新华财经北京9月30日电随着大连、湖南和陕西三地的最后一批地方债招投标在周二（30日）结束， 2025年3季度的政府债券发行工作告一段落。截至9月最后一个交易日，政府债券（国债和地方债）前9 个月共发行1971只，其中，国债发行155只，地方债发行1816只；1-9月份，政府债券总发行规模为 20.48万亿元，国债和地方债分别发行11.95万亿元和8.53万亿元，同比分别增长22.10%和27.60%（下 表）。 | | | 2025年前3季度 | 2024年前3季度 | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 类别 | 发行只数 | 发行额(亿元) | 发行只数 发行额(亿元) | | | 国债 | 155 | 119,529.80 | 149 | 97.892.70 | | 地方政府债 | 1.816 | 85. 331. 94 | 1.583 | 66. 875. 77 | | 合计 | 1.971 | 204, 861. 74 | 1,732 | 164.768.47 | 统计数据显示，截至3季度，存量政府债券有13,398只，其中，国债有294只，地方债13,104只 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 立足于央行资产负债表和债券托管量数据，从多维度分析呈现央行货币政策思路、机构投资策略动态，预测债市投资机会与风险 [8] - 细致拆解央行资产负债规模变动及原因，结合托管量交叉验证，提示央行买债重启对中短端利率走势压降效果或减弱 [8] - 呈现债市逆风下不同机构投资决策新特征，配置盘表现分化，广义基金托管量下降，理财配债符合季节性 [8] - 从债券品种维度刻画市场结构变化，利率债是托管量增量主要支撑项，存单是主要缩减项 [8] 根据相关目录分别进行总结 8月央行资产负债表和托管量解读 - 资产负债表规模从45.9万亿上行至46.3万亿，资产端主要增项为“对其他存款性公司债权”，减项为“对其他金融性公司债权”；负债端主要增项为“政府存款”，减项为“其他存款性公司存款” [14] - 资产端“对其他存款性公司债权”与公开投放差异不大，PSL余额延续缩量，“对其他金融性公司债权”净回笼，“对中央政府债权”科目延续缩量 [2][20][23] - 负债端政府存款增量略高于季节性，其他存款性公司小幅收缩 [2] - 8月买断式逆回购净投放3000亿，前期国债买入操作到期392亿，创新工具净投放规模2608亿，中债 - 其他科目单月增量2754亿，两者接近；主要增量品种为地方债和政金债 [2][32] 杠杆率 - 8月资金面平稳，DR007月均值由1.52%下行至1.48%，但股债跷板效应压制债市，机构杠杆意愿转弱，质押式回购月均成交量7.6万亿，债市杠杆率均值由107.6%下行至107.4%，处季节性低位 [3][37] 分机构 - 银行：大行二级配债力度弱化，8月中旬减持7 - 15y地方债，买短国债期限拉长；农商行二级配债力量下降，交易需求弱化 [3][52][54] - 保险：预定利率下调，8月以来“抢停售”加持下逢高增配，主要增持地方债、国债 [3][67] - 广义基金：托管量年内再次下降，主要减持存单和商金债；基金赎回压力再起，净卖出规模收窄；银行理财有安全垫保护，配债符合季节性，收益率升至1.9%附近需关注赎回风险 [3][76][84] - 外资：买存单综合收益降幅收窄，净流出速度放缓，主要减持同业存单、国债和政金债 [4][93] 分券种 - 8月债市托管量增量由17449亿回落至15060亿，利率债是主要支撑项，国债、地方债、政金债增量分别为8261亿、5172亿、4616亿，同业存单是主要缩减项，减少3556亿 [4][94] - 利率债净融资规模由15334亿上行至17214亿，其中国债净融资上行，地方债净融资下行，政金债净融资上行 [4][99] - 同业存单资金面平稳，净融资维持低位 [4][102] 后续展望 - 9月末至10月初，为达全年5%增速目标，稳增长政策将出台，叠加跨季资金波动，机构情绪谨慎，不排除赎回扰动 [7][108] - 化债品种、特别国债接近发行完成，其他品种待发额度2.1万亿，财政仍有加力空间，9月末关注10月初国债单只规模及Q4发行计划 [7][108]

核心观点 - 央行对14天逆回购招标方式的调整为技术性调整而非货币政策转向宽松信号 旨在延续前期操作思路并强化7天OMO利率作为政策利率的地位 [2][5][6] - 14天逆回购作为非常规工具对债市实际影响有限 主要功能为平滑假期资金到期节奏而非引导利率下行 [2][10][14] - 当前货币政策保持"呵护"但非边际宽松 年内降息概率偏低且政策组合可能以财政主导为主 [2][17][19] 货币政策操作分析 - 14天逆回购招标方式调整为"多重价位中标" 于9月19日公告并于22日实施3000亿元投放 但明确不涉及短期政策调整 [2][5] - 调整后14天逆回购利率不再公布 加点幅度可能从+15BP缩窄至5-10BP 实际加权利率大概率下行但属技术性调整 [2][6][14] - 操作调整旨在与买断式逆回购和MLF保持一致 央行可更灵活控制银行资金成本 避免释放明确降息信号 [2][6][9] 政策目标与框架 - 央行自2024年中以来持续微调公开市场操作 核心目标为确立7天OMO利率作为单一政策利率地位 [2][9] - 通过完善短中长期流动性工具搭配（7天逆回购+买断式逆回购/MLF）有效熨平资金波动 银行间隔夜利率波动已大幅缩窄 [2][9][15] - 操作框架体现"能收能放"的精准调控思路 9月22日会议表述印证政策延续性而非转向宽松 [2][5][9] 工具定位与市场影响 - 14天逆回购主要为应对长假期的非常规工具 投放时点集中于国庆前、年末及春节前（2024年国庆前投放3000亿元） [2][10] - 工具核心功能为调节假期后逆回购资金到期节奏 避免集中到期对债市造成扰动 [2][10][11] - 由于银行间14天回购非主流期限 利率调整对资金利率中枢和债市实际影响有限 [2][14] 政策展望与债市影响 - 尽管7-8月经济增长放缓且季节性因素拖累四季度数据 但上半年经济表现偏好 政策重点仍在"释放政策效应"而非加力托底 [2][17] - 增量刺激可能采用"财政主导+货币配合"组合 对债市难言利好 除非出现权益市场波动加剧或汇率快速升值等特殊情况 否则年内政策利率降息概率偏低 [2][17] - 国债买卖重启必要性较低 除非债市大幅走弱 否则从配合财政发债或调控曲线形态角度均无迫切需求 [2][19]

信用债ETF市场表现 - 信用债ETF总规模达3565亿元 单日增加5.5亿元 其中基准做市ETF规模下降0.4亿元 科创债ETF规模上升2.1亿元[1] - 整体成交金额953亿元 平均单笔成交额382万元 基准做市ETF单笔成交328万元 科创债ETF单笔成交424万元[1] - 加权久期中位数3.7年 换手率中位数22.4% 收益率中位数1.95% 贴水率中位数-10.6BP[1] 重点产品表现 - 平安公司债ETF（511030）规模228.43亿元 近一周净值回撤仅10bp 周均贴水4bp 采用中债估值[1][2] - 该产品近一周成交量130.64亿元 换手率60.69% 质押率63% 最大回撤-0.1925% Calmar比率3.5528[2] - 第二批14只科创债ETF将于本周三上市交易[1] 货币政策动向 - 央行调整14天期逆回购操作方式 改为固定数量利率招标 执行利率或降至1.45%左右[1] - 预计第四季度政策利率下调10BP 五年期LPR需要明显下调以稳定房价[2] - 央行提前启动14D逆回购稳定跨国庆资金预期 资金利率预计维持低位低波动[1] 宏观经济环境 - 投资消费及出口增速全面承压 经济下行压力加大[2] - 中美利差倒挂大幅缓解 美联储预计年内再降息50BP[2] - 芬太尼关税未变及中欧班列挑战可能影响对欧出口[2] 债券市场展望 - 债市正carry可持续 机构看10年期国债收益率重回1.65%左右[1][2] - 银行负债成本稳步下行 为政策利率与LPR下调创造空间[2] - 债市终将回归资金面与基本面定价 越往后对债市越有利[2]

市场表现 - 截至2025年9月22日13:19 基准国债ETF上涨0.05% 最新价报107.82元 [1] - 近15个交易日内合计资金净流入6亿元 最新规模达53.36亿元 [2] - 截至9月19日 近1周日均成交额达134.47亿元 [1] 流动性与交易活跃度 - 盘中换手率达103.45% 成交55.24亿元 市场交投活跃 [1] - 近1周日均成交134.47亿元 显示持续高流动性 [1] 历史收益表现 - 自成立以来最高单月回报达2.67% 最长连涨月数为9个月 [2] - 最长连涨期间涨幅达6.94% 涨跌月数比为14/6 [2] - 年盈利百分比为100% 月盈利概率为71.78% [2] - 历史持有1年盈利概率为100% [2] 风险控制指标 - 近半年最大回撤2.11% 相对基准回撤0.26% [4] - 近1月跟踪误差为0.021% 显示较高跟踪精度 [5] 产品费用结构 - 管理费率为0.15% 托管费率为0.05% [4] 债市基本面展望 - 当前债市基本面处于"顺风期" 利率与基本面偏离度可能进一步向上 [5] - 市场存在阶段性修复可能 预计修复幅度或在10bp以内 [5] - 利率下行拐点尚需等待 信贷增速和价格水平仍处于底部反转期 [5] - 债市前景整体乐观 需关注货币政策和市场风险偏好变化 [5]

利率走势与债券市场动态 - 利率反弹下行节奏被打乱 下一顶部位置的10年国债区间预计在1.85-1.9% [1] - 如果市场偏弱 利率有可能会上行再次寻顶 [1] - 25T6波动大 如果博弈反弹可以首选 [1] 债券品种与期限配置建议 - 国债关注3Y 10Y 国开关注3Y 5Y 7Y 农发关注5Y 7Y 口行关注4Y 7-9Y 二级资本债关注3Y 10Y [1] - 交易买债预期可以关注250203 250208 [1] - 10年国开方面 当前250210-250215利差在1.5BP左右 250215可能继续作为主力券 交易价值较高 [1] - 250220-250215利差在8-9BP左右 250220有赔率但流动性不行 仅建议小幅配置关注 [1] - 10年国债方面 250016-250011利差在7BP左右 250016会在9月19日续发 如果流动性有提升价值会明显增加 [1] 长端与中短端利率债交易重点 - 30年国债方面 25T6比25T5高出3-4BP左右 比25T2高出9-10BP左右 [2] - 25T6在市场修复且存在成为主力券预期的情况下 预计还有继续压利差的价值 [2] - 25T6成为主力券后较25T2利差预计在乐观情况下会压缩到3-6BP左右 [2] - 长端利率债交易重点关注25T6 10年交易在短期可以关注250215 [2] - 中短端债券方面 3-5年利率债可以关注250203 偏短期交易关注250208 [2] - 浮息债重点可以关注25农发清发09 250214 [2] 公司债ETF表现与数据 - 本轮债市调整以来平安公司债ETF（511030）回撤控制排名第一 净值相对稳健且回撤可控 [2] - 平安公司债ETF规模228.43亿 近1周成交量130.64亿 近1周涨跌幅-0.04% 近1周最大回撤-0.172% 质押率63.00% [2] - 海富通上证城投债ETF规模250.97亿 近1周成交量326.95亿 近1周涨跌幅-0.10% 近1周最大回撤-0.262% 质押率0.00% [2] - 南方上证基准做市公司债ETF规模210.91亿 近1周成交量416.67亿 近1周涨跌幅-0.18% 近1周最大回撤-0.452% 质押率60.00% [2] - 易方达上证基准做市公司债ETF规模218.68亿 近1周成交量107.76亿 近1周涨跌幅-0.25% 近1周最大回撤-0.466% 质押率60.00% [2] - 华夏上证基准做市公司债ETF规模202.05亿 近1周成交量241.19亿 近1周涨跌幅-0.25% 近1周最大回撤-0.532% 质押率60.00% [2]

债市表现与配置价值 - 9月债市表现可能优于股市 近年6月及9月债市容易调整但今年6月债市表现亮眼9月或类似 [1] - 当前政府债券对多数银行自营已具备配置价值 随着银行负债成本下行配置债券相较于负债成本的利差将扩大 [1] - 债市正重回基本面及资金面定价 持续看下半年10Y国债1.6-1.8 当前坚定看多 [1] 股市风险与估值状况 - 股市波动可能大幅加大 股市10年新高后进入无人区 可能股市疯牛并不是大家希望看到的 [1] - 近期转债已先行调整 反映市场对股市未来走势分歧加大 [1] - 中小微盘股普遍估值非常高 业绩成长性低 估值存在泡沫 [1] 信用债ETF市场表现 - 平安公司债ETF（511030）近一周场内成交贴水最少（2bp） 全周净申购流入0.52亿 而对比上周同期科创三宝净赎回3.4亿 [1] - 本轮债市调整以来平安公司债ETF（511030）回撤控制排名第一 净值相对稳健且回撤可控 [2] - 平安公司债ETF规模224.05亿 近一周成交量123.66亿 换手率58.65% 近一周涨跌-0.02% 贴水率0.044% 最大回撤-0.1925 [2] 同类ETF产品比较 - 海富通上证城投债ETF规模245.22亿 贴水率0.156% 最大回撤-0.2907 [2] - 易方达上证基准做市公司债ETF规模223.81亿 贴水率0.110% 最大回撤-0.4309 [2] - 科创债ETF产品中嘉实中证AAA科技创新公司债ETF规模197.71亿 贴水率0.237% 最大回撤-0.3625 [2]

债市投资环境分析 - 理财产品未受债市调整影响 截至8月末理财产品单位净值破净率仅2%处于多年低位 8月份固收类理财平均年化收益率超过2% [1] - 理财资金主要投资剩余期限2年以内的信用债且存款比例高 近两个月债市调整未形成负反馈 [1] - 股市强维稳可能即将告一段落 转债已先行调整 理财持有2000亿一级债基 高估值转债面临挑战 [1] 债券市场表现预测 - 9月债市表现或优于股市 30年期国债ETF资金净流入较多呈现越跌越买态势 [1] - 尽管2018年以来6月及9月债市容易调整 但因8月已提前调整 9月债市向好 [1] - 下半年10年期国债收益率区间看1.6%-1.8% 若股市大幅调整可能快速走向1.6% 债市无趋势性行情需把握波段机会 [1] 公司债ETF产品表现 - 平安公司债ETF（511030）在债市调整中回撤控制排名第一 近一周场内成交贴水仅2bp为全市场最低 [1][2] - 该产品近一周净申购流入0.52亿元 同期科创三宝ETF净赎回3.4亿元 资金流向优势突出 [1] - 产品规模达224.05亿元 近一周成交量123.66万手 贴水率-0.02%显著优于同类产品 [2] 信用债ETF比较分析 - 同类公司债ETF产品贴水率普遍在10-20bp 如海富通城投债ETF贴水-0.12% 南方上证公司债ETF贴水-0.25% [2] - 科创类信用债ETF贴水率相对较低 如招商科创债ETF贴水-0.14% 鹏华科创债ETF贴水-0.14% [2] - 深市信用债ETF整体表现优于沪市 天弘深证信用债ETF贴水-0.23% 广发深证信用债ETF贴水-0.22% [2]

央行公开市场操作 - 本周央行公开市场逆回购到期总额22731亿元 其中周一至周五分别到期2884亿元 4058亿元 3799亿元 4161亿元 7829亿元 [1] - 央行开展1827亿元7天期逆回购操作 利率持平于1.40% [1] 上市公司业绩表现 - 2025年上半年全A股（不含金融石油石化）归母净利润增速仅2.4% 较一季度下降3个百分点 营收增速仅0.5% [3] - 2024年上半年全A股归母净利润增速-6.6% 营收增速-0.6% [3] 银行业负债成本与债券配置 - A股上市银行2025年第二季度单季度计息负债成本率降至1.72% 预计第三季度降至1.67% 年底低于1.65% [3] - 1.8%收益率的10年期国债对多数银行具有配置价值 10年期地方债更具优势 [3] 社融与货币供应数据 - 预计8月新增贷款8500亿元 社融规模2.5万亿元 社融同比明显少增 [3] - 社融增速预计从7月末的9.0%降至年末8.1%左右 [3] - 7月末M1增速5.6% 但余额较年初下降 增速回升主要受基数走低影响 [3] 债券市场表现与预期 - 机构看多债市 预计下半年10年期国债收益率区间1.6%-1.8% 当前接近1.8%明确看多 [4] - 中证5-10年期国债活跃券指数（净价）8月29日上涨0.03% [4] - 国债ETF5至10年（511020）8月29日报116.74元 近1年累计上涨3.68% [4] 债券ETF市场数据 - 国债ETF5至10年最新规模达14.73亿元 近22个交易日合计资金流入2466.03万元 [4] - 该ETF近5年净值上涨21.10% 成立以来年盈利百分比100% 月盈利概率71.24% [5] - 近半年最大回撤1.26% 管理费率0.15% 托管费率0.05% [5] 市场结构变化 - 股市从全面牛市转向结构牛市 转债已先行调整 [4] - 债券投资者对股市更乐观 部分股票经理开始配置30年期国债 [4]

市场表现与操作策略 - 十年国债ETF（511260）8月27日上涨0.07% 表现稳健 [1] - 10年期国债收益率在1.8左右存在支撑 或因长期配置型资金入场 [1] - 建议坚持波段操作思路：收益率位于1.75以上时配置长债仍具性价比 但受宏观预期向好影响收益率下行突破概率偏低 可进行高抛低吸操作 [1] 基本面分析 - 债市主要矛盾集中于"反内卷"政策及未来通胀预期 [1] - 通胀上行可能对名义利率产生压力 债市已在预期层面进行调整 [1] - 看多理由包括央行货币导向维持宽松 通胀上行可能提高年末降息概率 以及国债买卖可能重启 [1] - 基本面方向仍显纠结 建议以波段操作为主而非趋势押注 [1] 市场情绪与估值 - 股市强势对债券形成压制 市场悲观预期较强 [2] - 股债跷跷板效应不稳定 因银行保险等债市主要配置盘不会大规模转移资金至股市 [2] - 债市估值处于历史高位：经历21-24年三年牛市后收益率压至低位 相较股息率2.5-3%的沪深300显偏贵 导致资金切换加速 [2] - 悲观情绪释放可能催生底部反转机会 可关注债市超跌后抄底机会 [2]