万科突发。 11月26日晚，万科在上清所发布公告称，将召开债权人会议讨论"22万科MTN004"的展期事项。 公告称，根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》及发行文件中相关条款规定，拟召开关于召开万科企业股份有限公司2022年度第 四期中期票据2025年第一次持有人会议的公告，会议召开时间为12月10日。 截至目前，万科对上述公告暂无回应。 11月26日，万科债普遍下跌。 其中，"22万科02"一度跌超35%，"21万科04"一度跌超30%，均二次临停；"23万科01""21万科06"等也因跌幅较大而临 停。 版权声明 综合自：券商中国 责 编：叶 舒 筠 校 对：刘 星 莹 股价方面，万科A（000002.SZ）26日跌2.48%，报5.89元/股，股价创下10年新低，市值仅余702亿元。 11月2日，万科发布公告，与第一大股东深圳市地铁集团有限公司签署《关于股东借款及资产担保的框架协议》，引发市场普遍关注。根据框架协议及万科相关公 告，万科于2025年1月1日至2025年股东大会期间（2026年6月30日前）从深铁可获取的最高贷款金额为220亿元，后续可提取22.9亿元。 方正证券研报 ...

核心观点 - 信用策略建议临近年末保持久期，重点关注中长端品种，当前可布局年末行情，信用债久期不宜过短 [2][6] - 4-5年期品种性价比边际回升，但利差水平仍偏低，适合负债端稳定性偏弱的机构重点关注 [2][12] - 配置资金可重点关注长久期信用债机会，5年期以上AA+及以上品种收益率区间为2.16%-2.66%，保险等资金可重点关注 [3][14] 信用策略与市场复盘 - 本周信用债收益率多数下行，金融债表现占优，普信债表现偏弱，利差走势分化，4年期以内银行二永债利差收窄为主，其余品种多数走阔 [6][10] - 市场受资金面平稳宽松、货币政策报告对降准降息预期边际降温、股债跷板效应、基金费率新规及超长债供给消息等多因素扰动 [6][10] - 展望后市需重点关注基金费率新规落地情况和11月中下旬的机构年末配置行情，驱动债市收益率或小幅下行 [6][12] 重点政策及热点事件 - 天津市发布支持REITs高质量发展十条措施，旨在畅通资本市场服务实体经济渠道，盘活存量资产 [4][19] - 金融监管总局将发布新修订的《商业银行并购贷款管理办法》，修订重点包括拓宽适用范围、设置差异化展业要求等 [4][19] - 国家发展改革委累计向证监会推荐105个基础设施REITs项目，其中83个已发行上市，发售基金总额2070亿元，预计带动新项目总投资超1万亿元 [4][24] - 央行第三季度货币政策报告强调推动熊猫债券市场高质量发展，年内发行量已超1600亿元 [4][24] - 九台农商行二级资本债出现多笔折价成交，加权价约50.20元，需关注其到期赎回情况 [4][25] 二级市场表现 - 信用债收益率走势分化，信用利差多数走阔，银行二永债表现相对更优 [27][29] - 城投债方面，1年期AA-品种收益率下行4BP，利差收窄4BP，其余品种利差普遍走阔0-6BP，各省份城投利差普遍走阔0-1BP [27][41] - 地产债收益率多数下行0-4BP，利差表现分化，短期内建议关注1-2年期AA及以上央国企地产机会 [28][42] - 周期债中，煤炭债短端品种可适当下沉，中高等级可拉久期至3年；钢铁债在“反内卷”政策下弱资质品种利差或压缩，但需关注尾部风险 [28][43][44] - 金融债方面，银行二永债各品种收益率下行1-4BP，利差多数收窄1-2BP；券商和保险次级债收益率普遍下行，利差走势不一 [29][45] 一级市场与流动性 - 本周信用债发行规模2699亿元，环比减少205亿元，净融资额314亿元，环比减少618亿元 [7][24] - 城投债发行规模914亿元，环比减少129亿元，净融资额为-205亿元，环比减少124亿元 [7][24] - 银行间市场和交易所市场的信用债成交活跃度均有所下降 [7][32][33] 评级调整 - 本周共有5家发行主体评级被上调，无评级下调主体 [7][34]

核心观点 - 固收+基金在2025年10月业绩表现分化，转债型产品收益回暖，混合型和股票型收益回落，同时基金整体调降了成长风格配置和转债仓位，但优选组合持续跑赢基准 [1][2][5] - 纯债基金在2025年10月业绩回暖，中长期和短期基金指数均上涨，基金整体上调了久期和高信评信用债配置，其优选组合亦持续贡献超额收益 [6] 固收+基金业绩表现 - 2025年10月，混合型、股票型和转债型固收+基金分别上涨0.16%、0.17%、0.49%，转债型产品收益表现略有回暖 [2][13] - 股票型和混合型固收+基金今年以来净值波动较大，10月收益表现相较9月有所回落 [2][13] 固收+基金风险特征 - 对比2025年10月与9月，固收+基金整体在债券久期配置上相对持平，在信用策略上更加谨慎 [4][18] - 在股票资产上，固收+基金在成长风格上的暴露有所减少，略微增加了市值因子的风格暴露，股票仓位基本持平 [4][20] - 在转债资产上，固收+基金整体减少了对平价的风险暴露，仓位整体有所调降 [4][23] 固收+基金优选组合 - 通过胜率、赔率等多个维度优选10只基金构建的固收+优选组合，在2025年10月跑赢二级债基指数0.19%，今年以来跑赢0.54% [5][28] - 在2025年四季度持仓中，西部利得祥运A表现突出，10月上涨0.75%，今年以来上涨21.52% [34][36] 纯债基金业绩表现 - 中长期纯债型基金指数2025年10月上涨0.51%，今年以来收益为0.80% [6][36] - 短期纯债型基金指数2025年10月上涨0.28%，今年以来上涨1.21% [6][36] 纯债基金风险特征 - 对比2025年10月与9月，纯债基金整体上调了久期配置和高信评信用债配置 [6][43] - 从风险暴露的分歧度来看，信用标准差较小，表明纯债基金在信用策略的调整上一致性较强 [6][43] 纯债基金优选组合 - 在约束风格暴露后优选特质收益Alpha较高的基金构建的组合，2025年10月跑赢中长期纯债基金指数0.12%，今年以来超额0.19% [6][47] - 在2025年四季度持仓中，平安惠复纯债A和长信稳惠A在10月收益表现较好，分别上涨1.12%和0.91% [53][55]

核心观点 - 对2025年11月的信用债行情整体保持乐观，但需关注公募基金赎回费新规落地进展及权益市场表现等扰动因素的边际变化 [1][23] - 不同券种的拉久期策略空间排序为：银行二级资本债 > 银行永续债 > 产业债 > 城投债 [1][23] 2025年10月信用策略回顾 - 2025年10月信用债收益率曲线整体下行并呈现平坦化趋势，10月底央行宣布重启国债买卖后收益率加速下行，信用表现整体好于利率 [2][4] - 10月份拉久期策略收益表现最佳，城投债拉久期策略收益达0.92%，优于产业债的0.83%、银行二级资本债的0.73%和银行永续债的0.89% [4] - 10月份不同信用策略收益排序为：拉久期策略(0.92%) > 哑铃型策略(0.82%) > 3Y子弹型策略(0.62%) > 短端下沉策略(0.26%)，以城投债为例 [4] - 3Y AAA-二级资本债收益率在10月9日至10月27日期间由2.06%下行至1.99%，央行10月27日宣布恢复国债买卖后，其收益率快速下行至月末的1.90%附近 [2][16] 历年11月信用策略回顾 - 回顾2021年以来，除2022年11月受理财赎回潮冲击各信用策略录得负收益外，其余年份11月不同信用策略均录得正收益 [2][9] - 以银行二级资本债为例，2021年以来（除2022年11月）的11月，其短端下沉策略收益为0.22-0.32%，哑铃型策略收益为0.61-0.80%，拉久期策略收益为0.76-0.92% [2][9] - 2022年11月信用债市场调整主要受资金面边际收紧、房地产融资政策放松及疫情防控措施优化导致市场风险偏好回升，叠加理财赎回潮负反馈循环影响 [13] 2025年11月信用策略展望与投资建议 - 对11月信用策略保持乐观的三大理由包括：中长端信用债历史分位数仍处较高水平（如5Y AAA-银行二级资本债收益率为年初以来的81.8%分位）、国债买卖重启及资金面宽松支撑行情延续、银行负债成本下行（A股上市银行25Q3单季度计息负债成本率降至1.63%）支撑债券投资 [2][22] - 10月信用债流畅上涨的支撑逻辑包括：中美贸易取得阶段性成果后市场追涨权益资产情绪回落、央行恢复国债买卖操作推动债市上涨、资金面整体宽松（10月DR001围绕1.3%波动） [2][16] - 从历史分位数看，长端品种性价比排序为：银行二级资本债(81.8%分位) > 银行永续债(75.0%分位) > 产业债(64.2%分位) > 城投债(61.2%分位) [2][7]

核心观点 - 本周模拟组合收益全面回升，信用风格组合表现普遍优于利率风格组合 [2] - 收益修复呈现轮动特征，从利率和中长端二永重仓策略转向超长债重仓策略，其中二级超长型策略单周收益高达0.65% [2] - 收益来源结构发生变化，资本利得贡献显著提升，票息贡献度降至5%至30%区间 [3] - 近四周中长端二永策略和超长端策略展现出更强的进攻属性，超额收益显著，而短端存单策略表现相对疲弱 [4] 组合策略收益跟踪 - 利率风格组合中，二级超长型和城投超长型策略周度收益领先，分别为0.34%和0.28% [2][14] - 信用风格组合中，二级超长型和城投超长型策略收益同样领先，读数分别达到0.65%和0.41% [2][15] - 分券种看，信用风格存单重仓组合周度收益均值上行3.6个基点至0.12%，为8月以来最高点 [2] - 城投重仓组合周度平均收益环比上涨约12.1个基点至0.22%，其中久期、哑铃型策略收益均超过0.25% [2] - 二级资本债重仓组合收益均值回升近20个基点，二级债子弹型策略三季度以来累计负收益已收敛至-0.36% [2] - 超长债重仓策略收益显著升高33.6个基点至0.47% [2] 组合策略收益来源 - 主流策略票息收益有所下滑，二级债子弹型及久期组合票息周度降幅超过0.04个基点 [3][25] - 城投债、银行永续债久期策略年化票息维持在相对高位，分别为2.24%和2.26%附近，超出城投哑铃型表现 [3][25] - 二永债久期策略票息与年内最低点距离在40个基点以上 [3] - 本周信用风格组合收益主要由资本利得贡献，票息贡献度落入5%至30%区间，较上周进一步下压且集中度增加 [3] 信用策略超额收益跟踪 - 近四周，中长端二永策略累计收益靠前，永续债久期、二级债子弹型及二级债久期策略组合的累计超额收益分别达到13个基点、11.2个基点和11.1个基点 [4][29] - 二级债下沉组合累计收益达9.2个基点，展现出低波动与强修复的优势 [4] - 短端策略中，存单策略超额收益降至近三个月内最低，城投下沉策略小幅跑赢基准 [4][32] - 中长端策略整体表现接近7月以来最优，二永债久期策略超额收益抬升至14.9个基点和20.8个基点的高位 [4] - 永续债久期策略读数趋近年内最大值，但券商债久期策略超额收益远不及年初 [4] - 超长端策略收益较基准均转为正偏离，城投、产业及二级超长型策略超额收益分别为19.8个基点、13个基点和43.9个基点 [4][32] 年度累计收益表现 - 截至10月17日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益持续落后于过去两年同期 [10] - 主要信用风格组合中，城投短端下沉、存单子弹型及城投子弹型组合的累计综合收益靠前，分别达到1.15%、0.78%、0.7% [10] - 除超长债重仓策略外，其余信用风格组合累计收益均超越对应利率风格组合 [10]

核心观点 - 报告核心观点为固收+基金在2025年9月进行了显著的资产配置调整，整体上调了成长风格股票的配置，并持续调降转债仓位，同时纯债基金增加了信用债配置[2][5] - 固收+基金优选组合今年以来跑赢二级债基指数0.34%，纯债基金优选组合今年以来跑赢中长期纯债基金指数0.07%[6][7] 固收+基金业绩表现 - 2025年9月混合型、股票型和转债型固收+基金分别上涨0.87%、0.77%、0.15%，转债型产品近两月呈现阶段性震荡调整[3][14] - 股票型和混合型固收+基金今年以来净值波动较大，但本月收益表现较好[3][14] 固收+基金风险特征 - 固收+基金整体在债券久期配置上基本持平，但上调了信用策略的使用[5][19] - 在股票资产上，固收+基金在成长风格上的风险暴露有相对显著的上升，股票仓位略微上调[5][21] - 在转债资产上，固收+基金整体增加了对平价的风险暴露，但转债仓位持续调降[5][23] 固收+基金优选组合跟踪 - 固收+基金优选组合通过胜率、赔率等多个维度每季度优选10只基金等权配置构建，2025年9月跑输二级债基指数0.22%，但今年以来跑赢0.34%[6][26][27] - 组合在三季度末调整了四季度持仓，新调入中银稳健增利A、永赢汇享A等基金，仅华夏鼎泓A和景顺长城景颐丰利A继续持有[36][38] 纯债基金业绩表现 - 中长期纯债型基金指数2025年9月下跌0.15%，今年以来收益为0.29%；短期纯债型基金指数9月上涨0.03%，今年以来上涨0.93%[39] 纯债基金风险特征 - 2025年9月相较8月，纯债基金在信用结构暴露上变化较大，整体上调了信用债配置[7][44] - 信用暴露的分歧度下降，说明纯债基金在信用策略的调整上一致性较强[7][44] 纯债基金优选组合跟踪 - 纯债基金优选组合在约束风险暴露的前提下，季频选择特质收益Alpha较高的十只基金等权配置，2025年9月跑赢中长期纯债基金指数0.01%，今年以来超额0.07%[7][46][50] - 组合四季度持仓十只产品均有调整，新调入平安元恒90天持有A、鹏华丰宁A等基金[55][56]

核心观点 - 报告核心观点认为2025年10月的信用债配置策略应相对谨慎，建议以短端下沉策略作为底仓，并可在当前陡峭的收益率曲线环境下，通过增加杠杆来增配中长久期信用债，以增厚组合收益[2][24] - 历史回测显示，10月份做多信用债具有较高胜率，哑铃型或拉长久期策略能带来显著正收益，例如2024年10月二永债哑铃型策略和拉久期策略收益分别为0.44-0.58%和0.78-0.84%[2][10] - 当前市场环境与往年不同，低利率下票息保护较弱，且赎回费新规和IFRS9会计准则的实施等政策因素可能抑制机构配置行为，对信用债行情构成制约[2][17][20] 2025年9月及第三季度信用策略回顾 - 2025年9月，短端下沉策略是唯一取得正收益的策略，城投债、产业债、二级债、银行永续债的短端下沉策略收益在0.07%至0.12%之间，而哑铃型和拉久期策略普遍表现不佳，二级债和银行永续债的哑铃型策略分别录得-0.97%和-0.98%的负收益[2][3] - 2025年第三季度，短端下沉策略继续占优，相关券种策略收益在0.37%至0.42%之间，而城投债、二级债、银行永续债的哑铃型和拉久期策略亏损均超过1%[4][5] - 在9月和三季度，所有策略的资本利得均为负值，显示市场情绪谨慎，波段交易操作难度大，投资者抄底意愿不强[3][4] 历年10月信用策略回顾及2025年10月展望 - 回顾2021年至2024年每年10月，多数信用策略能取得正收益，胜率较高，例如2024年10月城投债3YAA+子弹型策略收益为0.43%，二级债5YAAA-拉久期策略收益达0.84%[10][13] - 历年10月信用债行情受资金面宽松、政策影响和机构行为共同驱动，央行通常会进行流动性投放以维持资金面宽松，如2025年10月央行计划通过逆回购操作净投放3000亿元资金[2][14][15][16][17] - 2025年10月面临的政策不确定性包括赎回费新规可能降低保险和银行自营的委外基金规模，以及IFRS9会计准则全面实施可能抑制保险机构对二永债的配置需求[17][20] 具体投资建议 - 建议采用短端下沉策略构建底仓，以应对当前市场不确定性[2][24] - 在当前陡峭的收益率曲线环境下，可增配中长久期信用债，并通过债券质押式回购增加杠杆以增厚收益，例如参考2024年10月数据，若按95%质押率计算杠杆，二永债哑铃型策略和拉久期策略的收益可分别增厚至0.86-1.12%和1.51-1.63%[2][24] - 总体策略不宜过于激进，需关注赎回费新规落地前的市场变化[2][24]

报告行业投资评级 - 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） - 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） - 弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） [48] 报告的核心观点 - 信用债供给受企业债务融资需求、贷债利差和债贷融资监管政策差异影响，且有明显季节性，常态下信用债价主导量，重大融资监管政策带来的供给变化会在特定阶段主导收益率和信用利差走势，今年下半年信用利差或有走阔风险，城投债可能跑赢产业债 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 信用债供给受哪些因素影响 - 信用债是企业债务融资方式，企业债务融资增速领先GDP增速和企业用工需求约9个月，贷款和信用债是主要融资渠道，二者余额增速与企业债务融资余额增速相关系数分别是0.71和0.86 [8][11] - 信用债净融资和贷债利差正相关，2011年二季度以来，贷债利差同比变化值和信用债、产业债、城投债净融资同比变化值相关系数分别是0.48、0.55和0.07，2021年以来分别是0.72、0.91和 - 0.34 [12] - 当信用债融资监管政策放松或贷款融资监管政策收紧时，企业会更多发行信用债，如2012年、2018年和2024年 [18] - 信用债供给有明显季节性，季度来看，信用债净融逐季递减，19 - 24年，四个季度信用债净融占全年比重中位数依次是40%、23%、19%和7%；月度来看，4月信用债融资占比明显超企业贷款融资占比，5月、9月和12月信用债融资明显低于企业贷款融资占比 [8][20][27] 信用债的量价之间是什么关系 - 一般情况下，信用债收益率与信用债净融资呈负相关，信用利差与信用债净融资/政府债净融资呈负相关，且前者领先后者约3个月，19年以来领先3个月的信用利差与信用债净融资/政府债净融资相关系数为 - 0.39，22年11月以来达 - 0.51 [31][32] - 当融资监管政策力度较大时，信用债供给会反过来影响信用利差、行业利差和评级利差，如2020年2 - 6月和2021年以来 [9][33] 信用债供给对信用策略研究的启示 - 应重视融资监管政策带来的供给变化，今年下半年融资监管政策利于信用债供给上升、不利于城投债供给上升，下半年信用利差或走阔，城投债可能跑赢产业债 [9][41] - 债贷利差和融资监管政策利于信用债净融同比上升，政府债净融同比或下降，使得信用债净融/政府债净融同比上升；下半年城投债融资监管政策或同比收紧，城投债净融可能下降 [44]

报告核心观点 股市上涨对债市带来短期调整压力，信用利差大多被动收窄，信用债二级成交活跃度减弱，机构行为有调整；建议信用策略上逢调整择机加仓，关注科创债和受“反内卷”政策影响的钢铁、煤炭产业债 [1][2][3][4] 各部分总结 股市对债市影响及信用利差情况 - 股市上涨使利率债调整，信用债调整幅度小，信用利差大多被动收窄，短久期利差收窄幅度大 [1][19] - 1 年期各评级中短票利差收窄 5 - 7bp，3 年和 5 年期中高评级收窄 1 - 2bp，7 年期走阔 2bp 以内 [1][19] - 1 年期二永债利差收窄幅度小于其他品种，3 年期各评级二永债利差走阔 [1][19] - 城投债短久期利差收窄幅度大，1 年期各评级收窄 5bp [1][19] - 地产债长久期利差大多收窄，1 年期收窄 4 - 7bp [19] - 7 年期券商次级债信用利差走阔约 3bp [1] 信用债二级成交情况 - 信用债整体换手率从 2.36%降至 2.21%，市场交投活跃度减弱 [2] - 多数信用品种 TKN 占比回落，证券次级债、保险公司债微降 [2][30] - 全部信用债加权平均成交期限从 2.8 年增至 2.9 年，城投债和产业债期限增加，金融债大多减少 [2][31] 信用债机构行为 - 基金维持增配信用债但力度减弱，主要增配 5 年以内，对长久期转为净卖出 [3] - 保险对 7 年以上信用债转为增配，久期拉长 [3] - 理财集中买入 3 年以内信用债，买入久期压降 [3] 信用策略建议 - 债市短期有波动但仍偏多，建议逢调整择机加仓，不激进追涨 [4] - 关注科创债 ETF 扩容，挖掘指数成分券中超额利差压缩空间大的标的 [4] - 关注“反内卷”政策下钢铁、煤炭产业债信用利差压缩可能性 [4] 二级市场信用债收益率情况 - 各期限信用债收益率大多上行，除 1 年期下行，3、5、7 年期各评级以上行为主 [10] - 3 年和 5 年期二永债跌幅大，3 年期 AA + 级城投债、3 年和 5 年期 AA 级地产债收益率上行明显 [10] - 7 年期券商次级债收益率全周累计上行 7bp [10] 城投债收益率图谱 - 隐含评级 AA - 以上城投债加权平均收益率为 2.07% [13] - 黑龙江、云南、青海、辽宁等省份城投债收益率超 2.5%，山东、陕西较高 [13] - 高收益率城投债向长端集中，3 年以内可下沉至 AA(2)级及以下博取收益 [13] 产业债收益率图谱 - 隐含评级 AA - 以上产业债加权平均收益率为 1.84% [17] - 农林牧渔、社会服务和有色金属行业收益率较高 [17] 信用利差细分情况 - 城投债西藏、贵州信用利差收窄多，7 月以来收窄 10bp 以上，部分区域与去年低点有压降空间 [19][21] - 产业债社会服务行业信用利差收窄多，建筑装饰、轻工制造等与去年低点有压降空间 [19][23] 信用债成交情况细分 - 信用债日均成交笔数增加，城投、产业、二永债分别增加 172、108、169 笔 [25] - 信用债低估值成交占比整体增加 0.3%，部分品种有不同变化 [25] - 信用债成交收益率整体下行 2bp，不同品种和期限有差异 [25]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：债券、房地产、城投、煤炭、钢铁、可转债 - **公司**：越秀、陆家嘴、招商蛇口、华润置地、建发、上海金贸、信达、首开、华发股份、美地之夜、绿城、滨江、龙湖、万科、六安矿业集团、淮北煤电、冀中能源、河钢集团、河钢股份、山钢 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **6月展望**：预计延续5月震荡走势，10年期国债活跃券交易区间1.6%-1.7%，原因是关税谈判不确定和基本面数据变数大，且6月经历跨半年资金考验，机构行为无超预期变化[1][2] - **货币政策影响**：二季度转向稳增长，货币环境友好；5月双降落地后市场波折，印证低位窄震荡行情触发窗口难判观点[1][3] - **季节性表现**：2019 - 2024年每年6月十年期国债波动上下10BP以内，走势平稳，受资金面影响大，但多数年份央行维稳[4] - **下半年展望**：可能是重要布局窗口期，是否有新总量政策落地待定，建议6月为下半年布局做准备[5] - **基本面影响**：经济内生动能弱，如5月PMI内需疲软、房地产销售走低等，若无新稳增长政策，季节性因素主导，对债市利好[6] - **流动性影响**：政府1.5万亿净融资发行和4万亿存单到期，使投资者资金面担忧增加，债市短期波动难免[7] - **二季度货币政策目标及央行态度**：目标转向稳增长，6月央行没必要传递货币偏紧信号，资金6月末平稳跨半年，DR007核心波动区间1.5 - 1.6，上限调高至1.65左右，对债市平和[8] - **机构行为**：6月非核心窗口期，理财资金回表使信用配置偏弱；关注银行买短卖长和6月底卖债操作，但扰动相对可控[9][10] - **定价区间及交易策略**：定价区间1.5 - 1.8，现处中位1.6 - 1.7；10年期国债收益率超1.7可做资产准备；关注6月9日关税政策、6月18日陆家嘴会议和月底央行买债机会[11] 信用债 - **利差情况**：短端利差压缩空间有限，三年期有压缩潜力，4 - 5年期低等级较去年提高30 - 50基点，5年以上高出20 - 60基点，关注隐含评级2A品种配置机会[1][12][14] - **城投债**：融资政策收缩致其稀缺，建议规避负面舆情主体，适当下沉做底仓配置；3 - 5年期中高等级拉久期普遍，结合云南、长沙、贵州等地调研分析[15] - **地产债**：行业筑底，关注核心一线城市放松限购影响；推荐安全区间央国企地产债和高性价比区间2A/2A + 标的[1][16][17] 煤炭和钢铁行业 - **煤炭行业**：2024年以来景气度下降，价格震荡回落，供大于求煤价有下行压力，盈利下降，现金流有变化，降杠杆；建议关注短端中高等级机会，中高等级2A + 或3A煤炭债拉长久期至3 - 4年[19][21] - **钢铁行业**：供给过剩，与房地产周期相关，一季度抢出口缓解供需矛盾，后续受地产和出口影响，钢价或震荡走弱，盈利承压，现金流变化，加杠杆；建议谨慎下沉，关注一到两年2A + 品种[20][21] 可转债市场 - **近期表现**：经历V型反转，市场买盘力量强，5月券商自营减仓，偏绝对收益资金减仓[22] - **市场环境**：估值中高位，权益市场突破趋势不明，波动率收敛，呈快速轮动状态，机会来自交易[24] - **交易策略**：以个券挖掘和波段交易为主，6月业绩空窗期可规避业绩压力，关注科技成长类方向[25] 下修条款相关 - **触发频率**：2024年夏季后显著下降，今年前五月比去年同期下滑36%，预计下半年若无全球大变动维持相对平衡[26] - **执行概率**：自2024年四季度末急速下降，短期股价急跌不必然增加下修执行概率[27] - **夏普比率博弈胜率**：在中证转债指数底部、估值修复时较好，如2024年6 - 8月和2025年2 - 4月；今年夏季博弈胜率统计或有偏颇，下半年下修概率预计不高[28][29] - **下半年利率博弈胜率**：中证转债指数中高位、估值不在低位且有回落风险，下半年利率博弈胜率可能不高，如5月仅3只转债提议下修[30] 其他重要但可能被忽略的内容 - **云南城投债**：两年以内收益率2.3%以上存量约500亿，其中2.3 - 2.5之间约200亿，2.5 - 3之间约200亿，3 - 4之间约100亿[15] - **长沙银行城投债**：三年以内收益率2.2%以上接近90亿[15] - **贵州城投债**：三年以内收益率4%以上公募债80亿出头，共28只[15] - **5月转债提议下修情况**：仅有3只转债提议下修，其中普利转债已退市[30]