机构认为，Q4债市行情还有下半场。债市已重回基本面资金面定价。Q4债券供给少，银行自营增配， 险资12月可能抢筹30Y，债基规模趋于稳定，迎来债市顺畅做多期。看相对收益的年金等机构资金权益 仓位处于近年高位，进一步加仓空间小，股市行情对债市的影响大幅减弱。少数科技行业增长难以对冲 传统行业下滑，房价仍在加速下跌，经济下行压力上升。 10月13日以来，券商自营、债基、社保年金等加仓超长债，农商行明显减仓。10月13日以来银行间剩余 期限20Y以上利率债交易来看，大行-738亿，股份行-97亿，城商行-229亿，农商-314亿，券商自营+292 亿，险资+565亿，债基+310亿，年金社保等+160亿。大行卖长大幅净买入中短利率债，农商行近期大 幅减仓，后续可能又要买回来。央行重启国债买入确立了债券收益率顶部，理财、年金等债券仓位低且 久期短，非银做多债市的正增多。 Q3主动纯债基金规模大降7433亿，惩罚性赎回费定价差不多了，最终规则可能微调，落地将是利空出 尽是利好。MLF利率降至1.60%，1Y同业存单逐步走向1.60%，后续将是政策利率下调。机构预判， 30Y国债年内还有近15BP下行空间，继续看年内10 ...

固收-债市行情升温能否持续？20251103 摘要 央行重启购债被视为货币宽松预期升温信号，虽流动性增量或有限，但 显著提振市场情绪，叠加资金价格维持宽松，强化政策放松预期。 利率债买盘主要来自券商和保险公司，公募机构对收益率下行预期不强， 中期投资者对债市持偏空看法，但短期交易情绪修复超预期。 短期同业存单兼具交易和配置价值，资金稳定宽松下套利空间大；长端 利率品种前期利差到位，四季度交易可更积极乐观，年末可适度参与主 题策略。 信用债市场近期表现良好，需求主要来自险资、理财及资管产品，公募 基金配置需求增加且久期拉长，3 至 5 年期信用债表现尤佳，收益率下 行明显。 上周 1 至 5 年期国债收益率下行 8.9 至 11.5 个基点，AAA 级信用债 2 年期以上下行幅度增大，AA+级别信用债亦呈现类似趋势。 公募基金近期增配 3 至 5 年期信用债，或因该期限票息较高，对负债端 稳定的摊余类产品具性价比，超长期限信用债增持规模有限。 四季度预计难现流畅牛市，建议拉长久期，关注 3 至 5 年期 AA/AA2 级 城投债，票息高可作为底仓配置，超长二级资本债可波段操作。 Q&A 近期债市行情修复的主要原 ...

[Table_Title] 11 月债市有哪些机会？ 债券研究周报 最近一年走势 2025 年 11 月 02 日 债券研究周报 研究所： 证券分析师： 颜子琦 S0350525090002 yanzq@ghzq.com.cn 证券分析师： 洪子彦 S0350525100001 hongzy@ghzq.com.cn 相关报告 《债券研究周报：同业存单已到配置时机*颜子琦， 洪子彦》——2025-10-26 《债券研究周报：近期谁在买 30 年国债？*颜子琦， 洪子彦》——2025-10-19 《债券研究周报：多少固收买卖方看多这波债市行 情？*颜子琦，洪子彦》——2025-10-14 《债券研究周报：贸易摩擦与利率机会*颜子琦， 洪子彦》——2025-10-13 《固定收益点评：股债恒定 ETF 将至，债市迎来 新变量？*颜子琦，刘畅》——2025-10-29 本篇报告解决了以下核心问题：1、近期债券市场行情复盘；2、近期机 构行为变化；3、后续债市行情展望。 投资要点: 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 最新一周债市整体表现震荡，10 月 31 日 10Y 国债活跃券到期收益 率降至 1.79% ...

国债市场表现 - 国债市场早盘窄幅震荡 30年国债ETF跌0.06% 30年期国债期货合约跌0.14%至115.79元 成交21840手 总持仓145025手 [1] - 10年期国债期货合约微涨0.01% 5年期国债期货合约微跌0.01% 2年期国债期货合约持平 [1] - 银行间主要利率债收益率普遍小幅上行 10年期国债活跃券收益率上行0.1bp至1.814% 30年期国债活跃券收益率上行0.85bp至2.176% 10年期国开活跃券收益率上行0.75bp至1.888% [1] 央行操作与资金面 - 央行开展3426亿元7天期逆回购操作 中标利率为1.40% 与此前持平 [1] 公募基金分红情况 - 今年以来公募基金累计分红3359次 总金额达1689.09亿元 较去年同期增长21.94% [1] - 债券型基金是分红市场主力 今年以来债基累计分红2455次 合计金额1199.95亿元 占总分红71.04% 同比增长6.31% [1] - 债券基金延续稳定收益基础下的稳分红模式 权益市场回暖带动股票型与混合型基金持续派现 整体分红结构出现明显变化 [2] 债市展望与产品工具 - 当前债市处于多空因素交织阶段 有利空因素尚未落地 也有央行重启买债后的利率下行空间 后续央行恢复买债的方式值得关注 [2] - 鹏扬30年国债ETF是首只跟踪中债30年期国债指数的ETF 具备T+0交易属性 可作为高弹性现金管理工具和组合久期调节工具 [2] - 该产品短期在市场利率波动放大时具备较强交易属性 长期在低利率背景下具备较强配置属性 [2]

机构认为，Q3二级债基大发展，主动纯债基金规模减少了7433亿，惩罚性赎回费的影响或基本体现， 年金及理财等已将不少纯债基金投资转成了二级债基。三季度末，二级债基余额1.35万亿，单季度增加 5037亿；一级债基余额9942亿，下降405亿；中长纯债基金5.83万亿，单季度减少5465亿；短期纯债基 金8600亿，减少1968亿；指数债基1.56万亿，增加712亿，估计是债券ETF规模增长。惩罚性赎回费正 式文件迟迟未出，可能反映了监管在权衡，防止对行业冲击过大，最终规则或微调。三季度主动纯债基 金规模减少了7433亿，惩罚性赎回费影响的大头或已体现，规则落地可能是利空出尽是利好。机构纯固 收转向专户，债基业务则大力搞二级债基及债券指数与ETF，主动纯债基金规模可能式微。四季度债市 容易有行情，央行重启买债或已定价了70%，但下一步要定价政策利率降息，定价基本面低迷。降准降 息是迟早的事，债市阶段性每调买机，12月或有更好的行情。 截至2025年10月28日 15:00，中证5-10年期国债活跃券指数(净价)(H21018)上涨0.18%。国债ETF5至10年 (511020)上涨0.14%，最新价报117. ...

债市行情 - 截至13点30分，债市小幅震荡，涨跌互现，10年期国债收益率为1.77%，30年期国债收益率为2.1% [1] - 国债期货午盘全线下跌，30年期主力合约下跌0.33%，10年期主力合约下跌0.17% [1] 资金面情况 - 央行开展1595亿元逆回购操作，减去910亿元到期量，当日净回收流动性685亿元 [3][4] - 资金面维持宽松，隔夜资金价格为1.3%，7日资金价格为1.44% [3] 债市展望 - 短期债市定价主线非基本面，10年期国债收益率预计在1.7%至1.8%区间震荡 [4] - 美债市场关注美国9月CPI数据，若通胀温和将强化美联储降息预期，美债收益率或有下行空间 [5] - 中美贸易边际缓和可能使市场避险情绪降温，美国区域银行信贷问题可能短期内冲击市场 [5]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国债券市场 并提及相关的银行业、保险业及股票市场 [1] * 核心讨论对象为中国国债（特别是10年期和30年期）、地方政府债及银行体系 [4][6][9] 核心观点与论据 **债市环境转向积极** * 中国债市行情已从八九月份的明显调整中迎来重要反转 从逆风变成顺风 [2] * 中美贸易摩擦的利空影响有限 最佳情景可能是维持现状或达成正式贸易协议 [1][2] **股市走弱利好债市** * A股成交量从3万多亿下降至2万亿以下 恒生科技指数从6700点跌至5700点 反映风险偏好降低 [3] * 三季度约有2万亿机构资金从债市流向股市 预计四季度这部分资金将回流债市 对债市形成利好 [3] **银行体系发挥稳定作用** * 银行自营通过大力配置国债和地方政府债稳定市场 使十年国债收益率从调整高点1.83%迅速企稳至1.75%左右 [4] * 银行配置地方政府债的性价比高 四大行负债成本约1.5% 而十年地方政府债收益率为1.9% [5] * 前三季度银行体系债券投资增加11.4万亿人民币 明显超过去年全年增量 占新增贷款规模80%以上 [6] **四季度债市展望与投资机会** * 预计未来几个月股市或缓慢下行 全社会风险偏好进一步下降 年金增配股票空间有限 可能转向债券资产 [7][8] * 特别看好四季度30年期国债 预计有20个基点以上的行情 [9] * 看好30年国债的论据包括：一级政府债券发行减少 银行卖出压力减小；保险公司因预定利率下调及开门红预期 将在12月份抢筹超长期利率债 [10][13] * 30年期国债收益率中枢为2% 未来一两年预计在1.7%至2.3%之间波动 低于2%时性价比降低 [11] * 5年以上的大型国有二级资本债调整幅度较大 当前收益率非常好 也是一个值得进攻的品种 [18] **宏观经济与政策预期** * 中国经济增速下行已成共识 普遍预期前三季度GDP增速为4.7%-4.8% 四季度显著提高难度较大 [14] * 房地产风险不容低估 部分地区房价下跌40%-60% 银行相关贷款的不良率在明显攀升 [15] * 中国央行未来降息可能性很高 预计第四季度或年底政策利率可能下调10个基点 [1][16] * 降息论据包括：美联储可能再降息50个基点 缓解中美利差倒挂；国内银行负债成本预计下降30个基点 而LPR仅下调10个基点 有进一步下调空间 [17] **低利率环境下的投资策略** * 在低利率时代 一年的资本利得空间可能只有10到20个基点 需要通过配置长久期资产（如30年国债）来把握机会 [12] * 建议投资者适应低利率环境 当收益率上升具备配置价值时应勇敢做多 收益率下降较多时则需保持谨慎 [12] 其他重要内容 * 销售费用新规落地对债市影响被视为利空出尽即利好 因市场已提前消化 预计对整体市场冲击有限 [19] * 全年10年期国债收益率预计维持在1.6%左右 资本利得为零 业绩差异将主要取决于波段操作的把握能力 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月非银存款增速高位回落，存款搬家放缓，但当前判断存款搬家结束为时尚早，仍需观察后续数据变化，资产搬家进程或仍延续 [1][2][14] - 债市或将保持震荡偏弱，建议防御为主，控制久期水平，把握调整后的配置和交易机会 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 本周资金面持续均衡偏松，避险情绪与政策预期交织，债市演绎“先抑后扬”行情走势，10Y、30Y国债利率分别变动+0.4bp、-3bp [10] - 9月非银存款增速高位回落，存款搬家放缓，当前判断存款搬家结束为时尚早，资产搬家进程或仍延续 [11][14] - 债市或将保持震荡偏弱，建议防御为主，控制久期水平，把握调整后的配置和交易机会 [15] 债市行情复盘 资金面 - 央行净回笼4979亿元，资金利率上行，R001、DR001较10月11日分别上行5bp、1bp至1.36%、1.32%，3M存单发行利率先上后下再回升，FR007 - 1Y互换利率先上后下，3M国股银票转贴现价较10月11日上行8bp [16][18] 二级走势 - 收益率先上后下，除7Y、20Y、30Y外，其余关键期限的国债利率均上行，除10Y - 7Y、50Y - 30Y外，其余关键期限的国债期限利差均收窄 [26] - 10Y国债新老券利差周内负值先走阔后走窄、10Y国开债新老券利差负值走阔、30Y国债新老券利差收窄 [29][30] 债市情绪 - 全样本债基久期中位数小幅回升，超长债换手率回升，30Y - 10Y国债利差快速走窄，银行间杠杆率上升至107.6%、交易所杠杆率下降至122.4%，10年国开债隐含税率小幅走窄 [33] 债券供给 - 本周利率债净融资额下降，国债、地方政府债、政金债净融资额均下降 [48] - 下周国债发行规模增加，10月20日将续发10Y国债250016.IB，地方政府债发行规模增加，本周同业存单平均发行利率上升至1.63% [51][53] 经济数据 - 9月进出口增速明显回升，价格整体修复，非银存款同比回落，M1增速上行 [59][60] - 10月以来，运价指数同比降幅放缓，工业生产边际改善，基建与物价高频数据显示沥青开工率续升，螺纹钢库存边际回落，价格指标多数下降 [60][64] 海外债市 - 美国关键通胀数据因政府“停摆”推迟发布，美联储10月份降息预期再升温，就业市场疲软是主要原因 [69] - 美债上涨，新兴市场涨多跌少，中美10Y国债利差收窄 [70][73] 大类资产 - 沪深300指数本周走弱，沪金大幅走强，原油持续走弱，大类资产表现为沪金>中资美元债>中债>美元>可转债>沪铜>螺纹钢>沪深300>生猪>中证1000>原油 [74] 政策梳理 - 10月17日国务院常务会议听取物流成本行动落实情况汇报，部署拓展绿色贸易举措，研究农业生产工作 [77] - 10月17日财政部新闻发布会提及提前下达2026年新增地方政府债务限额及地方政府债务结存限额使用情况 [80] - 10月17日多部门发布多项政策，包括完善海外综合服务体系、调整海南离岛旅客免税购物政策等 [81][82] - 10月15日《求是》杂志评论员文章提出稳定市场预期相关建议 [83] - 10月14日李强总理主持召开座谈会强调做好经济工作相关举措 [84]

30年国债ETF市场表现 - 截至2025年10月17日，30年国债ETF博时(511130)上涨0.60%，最新价报106.88元，近1周累计上涨0.26% [3] - 30年国债ETF博时盘中换手率为5.37%，成交额达9.29亿元，近1周日均成交额为39.39亿元 [3] - 30年国债ETF博时最新规模为171.84亿元 [4] 国债期货市场动态 - 10月17日国债期货涨幅扩大，30年期主力合约上涨0.41%，10年期、5年期和2年期主力合约分别上涨0.06%、0.04%和0.01% [3] 超长期债券供给与需求 - 超长期特别国债发行已结束，年初以来地方专项债净发行额达5.53万亿元，额度为4.4万亿加2万亿 [4] - 11月及12月超长期债券供给较少，预计银行自营二级净卖出规模将明显下降 [4] - 12月险资启动2026年开门红后，可能在年底抢筹30年期国债 [4] - 近十年30年期国债收益率中枢为保险预定利率最高值2%，2%以上的30年期国债具有配置价值 [4] 市场资金流向与风险偏好 - 股市成交量持续萎缩，市场热度下降，风险偏好可能缓慢下降，风格可能转向红利，利好债市 [4] - 临近年末，年金等机构可能明显降低股票仓位，绝对收益资金可能部分兑现盈利 [4] - 三季度从债市流向股市的约2万亿元机构资金可能部分回流债市 [4] - 惩罚性赎回费已定价过两次，受影响大的理财及年金等已在三季度将大量纯债基金投资转为固收+基金，最终规则微调后落地可能是债市利空出尽 [4] 政策性金融工具进展 - 5000亿元政策性金融工具官宣半月，至少有16个省份超过30个项目宣布资金到位，金额合计约150亿元 [3] - 政策性金融工具重点支持清洁能源、城市更新等项目 [3] - 业内预计项目将在10月至12月密集落地，将上半年储备转为开工量，以完成全年经济增长目标并为2026年一季度经济增长打底 [3] 指数跟踪与产品特征 - 30年国债ETF博时紧密跟踪上证30年期国债指数，该指数从上海证券交易所上市的国债中选取符合中国金融期货交易所30年期国债期货近月合约可交割条件的债券作为样本，以反映沪市相应期限国债的整体表现 [4]

固定收益市场分析 - 截至2025年9月末，理财规模合计31.9万亿元，较上年末增加2.0万亿元，但较上月末季节性下降1.0万亿元 [2][5] - 2025年第三季度理财规模合计增量达1.25万亿元，高于2022-2024年的同期增量，尽管同期股市大幅上涨 [2][5] - 2025年9月理财公司纯固收理财产品平均当月年化收益率为1.97%，较上月小幅下降 [2][6] - 2025年9月理财公司新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为2.70%，下限为2.20% [6] - A股上市银行整体25Q2计息负债成本率为1.72%，季度环比下降8BP，较高点23Q4下降了45BP，预计25Q4将降至1.65%以下 [6] - 截至9月底，10年期国债收益率接近1.8%，考虑到政府债券利息收入免企业所得税，而银行自营25Q4计息负债成本率预计为1.63%左右，10年期政府债券对银行自营已具备不错配置价值 [2][7] - 预计10月美联储可能进一步降息25BP，中美利差倒挂缓解，有望为中国货币政策进一步宽松打开空间，年底10年期国债收益率或重回1.65%左右 [2][7] 开发科技(920029.BJ)公司分析 - 公司是智能计量系统解决方案商，前身为深科技计量事业部，深耕海外计量表领域，是受益于全球智能电网建设浪潮的隐形冠军 [2][8] - 高级计量架构(AMI)通过系统软件与智能计量终端结合，2022-2027年全球智能计量市场规模有望从219.10亿美元增至324.59亿美元，复合年增长率为8.2% [2][8] - 公司以意大利为起点，海外与埃创、兰吉尔等全球巨头竞争，国内对手主要为海兴电力、林洋能源 [2][8] - 公司在欧洲市场占有率从2021年的9.46%升至2023年的12.14%，累计向全球40多国输出超9000万套智能计量终端 [9] - 2024年公司研发费用达1.6亿元，获超600项全球认证，通信技术适配多协议，满足欧洲严苛标准 [9] - 2025年上半年公司境外市场收入同比增长18.37%，主要受益于巴基斯坦、沙特等市场贡献增量 [9] - 2025年上半年公司国内市场收入同比大增132.86%至2.4亿元，主要受国家电网等客户拉动 [9] - 2025年上半年公司营收16.8亿元，同比增长27%，归母净利润超3.9亿元，同比增长32%，毛利率和净利率分别达38.3%和23.5% [10] - 公司募投项目预计新增智能终端产能800万只/年，并升级研发中心，2024年上半年总产能利用率已达96.6% [2][9][10] 市场表现数据 - 截至报告日，上证指数收盘3,912.21点，年初至今上涨19.91% [3] - 创业板指收盘3,025.87点，年初至今上涨46.86% [3] - 沪深300指数收盘4,606.29点，年初至今上涨20.57% [3] - 科创50指数收盘1,430.00点，年初至今上涨49.69% [3] - 北证50指数收盘1,508.31点，年初至今上涨47.89% [3]