报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025H1东鹏饮料总营收107.37亿元（同增36%），归母净利润23.75亿元（同增37%），延续增势印证全国化+多品类战略高成长性与可持续性，随着渠道深耕与多品类协同放量，业绩有望稳健增长 [4][7] 各部分总结 营收稳健增长，费率保持稳定 - 2025H1公司营收稳健增长，广东区域全渠道精耕，开拓全国渠道带动500ml金瓶及补水啦等新品销量增长 [5] - 2025H1毛利率同增1pct至45.15%，因原料价格下降；销售费用率/管理费用率分别同比+0.1pct/-0.05pct至15.66%/2.41%，为推进全国化战略扩大销售规模所致；净利率同增0.1pct至22.12% [5] 电解质饮料增速亮眼，渠道精耕贡献增量 - 分产品看，2025H1能量饮料/电解质饮料/其他饮料收入分别同增22%/214%/66%至83.61/14.93/8.77亿元，电解质饮料销量同比大增227%，补水啦产品凭借大包装性价比与多场景渗透快速放量 [6] - 分渠道看，2025H1经销/线上/重客及其他渠道收入分别同增35%/54%/44%至91.88/2.90/12.53亿元，构建覆盖全国、深度下沉的立体化渠道网络，经销商超3200家，终端网点逾420万家 [6] - 分区域看，2025H1广东/华北区域收入分别同增21%/73%至25.46/17.08亿元，广东区域高基数下增速超20%，华北市场拓展成效显著 [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为8.67/11.20/14.18元，当前股价对应PE分别为35/27/21倍 [7][8] 财务预测 - 主营收入：2024A为158.39亿元，2025E - 2027E分别为209.58/264.95/327.75亿元，增长率分别为40.6%/32.3%/26.4%/23.7% [10] - 归母净利润：2024A为33.27亿元，2025E - 2027E分别为45.07/58.22/73.71亿元，增长率分别为63.1%/35.5%/29.2%/26.6% [10] - 多项财务指标呈现良好态势，如毛利率、ROE、资产负债率等在预测期内有相应变化 [11]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入107.37亿元，同比增长36.37%，首次突破100亿元大关 [1][5] - 2025年上半年净利润23.75亿元，同比增长37.22%，创下新高 [1][5] - 毛利率由上年同期的43.07%上升至44.81%，主要因原材料价格下降 [9] - 经营活动产生的现金流量净额57.89亿元，同比增长76.44% [9] - 2025年全年营业收入有望实现200亿元 [1][6] 产品销售情况 - 能量饮料销量占比64.48%，同比增长22.48% [7] - 电解质饮料销量占比22.49%，同比增长227.31% [7] - 其他饮料销量占比13.03%，同比增长67.01% [7] - 500mL金瓶及"东鹏补水啦"等新品带动销量增长 [5] 费用支出 - 销售费用16.82亿元，同比增长37.27% [7] - 职工薪酬支出涨幅26.06%，因销售人员增加 [7] - 渠道推广费支出涨幅61.20%，因加大冰柜投入 [7] - 广告宣传费支出涨幅34.30%，因加大宣传投入 [8] - 研发费用3292.69万元，同比增长11.17% [9] 分红情况 - 2025年上半年拟每10股派25元(含税)，合计分红13亿元 [2][11] - 中期分红金额占同期净利润约55% [12] - 实控人林木勤持股50.61%，将获得分红6.58亿元 [3][12] 行业背景 - 2025年上半年社会消费品零售总额24.55万亿元，同比增长5.0% [4] - 饮料类商品零售额1620亿元，基本生活类和部分升级类商品销售增势较好 [4] - 行业竞争从单一产品比拼转向"人群精准定位+场景深度适配+渠道高效触达"的综合较量 [4] 公司战略 - 推进全国产能布局，已规划13大生产基地，其中9大已建成投产 [7] - 拟发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市 [10] - 累计分红6次，累计分红金额53亿元 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2025年半年度业绩公告显示25H1营收107.37亿元同比+36.37%，归母净利润23.75亿元同比+37.22%；25Q2营收58.89亿元同比34.1%，归母净利润13.95亿元同比+30.75%；还公布半年度利润分配方案拟每10股派现金红利25元含税，分红率约54.7% [8] - 第二曲线保持高增全国化进程稳步推进，25Q2东鹏特饮/电解质饮料/其他饮料收入分别为44.6/9.2/5.0亿元，分别同比+18.8%、190%、61.8%；分地区看广东区域增速正常放缓，其他地区受益网点拓展及新品铺货保持较快增长 [8] - 报表余力较为充足，毛销差收窄扰动净利率表现，25Q2收现比1.05，末合同负债36.7亿元同比增加11.7亿元环比略降2亿元；25Q2归母净利率同比-0.61pct至23.7%，主因毛销差收窄，毛利率同比-0.35pct至45.7%，销售/管理费率含研发分别同比+0.5pct/0.14pct，25Q2公允价值变动净收益同比增加约7000万，剔除非经常损益影响，25Q2公司扣非净利率同比-2.4pct至22.3% [8] - 维持2025 - 2027归母净利润为46.5/60.1/73.5亿元，同比+40%、29%、22%，当前市值对应PE为34、26、21倍 [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|11,263|15,839|20,856|26,004|30,820| |同比（%）|32.42|40.63|31.67|24.69|18.52| |归母净利润（百万元）|2,040|3,327|4,654|6,010|7,349| |同比（%）|41.60|63.09|39.90|29.14|22.27| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.92|6.40|8.95|11.56|14.13| |P/E（现价&最新摊薄）|76.46|46.88|33.51|25.95|21.22| [1] 市场数据 - 收盘价299.93元，一年最低/最高价208.00/338.92元，市净率17.85倍，流通A股市值155,967.50百万元，总市值155,967.50百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产16.80元，资产负债率61.86%，总股本520.01百万股，流通A股520.01百万股 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|12,706|18,015|24,543|32,462| |非流动资产（百万元）|9,971|10,770|11,147|11,395| |资产总计（百万元）|22,676|28,785|35,691|43,857| |流动负债（百万元）|14,845|17,563|20,111|22,946| |非流动负债（百万元）|140|198|224|259| |负债合计（百万元）|14,985|17,761|20,335|23,206| |归属母公司股东权益（百万元）|7,688|11,020|15,352|20,648| |所有者权益合计（百万元）|7,692|11,024|15,356|20,652| |负债和股东权益（百万元）|22,676|28,785|35,691|43,857| |营业总收入（百万元）|15,839|20,856|26,004|30,820| |营业成本(含金融类)（百万元）|8,742|11,284|13,923|16,360| |税金及附加（百万元）|160|211|262|311| |销售费用（百万元）|2,681|3,322|3,995|4,606| |管理费用（百万元）|426|499|576|661| |研发费用（百万元）|63|73|84|96| |财务费用（百万元）|-191|-70|-85|-125| |营业利润（百万元）|4,145|5,839|7,583|9,271| |利润总额（百万元）|4,107|5,818|7,560|9,244| |净利润（百万元）|3,326|4,654|6,010|7,349| |归属母公司净利润（百万元）|3,327|4,654|6,010|7,349| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|6.40|8.95|11.56|14.13| |毛利率(%)|44.81|45.89|46.46|46.92| |归母净利率(%)|21.00|22.32|23.11|23.84| |收入增长率(%)|40.63|31.67|24.69|18.52| |归母净利润增长率(%)|63.09|39.90|29.14|22.27| |经营活动现金流（百万元）|5,789|6,905|8,277|9,870| |投资活动现金流（百万元）|-6,875|-1,800|-489|-384| |筹资活动现金流（百万元）|1,507|-935|-1,465|-1,835| |现金净增加额（百万元）|453|4,175|6,323|7,651| |折旧和摊销（百万元）|359|294|328|357| |资本开支（百万元）|-1,684|-1,022|-723|-627| |营运资本变动（百万元）|2,451|2,242|2,042|2,267| |每股净资产(元)|14.78|21.19|29.52|39.71| |最新发行在外股份（百万股）|520|520|520|520| |ROIC(%)|25.81|28.32|29.05|28.31| |ROE - 摊薄(%)|43.27|42.23|39.15|35.59| |资产负债率(%)|66.08|61.70|56.98|52.91| |P/E（现价&最新股本摊薄）|46.88|33.51|25.95|21.22| |P/B（现价）|20.29|14.15|10.16|7.55| [9]

业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入107.37亿元，同比增长36.37% [1] - 归母净利润23.75亿元，同比增长37.22% [1] - 两大核心指标均延续高增长态势 [1] 产品战略 - 加速"双引擎+多品类"多元化产品矩阵强化步伐 [1] - 电解质水产品"东鹏补水啦"2025年上半年营收14.93亿元，追平2024年全年销售额，营收占比提升至13.91% [2] - 东鹏特饮营收占比降至77.91%，较去年同期下降9.32个百分点 [2] - 新品"东鹏果之茶"以"真果汁+现泡茶底"创新定位切入市场 [3] - 其他饮料品类实现营收8.77亿元，营收占比提升至8.18% [3] - 采取"先立足、再深耕"的产品开发路径 [3] 区域发展 - 广东市场收入同比增长20.61% [4] - 华北地区收入增幅高达73.03% [4] - 采取"成熟市场精耕细作、新兴市场加速渗透"的区域策略 [4] 供应链与渠道 - 已规划13大生产基地，其中9大已建成投产 [4] - 构建覆盖全国的立体化渠道网络，拥有3200余家经销商 [5] - 覆盖超420万家有效活跃终端网点 [5] - 累计触达不重复终端消费者超2.5亿 [5] - 采用"公司精耕+大流通"的渠道运营模式 [5] 行业环境 - 在促消费、扩内需政策护航下，饮料行业迎来良好发展环境 [1] - 行业竞争已升级为产品矩阵、渠道纵深与供应链效率的综合比拼 [5]

行业结构性调整 - 中国白酒行业正经历新一轮结构性调整，从市场规模竞赛转向对产品力、品牌力与系统能力的全面考验 [1] - 消费分级、品牌回归和渠道重构成为行业大背景，名酒企业竞争日益复杂 [1] 公司战略转型 - 西凤酒2021年全面取缔OEM贴牌产品，标志其转向自主掌控品牌价值的新阶段 [1] - 至2025年，公司以红西凤为核心的产品矩阵全面落地，实现从"多元开发"向"聚焦战略品牌"的根本转变 [1] - "1257"战略围绕产品、市场、团队、渠道全方位能力重构，形成系统性高端化路径 [6] 产品矩阵重构 - 产品线分为高端、次高端与大众三大梯队，均由企业主导设计与生产 [3] - 高端产品红西凤定价1499元，五星红西凤售价3980元，进入与茅台、五粮液竞争的价格区间 [3] - 次高端产品红西凤1978定价588元，七彩西凤、酒海陈藏等系列成为腰部市场"护城河" [5] - 大众产品老绿瓶系列定位百元价格带，推出金奖绿瓶、红盖绿瓶等焕新产品 [5] 高端化战略实施 - 红西凤通过"红西凤中国行"、赞助国际赛事等活动提升高端消费人群认知度 [3] - 文化赋能方面，联合陕西历史博物馆打造青铜器IP，绑定秦文化塑造高端叙事 [9] - 产能支撑方面，10万吨优质基酒项目落地，配套7万吨制曲、22万吨储存能力 [9] - 2024年新增有效终端10万余家，2000万级以上大商新增15家，直营渠道新增54家专卖店 [6] 全国化布局推进 - 从陕西大本营出发，形成基地市场、高地市场与机会市场的分级拓展模式 [10] - 高地市场聚焦华东、华北城市核心渠道资源，提升主流消费群体能见度 [11] - 推行厂商协同机制，通过经销商分级管理、终端数字化系统构建渠道生态 [13] - 产品已出口至30多个国家和地区，在纽约、巴黎等城市建立海外品牌露出 [13] 技术体系升级 - 依托"75139"质量管理体系和智慧化工厂实现生产、品控、追溯全面升级 [3] - 对标欧盟标准设定多项高于行业水平的技术指标，提升酒体稳定性 [3] - 智慧工厂建设提升生产效率与质量管理水平，从源头增强品牌信誉度 [9] 品牌价值重塑 - 品牌定位聚焦"凤香正宗、高端表达、文化承载"三重价值 [5] - 通过巴黎奥运会、央视春晚等国际级舞台亮相，强化"民族文化代表"标签 [9] - 产品矩阵彻底告别开发产品混乱局面，完成对市场质疑的回应 [5]

行业格局与竞争 - 中国饮料市场长期由百事、可口可乐两大国际巨头主导，国内品牌如冰峰、北冰洋等占据地域市场[1][3] - 大窑作为草根品牌通过差异化策略迅速崛起，2023年营收突破32亿元[1] - 2025年KKR计划收购大窑85%股权，交易金额或达数十亿元，显示资本对其发展潜力的认可[1][17] 公司发展历程 - 1990年创始人在呼和浩特以三轮车推销汽水起家，逐步积累区域市场份额[3] - 1996年收购濒临破产饮料厂并更名"大窑食品厂"，推出"大窑嘉宾"和"大窑橙诺"产品[5] - 2014年尝试进军全国市场但面临国际巨头的价格战和渠道竞争压力[7] 产品与定价策略 - 采用520ml大瓶装设计，突破传统250ml-300ml规格，瓶身采用绿色玻璃波浪纹独特设计[9][13] - 500ml产品定价5元左右，显著低于同类品牌，形成"物超所值"消费体验[9] - 产品定位精准匹配烧烤摊、大排档等餐饮场景的"量大管饱"需求[5][13] 品牌营销策略 - 提出"吃饭有肉，喝水有大窑"口号，强化"大"概念并建立"男人的饮料"标签[11] - 2021年聘请硬汉形象演员吴京代言，强化与男性消费者的情感共鸣[15] - 瓶身设计与代言人形象共同塑造"实在"和"面子"的社交场合消费价值[13][15] 资本运作与未来挑战 - KKR收购将带来资金实力和市场拓展能力，助力全国化战略[17][19] - 面临低价策略导致的盈利压力，需平衡价格竞争与品牌升级[19][21] - 果汁、茶饮等新品市场反响平淡，产品多元化创新亟待突破[21] 市场定位与竞争优势 - 避开与国际品牌正面竞争，专注男性消费者及餐饮场景细分市场[11][13] - 通过"大容量+低价格+硬汉形象"组合拳建立差异化竞争优势[9][11][15] - 区域市场成功经验为全国扩张奠定基础，但需克服区域品牌认知局限[7][17]

报告公司投资评级 - 买入[1] 报告的核心观点 - 公司 2025 中期业绩预告显示预计实现收入 106.3 - 108.4 亿元同比 +35.01% - 37.68%，归母净利润 23.1 - 24.5 亿元同比 +33.48% - 41.57%；公司以动销指导经营推进全国化战略，加强渠道运营与冰冻化建设，基地市场深耕全国市场高增长；品类扩张初现成效，补水啦一季度收入同比 +261.46% 至 5.70 亿元，其他饮料收入同比 +72.62% 至 3.75 亿元，果之茶新品有望贡献收入增量；Q2 利润率基本持平或与冰柜投入有关；预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 9.02、11.82、14.57 元，对应 2025 年 7 月 16 日收盘价 PE 为 32、25、20 倍，维持“买入”评级[1][2] 相关目录总结 业绩情况 - 2025 中期业绩预告预计收入 106.3 - 108.4 亿元同比 +35.01% - 37.68%，归母净利润 23.1 - 24.5 亿元同比 +33.48% - 41.57%；预计 2025Q2 收入 57.82 - 59.92 亿元同比 +31.67% - 36.46%，归母净利润 13.30 - 14.70 亿元同比 +24.68% - 37.81%，归母净利润率 -1.29pct - +0.24pct 至 23% - 24.53%[1][2] 市场与品类 - 公司以动销指导经营，推进全国化战略，加强渠道运营与冰冻化建设，基地市场深耕全国市场高速增长[2] - 公司在夯实东鹏特饮基本盘上探索多品类发展；2025Q1 补水啦收入同比 +261.46% 至 5.70 亿元，其他饮料收入同比 +72.62% 至 3.75 亿元；展望 Q2 补水啦有望延续高增，2025 年初上市的果之茶新品有望受益渠道优势贡献收入增量[2] 利润率分析 - Q2 处于饮料消费旺季公司增加冰箱投入，导致利润率基本持平[2] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 9.02、11.82、14.57 元，对应 2025 年 7 月 16 日收盘价 PE 为 32、25、20 倍，维持“买入”评级[2] 主要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|11,263|15,839|21,499|27,117|32,184| |同比(%)|32.4%|40.6%|35.7%|26.1%|18.7%| |归属母公司净利润（百万元）|2,040|3,327|4,692|6,148|7,576| |同比(%)|41.6%|63.1%|41.0%|31.0%|23.2%| |毛利率(%)|43.1%|44.8%|46.2%|47.3%|48.3%| |ROE(%)|32.3%|43.3%|51.2%|55.6%|56.5%| |EPS（摊薄）（元）|3.92|6.40|9.02|11.82|14.57| |P/E|74.37|45.60|32.33|24.67|20.02| |P/B|23.99|19.73|16.55|13.71|11.32|[3][4] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 展示了公司 2023A - 2027E 资产负债表（货币资金、应收票据等项目）、利润表（营业成本、营业税金及附加等项目）、现金流量表（经营活动现金流、投资活动现金流等项目）具体数据[4]

公司战略升级 - 公司以品牌实力为内核、以良心食品为根基进行战略升级，推出388斤"月饼之王"作为焦点产品，融合地域文化与现代烘焙技术[4] - 公司从40年前小作坊发展为现代化生产基地，现拥有6万平方米厂区、20条生产线、日产能超10万斤[11] - 公司重申品质"铁律"：决不偷工减料、决不以次充好、决不滥用添加，这是赢得市场的根本[11][12] 产品创新 - 推出30多款新产品，重点聚焦"健康化"与"年轻化"双轨并进[7] - 创新产品包括匠心传家、银悦怡刻、金牛蓝不住三款新品，以及坚果藤椒牛肉、山药芋泥、金桔Q心月饼等突破性口味[7] - 全线产品创新工艺降脂减糖，实现"美味无负担"的健康承诺[7] - 银悦怡刻产品净含量720克，内置金糖Q心月饼3+80克[8] - 金牛蓝不住产品净含量760克，内置蓝果康椒牛肉月饼2+1000[9] 市场机遇与布局 - 2025年中秋国庆双节形成"超级黄金周"，将激活探亲访友、商务馈赠等多重消费场景[11] - 公司构建产能扩容、品控提升、物流优化"三重保障体系"，实现"供应零延迟、品质零妥协、配送零阻滞"[13] - 通过央视广告投放、电商平台矩阵、社区门店渗透建立立体营销网络[17] - 加速推进"植根广西，香传世界"战略布局，重点开拓东南亚市场[18] 品牌发展 - 公司从广西地方风味发展为"广西大月饼领军品牌"[11] - 通过"地域食材+文化赋能"模式为传统月饼注入新生命力[17] - 目标从广西名片升级为民族品牌，打造"有温度有内涵有情怀的团圆味道"[17] - 计划让产品成为传递中华团圆情谊、促进文化交流的美食符号[18]

业绩预增 - 2025年上半年公司预计实现营业收入106 30-108 40亿元 同比+35 01%至+37 68% [1] - 预计实现归母净利润23 10-24 50亿元 同比+33 48%至+41 57% [1] - 预计实现扣非归母净利润22 20-23 60亿元 同比+30 06%至+38 26% [1] - 单25Q2看 公司预计实现营业收入57 82-59 92亿元 同比+31 7%至36 5% [1] - 预计实现归母净利润13 30-14 70亿元 同比+24 7%至+37 8% [1] - 预计实现扣非归母净利润12 61-14 01亿元 同比+16 5%至+29 4% [1] 增长驱动因素 - 全国化战略稳步推进 通过精细化渠道管理加强渠道运营能力 [2] - 继续加强冰冻化建设 提高全品项产品的曝光率 拉动终端动销 [2] - 东鹏特饮基本盘持续夯实 增长稳健 [2] - 积极通过多品类发展培育新的增长点 [2] 产能布局 - 25年4月海南生产基地开始动工 预计27年建成 [2] - 海南基地是公司在全国布局的第13个生产基地 [2] - 未来将是公司拓展东南亚市场的重要战略支持 [2] 盈利预测 - 预计公司2025-27年实现营收207 8/253 8/300 7亿元 同比增长31 2%/22 1%/18 5% [2] - 预计实现归母净利润44 3/54 2/64 9亿元 同比增长33 3%/22 3%/19 8% [2]

行业趋势 - 2025年板材行业健康环保指标已成为消费者决策的首要考量，从加分项变为核心需求[1] - 消费升级背景下，消费者关注点从价格耐用性转向甲醛、TVOC等环保指标，尤其年轻父母群体敏感度最高[2] 公司战略升级 - 天坛精板将大众市场"普惠"系列全面升级为"孕婴级"环保标准，承诺提质不提价，体现国企责任与市场判断[1][2] - 孕婴级标准在甲醛释放量优于ENF级基础上，新增TVOC限制并纳入国家孕婴网全程追溯体系，覆盖苯系物等风险物质[4] - 升级后产品通过国家孕婴网《国家孕婴健康关爱项目推荐产品》认证，提供原料到出厂全流程可追溯性[4] 产品竞争力 - 普惠系列包含31款孕婴友好花色专为儿童房、母婴室设计，形成"健康+颜值+质价比"组合打法[10] - 产品矩阵覆盖普惠、天樾、FOSB、多层板和生态板五大系列，提供全场景家居解决方案[8] - 核心优势体现为"好芯儿、好面儿、好价格"三大理念，整合国企背书、严格选材、智能管控等要素[7] 产业链优势 - 依托母公司金隅集团实现原材料直采（曹妃甸港）和工业4.0智能制造（年产能1200万张），降本增效[5] - 双CNAS认证实验室保障品质稳定，12年质保承诺降低售后成本[5] - 全产业链掌控力使"提质不提价"商业逻辑成立，利润空间返还给标准提升[5] 全国化布局 - 京津冀已建立220+销售网点，2025年重点拓展华东市场计划新增90+服务网点[10][15] - 全国化三大支撑：高性价比产品（ENF级+孕婴认证）、全链条品质保障（紫外光防伪）、B端赋能（三维家资源库开放）[10] - 战略定位从板材制造商转向"全场景健康生活解决方案提供者"，分三步走实现市场占有率和标准引领[14][15] 品牌生态 - 作为金隅天坛家具产业链上游核心引擎，支撑天坛家具、天坛整装、天坛办公等全场景品牌矩阵[11][13] - 计划牵头制定中国"孕婴级板材标准"，强化行业引领者定位[15]