发 [3] - 研发团队计划构建专病数据库 覆盖超100家研究中心 纳入1万例样本 为临床价值评估提供科学证据 [3] 生产工艺与质量控制 - 药材源自优质产区及规范化种植基地 数字技术贯穿种植至销售全链条 实现质量追溯 [5] - 中药产业园区自动化智能化水平超80% 黄芪提取液经过4道工序转化为浓缩提取液 品质均匀稳定 [5][6] - 智能提取车间取代传统手工煎药 上百道阀门由系统控制 药效稳定性显著提升 [5][6] 产业拓展与市场应用 - 公司推出"中药+"产品线 包括纳豆红曲胶囊 蓝芩喉糖 黄芪咖啡等30余款含中药材成分的保健品及食品 [8] - 开展中医健康义诊 八段锦推广 健康节目等公益活动 培育中医文化应用场景 [8] - 政策支持中药产业转型升级 公司在大健康领域深耕 拓展"治未病"产品与服务 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 创新药板块维持高景气度，2025 年医药板块有望走出反转行情，创新药主线和左侧板块困境反转是最大投资机会 [1][4] - 建议关注内分泌代谢领域、医疗服务和消费、医美领域投资机会，以及创新药临床数据更新和暑期带来的中药/药房/医疗服务和消费行情 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 药品板块 - UroGen 新药 Zusduri 获批，用于治疗复发性低度中危非肌层浸润性膀胱癌，采用腔内注入缓释技术，替代手术，3 个月内完全缓解率达 78%，79%患者 12 个月后仍保持无事件状态 [2][20][21] - 礼来 Lp(a) 口服降脂药拟纳入突破性疗法，可降低 Lp(a) 浓度，中国新药获批上市数量与质量提升，创新药板块处于价值洼地，建议关注相关药企 [2][23][27] 生物制品 - 默沙东口服 PCSK9 抑制剂 Enlicitide 两项 III 期研究达到主要终点，是全球首个 III 期研究成功的口服 PCSK9 抑制剂，口服剂型有望提升患者依从性，建议关注研发进展 [28] 医疗器械 - 新产业发光千速旗舰机 MAGLUMI X10 获证上市，检测速度快，占地小，兼具高效与空间优势 [33] - 先健科技投资剑虎医疗布局电生理业务，院内创新器械品种长期需求增长趋势坚挺，建议关注头部公司 [36][38] 医疗服务及消费医疗 - 我国成功开展首例侵入式脑机接口临床试验，成为全球第二个进入临床试验阶段的国家，有望推动行业及相关产业快速发展，细分领域龙头有望受益 [39] 中药 - 方盛制药 1.1 类中药创新药养血祛风止痛颗粒获批上市，政策支持中药创新药发展，新药研发加速，未来有望有更多新药 NDA 涌现，建议关注新品上市进展 [41][43] 投资建议 - 关注内分泌代谢领域相关标的，以及创新药临床数据更新和暑期带来的中药/药房/医疗服务和消费行情 [1][4] - 相关标的包括创新与仿创药如科伦博泰、华东医药等，左侧板块反转如人福医药、益丰药房等 [15][47]

公司经营业绩与预期 - 一季度流感和呼吸道疾病发病率降低，1 - 2 月中国实体药店零售规模同比小幅下降，公司一季度业绩受高基数影响有小幅调整，核心业务 CHC 在合理调整范围，感冒呼吸品类受发病率影响，皮肤、胃肠品类表现稳健 [2] - 预计 2025 年公司营业收入将实现双位数增长，净利润匹配营收增长水平 [3] CHC 业务情况 - CHC 业务进入全域布局多品类发展阶段，除核心三大品类，还拓展儿科、骨科等品类，向品类集群发展 [4] - 一季度感冒品类受季节性因素压力，澳诺、皮肤品类增长态势良好，儿童感冒药受一定压力，后续有望抢占市场份额 [4] - 999 澳诺业务和达因药业合作引入维生素 D 滴剂，构建钙 D 联合矩阵，助力儿科品类发展 [4] 感冒呼吸品类产品发展思路 - 密切关注发病率变化，全年呼吸品类目标不变，已从大品种到大品牌，走向大品类发展，不断丰富新品 [5] - 强化品类组合，如强力枇杷露等，今年益气清肺颗粒获批，填补重感康复用药空白 [5] 处方药业务发展 - 一季度处方药业务发展平稳向好，配方颗粒部分政策未落地，积极应对集采，推动成本领先型战略转型 [6] - 中药注射剂处于相对稳定阶段，抗感染业务推动创新业务，希望创新药在处方药业务中占比逐步提升，传统抗感染产品保持集采市场份额 [6][7] - 天士力加入后，以处方药为核心业务，争做中药创新药领导者和医疗端第一品牌，与公司融合强化医疗端品牌影响力 [7] 线上业务发展 - 经过几年布局，线上业务增长快速，目标占比达 10%，2025 年线上占比有望持续提升 [8] 外延并购与产品引进规划 - 政策支持下，以内涵式＋外延式双轮驱动，加大并购重组和赋能整合 [9] - CHC 核心业务关注有机会、有潜力的品牌资产，处方药围绕“3 + N”领域拓展创新领域机会，多样化获取产品 [9] 股权激励与分红规划 - 未来根据科改要求，争取适时推出二期激励计划 [10] - 过去几年现金分红比率稳步提升，落实“质量回报双提升”行动方案，推动增加分红频次，稳定在 50%分红比例 [10] 天士力整合规划 - 鼓励天士力以创新驱动业务发展，强化研发投入，聚焦心血管等重要领域，巩固中药创新药领先地位，拓展新业务领域 [12] - 注重与华润三九业务协同赋能，加快产品、渠道等方面协同，为天士力在品牌、渠道等方面赋能 [12] 配方颗粒业务规划 - 制定持续增长策略，2024 年实现恢复性增长，2025 年希望继续保持增长，目前占公司整体营收占比不大，影响总体可控 [13]

市场表现 - A股集体回调，中药ETF（560080）逆市涨近1%，盘中价创今年1月8日以来新高 [1] - 热门成分股飘红，华森制药四连板，红日药业、方盛制药涨超4%，陇神戎发涨超2%，云南白药、上海凯宝微涨 [1] 公司动态 - 华森制药收到新加坡卫生科学局核准签发的中成药注册批文，批准痛泻宁颗粒在新加坡上市销售 [3] - 痛泻宁颗粒是华森制药第四个成功实现海外注册的产品，为全球首个治疗IBS-D的天然植物药 [3] - 该药物具有"疏肝理脾，痛泻并除"的功效，能够通过多环节和多靶点对IBS进行治疗，且疗效显著、安全性高，并能有效预防复发 [3] 行业分析 - 中药板块一季度高基数压力出清，当前明确低估低配，2025年二至三季度预计将逐季改善 [4] - 去年下半年院内集采+同价比价持续下杀，中药品种大部分受同价政策的实质性影响有限，终端需求并未有太大减少 [4] - 2025年以来又被科技AI及创新持续吸引，估值及配置均调整至低位 [4] 催化因素 - 中药创新药审批和上市进度加快：2023年共有9个中药新药获批上市，2024年增长至16个，2025年一季度共有7个中药新品种获批上市，其中1.1类新药3个，3.1类经典名方4个 [6] - 基药目录调整预期，利好院内中药创新药：2018版基药目录调入67个中成药品种，相较于2012年增加了32%，67个新增品种中有50个品种均实现放量 [6] - 关注中药材价格回落及产品提价预期：安国药市天然牛黄价格已升至170万元/千克，以牛黄为原材料的品牌药企有望提升产品价格带动业绩释放，普通中药材价格有所回落 [7] 核心指标跟踪 - 2025Q2以来北方和南方的流感样病例占门急诊病例总数百分比回归常态，预计自2025Q2起中药公司的收入增长压力将普遍环比减轻 [8] - 中药材价格指数持续回落，当前水平与2023年2月上旬价格相当，常用中药材连翘、党参、当归的价格也呈下降态势，麦冬、牡丹皮价格则相对稳定 [8] - 预计2025年中药企业的毛利率压力有望随中药材价格回落而缓解 [8]

药品研发进展 - 公司子公司奇正（珠海市横琴）国际医药有限公司、甘肃奇正藏药有限公司收到国家药品监督管理局签发的《药物临床试验批准通知书》，批准小儿热立清颗粒开展临床试验 [1] - 小儿热立清颗粒为中药创新药1.1类，适应症为急性上呼吸道感染中医辨证属风热夹湿证，受理号为CXZL2500015，通知书编号为2025LP01422 [1] - 药品处方来源于全国名中医张士卿教授的临床经验方，具有多年临床使用历史，功能主治为解热透表，化湿和胃 [1] 药品临床前研究数据 - 临床前药效学研究显示，小儿热立立清颗粒对内毒素诱导家兔发热模型、酵母致大鼠发热模型具有明显解热作用 [2] - 对枸橼酸致豚鼠咳嗽具有延长诱咳潜伏期、减少咳嗽次数的作用，对二甲苯诱导的急性渗出性炎症有明显抗炎作用 [2] - 毒理学研究显示药品安全性好，安全剂量范围较宽 [2] 后续审批程序 - 公司需依据通知书及新药开发法规要求，开展Ⅱ期和Ⅲ期临床试验并完成相关工作，整合申报资料以申报产品上市 [2] 对公司影响 - 小儿热立清颗粒临床试验获批是产品研发进程中的重要进展，未来有望提升公司在儿科领域的竞争力 [2] - 药品研发存在投入大、周期长、风险高等特点，从临床试验到投产上市受多方因素影响，短期内对公司业绩不会产生重大影响 [2]

股价表现与市值 - 截至2025年5月23日收盘价9.91元，较上周上涨1.54%，本周最高价10.1元，最低价9.53元 [1] - 当前总市值43.51亿元，在中药板块排名43/69，两市A股排名3226/5148 [1] 2024年财务业绩 - 2024年营业收入17.77亿元（+9.15%），归母净利润2.55亿元（+36.61%），扣非净利润1.93亿元（+44.61%） [1] - 创新药板块表现突出：小儿荆杏止咳颗粒覆盖1700多家医疗机构，销售增长73%至近9000万元；玄七健骨片覆盖1300多家机构，销售1.1亿元（+280%），创新药收入占比提升至11%（+5.5%） [1] - 成熟品种稳健增长：强力枇杷膏销售超2亿元，藤黄健骨片、依折麦布片持续增长 [1] 分红政策 - 累计分红16次，总额约6.23亿元 [2] - 2024年半年度及特别分红每股0.11元，年度分红每股0.20元，全年三次分红合计1.36亿元，占归母净利润53.34% [2] - 分红管理制度规定最近三年现金分红比例不低于年均可分配利润30% [6] 2025年经营情况 - 1-4月核心品种销量稳健增长，但呼吸类药品受行业下滑影响收入同比下降 [3] - 一季度收入下降因集采政策影响产品价格及子公司不再并表，但通过成本管控使净利润提升 [3] - 2025年经营目标为营收和净利润增速高于行业平均水平 [4] 发展战略 - 未来三年重点加大中药创新药投入，加速在研管线进程，目标成为重点治疗领域市场领先者 [4] - 产品规划着力打造多个年销售额3-5亿元的产品矩阵，形成多元化组合 [4] - 预计通过结构优化和效率提升实现3-5年阶梯式复合增长 [4] 公司治理 - 股东会议事规则明确年度股东会须在会计年度结束后6个月内召开，临时股东会特定情况下2个月内召开 [5] - 分红管理制度优先采取现金分红方式，兼顾经营可持续性 [6] 子公司动态 - 佰骏医疗已偿还8300万元借款，剩余未归还本金7191.15万元，将继续按计划还款 [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][26] 报告的核心观点 - 2024年全年营收和利润双位数增长，战略性并购整合持续推进 [1] - 考虑院外市场疲软和院内市场集采限价，下调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，公司业绩有望维持稳健增长 [3][26] 根据相关目录分别进行总结 营收与利润情况 - 2024年全年营收276.17亿元（+11.63%），归母净利润33.68亿元（+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（+15.01%） [1][7] - 2024年第四季度营收78.76亿元（+28.47%），单季度归母净利润4.08亿元（-9.39%），单季度扣非归母净利润3.66亿元（-10.27%） [1][7] 毛利率与费用率情况 - 2024年公司整体毛利率51.86%（-1.38pp），净利率13.68%（+0.85pp），毛利率下滑受处方药板块毛利率下降影响 [1][12] - 2024年销售费用率26.14%（-2.01pp），管理（含研发）费用率8.91%（-0.14pp），财务费用率-0.09%，三项费用率合计34.96%（-2.15pp） [12] 分板块业务情况 - CHC健康消费品业务2024年营业收入124.82亿元（+14.13%），毛利率60.86%（+0.67pp），核心品类领导地位及自我诊疗领域行业地位稳固 [2][19] - 处方药业务2024年营业收入60.05亿元（+15.04%），毛利率47.51%（-4.64pp），受集采影响 [2][19] - 昆药集团2024年营业收入52.13亿元，同比增加27.55%，毛利率64.02% [2][19] 研发情况 - 2024年公司研发投入9.53亿元，同比增长63.97%，支撑产品研发及产品力提升 [2][20] - 2024年开展新品研究131项，包括1类化药4项，1类中药7项，2类化药10项，2类中药1项，其他新品109项 [2][20] - 围绕感冒灵、血塞通等品种开展药材资源、工艺优化等工作提升产品品质和竞争力 [2][20] 并购情况 - 2024年8月拟收购天士力28%股份，2025年3月27日股份过户，天士力成控股子公司，补齐中药创新药及院内市场短板 [3][23] 盈利预测情况 - 预计2025 - 2027年归母净利润37.37/40.82/48.56亿元（原2025/2026年39.42/45.67亿元），同比增速11.0%/9.3%/18.9%，当前股价对应PE=14.1/12.9/10.9x [3][26] 财务预测与估值情况 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [29]

纪要涉及的公司 天士力 纪要提到的核心观点和论据 1. **战略规划与协同** - 观点：融入华润后制定十五战略规划，明确在华润三九“一体两翼”模式下的定位和业务目标，从战略、业务、管理方面落实融合任务 [2][3] - 论据：2025 年重点推动制定十五战略规划、业务协同（与华润系各业务单元对接落地协同项目）、管理赋能（落地华润 6S 管理体系）等工作 2. **2025 年一季度经营情况** - 观点：公司经营稳健且处于高质量状态 [6][7][8] - 论据：克服复方丹参滴丸降价压力，实现营收 20.55 亿元，医药工业主营业务收入 18.42 亿元，同比增长 1.83%；归母净利润 3.14 亿元，同比增长 6.47%；资产负债率维持在 19%的较低水平 3. **各板块经营发展预期** - **中药板块** - 观点：预计全年保持稳定增长 [9] - 论据：三大核心基药品种在基层市场继续增长，潜力品种如扫码纸巾颗粒和牛黄清心丸一季度双位数快速增长；养血清脑颗粒产品竞争力强，开展临床真实世界研究；牛黄清心丸深化动销商学模式 [9][10] - **化学药板块** - 观点：坚持仿创结合，有望继续保持增长 [10] - 论据：主力产品水林佳和地清保持稳定增长，预计 2025 年有 3 个仿制药新品获批，6 个产品申报 - **生物药板块** - 观点：普佑克预期保持稳定，脑梗适应症获批后有望开辟新的增量空间 [4][10] - 论据：临床试验数据表明疗效和安全性良好，成本和供应方面具备竞争优势 4. **复方丹参滴丸情况** - **一季度及全年预期** - 观点：一季度销量与销售收入稳中有进，全年呈现前低后高趋势，未来发展空间大 [11] - 论据：一季度价格下调 15%，扣非净利润下降不到 20%；医联体和医共体政策落地，销售团队深耕基层市场；新适应症糖尿病视网膜病变市场潜力巨大，公司加大推广力度 [11][12] - **集采影响及降价风险** - 观点：价格下降空间存在，但风险基本可控 [14] - 论据：2024 年集采未纳入降价范围，国家认可其创新药重要性；利润用于二次开发获认可；降价后收入和销量未受影响，日服用成本低使销量增长显著；基层销售网络扩大，市场空间巨大 5. **其他产品情况** - **养血清脑颗粒和芪参益气滴丸** - 观点：2025 年一季度同比高个位数增长，全年预计持续增长 [15] - 论据：在医疗终端市场尤其是基药市场覆盖度有提升空间，公司把握基药政策加大推广力度 - **中药注射剂** - 观点：2025 年一季度销售收入同比小幅下降，全年希望保持同比稳定 [16][17] - 论据：市场环境对中药注射剂产品限制较为严格 6. **天士力商道赋能** - 观点：与核心产品结合具有高度协同价值 [13] - 论据：帮助基药品种扩大市场覆盖，提升 OTC 产品品牌，推动潜力产品渗透市场 7. **研发进展** - **普佑克脑梗适应症** - 观点：获批进展顺利，具备竞争优势 [18] - 论据：已提交并完成现场答辩，专家认可疗效和安全性；实验结果良好，成本低，产能充足、质量稳定 - **PP134 细胞注射液及其他生物药项目** - 观点：多个项目值得期待 [19] - 论据：PP134 细胞注射液获临床批件，两个细胞产品将启动一期临床，两个蛋白和抗体项目启动二期研究 - **养血清脑治疗阿兹海默病** - 观点：二期临床试验按计划推进 [20] - 论据：2024 年 12 月完成最后一例预组，2025 年底完成出组后开展数据总结和分析 - **安神滴丸** - 观点：研发进展顺利 [24] - 论据：二陈地丸 1 月获 CDE 受理，预计 5 - 6 月完成现场核查后开展审批 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 公司金融资产根据市场情况逐步变现，具体策略依后续市场情况决定 [21] 2. 天士力结合战略目标建立中长期激励计划，短期内调整薪酬结构并设定现金激励方案，股权激励短期推行存在不确定性 [22] 3. 商业板块自主运营，承诺五年内解决同业竞争问题并及时披露进展 [23] 4. 中药材价格稳中有降，短期内对毛利率影响不大，长远可能提升毛利率，采购按需结合战略性储备，对费用率有积极影响 [25] 5. 2025 年是十四五收官和加入华润开局之年，公司短期强化渠道和终端协同赋能，中期优化管线布局提升研发管理效能，利用华润优势寻找新产品引入和业务合作机会 [26]