中信建投指出，医疗器械板块涨跌较多的部分个股预计与Q3业绩披露等因素有关。短期来看，建 议把握2026年业绩改善个股的业绩和估值修复机会，多家医疗器械行业细分赛道龙头公司将于2026年迎 来加速增长。长期来看，医疗器械行业投资机会来自创新、出海和并购整合，板块的创新和国际化能力 得到认可、估值正在被重估。 相关ETF全称：华夏中证全指医疗器械ETF（562600），联接基金(A类:021250、C类:021251) 每日经济新闻 （责任编辑：张晓波 ） 【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容 的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。邮箱： news_center@staff.hexun.com 昨日，A股市场探底回升，三大指数全线翻红。截至收盘，沪指涨0.55%。盘面上，医药板块整体 维持震荡态势。相关ETF方面，医疗器械ETF（562600）微跌0.11%，单日逆势吸金超千万，已连续5交 易日获得资金净流入，合计超3千万，占成交额比例高达40%，显示资金逢低布局意图明显。 消息面，11月3日202 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 烧碱短期成本支撑或有估值修复行情，长期需关注供应端减产[3] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 01合约期货价格2350，山东最便宜可交割现货32碱价格780，山东现货32碱折盘面2438，基差88 [1] 现货消息 - 11月3日山东液碱市场大面维稳，鲁西南及鲁南个别企业价格下调，西部供应增加下高价走货不畅降价销售 [2] 市场状况分析 - 周末液氯价格大幅下跌致烧碱成本大幅抬升，01合约盘面价格处于亏损状态估值偏低 [3] - 烧碱高产量、高库存格局延续，前期市场持续做空氯碱利润 [3] - 氧化铝投产预期和减产预期对烧碱影响基本抵消，冬季囤货带来的供需缺口有限 [3] - 非铝下游支撑有限且出口承压，国内供应压力进一步增大 [3] - 长期氧化铝减产会导致产业链负反馈，需关注液氯和低利润背景下供应变化 [3] 趋势强度 - 烧碱趋势强度为0，取值范围为【-2,2】区间整数 [3][4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货预计难有趋势行情，保持谨慎[5][6] - 股指期货大幅下跌风险不大，可择机做多[8][9] - 贵金属短期定价较充分，前期多单可止盈后观望[11][12] - 螺纹、热卷价格中期弱势或难改，可关注反弹时的高位做空机会[13] - 铁矿石市场供需格局转弱，可关注高位做空机会[15][16] - 焦煤焦炭期货短期或延续强势，可关注回调买入机会[17][18] - 铁合金短期或延续供应过剩，回落后可关注现货亏损区间的低位多头机会[20] - 原油主力合约关注做多机会[21][22] - 燃料油主力合约关注做多机会[23][24][25] - 聚烯烃关注做空机会[26][27] - 合成橡胶震荡运行[28][29] - 天然橡胶关注做多机会[30][31] - PVC关注供应端变化[32][33] - 尿素下方空间有限[34][35] - PX短期或震荡调整，考虑区间参与[36] - PTA短期或震荡运行，谨慎偏多看待[37] - 乙二醇短期或震荡运行，考虑区间参与[39] - 短纤短期或跟随成本震荡运行[40] - 瓶片后市或跟随成本端震荡运行[41][42] - 碳酸锂关注消费持续性[43] - 铜价或进入横盘整理阶段[44][45] - 铝价或维持高位震荡走势[45][46] - 锌价预计延续震荡格局[47][48] - 铅价建议谨慎追多[48][49] - 锡价或震荡偏强运行[50] - 镍价预计震荡运行[51][52] - 豆粕调整后可关注下方支撑区间多头机会，豆油暂时观望[53][54][55] - 棕榈油可考虑回调做多[56][57] - 菜油可考虑回调做多[58][59][60] - 棉价上方空间有限[61][63][64] - 白糖下方有一定支撑[65][67][68] - 苹果偏强运行[69][70] - 生猪考虑关注反弹沽空机会[71][72][73] - 鸡蛋空单继续持有，关注后续反弹加空机会[74][75] - 玉米价格或延续承压，观望为宜；玉米淀粉或跟随玉米行情[76][77][78] 根据相关目录分别进行总结 国债 - 上一交易日，30年期主力合约涨0.42%报116.680元，10年期主力合约涨0.04%报108.680元，5年期主力合约跌0.01%报106.065元，2年期主力合约跌0.02%报102.544元[5] - 10月31日央行开展3551亿元7天期逆回购操作，单日净投放1871亿元[5] - 中国10月官方制造业PMI为49，非制造业PMI为50.1 [5] 股指 - 上一交易日，沪深300股指期货（IF）主力合约-1.43%，上证50股指期货（IH）主力-1.13%，中证500股指期货（IC）主力合约-0.89%，中证1000股指期货（IM）主力合约0.02%[7] - 证监会和中基协发布基金业绩比较相关文件，对主动管理权益类基金业绩衡量和基金经理薪酬有规定[7][8] - 国内经济平稳但复苏动能不强，企业盈利增速低，不过资产估值低且中国经济有韧性，市场情绪升温，增量资金入场，中美经贸不确定性缓解[8] 贵金属 - 上一交易日，黄金主力合约收盘价921.92，涨幅1.07%，夜盘收盘价921.84；白银主力合约收盘价11,441，涨幅1.67%，夜盘收盘价11382[10] - 欧元区10月CPI初值同比升2.1%，核心CPI初值同比升2.4% [10] - 财政部、税务总局发布黄金有关税收政策公告[10] 螺纹、热卷 - 上一交易日，螺纹钢、热轧卷板期货小幅回调[13] - 需求端长期房地产行业下行，中期传统需求旺季下游需求稍有好转；供应端产能过剩，钢厂盈利恶化致螺纹钢周产量环比下滑，库存总量高于去年同期[13] - 热卷基本面与螺纹钢逻辑相似，走势或一致，钢材期货反弹空间或许不大[13] 铁矿石 - 上一交易日，铁矿石期货小幅回调[15] - 全国铁水日产量降至240万吨以下，需求回落；供应端进口量和国产矿产量二季度后环比回升，四季度预计同比增长；10月以来港口库存持续回升[15] - 铁矿石市场供需格局转弱，期货反弹遇阻后或回落[15] 焦煤焦炭 - 上一交易日，焦煤焦炭期货小幅回落[17] - 焦煤供应端因安检受限略偏紧，需求端下游采购补库，竞拍价格多数上调；焦炭现货采购价格第三轮上调未全面落地，焦化企业生产受环保影响且因焦煤价涨部分亏损检修，供应量环比下降，下游钢厂正常采购，高炉利润压缩后对焦炭提价接受情况待察[17] - 焦煤焦炭期货短期或延续强势[17] 铁合金 - 上一交易日，锰硅主力合约收跌1.43%至5772元/吨；硅铁主力合约收跌1.65%至5500元/吨[19] - 10月24日当周加蓬产地锰矿发运量回落，澳矿供应放量，港口锰矿库存小幅回升，报价低位企稳，库存仍偏低；主产区电价企稳，焦炭、兰炭价格低位回暖，成本低位上行[19] - 上周样本建材钢厂螺纹钢产量低于24年同期，9月螺纹钢长流程毛利回落，锰硅、硅铁产量维持高位，需求偏弱，短期供应仍偏过剩，10月底仓单集中注销但库存仍累升[19][20] 原油 - 上一交易日INE原油冲高回落区间震荡，受阻于5日均线[21] - 美国能源公司削减石油和天然气钻机数量，印度国有炼油商称俄罗斯原油在其供应中占比小[21] - 贝克休斯钻机数减少，美国原油产量增加任重道远，美国制裁俄罗斯石油公司利多原油价格，市场关注点转向OPEC会议[21] 燃料油 - 上一交易日燃料油小幅震荡，收于5日均线下方[23] - 高硫燃料油和超低硫燃料油现货价差下跌，市场供应充足，亚洲地区供应将增加，富查伊拉燃料市场有下游咨询需求，其燃料价格较新加坡便宜[23] - 新加坡燃料油供应恢复利空价格，俄罗斯遭到制裁、中美贸易摩擦降低利多价格[24] 聚烯烃 - 上一交易日杭州PP市场报盘重心下移，余姚市场LLDPE价格个别调整[26] - 11月检修影响量预计处年内高位，社会库存和下游工厂库存同比偏低，11月是农膜和包装膜开工旺季[26] 合成橡胶 - 上一交易日，合成橡胶主力收跌1.72%，山东主流价格下调，基差持稳，与天然橡胶价差放大至4000元[28] - 原料端国内丁二烯市场跌势加速，供应端齐鲁石化、扬子石化顺丁装置检修影响显现，产量及产能利用率下降，需求端轮胎样本企业开工环比下滑，月底出货集中利于库存消化，下周期预计样本生产及贸易企业库存略下降[28] 天然橡胶 - 上一交易日，天胶主力合约收跌2.65%，20号胶主力收跌2.90%，上海现货价格下调，基差持稳[30] - 供应端海外产区泰南及越南、国内海南受台风强降雨影响，原料释放不畅，采购价格高企；需求端轮胎样本企业开工环比下滑，月底出货集中利于库存消化；库存周天然橡胶延续深浅双降，浅色胶降幅明显；2025年前三季度泰国出口天然橡胶同比降8%[30] PVC - 上一交易日，PVC主力合约收跌1.80%，现货价格下调，基差持稳[32] - 供应端本周装置产能利用率提升，产量环比增加2.21%；需求端生产企业预售环比增加15.59%至100.16万吨；成本利润端烧碱现货下跌，液氯补贴幅度收窄，山东ECU盈利收缩，PVC+烧碱联产小幅亏损，西北装置利润可观；社会库存样本统计环比减少0.5%至103.0万吨，同比增加25.09%[32] 尿素 - 上一交易日，尿素主力合约收跌0.43%，山东临沂下调，基差持稳[34] - 供应端周内前期装置检修陆续恢复但未完全恢复，产量小幅增加；需求端秋季肥尾单进入倒计时，部分开工受影响；煤炭价格维稳，成本面基本维持，尿素工厂报价先降后小涨，整体均价下降，利润继续收窄，仅新型煤气化有微利，固定床天然气工艺亏损明显；企业总库存量163.02万吨，港口样本库存量为21万吨[34] PX - 上一交易日，PX主力合约下跌，跌幅0.21%，PXN价差调整至250美元/吨，PX - MX价差在130美元/吨[36] - 供需方面PX负荷升至87%，福佳大化10月底重启，11月初出产品；9月大陆PX进口量环比降0.3%，同比降4.9%[36] PTA - 上一交易日，PTA2601主力合约下跌，跌幅0.48%[37] - 供应端逸盛大化375万吨小幅降负，PTA负荷调整至78%附近，独山能源4期300万吨已投料生产，11月检修预计多于重启；需求端聚酯装置变动不大，负荷在91.7%，江浙终端开工上升，工厂原料备货增加；效益方面上下游错配利润向上游集中，加工费略修复至160元/吨附近[37] 乙二醇 - 上一交易日，乙二醇主力合约下跌，跌幅1.35%[38] - 供应端整体开工负荷在76.19%，草酸催化加氢法制乙二醇开工负荷在83.44%；库存方面华东主港地区MEG港口库存约52.3万吨，环比下降5.6万吨，10月27日至11月2日主港计划到货19.8万吨；需求端下游聚酯开工维持在91.7%，终端织机开工分化，备货下降，9月聚酯出口同比增环比下滑，瓶片表现偏弱[38][39] 短纤 - 上一交易日，短纤2512主力合约下跌，跌幅0.7%[40] - 供应方面装置负荷降至94.3%附近，福建某工厂25万吨装置停车检修；需求方面江浙涤丝销售平淡，平均产销43%，下游加弹、织造、印染负荷分别在84%、75%、82%，终端工厂原料备货增加，坯布出货整体提升，局部上涨；加工费调整至1125元/吨附近[40] 瓶片 - 上一交易日，瓶片2601主力合约下跌，跌幅0.63%，加工费降至450元/吨附近[41] - 供应方面工厂负荷上升至73.2%；需求端下游软饮料消费旺季或结束，出口小幅缩减但整体仍维持高位，1 - 9月聚酯瓶片出口总量为481万吨，同比增长14%，9月出口量为46.8万吨，同比增加7%，环比减少10%[41][42] 碳酸锂 - 上个交易日主力合约跌3.42%至80780元/吨[43] - 部分宜春涉锂矿企完成矿种变更储量核实报告，矿端正常生产，碳酸锂产量处于高位，供应端利润充足，生产积极性高；消费端储能板块表现突出，动力电池需求同步改善，社会库存逐步去化[43] 铜 - 上一交易日，沪铜主力合约收于87130元/吨，跌幅0.09%[44] - 宏观方面中美元首会晤后关税制约缓和但进展不及预期，贸易谈判进入相持阶段，10月美联储议息会议降息25个基点，主席鲍威尔释放偏鹰信号，美元指数回升压制基本金属价格[44] - 基本面海外矿山生产扰动频发，铜精矿供应偏紧，加工费维持负值，冶炼企业生产积极性受抑制，部分企业检修，阳极板供应紧张，短期内电解铜产量易降难增，高铜价抑制下游消费，上周电解铜社会库存增加1000吨[44] 铝 - 上一交易日，沪铝主力合约收于21415元/吨，涨幅0.61%；氧化铝主力合约收于2768元/吨，跌幅1.49%[45] - 北方地区铝土矿开采未恢复，氧化铝现货价格承压下行，部分高成本企业接近盈亏平衡线，但行业整体开工率未明显下降，市场供应过剩；北方冬季限产对电解铝企业生产影响有限；传统消费旺季接近尾声，高铝价抑制下游采购意愿，华中地区环保限产影响消费端开工率，铝水比例或回落，电解铝社会库存可能累积，上周电解铝社会库存增加1000吨，铝棒库存下降7000吨[45] 锌 - 上一交易日，沪锌主力合约收于22455元/吨，跌幅0.47%[47] - 供应方面澳大利亚精炼锌矿山生产受阻，国内北方矿山停产，冶炼企业冬储采购，锌精矿加工费承压，硫酸价格回落挤压冶炼企业利润，精炼锌产量增长受限；需求方面下游各板块表现平淡；上周精炼锌社会库存下降600吨[47] 铅 - 上一交易日，沪铅主力合约收于17355元/吨，跌幅0.26%[48] - 供应方面原生铅冶炼企业冬储，对铅精矿需求旺盛，部分企业年底冲量，副产品收益提升，产量稳中有增，再生铅企业利润修复但受废电瓶供应制约，产量回升缓慢；需求方面高铅价抑制下游采购积极性，蓄企开工率受影响；上周电解铅社会库存下降2100吨[48] 锡 - 上一交易日主力合约涨0.44%至285000元/吨[50] - 矿端偏紧，佤邦复产进度慢，国内加工费低位，冶炼厂亏损且原料库存缩紧，开工率低于正常水平，印尼严打非法矿山影响产出及出口；需求端下游消费市场传统领域承压，新兴领域有支撑，整体需求有韧性；供需偏紧下精炼锡显性库存去化[50] 镍 - 上一交易日主力合约涨0.07%至120720元/吨[51] - 宏观上美联储宣布降息，结束缩表计划，中美会谈释放积极信号；基本面印尼RKAB审批规则修改，市场担忧供应，矿端价格走弱但高品格镍矿仍偏紧，矿价有支撑，不锈钢压力向上传导，下游镍铁厂亏损加大，部分印尼高成本镍铁厂停产检修，不锈钢进入传统消费旺季但受制于地产消费疲软，镍铁成交冷清，钢厂压价，现实消费不乐观，精炼镍现货交投走弱，库存国内大致持稳但处于相对高位，一级镍处于过剩格局[51][52] 豆油、豆粕 - 上一交易日，豆粕主连收涨1.34%至3021元/吨，豆油主连收跌0.25%至8128元/吨；现货方面连云港豆粕3060元/吨，涨20元/吨，张家港一级豆油8400元/吨，持平[53] - 中美贸易摩擦有望改善，巴西大豆播种顺利但进度略落后，隔夜美豆主连收涨0.72%；10月31日当周主要油厂大豆压榨量234万吨，上周样本油厂豆粕库存96.31万吨，豆油库存122.40万吨，均环比回落[53] - 2025年9月餐饮收入同比增长0.86%，增速创年内新低，食用油消费或受抑制；25年3季度末生猪存栏同比增长2.31%，25年9月能繁

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周末液氯价格大幅下跌致烧碱成本大幅抬升，01合约盘面价格处于亏损状态，估值偏低，烧碱短期成本支撑或有估值修复行情 [3] - 烧碱高产量、高库存格局延续，前期市场持续做空氯碱利润 [3] - 氧化铝投产预期和减产预期对烧碱影响基本抵消，冬季囤货带来的供需缺口有限，非铝下游支撑有限且出口承压，国内供应压力增大 [3] - 长期来看氧化铝减产会导致产业链负反馈，改变格局需依靠供应端减产，应关注后期液氯和低利润背景下供应变化 [3] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 2025年11月3日，01合约期货价格2310，山东最便宜可交割现货32碱价格780，山东现货32碱折盘面2438，基差128 [1] 现货消息 - 山东液氯市场价降100 - 150元，鲁东槽车出厂补贴100元，鲁西槽车出厂补贴50 - 150元，鲁南、鲁西南槽车出厂补贴50 - 150元，江苏富强液氯价格降150出厂补贴50 - 1元 [2] 市场状况分析 - 周末液氯价格大幅下跌致烧碱成本大幅抬升，01合约盘面价格亏损估值偏低，短期或有估值修复行情 [3] - 烧碱高产量、高库存格局延续，前期市场做空氯碱利润 [3] - 氧化铝投产与减产预期对烧碱影响相抵，冬季囤货供需缺口有限，非铝下游支撑有限且出口承压，国内供应压力增大 [3] - 长期氧化铝减产会致产业链负反馈，改变格局需供应端减产，关注后期液氯和低利润下供应变化 [3] 趋势强度 - 烧碱趋势强度为0，取值范围在【-2,2】区间整数，强弱程度分弱、偏弱、中性、偏强、强，-2最看空，2最看多 [3]

周热点：2025Q4 动力煤供需缺口有多大？20251102 摘要 Q&A 如何看待四季度动力煤供需缺口及其对煤炭价格的影响？ 四季度动力煤供需缺口主要受到以下几个因素的影响：首先，大秦线检修结束 后港口调入增加，电厂日耗回归淡季需求，非电方面如化工和钢铁也从旺季转 向淡季。尽管如此，当前港口和 25 省电厂的煤炭库存仍处于较低水平，比去 年同期少约 700 万吨。10 月份气候异常导致电厂日耗超预期，同时超产核查 使得煤炭供应持续偏紧。因此，即便需求处于淡季，由于冬储补库需求存在， 一旦有采购行为，煤炭价格易涨难跌。 中央巡视组进驻对供应端的影响也不可 忽视。今年首次以中央名义组建安全生产考核巡视组，每次考核期都会引起产 量边界收缩。预计 11 月份中央巡视组进驻将继续导致供应偏紧。因此，考虑 到电厂和港口补库动力，以及供应端在 11 月份检查基础上可能同比偏低，四 季度煤炭价格上涨具备供需基础。 通过定量测算，我们假设 Q4 火电发电量环 比增速与过去五年一致，则四季度动力煤供需缺口会比去年同期扩大 3,900 万 工业化后周期用电量保持增长，中国预计还有 15 年用电正增长期。若 总用电量增速达 5%以 ...

【导读】七位公募投研人士解读沪指叩关4000点：市场持续走强，新一轮"健康慢牛"行情有望开启 十年磨一剑，日前，在科技成长行情的引领下，沪指不负众望，冲破了4000点。 数据显示，10月份沪指收涨1.85%，连续6个月上涨，创2014年5月到12月后最长月线连涨纪录，一度站上4000点整数关口，创10年多来新高。 市场在经历前几年的调整后终于回到这一历史性点位。站在4000点关口附近，投资者既兴奋又忐忑：这轮行情的驱动逻辑是什么？增量资金来自哪里？引 领市场的新主线是什么？市场风格如何切换？潜在的最大风险在哪里？新一轮"健康慢牛"行情开启条件是否已经具备？ 为此，中国基金报记者采访了七位公募基金投研人士： 万家基金副总经理、万家品质生活基金经理莫海波 景顺长城研究部基金经理王开展 中欧周期优选基金经理任飞 平安鼎越混合基金经理林清源 财通资管权益基金经理李晶 诺安鼎利基金经理周颖恺 莫海波：这轮市场上涨的根本动力主要来自资本市场信心的修复。过去较长时间，中国优质资产的估值相比于海外始终处于较低位，但自4月美国对中国 加征关税以来，中国开始反制，此后中美关税谈判不断获得延期，这是国家实力的体现。同时，"反内卷" ...

市场上涨驱动因素 - 市场上涨的根本动力是资本市场信心的修复 体现在国家实力增强及政策落地对估值的显著修复 叠加高景气板块的盈利改善 [20] - 流动性改善和产业逻辑驱动是市场走强的两大动力 长期国债收益率快速下行提升权益资产吸引力 人工智能等科技产业拉动企业盈利增长 [20] - 市场上行是宏观环境改善 政策预期好转 风险偏好提升与盈利周期上行等多重因素共振的结果 驱动力是高质量发展新格局下的估值体系修复和再定价 [21] - 市场正从估值驱动转向结构性的盈利驱动 估值修复与盈利改善是一个相互加强的良性循环 [22] - 国内稳市场政策与国内外科技产业爆发共振推动上涨 基础是企业盈利改善带动人气和估值修复 有色 电子 通信等板块营收或利润快速增长 [23] - 根本动力是政策与科技创新的多重合力 证券市场政策顶层设计配合中长期资金入市提振信心 十五五规划和发展新质生产力为资金提供方向指引 [23] 增量资金来源与结构 - 增量资金主要来自险资 社保年金和高净值私行客户 险资和社保年金通过指数基金加大权益配置 高净值客户更倾向配置量化私募资金捕捉中小微盘超额收益 [25] - 长线资金加速入市起到稳定市场预期的压舱石作用 资金结构呈现机构资金主导 政策指引呵护 居民参与的健康态势 [26] - 市场主要增量资金来自居民资产配置向权益方向转移 因经济转型和政策支持使权益资产预期收益率回升 [27] - 增量资金来自中长期机构资金和居民储蓄转移 结构优化提升市场健康度 社保 险资 年金稳步提升权益配置比例 外资持续流入 居民通过公募基金入市 [28] - 增量资金结构比2015年更健康 最大不同是长线耐心资本占比显著提升 资金来自保险资金 社保和养老金 公募基金和两融 [30] - 增量资金相对多元 包括政策资金和机构资金 6月后高净值人群和普通投资者加速入市 资金多元化有助于市场风格和结构的平衡 [31] 后市主线与风格展望 - 后续科技整体震荡但结构亮点多 反内卷相关的周期可能逐渐发力 大金融 传统周期和消费能否接续发力很关键 [33] - 科技成长方向依然是市场最重要主线 但因估值快速抬升 成长风格短期性价比下降 未来一个季度价值风格或更有性价比 [33] - 市场主线还是科技成长 AI是长达3至5年的大机会 模型创新和应用繁荣将改变科技趋势 是最易兑现业绩的方向 [34] - 中长期科技成长主线仍将引领指数上行 市场风格阶段性存在强弱切换 [35] - 四季度海外地缘政治和关税风险可控 有助于资金配置权益资产 指数高位震荡后部分板块交易情绪和拥挤度压力已释放 持续看好AI 煤炭等板块 [36] - 后市驱动力可能是科技与经济周期共振上行 市场风格趋于平衡 关注科技加顺周期方向 [37] 政策组合拳的作用 - 政策对长线资金入市 投资者保护等方面的细节和制度更完善 提升投资者对资本市场回报率的预期 是居民资金流入股市的基础条件 [39] - 政策支持是上涨的重要前提 除产业 财政 货币政策外 最关键的是对投资者信心的修复 引领市场跳出信心不足导致下跌的恶性循环 [40] - 市场上行离不开政策组合拳的系统性发力与预期管理 政策的连续性 协调性和针对性成功塑造了行情信心修复 [41] - 产业政策是源头活水 制度建设是蓄水池 财政货币政策及政策资金是应急补水的消防管道 国九条等制度补漏叠加宏观政策支持让市场保持稳健 [42] - 政策组合拳提振市场信心带来情绪反弹 给经济带来托底作用 今年整体经济形势稳定 是股市上涨的底层基础 [43] 市场潜在风险 - 市场最大的灰犀牛是全球宏观经济增长慢于预期的风险 美国失业率连续攀升超过8个季度 国内复苏基础不牢 若外需疲软可能放缓企业盈利改善 [45] - 外部风险在于地缘政治局势不稳定扰动市场风险偏好 内部风险在于部分热门板块预期一致且交易拥挤度过高 可能造成集中兑现 [46] - 市场短期对AI热情过高 如果实际进度不达预期 高期望与慢现实的落差可能导致相关板块出现短期回调 [47] - 主要是外部地缘政治风险 明年是中美关键一年 可能有多轮谈判和科技摩擦 4000点是重要心理关口 短期可能反复或获利了结 [48] - 部分高估值板块中企业可能存在盈利兑现不及预期风险 若商业模式兑现不成功则存在估值泡沫破裂风险 [49] - 结构性行情过于极致 部分板块出现资金抱团等过热迹象 一旦产业逻辑发生预料外利空 可能导致大盘阶段性震荡 [50] 投资策略建议 - 此时不宜盲目追高也不应过早悲观 建议以管理波动 精选确定性为核心方向 估值修复阶段已基本完成 后续上行靠盈利改善与行业趋势驱动 [52] - 继续选择基本面扎实且估值相对合理的方向 尊重产业发展逻辑择优布局 未来一段时间会坚守科技和AI方向 [53] - 在4000点关口建议从积极进攻转向持仓结构优化 强调防御与成长的平衡 保持科技成长配置的同时关注低估值金融 周期股的补涨机会 [53] - 持仓结构一直比较均衡 当下更注重保护已取得收益 结构会更加保守 建议普通投资者均衡配置各类资产 避免满仓集中在高热度板块 [54] 健康慢牛的基础条件 - 新一轮健康慢牛的基础条件已经具备 高股息的国央企蓝筹股作为指数稳定器 AI等领域的优质龙头保持盈利高景气增长 居民资金配置权益比重偏低未来有望继续入市 [56] - 本轮市场结构性特征更明显 希望经过合理结构性调整后市场可以走得更稳 健康慢牛需要市场各类参与者共同努力 优秀上市公司占比快速提升市场含金量越来越高 [56] - A股市场正在为结构性慢牛行情奠定坚实基础 主要体现在资金更稳 政策更稳 基本面起点更高 [57] - A股已初步呈现长期上涨趋势 但仍需满足企业经营环境稳定和投资者风险承受能力提升两个条件 价值发现功能的资金成为主导才能抑制短期投机性 [57] 投资策略与心境变化 - 随着行业发展个人能力更易遇到瓶颈 百亿元规模基金产品需要诸多研究员共同支撑 公司致力于打造专业化 工业化 数智化的投研体系 [59] - 经历多轮市场周期后投资策略和个人心态更看重基础 角色定位从在泡沫中博弈转变为专注于寻找产业变革中的胜出者 [60] - 引领经济发展的动能从注重速度转向重视质量 科技行业地位更加凸显新兴产业占比提升 投资过程中要提高科技成长板块的比重 [61] - 心境更加理性稳健 投资策略更注重中长期业绩的持续稳定 十年前策略侧重企业当期业绩爆发力和市场热度 现在更注重企业业绩的稳定性与持续性 [61]

核心观点 - 全球市场呈现盈利修复与估值下挫并存的特征，日美等市场出现股价上涨但估值收缩的现象，显示盈利上修 [2] - A股市场核心宽基指数估值小幅收缩，但盈利出现上修迹象，例如中证2000指数上涨0.95%的同时PE显著收缩3.48x [2] - 从估值分位数看，A股主要宽基指数估值处于近一年高位，但不同风格和规模指数差异显著，短中期大盘价值相对占优，长期大盘成长更具潜力 [2] - 行业层面，TMT和有色金属板块估值处于历史高位，而下游消费行业估值性价比突出，修复空间较大 [2] - 新兴产业中AI与新能源形成双主线，但部分细分领域估值收缩剧烈，与股价走势不同步 [2] 全球估值跟踪对比 - 近一周（2025.10.27-2025.10.31）海外市场涨跌互现，亚洲日韩表现突出，日经225与韩国KOSPI50均上涨逾5%，美股纳斯达克指数领涨2.24% [2][7] - 全球市场估值大多小幅收缩，仅韩国综合指数PE显著扩张4.38x，美股与日股的PE变化方向与股价相反，显示盈利上修 [2][9] - 当前日韩市场滚动一年估值处于极高水平，英国富时100与日本东证指数近三年估值分位数同样位于高位，印度SENSEX30指数估值分位数相对较低 [2][9] - PE分位数方面，印度SENSEX30低于2010年以来中位数水平，其他主要市场指数均高于75%分位数 [16] - PB分位数方面，仅沪深300略低于2010年以来中位数水平（当前PB为1.47x），恒生指数位于中位数和75%分位数之间（PB为1.20x），其余指数均高于75%分位数 [19] - PS分位数方面，标普500当前PS为3.62x，显著高于2010年以来75%分位数水平，日经225和沪深300略高于75%分位数 [27] A股宽基估值跟踪 - 近一周A股核心宽基涨跌不一，规模分化明显，上证50下跌1.12%领跌，中证500、中证1000、国证2000上涨均超过1%，风格上小盘优于中盘优于大盘 [2][31] - 截至10月31日，A股主要宽基指数PE、PB、PS基本位于近一年85%-98%分位数，PCF均位于56.61%分位数 [2][32] - 短中期视角（1年、3年滚动分位数），大盘价值相对占优，其4项估值指标分位数水平均值分别为66.22%、83.25% [2][32] - 长期视角（5年滚动分位数），大盘成长相对占优，其4项估值指标分位数均值为48.87% [2][32] - 小盘成长估值分位数最高，其4项估值指标的1年、3年、5年滚动分位数水平均值分别为95.25%、98.42%、99.05% [2][32] - PE绝对值显示成长风格高于价值风格，小盘PE高于大盘，三大核心宽基（沪深300、上证指数、万得全A）PE均高于2010年以来75%分位数水平 [38] - PB绝对值显示国证成长和国证价值PB分别为3.16x和0.99x，小盘与大盘指数PB分别为2.29x和1.73x，多数指数PB位于中位数到75%分位数之间 [43] - PS绝对值显示成长风格显著高于价值风格，核心宽基和大盘指数的PS超过2010年以来75%分位数 [47] - PCF分位数显示多数指数位于25%到中位数之间，国证价值PCF为3.47x低于25%分位数，成长风格PCF高于价值风格 [55] A股行业及赛道估值跟踪 - 近一周一级行业涨跌互现，上游资源、下游消费、支持服务板块整体上涨，大金融、TMT整体下跌，电力设备上涨4.29%涨幅突出，通信下跌3.59%领跌 [2][57] - 估值与股价变动方向一致，钢铁、电力设备、计算机、综合行业PE扩张超过1x，电子、通信行业PE收缩超过1x [2][57] - TMT板块（以电子、通信为代表）估值处于相对高位，其3年/5年窗口期估值分位数均值均高于96%，有色金属短中期估值水平也位于高位，1年/3年分位数均值分别为96.38%/98.80% [2][59] - 下游消费行业（社会服务、美容护理、食品饮料、农林牧渔）估值性价比突出，各窗口期估值分位数均值均不超过70%，估值修复空间较大 [2][59] - 长期PE分位数排名前五行业为房地产、计算机、电子、商贸零售、汽车，PB分位数前五为电子、通信、汽车、机械设备、计算机 [62] - 新兴产业涨多跌少，新能源、绿色生产力、生物科技板块上涨，动力电池、锂电池、光伏涨幅均超过5%，数字经济分化明显 [2][67] - 新兴产业估值收缩居多且呈不对称分布，半导体、IDC、集成电路PE收缩均超过10x，人工智能、5G等收缩超过5x，但PE扩张均不超过5x [2][67] - 热门概念中AI与新能源双主线，领涨概念包括Kimi指数（涨6.46%）、ChatGPT指数（涨4.21%）、互联网、文化传媒、新能源 [2][67] A股估值性价比 - PB-ROE视角显示全A及沪深300近10年估值与盈利匹配情况 [70] - 一级行业PEG情况基于静态TTM市盈率及两年复合净利润增长率测算 [73] - 二级行业PEG情况同样基于静态TTM市盈率及一致预测净利润增长测算 [76]

机构：中金公司 研究员：王子瑜/李少萌/张帅帅 3Q25 业绩基本符合我们预期 民生银行发布三季度业绩，公司3Q25 营收同比增长4.6%、继续领先同业表现，前三季度累计营收同比 增长6.7%；3Q25 归母净利润同比降低10.6%，主要由于公司积极处置化解存量风险，前三季度归母净 利润同比降低6.4%。我们认为，民生银行过去几年在风险管理、业务经营层面的质变，可能会被资本 市场所忽略；向前看，我们看好伴随公司存续风险逐步出清后，经营能力呈现将从营收端逐步过渡至利 润端，预期差也有望推动估值修复。 发展趋势 净息差环比大幅改善。民生银行披露，公司3Q25 净息差为1.47%、同比增长5bp，相较上半年1.39%实 现大幅增长，前三季度累计NIM 达1.42%、同比增长2bp。其中，3Q25 付息负债成本率环比降低12bp 至 1.69%，我们认为主要受益于"大中小微客户一体化经营"、以及负债精细化管理；生息资产收益率环比 微降1bp 至2.94%。规模端，公司着重布局供应链优质企业客群，客群结构逐步优化。3Q25、前三季度 净利息收入分别同比增长4.6%、2.4%。 其他非息收入表现亮眼。公司3Q25 其他非 ...

行业业绩与市场表现背离 - 2025年前三季度，42家上市券商合计营业收入4195.60亿元，同比增长17.02%，合计净利润1690.49亿元，同比增长62.38% [2] - 第三季度单季，券商净利润达650.32亿元，同比增长64.69% [2] - 与强劲业绩形成对比，中证全指证券公司指数年内累计涨幅仅为6.05%，显著低于同期沪指（17.99%）、沪深300（17.94%）和万得全A指数（26.38%）的表现 [2] - 截至10月31日，证券板块下跌，头部券商股价集体飘绿，行业龙头中信证券和国泰海通年内股价仅上涨0.72%和3.91% [1][11] 行业格局与竞争态势 - 行业集中度提升，中信证券和国泰海通证券总资产双双突破2万亿元，分别达到2.03万亿元和2.01万亿元，较2024年底增长18.45%和91.7% [4] - 行业竞争白热化，营收与净利润排名座次持续变动，第三季度国泰海通营收与中信证券仅相差7.56亿元，广发证券与华泰证券营收仅相差1.43亿元 [6][7] - 前三季度，9家上市券商净利润增幅超100%，其中国联民生、华西证券、国海证券的净利润涨幅分别达345.30%、316.89%、282.96% [6] - 国信证券净利润已超越申万宏源和中金公司，正向百亿规模冲击 [6] 各业务线表现 - 经纪业务和自营业务是业绩高增长的主要驱动力，前三季度经纪业务手续费及佣金净收入合计1117.77亿元，同比增长74.64% [9] - 自营业务收入（投资收益+公允价值变动收益）总计1971.63亿元，同比增长44.92% [9] - 投行业务复苏加快，前三季度收入同比增速为23.46%，其中国泰海通、华泰证券、中金公司该业务收入涨幅超40%，中信证券、申万宏源涨幅超30% [9] 行业运营与成本 - 2025年前三季度，八成上市券商人均实付薪酬同比上涨，其中国联民生物薪涨幅最高达141.04%，人均薪酬82.58万元位列行业第一 [9] - 国泰海通和中信证券的人均薪酬分别为58.86万元和54.38万元 [9] 股价表现与估值分析 - 个股表现分化，广发证券、长城证券、长江证券年内涨幅居前，分别为39.24%、34.76%、29.33% [11] - 部分券商股价下跌，国联民生、招商证券、第一创业跌幅居前，分别为-18.57%、-9.55%、-7.31% [11] - 券商板块平均市净率在1.50倍—1.56倍区间震荡，尚未站稳2016年以来1.54倍的平均估值之上 [12]