行业投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[3][58] 核心观点 - 2025年前三季度食品饮料行业营收同比微增0.17%至8309.16亿元，归母净利润同比下滑4.58%至1711.64亿元 [3][15] - 单三季度行业报表端承压，营收同比下滑4.75%至2500.62亿元，归母净利润同比下滑14.61%至434.96亿元 [3][15] - 在宏观政策持续发力提振内需的背景下，中长期消费信心改善，食品饮料板块有望迎来业绩和估值的修复 [3][16] - 板块估值位于较低位置，截至2025年11月6日申万食品饮料指数PE（TTM）为22.1X，建议关注高质量增长龙头 [8][58] 子板块总结 白酒板块 - 2025Q3白酒行业报表端承压，上市公司整体营收和归母净利润呈下滑态势，单三季度营收同比下滑18.46%至779.76亿元，归母净利润同比下滑22.22%至280.11亿元 [3][17][20] - 高端白酒中贵州茅台彰显韧性，Q3营收同比微增0.56%至390.64亿元，归母净利润微增0.48%至192.24亿元；五粮液Q3营收同比下滑52.66%，归母净利润同比下滑65.62% [24][27] - 次高端价格带内部分化，山西汾酒Q3营收同比增长4.05%，而其他酒企报表端普遍承压 [24][25] - 消费场景限制源于2025年5月《党政机关厉行节约反对浪费条例》修订，规定工作餐不得提供酒类 [3][24] 啤酒板块 - 2025年三季度行业需求保持稳健，成本红利叠加降本增效，利润增幅大于收入增长，Q3营收同比增长0.56%至203.20亿元，归母净利润同比增长11.30%至29.46亿元 [3][29] - 青岛啤酒2025Q1-Q3实现营收293.67亿元，同比增长1.41%，归母净利润52.74亿元，同比增长5.70% [30] - 燕京啤酒2025年前三季度实现营业收入134.33亿元，同比增长4.57%，归母净利润17.70亿元，同比增长37.45% [31] 零食板块 - 2025Q3零食板块营收和归母净利润实现正增长，收入增速快于利润，单三季度营收同比增长22.42%至243.84亿元，归母净利润同比增长8.62%至8.35亿元 [3][34] - 盐津铺子前三季度实现收入44.27亿元，同比增长14.67%，归母净利润6.05亿元，同比增长22.63% [34][35] - 万辰集团专注于量贩零食连锁业务，2025Q1-Q3实现营收365.62亿元，同比大增77.37%，归母净利润8.55亿元，同比激增917.04% [37][39] 软饮料板块 - 软饮料板块景气度较高，2025Q1-Q3实现营业收入298.14亿元，同比增长10.93%，归母净利润55.99亿元，同比增长14.69% [3][41] - 东鹏饮料表现亮眼，2025Q1-Q3实现收入168.44亿元，同比增长34.13%，归母净利润37.61亿元，同比增长38.91% [41][42] - 功能饮料消费场景多元化拓展，从传统运动健身延伸至体力劳动、学习工作、熬夜提神等日常场景 [41] 乳品板块 - 乳品板块需求端延续弱复苏，成本端原奶价格止跌，2025Q1-Q3实现营收1419.13亿元，同比增长0.86%，归母净利润118.28亿元，同比下滑2.04% [3][44] - 伊利股份2025年前三季度实现营收903.41亿元，同比增长1.81%，归母净利润104.26亿元，同比下滑4.07% [44][48] - 妙可蓝多B端和C端协同发展，2025年前三季度实现营收39.57亿元，同比增长10.09%，归母净利润1.76亿元，同比增长106.88% [46][48] 调味品板块 - 调味品板块持续复苏，龙头增速好于行业整体，2025Q1-Q3实现营收521.97亿元，同比增长3.87%，归母净利润89.80亿元，同比增长6.29% [3][51] - 海天味业2025Q1-Q3实现营收216.28亿元，同比增长6.02%，归母净利润53.22亿元，同比增长10.54% [52][56] - 行业原材料价格下行带来盈利修复，但在下游餐饮疲软环境下竞争激烈，分化加剧 [51] 投资建议 - 白酒建议关注高端白酒贵州茅台、泸州老窖、五粮液以及具备韧性的区域龙头山西汾酒、古井贡酒 [8] - 大众品建议关注业绩增长具备确定性、竞争优势突出的行业龙头，包括东鹏饮料、盐津铺子、伊利股份、妙可蓝多、西麦食品、海天味业、百润股份 [8]

行业宏观环境 - 白酒行业步入深度调整期，面临宏观经济承压、消费结构重塑、渠道去库存压力持续等挑战 [2] - 2025年一季度中国白酒产量同比下降7.2%，经销商库存增加，价格倒挂现象加剧，现金流压力增大 [2] - 行业竞争逻辑从拼速度、抢规模转向理性生长、拼质量、稳结构 [4] - 行业平均增速放缓至1%以下，部分头部品牌录得负增长 [6] 公司财务表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入329.24亿元，同比增长5.00%；归属于上市公司股东的净利润为114.05亿元，同比增长0.48% [6] - 第三季度单季收入达89.60亿元，同比增长4.05% [6] - 利润总额为154.08亿元，同比增长1.08%；第三季度利润总额为39.71亿元，同比增长0.85% [8] - 前三季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为114.11亿元 [8] - 整体毛利率维持在历史高位区间，库存健康，现金流稳健 [10] 产品结构分析 - 主力产品汾酒系列前三季度销售收入达321.71亿元，同比增长5.54%，是业绩增长的压舱石 [10][11] - 其他酒类销售收入为6.47亿元，同比下降15.88% [11] - 产品矩阵清晰分层：高端青花系列巩固高端市场，腰部老白汾、巴拿马系列拓展主流消费，玻汾等入门款稳住大众基本盘 [11] - 金字塔式产品矩阵具备结构性抗风险能力，不同价格带产品相互支撑，分担风险并共振增长 [12] 渠道与市场拓展 - 前三季度省外市场实现销售收入218.13亿元，同比增长12.72%，超过省内市场，全国化2.0战略成效显著 [12] - 渠道策略强调库存健康与利润共生，将经销商视作生态伙伴，避免渠道挤压，保持价格体系稳定 [13] - 市场布局以一轮红日、五星灿烂、清香天下为蓝图，重点深耕长三角、珠三角、成渝经济圈等高潜力区域 [13] - 在华南市场，青花汾酒于中高端餐饮渠道渗透率显著上升，并通过抖音挑战赛等年轻化营销动作拓宽文化消费场景 [13] 品牌与文化战略 - 公司强化国酒之源、清香之祖、文化之根的品牌认知，通过文化工程与传播创新建立深层情感联结 [15][16] - 品牌策略注重传统文化与现代消费的对话范式重构，以高度文化自觉筑起抗风险护城河 [16] - 在海外市场覆盖50多个国家和地区，东南亚市场占其总出口量一半，清香型的纯净口感有助于向欧美地区渗透 [24] - 国际化策略让文化成为产品注脚，先让世界理解品牌文化底蕴，再接受产品 [24] 战略与管理定力 - 公司最重要的营销政策是稳健压倒一切，体现出管理层对行业周期变化的深刻洞察与战略定力 [18] - 前三季度资产负债率保持在行业低位，经营性现金流充裕，渠道库存管理、费用率控制、供应链协同维持较高健康度 [20] - 稳健不等于保守，公司通过智能酿造系统、产销协同平台提升供应链效率，并通过城市快闪、音乐节等跨界活动链接新消费群体 [22] - 公司的稳健是一种高质量增长的策略选择，是在动态稳定中寻找确定性的智慧 [20][22]

行业整体表现 - 2025年白酒行业进入深度调整期，整体营收与利润规模增速较2024年同期有所放缓，出现“旺季不旺”现象 [2] - A股20家白酒企业中，有18家营收下滑，多家企业净利润腰斩甚至暴跌超90% [1] - 行业正经历一场深刻的范式转移，消费模式的变化深刻改变着白酒市场 [2] 公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入329.24亿元，同比增长5.00%，归属于上市公司股东的净利润114.05亿元，同比增长0.48% [1] - 第三季度公司实现营业收入89.60亿元，同比增长4.05% [1] - 公司在行业整体承压背景下实现营收净利双增，进一步巩固了行业前三的地位 [1][2] 增长驱动因素：产品与市场 - 公司贯彻“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，构建覆盖高、中、低全价格带的产品架构 [3] - 2025年前三季度，核心的汾酒系列产品实现销售收入321.71亿元，同比增长5.54% [3] - 省外市场成为增长主引擎，2025年前三季度实现销售收入218.13亿元，同比大幅增长12.72% [3] - 全国化布局深入，在长三角、珠三角等经济高潜力区域增势显著，预估在华东华南县级市场增加经销商400+个 [3] 战略转型与品牌建设 - 公司战略重心从“加速发展”转向“稳健增长”，2025年强调“稳健压倒一切”的营销政策 [5] - 公司进入复兴成果巩固期和要素调整期“第二阶段”，体现头部企业的战略定力 [6] - 积极推动年轻化战略，与抖音平台合作的“大家都爱汾酒”挑战赛2025年播放量达14.1亿次，此前两届分别为3.4亿和6.3亿次 [6] - 通过“走进汾酒第一车间”、封藏大典、城市巡游等品牌活动强化文化IP赋能品牌价值 [6][7] 未来增长展望 - 全国化2.0战略仍处于红利释放期，省外市场特别是南方潜力市场仍有广阔深耕空间 [8] - “抓青花、强腰部、稳玻汾”策略的持续推进将不断优化产品结构与盈利模型 [9] - 年轻化布局成效显著，有望抢占未来消费主力心智，清香型白酒的全球化势能为其打开长期想象空间 [10]

行业整体态势 - 白酒行业在2025年前三季度处于深度调整期，业绩目标从快速增长转变为健康求稳 [2] - 2025年上半年白酒行业净利润同比下滑10.93%，887家规模以上企业中仅6家实现营收、净利润双增长 [3] - 行业呈现向名酒品牌和头部企业集中的趋势，企业分化加剧，进入由"消费者定义价值"的"三理性消费时代" [6] 公司财务表现 - 公司2025年前三季度营收为329.24亿元，同比增长5%，净利润为114.05亿元，同比增长0.48% [2] - 第三季度单季营收89.60亿元，同比增长4.05%，在部分酒企负增长的情况下巩固了行业前三地位并扩大领先优势 [2] 产品战略与结构 - 清晰的产品矩阵是稳健增长的根基，2025年1-9月核心汾酒系列产品实现销售收入321.71亿元，同比增长5.54% [3] - 长期贯彻"抓青花、强腰部、稳玻汾"策略，构建覆盖高、中、低全价格带的健康"金字塔"产品架构 [3] - 高端青花系列拉升品牌高度，腰部老白汾、巴拿马系列承接大众宴饮与商务消费，基础款玻汾巩固大众消费基本盘 [3] 市场与渠道拓展 - 全国化布局进入2.0版本，遵循"一轮红日、五星灿烂、清香天下"的全国市场布局思路深耕细作 [4] - 2025年前三季度省外市场销售收入218.13亿元，同比增长12.72%，成为增长主引擎 [4] - 省外市场目标为扩容、升级，继续扩大经销商规模，提高经销商平均营收 [4] 品牌年轻化与营销创新 - 确立"7个年轻化"主体思路，涵盖颜值、产品表达、品质表达、文化表达、传播形式、意见领袖、传播渠道 [4] - 通过酒体创新、包装创新、饮用方式创新吸引年轻消费者，并创新传播方式融入消费场景 [4] - 连续三年举办大家都爱汾酒抖音挑战赛，累计播放量达16.8亿次，并推出"汾·动24H"快闪活动和城市巡游计划等 [4][5] 公司战略演进 - 公司战略重心从"加速发展"模式转向"稳健增长"模式，2025年最重要的一条营销政策是"稳健压倒一切" [6] - 2025年公司进入复兴成果巩固期和要素调整期"第二阶段"，将探索品牌年轻化1.0版本和国际化1.0版本 [6] - 增长动能充沛，全国化2.0战略仍处于红利释放期，省外市场特别是南方潜力市场有广阔深耕空间 [7]

公司业绩表现 - 2025年前三季度营收增长5.01%至328.19亿元，归属净利润提高0.48%至114.05亿元 [2] - 第三季度单季营收上升4.05%至89.60亿元，归属净利润为28.99亿元 [2] - 核心主力产品汾酒系列收入上涨5.54%至321.71亿元，是业绩稳健的压舱石 [4] 市场与区域策略 - 前三季度省外市场收入上升12.72%至218.13亿元，省外收入占比已超过66% [4] - 全国化战略在长三角、珠三角等经济高潜力区域增势显著，品牌跨区域渗透与渠道下沉策略成效显现 [4] - 预计今年在华东华南县级市场增加经销商400+个，初步完成全国地级市的渗透和覆盖，长江以南增速预计高于平均 [8] 产品与渠道管理 - 公司执行"抓青花、强腰部、稳玻汾"的产品矩阵策略，使产品保持顺价销售，规避渠道冲突 [1] - 代理渠道收入提高5.03%至307.76亿元，直销、团购、电商平台收入上涨4.68%至20.42亿元，渠道协同良好 [4] - "汾享礼遇"体系构建终端多维激励，电商会员精细化运营保障了渠道利润与库存健康 [4] 品牌与文化营销 - 公司在华南、东南市场通过文化活动深化品牌链接，如在广州举办融合广府文化的城市巡游，在福州举办孙尔准雕像揭幕仪式以连接晋商历史 [8][10][11] - 推出青花汾酒五大名窑系列，以"非遗+非遗"创新探索推动白酒从消费品向文化载体升级 [12] - 营销活动注重与在地文化契合，吸引"新广府青年"等年轻消费群体 [8][10] 行业背景与公司韧性 - 2025年白酒行业普遍承压，但公司是极个别未出现大幅震荡的企业，业绩的确定性和韧性助其巩固行业前三地位 [1][2] - 行业调研显示8-9月白酒动销同比仍有20%左右下滑，中低端酒和宴席品牌动销好于高端酒 [5] - 经销商反馈显示，相较于其他品牌任务完成率慢10%-15%，汾酒的任务完成率与去年基本持平，库存约2个多月，处于相对良性状态 [7]

北交所投资策略 - 北交所交投活跃度和市场关注度有望维持较高水平，板块具备长期投资价值 [1] - 投资方向一：自上而下聚焦新质生产力，关注人工智能、商业航天、低空经济、新消费等新兴行业中具有A股稀缺属性的公司 [1] - 投资方向二：自下而上基于财务指标筛选，关注业绩增速高、研发投入强、产能释放潜力大、成长性较强的公司 [1] - 主力净流入行业板块前五为军工、新能源汽车、PCB板、国产软件、汽车零部件 [1] - 主力净流入概念板块前五为人工智能、军民融合、人形机器人、华为产业链、出海龙头 [1] - 主力净流入个股前十包括三花智控、中际旭创、金山办公、新易盛、方正科技、兆易创新、长城军工、厦门钨业、东方财富、晶瑞电材 [1] 贵金属市场展望 - 黄金价格迅速上涨，驱动因素包括美联储降息预期升温、美国政府关门催化避险交易、委内瑞拉方向地缘政治扰动 [3] - 基本面长期利多难以改变，中性假设下模型显示明年Q1金价有望超过4500美元/盎司 [3] - 白银跟随黄金突破历史高价，贵金属市场进入典型炒作驱动阶段，情绪端决定其最终位置及路径 [4] - 特朗普关税威胁引发全球资产价格跳水，唯独黄金大幅上扬，关税风波利多黄金 [4] - 金价近期上涨并非完全由基本面推动，赚钱效应和美元流动性过剩是主因 [4] 白酒与创新药行业 - 双节期间白酒动销整体下滑20%-30%，地域分化显著，河南、山东、江苏等传统消费大省表现相对稳健，广东、安徽等地动销下滑幅度普遍超20% [6] - 头部名酒表现相对较好，多地区茅台1935、汾酒系列、红花郎、水晶剑出货量稳定，高端商务定位产品受影响更显著 [6] - 国内经济有望企稳回升，白酒为代表的顺周期产业有望重新步入高增长通道，建议珍惜低位布局机会 [6] - 国产创新药进入2.0时代，从跟随时代走向FIC/BIC创新，下半年10月中旬ESMO会议前后临床数据读出与BD有望带来板块新一轮投资机遇 [6] - 商业医疗险相关政策持续推进，有望加速医疗体系支付改革，支持国产创新，财政政策加码下国内医疗设备标的备受市场期待 [6] A股与港股市场展望 - 上证指数突破4000点并非难事，但4000点之上缩量走远难度大，因9月初3800点附近资金尚未解套，赚钱效应未明显好转 [10] - 市场关注“纺锤策略”，聚焦兼具成长弹性与估值修复潜力的方向，港股与创业板均具备此类特质 [10] - 创业板机构化特征明显，受益于中风险资产收益回归及居民ETF入市后的成长风格向龙头权重集中，科技股依然是主打 [10] - 全球流动性环境有望在美联储宽松预期下改善，叠加企业分红与回购力度增强，港股极低估值将获边际支撑 [10] - AI硬件与应用投资加速使港股互联网板块具备业绩确定性与估值修复双重优势，成为外资增配潜在重点方向 [10]

市场指数与板块表现 - 三大指数集体低开，中证A500指数下跌0.39% [1] - 食品饮料板块逆势上涨，中证食品饮料指数上涨0.2% [1] - 板块内个股表现分化，科拓生物上涨超12%，双塔食品上涨近8%，安琪酵母上涨近2% [1] 相关ETF资金流向 - 食品饮料ETF天弘（159736）上个交易日已连续5个交易日获资金净流入，累计净流入额为5069.08万元 [1] - 该ETF最新流通份额为77.68亿份，最新流通规模为55.99亿元 [1] - 中证A500ETF天弘（159360）最新流通份额为13.88亿份，最新流通规模为17.14亿元 [1] 公司季度业绩 - 燕京啤酒前三季度实现营业收入134.33亿元，同比增长4.57% [1] - 燕京啤酒前三季度实现净利润17.70亿元，同比增长37.45% [1] 白酒行业动态与销售策略 - i茅台APP自10月20日起开放整箱53%vol500ml贵州茅台酒（乙巳蛇年）的直接选购，无需预约抽签 [2] - 茅台酱香酒6至8月市场保持基本稳定，9月各产品终端动销环比都有明显回升 [2] 白酒行业市场表现与展望 - 双节期间白酒动销整体下滑20%-30%，地域分化显著，河南、山东、江苏等省表现相对稳健 [2] - 头部名酒表现较好，茅台1935、汾酒系列、红花郎、水晶剑出货量稳定 [2] - 展望未来，国内经济有望企稳回升，白酒等顺周期产业有望重新步入高增长通道 [2] 指数与ETF产品构成 - 食品饮料ETF天弘（159736）紧密跟踪中证食品饮料指数，该指数选取饮料、包装食品与肉类行业上市公司 [3] - 中证食品饮料指数十大重仓股包括贵州茅台、伊利股份、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、海天味业等 [3] - 中证A500ETF天弘（159360）紧密跟踪中证A500指数，该指数从各行业选取500只代表性上市公司证券 [3]

行业整体表现 - 双节期间白酒行业动销整体下滑20%-30% [1] - 地域分化显著，河南、山东、江苏等传统消费大省表现相对稳健，下滑程度好于全国平均水平 [1] - 广东、安徽等地动销下滑幅度普遍超过20% [1] 品牌表现分化 - 头部名酒表现相对较好 [1] - 多地区茅台1935、汾酒系列、红花郎、水晶剑出货量稳定 [1] - 高端商务定位的产品受到的影响更为显著 [1] 未来展望 - 国内经济有望逐渐企稳回升 [1] - 以白酒为代表的顺周期产业有望重新步入高增长通道 [1] - 建议珍惜当前低位布局机会 [1]

行业整体表现 - 国庆中秋假期白酒行业动销整体下滑20%至30% [1] - 行业表现呈现显著地域分化 [1] - 国内经济有望企稳回升 顺周期产业的白酒行业有望重新步入高增长通道 [1] 地域分化详情 - 河南 山东 江苏等传统白酒消费大省表现相对稳健 动销下滑程度好于全国平均水平 [1] - 广东 安徽等地动销下滑幅度普遍超过20% [1] 品牌表现分化 - 头部名酒表现相对较好 [1] - 多地区茅台1935 汾酒系列 红花郎 水晶剑出货量稳定 [1] - 高端商务定位的产品受到的影响更为显著 [1]

市场表现 - A股三大指数早盘集体上涨，食品饮料ETF天弘（159736）上涨0.28%，成交额超1100万元 [1] - 成分股中盐津铺子涨近6%，巴比食品、金达威、百润股份等多股跟涨 [1] - 食品饮料ETF天弘（159736）紧密跟踪中证食品饮料指数，其十大重仓股包括贵州茅台、伊利股份、五粮液等大市值龙头股 [1] 行业动态与催化剂 - 知名投资人段永平于10月13日在其雪球账号表示买入茅台，此为今年1月9日后的再次提及 [1] - 双节期间，茅台、五粮液、汾酒等头部名酒表现相对较好，多地区茅台1935、汾酒系列等出货量稳定，高端商务定位产品受影响更为显著 [1] 机构观点 - 国金证券建议重视白酒板块的左侧配置契机，认为板块估值修复主要受益于流动性改善而非基本面改善 [2] - 考虑到此轮周期动销底逐步探明，表观业绩压力加速释放，海外降息预期提升及旺季动销反馈环比持续改善，看好白酒板块配置价值 [2]