报告核心观点 - 2025年6月北证50指数涨幅2.73%，上半年涨幅39%远跑赢其他主要指数，北证专精特新指数上半年涨幅高达49% [3][6] - 市场或维持区间震荡，若沪深市场强势需关注北交所投资机会，建议投资者稳扎稳打不追高，深度调整或为介入时点，全年整体乐观 [3] - 建议关注长周期业绩稳定增长且具稀缺性的新质生产力标的、高端智造+泛科技产业链标的、高股息+稳健增长的内需标的、特色消费产业链、近期热点主题交易机会等 [3] 周观点 - 2025年6月北证50指数涨幅2.73%，跑输创业板50但跑赢科创板50指数，上半年涨幅39%远跑赢其他主要指数，科创200、中证2000等指数涨幅超15%，北证专精特新指数上半年涨幅高达49% [6] - 2025年1 - 6月北证50指数走势有起伏，6月市场稳中有升小幅度上涨 [10] - 6月资本市场石油石化、传媒等方向强势，北交所传媒、交通运输等涨幅居前，石油石化板块科力股份表现亮眼 [11] - 6月31家公司涨幅达或超20%，7家公司涨幅超40%，行业包括机械设备、石油石化等 [15] - 6月北交所成交量回落至269.90亿股，成交额维持6000亿元出头，日均成交额从318亿元回落到304亿元，日均成交量从14.99亿股回落到13.50亿股，月换手率从77%回落到69% [17] - 截至6月30日，北证A股指数整体市盈率（TTM，剔除负值）达52倍，是创业板估值的141%，科创板估值的91%，2023年年初至今北证A股相较于创业板估值均值为7.8折，相较于科创板估值均值为6折左右 [21] - 周度日均成交额回落到281亿元，北交所市场调整，指数周度下跌1.71%，需关注整体A股市场情绪和北交所成交额变化 [25] 市场表现 - 本周科创板和北证A股整体PE估值回落，创业板整体PE回升，北证A股PE由51.33X回落到50.35X [30] - 北证A股本周日均成交额281亿元，较上周下跌19%，日均换手率回落到6.60%，较上周-1.28pcts，科创板本周日均换手率2.65%，较上周-0.04pcts，创业板本周日均换手率5.91%，较上周-0.09pcts [30] - 北证50指数本周整体回落，PETTM 67X，沪深300和创业板本周回升、科创50本周回落，截至7月4日，北证50指数报1,415.04点，较上周收盘价下跌1.71%，沪深300指数报3,982.20点，较上周收盘价上涨1.54%，科创50指数报984.80点，较上周收盘价下跌0.35%，创业板指报2,156.23点，较上周收盘价上涨1.50% [31] 新股上市 - 2024年1月1日到2025年7月4日，北交所共有29家企业新发上市，2025年6月30日 - 7月4日无新公司上市 [36] - 2023年1月1日至2025年7月4日，106家上市企业发行市盈率均值为16.21X、中值为15.88X，首日涨跌幅均值为107%，中值为50%，2023年至今首日涨幅最大的前3家企业为阿为特、铜冠矿建、方正阀门 [39] 新股IPO - 2025年6月30日 - 7月4日，酉立智能和鼎佳精密更新审核状态至注册，巴兰仕和能之光更新审核状态至提交注册，锦华新材更新审核状态至上市委会议通过，9家公司更新审核状态至已问询，32家公司更新审核状态至已受理，2家公司更新审核状态至中止 [45] - 下周北交所将审议北矿检测IPO申请，新股发行处于常态化进程 [45]

业绩概要 - 2024/25财年全年实现营收259亿，同比增11.6%，归母净利润35.1亿，同比增14.3%，略低于预期 [1] - 公司拟每股派发现金股息0.22港币，财年股息率为6.1% [1] - 羽绒服业务收入216.7亿，同比增11%，贴牌加工业务收入33.7亿，同比增26%，其他非羽绒服业务收入8.6亿，同比下降16% [1] - 主品牌波司登收入184.8亿，同比增10%，雪中飞收入22亿，同比增9%，冰洁收入1.3亿，同比下降13%，其他收入8.6亿，同比增49% [1] 毛利率与费用 - 报告期毛利率同比下降2.3pcts至57.3%，羽绒服业务毛利率同比下降1.6pcts至63.4%，贴牌毛利率同比下降1.5pcts，女装毛利率同比下降4.3pcts，多元化业务毛利率同比上升1.5pcts [2] - 毛利率下降主因：渠道结构变化（经销渠道增速快于自营）、产品结构变化（防晒服等新品毛利率较低）、羽绒等原料价格上涨、海外合作工厂加工成本上升、女装业务竞争和商品结构调整 [2] - 净利率同比提升0.4pct至13.6%，销售费用率同比下降1.79pcts至32.91%，综合费用率同比下降2.01pcts [2] - 库存周转天数同比上升3天，但整体保持较快周转 [2] 未来展望 - 渠道结构、门店调整、市场下沉和重点市场侧重将优化渠道效率和完善市场布局 [3] - 通过合资推出博格纳品牌布局高端滑雪市场，战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，完善品牌矩阵 [3] - 新财年雪中飞和冰洁品牌建设将加快，与主品牌资源互补 [3] - 预计2025/26财年-2028/29财年净利润分别为41亿（同比增16.8%）、46.5亿（同比增13.2%）、51.6亿（同比增11.1%），EPS分别为0.36元、0.40元、0.45元 [3] - 当前股价对应港股PE分别为12倍、10倍、9倍 [3]

核心观点 - 6月19日美联储议息会议维持利率不变，符合市场预期，声明有两点变化，点阵图显示降息预期，经济前景预期有调整，市场波动不大；存储市场价格上涨看好相关公司业绩；Powin破产影响中国企业和美国储能市场，新能源重卡销量猛增且驱动因素转变；美妆市场呈现分化特征 [2][3][9][11][14] 宏观经济组 - 6月19日凌晨2点美联储公布2025年第四份利率决议，12位有投票权的FOMC委员全票通过维持联邦基金利率区间4.25% - 4.50%不变，自去年9月开启降息周期以来再次暂停降息，符合市场预期 [3] - 本次声明与5月相比，删掉“经济前景的不确定性增加”说法，改成“不确定性已减弱但仍高”，删掉“失业和通胀均上升的风险增加”说法，重申“净出口波动影响数据但经济继续稳健扩张” [3] - 点阵图中，与今年3月相比，今年不再降息人数从4人增至7人，再降息一次人数由4人减至2人，再降息两次由9人降至8人，再降息三次2人与5月持平，以中位数计算2025年将降息两次累计50个基点 [4] - 会后公布的美联储官员利率预测中位值显示，今年利率预期中位值为3.9%与3月持平，2026年为3.6%（3月为3.4%），2027年为3.4%（3月为3.1%） [4] - 与今年3月相比，美联储下调今明两年GDP增长预期（今年调低0.3个百分点至1.4%，明年调低0.2个百分点至1.6%），上调今后三年失业率、PCE通胀和核心PCE通胀预期 [5] - 美联储主席鲍威尔称当前“适度偏紧”政策立场“处于良好位置”可灵活应对数据变化；预计未来几个月有显著通胀归因于关税，评估关税通胀传导路径“非常难以预测”；当前失业率4.2%在长期自然失业率估计范围低端，就业增长放缓但劳动力供给下降整体平衡且实际工资上涨；美国经济“表现稳健”，GDP波动由净出口驱动，国内需求增长强劲 [6] - 美国CME周二盘后显示，期货市场预计7月不降息概率超85%，预期9月至少降息25个基点概率略超63% [7] - 市场方面，盘后2年期美债收益率跌0.63个BP报3.935%，10年期美债收益率跌0.39个BP报4.289%，美元指数持平于98.9一线，美股大致持平（道指跌0.1%，标普500指数跌0.03%，纳指涨0.13%），贵金属方面伦敦现货黄金跌0.55%至3368美元/盎司，白银跌0.95%至37.3美元/盎司 [7] 产业综合组 - 5月12日市场传出三星、SK等存储大厂限产提价，截至6月18日存储市场DDR4产品价格超2024年6月价格高点，从2025年1月价格低点算起涨幅接近1倍，DDR5产品16GB价格达5.8美元，相较2024年8月高点涨幅超13% [9] - 看好江波龙、德明利、香农芯创等今年一季度末存货占比较高的存储类公司业绩增长 [9] 先进制造组 Powin破产情况 - 美国第三大电池储能系统集成商Powin向新泽西州法院申请第11章破产保护，资产与债务规模在1亿至5亿美元之间 [11] - 破产直接诱因是关税成本飙升与税收政策逆转，深层矛盾是商业模式脆弱缺乏垂直整合能力，技术短板是2023年3起储能事故暴露热管理设计缺陷拖累资金回款 [11] - 影响包括中国企业债务风险集中暴露（宁德时代、青岛中集普威、海辰储能受影响），美国储能市场短期冻结，头部企业Fluence下调全年营收指引27%（34亿→27亿美元），行业进入“观望停滞期” [11] 新能源重卡情况 - 2025年1 - 5月新能源重卡销量达6.16万辆（同比+193.5%），磷酸铁锂（LFP）占比99.57% [12] - 快速增长核心驱动因素有政策强刺激（老旧货车淘汰补贴最高14万元/车及“以旧换新”政策释放需求）、经济性碾压（纯电重卡全生命周期成本较柴油车低50万 - 100万元，燃料成本仅为1/3）、技术成熟（电池能量密度突破180Wh/kg，续航达300公里以上，超充技术实现“1小时充80%”） [12] - 新能源重卡从“政策驱动”逐渐转向“经济性驱动”，长期看技术升级（电池轻量化+快充）与场景破局（长途干线）是核心增长引擎，建议关注头部车企与电池龙头 [12] 消费组 - 2025年5月天猫与抖音双平台美妆大盘GMV合计299.6亿元，同比微增1.3%，市场呈现显著分化特征，高端产品增长强劲，大众品牌普遍承压 [14] - 高端国货代表毛戈平天猫销售额同比+59%、抖音+94%，可丽金天猫+84%、抖音+44%；大众国货品牌珀莱雅双平台合计 - 18%，薇诺娜 - 11%，润百颜 - 44%，花西子 - 1% [15] - 国际品牌中海蓝之谜+25%，Tom Ford +32%，YSL +25%，阿玛尼+21%，SK - II在天猫+27%、抖音+94%；大众线国际品牌欧莱雅合计 - 28%，兰蔻 - 7%，OLAY - 23%，欧舒丹 - 21% [15] - 当前美妆消费呈现“高端化、功效化、渠道分化”特征，抖音平台成为高端品牌增长新引擎，天猫仍是高端品牌稳定基本盘，消费者对护肤抗老、修复等功效需求以及彩妆高端化、个性化需求持续提升 [15]

北交所今年以来走势强劲，带动相关主题基金净值大涨，多数净值涨逾30%，最高涨幅超过70%。业内 人士认为，北交所板块仍具备中长期投资价值，并预计随着社保基金等长期"耐心资金"和"耐心资本"在 北交所逐步壮大，市场活力有望进一步被激发。 中国银河（601881）分析师范想想指出，北交所交投活跃度保持在较高水平，北交所板块仍具备中长期 投资价值。2025年投资策略方面，推荐以下三个主要方向：聚焦北交所新质生产力，关注具有成长潜 力，布局热点赛道的公司，例如业绩增速高、研发投入强的成长性公司，或是募投项目产能释放助推业 绩成长的公司；政策端鼓励并购，叠加北交所公司注重多元化布局及横向纵向拓展，关注进行产业链协 同扩张或计划海外布局的公司；关注国央企"一利五率"，看好经营稳健且持续成长能力较强的国央企公 司。 展望后市，华源证券分析师赵昊建议机构投资者稳扎稳打不追高，如果有深度调整可能是比较好的介入 时点，多加关注相关的交易机会，"全年来看我们维持观点不变，整体乐观"。投资者可关注长周期业绩 稳定增长且具备全市场稀缺性的新质生产力标的，如民士达、林泰新材等；高端智造+泛科技产业链标 的，如海能技术、万通液压、奥迪威、 ...

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公司业绩与增长趋势 - 公司24年调整改革后重回增长，24全年/25Q1收入分别同比+9 5%/+8 1%，预期25年延续稳健增长[1] - 调味品行业作为民生刚需赛道具备韧性，下沉市场布局仍有挖潜空间[1] - 酱油、蚝油、调味酱三大核心品类持续稳健增长，其他新型产品（料酒、醋、复合调味品等）24全年/25Q1收入分别同比+16 8%/+20 8%，增速较高[1] - 公司品牌、供应链、渠道优势可延展至其他品类，支撑收入增长[1] 海外市场拓展 - 公司有序推进海外布局，采取本地化经营战略，稳扎稳打探索海外市场[1] - 中长期（未来5-10年）消费基础良好、调味品需求旺盛的海外市场有望贡献业绩增量[1] 盈利能力与成本控制 - 24全年/25Q1毛利率分别同比+2 3/+2 7pcts，归母净利率分别同比+0 7/+1 5pcts[2] - 成本红利延续叠加供应链效率升级，预期25年毛利率持续提升，利润端增速高于收入端[2] 盈利预测 - 预计25-27年收入分别为297 9/327 1/357 6亿元，同比+10 7%/+9 8%/+9 3%[2] - 预计25-27年归母净利润分别为72 8/80 6/88 7亿元，同比+14 7%/+10 7%/+10 1%[2]

公司发布24 年报及25 年一季报，24 年营收235.8 亿元，同增16.4%;归母净利润55.2 亿元，同增20.2%， 分红率达57.5%，同比提升5.7pcts;测算单Q4 实现营收45.1 亿元，同增4.9%;归母净利润7.7 亿元，同减 0.7%。25Q1 营收/归母净利润分别为91.5/23.3 亿元，同比+10.4%/+12.8%。Q1 末合同负债36.7 亿元，环 比24Q4 末上升1.59 亿元。 评论： Q4 控货去库，稳健抒压降速。公司24 年营收同增16.4%，其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收全 年同增17.3%/11.2%/15.1%，测算下半年营收同增9.7%/10.8%/3.5%，年份原浆系列主动控货抒压，下半 年降速明显，古井贡酒系列得益于百元以下产品放量，下半年韧性凸显，预计25 年增速仍高于平均水 平，黄鹤楼延续盘整表现，老明光表现相对较好。分区域看，华北/华中/华南/ 国际全年同比 +7.4%/+17.8%/+11.2%/+2.9% ， 下半年同比-14.9%/+13.1%/+4.0%/+0.6%，华北区域河北等地调整下半 年放宽回款要求，聚焦去库致同比下滑明显 ...