金融数据概览 - 1月末社会融资规模同比增长8.2%，比上年同期高0.2个百分点 [1] - 1月末广义货币（M2）同比增长9%，比上年同期高2个百分点 [1] - 社会融资规模与M2增速均明显高于名义GDP增速 [1] 经济影响分析 - 金融数据有力支持了年初经济的平稳开局 [1]

美国经济与美联储政策 - 美国财长贝森特表示，在美联储主席凯文·沃什的领导下，美联储将密切关注人工智能快速发展背景下就业与生产率之间可能出现的“时间错配” [1] - 美国财长贝森特预测，美国经济在2025年最后三个季度的平均增长率将达到4.1% [1] - 美国财长贝森特预测，美国今年名义GDP增速（不含通胀）可能达到6% [1] - 美国财长贝森特指出，从历史上看，生产率繁荣往往伴随着就业繁荣 [1]

宏观杠杆率总体态势 - 2025年宏观杠杆率被动攀升至302.4%，全年共上升11.8个百分点，升幅超过2024年的10.1个百分点[3][4] - 杠杆率上升主因是名义GDP增速创改革开放以来新低（除2020年外），放缓至4.0%，分母收缩快于债务增速，而非信用过快扩张[4] - 展望2026年，若物价温和回升、名义GDP增速企稳，宏观杠杆率被动上升压力有望缓解，整体可能呈现“高位趋稳、结构调整”态势[3][11] 分部门杠杆率变化 - **居民部门**：杠杆率从2024年末的61.4%回落至59.4%，全年下降2.0个百分点，去杠杆幅度逐季加大[5][6][7] - **非金融企业部门**：杠杆率全年上升6.2个百分点，但增长逐季放缓，四个季度分别上升5.3、0.4、0.3和0.2个百分点[5] - **政府部门**：杠杆率全年上升7.6个百分点，2021年至2025年分别上升0.8、3.6、5.3、6.1和7.6个百分点，财政政策持续加力[3][5] 居民部门债务结构 - 居民部门债务增速为0.5%，创历史新低[3][7] - 住房贷款增速预计为-1.5%，已连续11个季度负增长[3][7] - 2025年四季度居民估算偿还房贷规模约6185.6亿元，主因是实际房贷利率偏高[8] - 消费性贷款（不含房贷）增速从上年的6.2%骤降至0.2%，经营性贷款增速为4.0%，较上年下降5.0个百分点，均创历史新低[8] 居民部门去杠杆动因与展望 - 房价下行压力和收入增长放缓是制约信用扩张的关键因素[7] - 2025年居民人均可支配收入中位数累计同比增长4.5%，创历史新低（除2020年外），收入增长放缓制约中低收入群体消费潜力[9] - 展望未来，居民部门杠杆率可能从加速去杠杆转向去杠杆放缓甚至“稳杠杆”，前提是房价止跌回稳、居民收入和就业预期改善[9] 政策建议与杠杆率优化路径 - 宏观调控重心在于提振名义经济增速和优化债务融资结构，提高信用扩张对经济增长的支持效能[11] - 建议政府部门继续加杠杆“投资于人”，中央财政可抓住低利率窗口期增发国债，在养老、托育、教育、医疗及保障性住房等民生领域增加财政投入[12] - 建议对居民房贷适度给予贴息支持，测算显示居民房贷余额37.4万亿元，每贴息1%可减轻利息负担3744亿元，按67.0%的平均消费倾向测算，可增加消费2506.8亿元，带动社零增速提高0.5个百分点[13] - 建议稳定国有企业杠杆率，支持民营企业加杠杆，例如通过设立清欠专项再贷款等方式，财政金融协同发力提振民企预期[12]

核心观点 - 野村资产管理预测，在通胀站稳脚跟并以名义价值衡量的前提下，日经225指数到2040年有望达到20万点 [1][2] 盈利增长预测 - 预计日经225指数成分股每股收益年均增长约10%，这意味着企业利润大约每七年翻一番 [1][2] - 企业价格前景的显著改善和持续通胀有望推动名义GDP增速加快，从而支撑企业未来盈利增长 [1][2] 指数点位预测 - 日经225指数有望在2033年左右达到10万点 [1][2] - 日经225指数有望在2040年达到20万点 [1][2]

宏观经济：12月通胀数据点评 - 12月CPI同比增长0.8%，环比增长0.2%，核心CPI同比增长1.2%，均略好于市场预期[4] - 食品价格对CPI的拖累减小，影响环比上涨约0.05个百分点，对同比的上拉影响比上月增加约0.17个百分点[4][5] - 扣除能源的工业消费品价格表现较好，促消费政策效果显现，影响CPI环比上涨约0.16个百分点，影响同比约0.63个百分点[4][5] - 服务价格同比增长0.6%，影响CPI同比上涨约0.25个百分点，表现相对稳定[4][5] - 12月PPI同比下降1.9%，环比增长0.2%，价格持续改善的内生动力来自“反内卷”政策及新质生产力行业壮大[2][4][5] - PPI环比改善特点包括：煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比连续5个月上涨；锂离子电池制造和水泥制造价格环比连续3个月上涨；新能源车整车制造价格由降转涨[6] - 海外输入性因素如能源、有色、黄金等对国内CPI和PPI均产生不同程度影响[2][4][6] - 报告维持对2026年PPI同比增速持续上行、或在二季度到三季度转正的判断[6] 策略研究：A股市场展望 - 万得全A指数股权风险溢价（ERP）为2.3%，距离2.18%的“2X”标准差压力线仅差0.12%，意味着指数上涨不足3%即会触碰该历史估值天花板[8] - 报告认为全A市场虽面临“2X”估值极值压制，但随阈值动态抬升与盈利驱动，2026年全年仍具备双位数上涨空间[2][8][10] - 2026年市场难以复刻2007或2015年式泡沫化突破，因面临四重约束：盈利弹性有限、增量资金以专业机构为主、国内降息预期空间有限、监管层对“慢牛”掌控力加强[9] - 动态视角下，指数上涨逻辑基于三点：到2026年底“2X”上沿线有望从2.18%动态上行至1.70%；全A仍有一定的盈利增长贡献；利率仍存潜在下行空间[10] - 若2026年初指数突破“2X”，“春季决断”（3月中旬经济数据、4月财报、政治局会议定调）将成为市场由虚转实的核心分水岭[10] 固定收益：2026年政策展望与债市影响 - 对2026年财政政策的展望是维持广义赤字率相对于2025年基本稳定[2][12] - 对2026年货币政策的展望是有2次各10个基点（BP）的降息空间，以及或有1-2次各25个基点的降准空间[2][12] - 财政与货币政策的配合模式对利率方向至关重要：财政政策力度更大则对利率有上行压力，货币政策力度更大则对利率有下行压力[12] - 预计2026年债市将维持区间震荡、有波段机会，特别是当10年期国债收益率接近或达到1.9%时，交易机会可能更明显[12] - 名义GDP增速可能成为降息的重要观察指标，若2025年四季度名义GDP同比增速不及三季度的3.7%，则不排除近期降息可能[2][15][16]

总体通胀趋势 - 2025年12月CPI同比增长0.8%，创2023年3月以来新高[1] - 2025年12月CPI环比增长0.2%，表现优于去年同期[1] - 2025年第四季度CPI同比增长0.6%，较第三季度的同比下跌0.2%显著回升[2] 生产者价格与GDP影响 - 2025年12月PPI环比增长0.2%，涨幅较上月扩大；同比下降1.9%，跌幅较上月收窄[2] - 2025年第四季度PPI同比下降2.1%，较第三季度同比跌幅2.9%明显收窄[2] - CPI与PPI增速回升预示第四季度GDP平减指数跌幅收窄，有利于名义GDP增速回升[2] 消费者价格细分项 - 2025年12月食品CPI环比增长0.3%，连续五个月正增长；同比增长1.1%，涨幅扩大[5] - 2025年12月核心CPI同比增长1.2%，与前两月持平[5] - 2025年12月交通工具用燃料价格同比下降8.2%，能源价格同比跌幅扩大[5] 主要商品价格变动 - 2025年12月猪肉价格环比下跌1.7%，同比下降14.6%[5] - 2025年12月鲜菜价格环比增长0.8%，同比涨幅扩大至18.2%[5] - 受金价上涨带动，2025年12月其他用品和服务价格环比增长2.8%，同比增速扩大至17.4%[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月CPI同比涨幅扩大至0.8%，PPI环比涨幅扩大、同比降幅收窄，反映扩内需促消费政策显效，上游物价回升向下游传导 [3] - 核心CPI延续企稳回升态势，食品价格同比涨幅扩大，食品CPI同比涨幅或有继续扩张空间 [3] - 房租CPI环比降幅收窄，同比降幅略有扩大，城镇住房供求可能处于均衡状态 [3] - 名义GDP增速可能成为降息的重要观察指标，货币政策可能成为2026年增量政策重点 [3] - 预计今年货币政策可能有两次各10BP政策利率降息空间，若去年4季度名义GDP同比增速强于3季度的3.7%，降息时点可能较晚，反之不排除近期降息 [3] 根据相关目录分别进行总结 通胀数据情况 - 12月CPI同比涨幅扩大至0.8%，食品价格上涨1.1%，非食品价格上涨0.8%；消费品价格上涨1.0%，服务价格上涨0.6% [3] - 与11月相比，八个分类价格中部分同比涨幅扩大，部分同比涨幅缩小或降幅扩大 [3] - 12月PPI环比涨幅扩大、同比降幅收窄，反映扩内需促消费政策显效，上游物价回升向下游传导 [3] 核心CPI及相关情况 - 核心CPI延续企稳回升态势，同比涨1.2%，涨幅基本与前月持平 [3] - 食品价格同比涨幅扩大至1.1%，高于食用农产品价格涨幅，食品CPI同比涨幅或有继续扩张空间 [3] 房租CPI情况 - 房租CPI环比降幅收窄，同比降幅略有扩大，反映城镇住房供求可能仍处于均衡状态 [3] 货币政策相关 - 名义GDP增速可能成为降息的重要观察指标，综合经济稳定增长和物价合理回升要求，其可能成为货币政策重要参考依据 [3] - 2025年上半年GDP实际增长理想，下半年物价回升效果较好，但二者未同步走强，需求端政策2026年仍有发力空间，货币政策可能成增量政策重点 [3] - 预计今年货币政策可能有两次各10BP政策利率降息空间，若去年4季度名义GDP同比增速强于3季度的3.7%，降息时点可能较晚，反之不排除近期降息 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月制造业PMI超预期回升，重返扩张区间，是自2025年4月以来首次，且为逆季节性回升，标志制造业景气度企稳回升 [3][8] - 供需两端协同改善，生产端和需求端指标明显改善，高技术制造业等产业升级动能强劲 [3][9] - 库存仍在磨底，购进价格指数小幅回落，未来购进价格指数或延续回落，价格拉动作用向中游制造业延伸 [4][13] - 12月PMI回升有望成为2026年名义GDP增速回升起点，在政策等作用下，2026年经济有望稳健开局 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 12月31日国家统计局公布12月PMI情况，12月制造业PMI为50.1%，较上月上升0.9个百分点 [2][7] 点评 - 12月制造业PMI超预期回升，较上月显著回升0.9个百分点，超出市场预期的49.6%，自2025年4月以来首次进入扩张区间，逆季节性回升值得关注 [3][8] - 供需两端协同改善，生产指数、新订单指数、新出口订单指数均上升，高技术制造业等产业升级动能强劲，政策驱动下企业盈利预期和市场需求改善 [3][9] - 库存仍在磨底，原材料和产成品库存指数上升，产成品库存处于被动补库阶段但边际向好，购进价格指数下降，未来或延续回落，价格拉动作用向中游制造业延伸 [4][13] - PMI回升有望成为2026年名义GDP增速回升起点，2026年通过政策扩大内需推动经济增长，12月PMI改善或成经济边际改善起点，经济有望稳健开局 [4][15]

国别经验框架 - 在正常货币政策下，4%-5%的名义GDP增速对应十年期国债收益率合理区间为2%-5%，而当前中国名义GDP同比约4.2%，十债收益率约1.85%，低于该区间[4][17] - 在正常货币政策下，1.5%-2.5%的股息率对应十年期国债收益率合理区间为2%-5%，而当前Wind全A股息率约1.85%，十债收益率约1.85%，处于区间下限[5][8] - 当前十债收益率低于2%的定价，主要受2024年底“适度宽松货币政策”和“适时降准降息”等政策预期驱动[2] 供需视角框架 - 企业居民存款剪刀差在过去一年（2024年8月至2025年10月）向上抬升9%，该指标领先十债收益率约一年，预示未来一年收益率上行概率大于下行[9][26] - 非银投资差值（非银向实体投放资金-非银存款）自2024年10月以来趋势抬升，该指标领先十债收益率约半年，历史显示其抬升期间收益率易上难下[3][9] - 历史数据显示，非银投资差值较本轮周期低点已抬升约5.6万亿元[30] 政策视角框架 - 过去三年，十年期国债收益率下行幅度均略大于政策利率：以2022、2023、2024年为基准，分别多下行12、38、30个基点[1][10][34] - 在防范资金空转及权益市场偏强背景下，政策利率进一步下行概率不高，DR007或已触及周期低点，十债收益率进一步下行空间有限[1][10][37] - 截至2025年三季度，政府杠杆率同比增15%，居民杠杆率同比降2.0%；2022年以来政府杠杆率提升21.7%，居民杠杆率回落0.2%，政府主导加杠杆期间利率大幅上行概率偏低[11][43] - 2025年对超常规货币政策的预期已降温，十债收益率需超预期宽松才能突破前低，目前未见此信号[3][13]

2024年11月中国CPI数据分析 - 11月份全国居民消费价格指数同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高 [2] - 1至11月平均CPI与上年同期持平，未能达到年初设定的“2%左右”增速目标 [2] - 11月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上 [2] CPI短期波动因素 - 食品价格季节性上涨是11月CPI同比增速较大幅度上涨的重要原因 [3] - 11月食品价格对CPI同比的影响由上月下拉0.54个百分点转为上拉0.04个百分点 [3] - 去年同期基数较低，凸显出今年11月CPI增速较高 [3] 当前宏观经济与需求状况 - 物价处在相对低位与目前国内需求处在相对低迷的阶段密切相关 [1][2] - 国内供大于求的总量失衡态势比较明显，市场主导的需求收缩仍在进一步发展 [4] - 中国经济总体仍处在“需求收缩—供给被迫瘦身、经济增速下降—反过来加剧需求收缩”的循环中 [4] 核心CPI与消费需求评估 - 核心CPI的上行总体说明国内消费需求正在改善，但持续改善的基础依然不牢 [4] - 价格数据是否已经迎来持续上行的拐点仍需观察 [4] - 提振消费信心和消费能力仍需要政策的持续引导和呵护 [4] CPI增速目标调整与政策导向 - 2024年CPI增速目标由过去四年的“3%左右”下调至“2%左右”，是自2004年以来最低的CPI增速目标 [4] - 目标下调是一个比较贴近现实的选择，因为从国际环境和国内经济来看，物价确实没有上涨的基础 [5] - 将目标定为2%左右说明宏观政策的导向还是要避免通缩 [5] 名义GDP与物价水平关系 - 由于物价水平偏低，截至2024年三季度，中国名义GDP增速已经连续10个季度低于实际GDP增速 [5] - 此前几年3%左右的CPI同比增长目标是“上限”，而2024年提出的2%左右增速目标却是一个“标杆”，是政策努力弥合名义增长缺口的体现 [5] 未来政策展望 - 下一阶段，拉动内需、稳住价格会成为企业的一项重要任务，这也将对CPI的企稳产生积极作用 [1][2] - 展望2026年，推动物价平稳回升仍是宏观政策的重要目标之一，设定2%甚至更高的预期增长标杆仍有必要 [5] - 2026年反内卷政策、提振消费专项行动以及特别国债支持消费等政策的实施，都将有利于持续支撑CPI筑底回升 [5]