智通财经APP获悉，民银国际发布研报称，首次覆盖晶苑国际(02232)并给予买入评级，目标价8.6港 元。该行预计公司2025E-2027E营收分别为27.4/ 30.0/ 33.0亿元，同比分别+10.8%/ +9.5%/ +10.2%，毛利 率分别为19.9%/ 20.1%/ 20.2%，归母净利润为2.3/ 2.6/ 2.9亿元，同比+14.7%/ +12.8%/ +11.1%。 报告中称，公司核心客户扩份额叠加品类红利，运动及牛仔引领增长。休闲/运动/牛仔为前三大品类， 25H1分别占收入28%/ 25%/ 21%。运动品类引领增长，公司于16年通过收购Vista进入该领域，2019- 2024年CAGR达18%，公司在Adidas、Lululemon等客户实现份额显著提升;公司作为Levi's、A&F、GAP 主力供应商，牛仔品类受益复古风潮;毛衣和内衣品类稳步增长，通过功能性毛衣、生活方式内衣等跨 界新品而持续获取订单，25H1毛衣品类营收同比+29%。 公司在东南亚及中国设有20多家工厂，海外产能占约85%，其中越南约占6成，其余分布于孟加拉/柬埔 寨/斯里兰卡等。截至25/6/30，员工人数达 ...

财务业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入368.09亿元，同比大幅下滑32.27% [2] - 归母净利润亏损35.53亿元，较上年同期的4.84亿元亏损扩大超6倍 [2] - 扣非净利润亏损34.53亿元，同比增亏幅度惊人 [2] - 公司连续四个季度出现巨亏，为近七个季度中的第六次亏损 [2] - 2025年前三季度毛利率为-2.6%，陷入卖得越多亏得越多的境地 [6] - 毛利率表现远差于同行，隆基绿能毛利率1.21%、通威股份毛利率2.74%、天合光能毛利率5% [6] - 计提资产减值准备3.23亿元，信用减值损失1.26亿元，两者合计4.49亿元，相当于同期归母净亏损的12.6% [11] 债务与偿债能力 - 截至2025年三季度末，资产负债率攀升至77.9%，较2024年同期的72.15%提升超5个百分点，创上市以来三季报最高值 [6] - 有息负债合计398亿元，是同期归母净资产的1.72倍 [8] - 短期借款75亿元，一年内到期的非流动负债47亿元，两者合计122亿元，短期偿债压力集中 [8] - 流动比率1.23、速动比率0.98，速动比率已低于1的安全线 [6] - 提供担保余额为576.40亿元，占2024年度经审计归母净资产的206.62%，担保规模已超净资产2倍 [8] - 为合并报表范围外公司担保余额30.39亿元，风险更难控制 [8] 运营效率与资产质量 - 2025年上半年电池组件出货量33.79GW（含自用119MW） [4] - 截至9月底，应收票据及应收账款额为95亿元，创历史同期最高值，较2024年同期增加超5亿元 [11] - 应收账款及应收票据周转天数达69天，远超2024年同期的45天，回款周期拉长近50% [11] 战略与投资风险 - 计划投资39.57亿元建设阿曼年产6GW高效太阳能电池和3GW高功率太阳能组件项目，该项目资金占公司今年三季末净资产的17% [9] - 公司承认项目投资建设可能会对现金流造成压力，存在资金筹措进度或规模不达预期的风险 [9] - 公司港股上市申请已于10月28日自动失效，海外募资计划搁浅加重了市场对其资金链的担忧 [8] - 公司推进垂直一体化转型，截至2024年底组件产能达100GW，硅片与电池产能分别达到组件产能的80%以上和70%以上 [14] - 垂直一体化转型并未达到预期，前三季度毛利率-2.6%远低于同行，成本优势并未体现 [15] 行业环境与竞争 - 光伏组件环节是行业竞争最激烈的领域之一，2024年以来产业链价格大幅下跌，组件企业的盈利空间被严重挤压 [6] - 营收与利润双下滑主要受市场竞争环境影响，单瓦价格与出货量较上年同期下降 [4] - 2025年以来全球光伏贸易环境日趋严峻，部分国家和地区出台关税壁垒、进口限制等政策，海外市场拓展难度加大 [11]

文章核心观点 - 公司通过垂直一体化和押注运动赛道构建独特利润结构壁垒 在行业具备长期竞争优势 [4][5][18] - 公司正通过自我内卷方式拓展多客户和多元化 以应对大客户集中风险并提升市场份额 [24][25][27] - 未来突破行业发展限制比单纯维持高毛利率更具价值 公司成本内化能力将推动市占率进一步提升 [28][29][32] 利润结构分析 - 公司00年代利润结构为20%+/10%-15%毛利率/净利率 2009-2020年稳定在30%/20%水平 [11] - 同业代表晶苑国际2014年至今利润结构维持在20%/5%-8% 凸显公司超额盈利能力 [11] - 垂直一体化布局始于2002年前 运动服装业务占比从2005年不足10%提升至2010年50% 目前达70% [12] 竞争壁垒构建 - 垂直一体化覆盖织布环节 业务协同优化成本结构 后进入者面临环保成本和协同效率挑战 [12][15][16] - 运动服代工设备投入巨大：3D针织机单台超百万元 激光裁床百万元级 远高于休闲服设备 [14][15] - 2005年上市后押注运动赛道 成功绑定Nike、Adidas、Puma等头部品牌 2016年成为全球产值最大代工厂 [15] 行业格局演变 - 全球运动服饰占比从1980年代末5%-7%提升至2024年21% 经历专业运动到休闲运动两大发展阶段 [17] - 品牌商供应商集约化趋势明显：Nike供应商数量从2014年超1000家降至2024年300余家 [24] - 成衣代工行业极度分散 2024年全球服装销量1179亿件 公司产量5.5亿件占比仅0.47% [28] 经营策略调整 - 2020年通过生产口罩创造14亿元营收增量 缓解特殊环境影响 [23] - 2021-2024年通过提升人均工时产量消化成本压力 毛利率从22%回升至28% [24][26] - 2025H1四大客户收入占比降至82% New Balance、Lululemon等新客户呈现高增长 [25] 成本传导机制 - 2021年棉花化纤涨价 公司承接成本涨幅 毛利率降至24%但营收增至239亿元 [26] - 2022年宁波工厂关停导致产能利用率不足 毛利率降至22%但营收大幅提升至278亿元 [26] - 2024年普涨工人薪资12%解决用工荒 毛利率提升至28% 营收增至287亿元 [26] 产业链价值分配 - 上游原材料毛利率持续走低：华孚时尚从2017年15%降至2024年5% 互太纺织从19%降至8% [29][31] - 天然纤维毛利率仅2% 化工纤维毛利率14% 纱线毛利率5-16% 坯布毛利率8-12% [31] - 代工厂未来差异化竞争体现在成本压缩能力 公司已展现相关优势并承接更多品牌订单 [32] 发展前景展望 - 公司通过成本内化能力为品牌商释放价格空间 这对知名品牌具备强吸引力 [25][32] - 多客户多元化策略将提升经营稳定性 降低对四大客户的依赖风险 [24][27] - 突破行业分散化限制比维持30%毛利率标签更具长期商业价值 [28][32]

业绩表现 - 2025年上半年公司收入同比增长15.3%至149.7亿元人民币，归母净利润增长8.4%至31.8亿元 [1] - 毛利率下降1.9个百分点至27.1%，主要受员工薪酬提升影响，经营费用率减少0.3个百分点至9.1% [1] - 拟派中期股息1.38港元，派息率稳定维持在60% [1] 产品与区域分析 - 运动类/休闲类/内衣类/其他产品收入分别增长+9.9%/+37.4%/+4.1%/+6.0%，休闲类增长显著 [2] - 欧洲/美国/日本/其他区域/国内市场收入分别变化+19.9%/+35.8%/+18.1%/+18.7%/-2.1%，海外市场表现强劲 [2] - 耐克/爱迪达/优衣库/彪马增长率分别为+6.0%/+28.2%/+27.4%/+14.7%，四大客户占比总和提升2.7个百分点至82.1% [2] 运营与产能 - 柬埔寨上半年招聘4000名员工，全年计划招聘6000名员工，越南布厂收购将使日产能提升200-300吨 [3] - 上半年资本开支15亿元，全年预计约23亿元，关税影响有限，维持FOB模式 [3] 未来展望 - 预计下半年销量实现高单位数增长，毛利率较上半年提升，主要受益于运动品类较快增长 [3] - 公司垂直一体化布局、海内外均衡产能及产品创新能力构成不可替代的竞争优势 [1]

财务表现 - 2025年上半年营业收入318.31亿元 同比下降32.63% [1] - 归母净利润亏损29.09亿元 去年同期盈利12亿元 [1] - 第三季度组件出货预期20-23GW [1] 产能与技术 - 上半年高功率产能超20GW [1] - 2025年底40%-50%现有产能升级至640W以上主流版型 [1] - 2026年部分主流版型功率达650-670W水平 [1] - N型TOPCon技术升级带来0.5-1美分/瓦溢价优势 [1] - 山西基地实现垂直一体化生产 生产周期由22天降至7天 [1] 全球市场布局 - 上半年光伏组件出货41.84GW [1] - 日本市场保持出货冠军地位 [1] - 沙特市场份额大幅高于同业水平 [1] - 中东/东南亚/拉美新兴市场市占率领跑 [1] - 巴基斯坦市场出货量同比增长超200% [1] 储能业务发展 - 聚焦工商业及大型储能电站场景 [1] - 自研技术驱动产品性能提升 [1] - 上半年储能签单与出货量显著增长 [1] 战略方向 - 以技术创新/全球化布局/高效管理为核心战略 [1] - N型TigerNeo系列组件全球累计出货量持续增长 [1] - 光储协同优势显现 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 公司通过品类多元化和供应链优势深化核心客户份额并提升运动次新客户份额 预计中短期内维持较优订单增速 同时订单结构优化、垂直一体化和自动化将推动盈利能力持续改善 伴随成长性兑现估值有望提升 [2][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.3亿、2.6亿、3.0亿美元 同比增长16%、14%、13% 对应PE为11X、9X、8X 按60%分红比例测算2025年股息率达5.5% [2][7][9] 财务表现 - 2025H1收入12.3亿美元 同比增长12.4% 归母净利润1.0亿美元 同比增长17.0% 年中派息16.3港仙/股 派息金额0.6亿美元 分红率达60% [4] - 分品类收入表现：休闲装同比+11% 运动户外装同比+12% 牛仔装同比+10% 内衣同比+10% 毛衣同比+29% [7] - 分地区收入表现：亚太地区同比+14% 北美地区同比+12% 欧洲地区同比+10% [7] 盈利能力 - 2025H1毛利率同比提升0.2个百分点至19.7% 其中休闲装毛利率提升0.7个百分点 内衣提升1.3个百分点 运动户外装下降0.2个百分点 牛仔装下降0.1个百分点 毛衣下降2.2个百分点 [7] - 期间费用率优化：销售费用率同比持平 管理费用率下降0.3个百分点 研发费用率下降0.1个百分点 [7] - 归母净利率同比提升0.3个百分点至8% 主要受费用率降低和所得税率下降0.3个百分点推动 但信贷减值亏损增加195万美元形成拖累 [7] 运营与资本支出 - 2025H1资本支出6000万美元 同比增长15% 主要用于垂直一体化和自动化升级 [7] - 经营现金流达1.55亿美元 显示现金流状况充裕 [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为27.2亿、29.45亿、32.35亿美元 同比增长10%、8%、10% [9] - 预计同期每股收益（EPS）分别为0.08、0.09、0.10美元/股 [9]

核心财务表现 - 1H25实现收入133亿元 同比增长18% [1] - 1H25归母净利润8.8亿元 同比增长63% [1] - 1H25整体毛利率20.7% 同比下降0.8个百分点 [1] - 2025/2026/2027年归母净利润预测下调至22.8/26.5/29.2亿元 较前值下调1%/5%/4% [1][2] 声学业务 - 1H25声学收入35.2亿元 同比增长2% [1] - 1H25声学毛利率27.2% 同比下降2.7个百分点 主要受产品结构变化影响 [1] - 公司指引2025年声学毛利率将实现同比增长 [1] - 通过收购初光公司强化车载麦克风竞争力 [2] 光学业务 - 1H25光学收入26.5亿元 同比增长20% [1] - 1H25光学毛利率10.2% 同比提升5.5个百分点 [1] - 增长主要受益于塑胶镜头和光学模组出货量增长及产品结构改善 [1] 马达及精密结构件 - 1H25收入46.3亿元 同比增长27% [1] - 1H25毛利率22.9% 同比基本持平 [1] - 需关注VC散热板在北美大客户新机的放量进展 [1] 新兴业务布局 - 汽车业务获得海内外多个客户定点 包括某NEV品牌旗舰SUV项目 [2] - XR眼镜业务实现声学、光学及电机产品对头部客户的定点突破 [2] - 机器人领域布局高价值环节 灵巧手产品有望快速上量 [2] - 预期车载业务营收和市场份额未来2-3年将取得重大突破 [2] 估值与评级 - 基于2026年25.0倍目标PE 给予目标价60.30港币 [2] - 目标PE高于可比公司20.6倍的均值 [2] - 维持买入评级 [1][2]

投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如优于大市、中性或弱于大市）[1][2][3][4][5] 核心观点 - 晶苑国际1H25实现收入12.29亿美元，同比增长12.4%，净利润9800万美元，同比增长16.8%，毛利率提升至19.8%[2][8] - 订单动能强劲，生产线利用率维持历史高位，核心驱动力来自头部品牌客户渗透率持续提升，最大客户优衣库订单同比增长约20%[3][9] - 公司通过FOB条款、客户定价能力及终端需求稳健三方面有效应对美国关税政策，整体影响可控[4][10] - 产能布局多元化，积极评估埃及新产能项目，预计2025年产能扩张维持高单位数增速[5][11] - 管理层预计2025年全年收入增长约10%，下半年毛利率有望进一步提升，利润增速快于收入[5][12] 财务表现 - 1H25收入分品类增长：休闲服+11.4%、运动及户外服+12.4%、牛仔服+10.3%、贴身内衣+9.5%、毛衣+29.2%[2][8] - 1H25收入分区域增长：亚太地区+14.5%（占比39%）、北美洲+11.7%（占比38%）、欧洲+9.7%（占比21%）、其他地区+14.9%（占比3%）[2][8] - 费用率降至10.3%，经营现金流达1.55亿美元，期末净现金头寸5.17亿美元[2][8] - 中期股息16.3港仙，高于2024年同期的13.8港仙，派息率维持在60%[2][8] 客户与订单 - 核心品牌客户保持稳健增长，与Zara启动合作聚焦牛仔"五袋裤"产品线[3][9] - Adidas未来2-3年对晶苑产能需求强劲，Lululemon虽增速放缓但公司有望扩大份额[3][9] - 下半年将与一家领先欧洲品牌建立新合作关系，为中长期增长打开新空间[3][9] 产能与扩张 - 在越南、柬埔寨和孟加拉等地持续扩张，越南推行"卫星工厂"模式以提升用工效率[5][11] - 1H25资本支出约6000万美元，若埃及项目落地全年Capex将进一步增加[5][11] - 目标五年内实现约60%出口产品面料自供，通过垂直一体化提升竞争力[5][12] 区域市场 - 北美增长快于欧洲主要因关税影响下客户对美国订单提前发货[2][8] - 美国市场约占公司收入三分之一，关税政策按离岸价征收，零售加价幅度降低相对影响[4][10] - 亚洲和欧洲为公司未来发展重点地区[5][11]

公司概况 - 晶苑国际是全球成衣制造头部企业，与优衣库有近30年深度合作，在越南、中国、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡设有20余家工厂，海外产能充裕 [1] - 2016年收购Vista进入运动服饰赛道，并通过收购面料工厂提升自给能力，招工节奏加快实现产能扩充 [1] - 2021-24年派息比例从31.5%增至70.1%，持续增厚股东回报 [1] 行业前景 - 全球运动服装行业规模2024-28年预计CAGR+6.3%增长至3131亿美元，为高景气赛道 [2] - 运动品牌供应商集中度持续提升，公司在新客户份额有望稳步增长 [2] 业务模式与客户结构 - 采用"Co-creation共创"模式，全流程参与客户研发设计环节强化ODM壁垒，巩固老客户份额 [2] - 已切入Adidas、Nike、Lululemon等头部运动品牌供应链 [2] - 对优衣库营收占比稳定在30%，未产生过高依赖度 [3] 财务表现与盈利能力 - 2018-24年运动服饰营收占比从9.6%提升至22.5%，毛利率从18.6%提升至19.7% [3] - 对比申洲国际2024年运动服饰占比69.1%、毛利率28.1%仍有差距 [3] - 面料占原材料成本50%，2023年自产布料获UA、PUMA认证，申洲国际接近全自供 [3] - 2024年新增员工1万人至7.5万人，人效维持3.3万美元高水平 [3] 盈利预测与估值 - 预测2025-27年净利润同比+15.7%/15.1%/11.6%至2.3/2.7/3.0亿美元 [4] - 给予25E 12x目标PE，对应目标价7.38港元 [4]

行业与公司分析总结 行业概述 - 电动化和智能化重塑汽车差异化，自动驾驶功能成为消费者购车的重要考量因素[1] - 新能源汽车市场经历多个阶段：2011-2015年SUV大周期 2012-2018年新能源探索期 2019年至今大规模放量期[18] - 2025年被视为智能驾驶大周期的重要拐点，技术迭代和成本降低推动智能化新车性能提升[3][17] - 高端市场（25万以上）略有下降，但新能源渗透率持续提升，自主品牌份额增长[7] - 超豪华SUV车型发展迅速，占比达60%，自主品牌凭借电动智能化平台具备先发优势[23] 消费者需求分析 - 8-25万区间消费者更关注性价比，比亚迪占据绝对优势[5] - 25万以上高端市场受消费降级影响略有下降，但新能源渗透率提升[5] - 新消费与传统消费区别：对价格和品牌敏感度降低，更关注个性化需求、IP文化、智能化和外观造型[2] - 智能驾驶技术成为购车重要因素，消费者将自动驾驶功能作为核心评价要素[4] 企业战略与竞争力 - 垂直一体化是降本关键，比亚迪和特斯拉通过全资子公司或自研实现核心环节垂直整合[6] - 新势力品牌直营店模式在体验和满意度方面优于传统4S店[8] - 自主品牌在豪华车市场表现出色，40-60万价位段渗透率从2020年2.5%提升至40%[21] - 华为通过问界M9探索自主品牌塑造路径，尊界订单量突破1万单[22] 小米汽车分析 - 延续消费电子方法论，围绕技术、效率、产品和用户打造高端供给侧[9] - 通过纽北测试事件塑造品牌溢价，全栈自研推动动力性打造[11] - 智能驾驶研发投入加大，持续塑造自动座舱优势，形成全生态布局[12] - 超级工厂在无人化探索领先，人均创收处于领先状态[13] - 预计2025年交付40万辆，单车利润约1万元；2026年交付95万辆，单车利润2.5-3万元[15] 技术发展趋势 - 智能驾驶技术从基础自动驾驶到高速路框架下自动驾驶，再到城市AOV及端到端落地应用[17] - 小鹏汽车百公里接管次数从四次降至更低，硬件成本下降推动新车智能化能力提升[19] - 2025年上半年发布的Mona 03 Max版将城市和高速路况NOA功能下探到15万元以下[20] - L2级以上高阶智驾渗透率预计在12%到50%区间内快速增长[20] 市场机会与投资方向 - 欧洲新能源市场为国内汽车企业提供出海发展重要机遇[27] - 投资机会：智能化核心部件、用户运营和服务增值创新、直营模式新需求探索[25] - 2025年下半年自主品牌将迎来多款新车发布，如比亚迪海狮06、E7等[26] - 未来投资三条主线：智能化和电动化核心部件、用户运营与服务增值创新、场景融合与生态协同[28]