业务发展机遇 - 垃圾焚烧市场需求广泛 下游转型升级促使渗透率提升 [1] - 燃煤发电行业示范效应开始显现 存在广阔发展空间 [1] - 化工 冶金 造纸等其他应用领域市场需求将进一步打开 [1] 前瞻业务布局 - 前瞻布局HRSG和油气复合管业务 HRSG已经具备一定规模产能 [1] - 复合管业务形成市场卡位 与国外头部客户处于对接论证阶段 [1]

公司业务发展机遇 - 垃圾焚烧市场需求广泛，下游转型升级促使渗透率提升 [1] - 燃煤发电行业示范效应开始显现，存在广阔发展空间 [1] - 化工、冶金、造纸等其他应用领域市场需求将进一步打开 [1] 公司前瞻业务布局 - 前瞻布局HRSG和油气复合管业务 [1] - HRSG已经具备一定规模的产能 [1] - 油气复合管业务形成了市场卡位，与国外头部客户在对接论证，处于逐步推进过程中 [1]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [10] 核心观点总结 - 2025年第三季度环保板块公募基金重仓持仓比例为0.13%，环比下降0.10个百分点，当前行业处于低配状态（标配比例为0.94%）[2][4][18] - 持仓变化反映出三种投资风格：市场热点主题、绝对收益和边际改善标的 [7][33] - 行业正经历从To G向To B、To C转型的关键阶段，公共事业市场化改革、绿证强制消纳等政策有望推动现金流改善和估值修复提速 [19][35] 基金持仓配置分析 - 2025Q3末，公募基金重仓持有的环保公司前十大持仓市值合计约54.38亿元 [2][4] - 重仓环保公司的基金产品有276只，占全部披露基金产品数量的3.44% [4][18] - 若剔除港股标的，A股环保板块持仓比例为0.12%，环比下降0.11个百分点 [2][4] 重点持仓公司分析 - **重仓基金数量领先的公司**：瀚蓝环境（59个）、上海洗霸（23个）、光大环境（17个）、高能环境（16个）、龙净环保（14个）[5][23] - **重仓持股市值靠前的公司**：上海洗霸（9.1亿元）、瀚蓝环境（8.2亿元）、伟明环保（6.3亿元）、龙净环保（5.5亿元）、中国天楹（4.6亿元）[2][5][29] - **持股市值占总市值比例较高的公司**：上海洗霸（5.7%）、大地海洋（5.2%）、皖仪科技（4.6%）、瀚蓝环境（3.7%）、中国天楹（3.4%）[5][29] 持仓变动分析 - **重仓持股市值/总市值比例环比增加较多**：皖仪科技（+1.06个百分点）、高能环境（+0.63个百分点）、上海洗霸（+0.58个百分点）[6][30] - **重仓持股市值环比增加较多**：上海洗霸（+4.90亿元）、中国天楹（+1.18亿元）、高能环境（+0.69亿元）[6][33] - **重仓基金产品数量环比新增较多**：上海洗霸（+15个）、高能环境（+14个）、冠中生态（+7个）[5][23] 投资策略与细分领域 - **垃圾焚烧与水务运营**：被视为具备长期配置价值的绝对收益赛道，关注瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、兴蓉环境等 [8][36][39] - **成长及主题侧机会**： - **检测服务**：关注广电计量、华测检测，受益于军工订单释放和经营拐点 [8][43] - **环卫**：关注宇通重工、盈峰环境等，具备运营属性和多重主题催化 [8][43] - **降碳**：关注生物柴油（卓越新能）、再生资源（高能环境、浙富控股）等 [8][43] - **非电绿色能源**：垃圾焚烧、生物柴油、绿色氢氨醇等受益于最低可再生能源使用比例政策 [8][43] - **燃气**：关注分红率较高的优质城燃公司，如中国燃气 [8][43]

财务业绩摘要 - 2025前三季度营业收入58.8亿元，同比下滑2.7%，归母净利润21.3亿元，同比增长1.1% [1] - 2025年第三季度单季营业收入19.8亿元，同比增长2.3%，归母净利润7.1亿元，同比增长3.2% [1] - 2025前三季度综合毛利率提升2.0个百分点至49.6% [3] - 2025前三季度期间费用率增加0.5个百分点至8.5%，其中管理费用率（含研发）增加0.5个百分点至4.9% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为29.6亿元、34.7亿元、39.7亿元，对应市盈率分别为12.7倍、10.8倍和9.4倍 [4] 环保业务运营 - 2025前三季度合计完成垃圾入库量1055.26万吨，同比增长7.50%，其中生活垃圾入库量1006.14万吨 [2] - 2025前三季度完成上网电量28.16亿度，同比增长5.11% [2] - 截至2025年9月末，公司合并报表范围内运营垃圾焚烧项目共56个 [4] 装备制造及服务业务 - 2025前三季度公司及下属装备制造公司新增设备订单总额约44.70亿元，较2024年同期26.88亿元显著增长 [2] - 前三季度完成破拱卸灰阀、叠螺机、小苏打研磨机等新装备的研发试制与性能验证 [2] - 成功实现吊车机器人自动抓料、投料和智能翻料功能的调试，产品覆盖面提升 [2] 新材料与新能源业务进展 - 下属嘉曼公司于2025年7月取得经营销售商业许可，第三季度实现营业收入3.26亿元 [2] - 伟明盛青公司（未并表）2025前三季度实现营业收入10.45亿元，嘉曼公司和伟明盛青公司第三季度均实现盈利 [2] - 公司在印尼共布局13万吨富氧侧吹高冰镍冶炼项目，国内积极布局一体化锂电材料产能 [3] - 新能源集团拟出资8000万元，参与福建泉州年产6万吨碳酸锂项目10%权益的投资 [3] - 报告期后，伟明盛青公司与广东邦普循环科技有限公司签署协议，计划定向销售三元正极材料前驱体，合作产量为每年2.4万吨至4.8万吨，合作期限三年 [3] 现金流与股东回报 - 2025前三季度收现比同比提升12.3个百分点至87.9%，现金流改善明显 [3] - 2024年公司分红比例提升至30.07%，较2023年的20.67%有所提高 [4]

投资评级 - 报告对伟明环保的投资评级为"买入"，并维持该评级 [8] 核心观点 - 伟明环保2025年前三季度营业收入同比小幅下滑，但归母净利润实现同比增长，第三季度单季度营收与净利润均实现同比增长 [2][6] - 公司环保业务稳健增长，装备制造新增订单同比大幅提升，新材料业务开始贡献收入，成为新的业绩增长点 [2][12] - 公司毛利率显著提升，现金流状况改善明显，未来业绩增长动力来自垃圾焚烧项目投运、新材料业务放量以及潜在的分红比例提升 [2][12] 分业务运营情况 - **环保业务**：2025年前三季度合计完成垃圾入库量1,055.26万吨，同比增长7.50%，其中生活垃圾入库量1,006.14万吨；完成上网电量28.16亿度，同比增长5.11% [12] - **装备制造及服务业务**：前三季度新增设备订单总额约人民币44.70亿元，较2024年同期的26.88亿元实现大幅增长；公司完成多项新装备的研发试制与性能验证，并成功实现吊车机器人自动功能的调试，产品覆盖面提升 [12] - **新材料业务**：下属嘉曼公司于7月取得经营销售许可，第三季度实现营业收入人民币3.26亿元；伟明盛青公司（未并表）前三季度实现营业收入人民币10.45亿元，两家公司三季度均实现盈利 [12] 财务状况分析 - **盈利能力**：2025前三季度公司综合毛利率为49.6%，同比提升2.0个百分点，推测主要得益于运营业务降本增效及提升供热量 [12] - **费用控制**：前三季度期间费用率同比增加0.5个百分点至8.5%，其中管理费用率（含研发费用）增加0.5个百分点至4.9%，销售费用率及财务费用率基本稳定 [12] - **现金流**：2025前三季度收现比同比大幅提升12.3个百分点至87.9%，现金流改善明显，尽管前期新能源设备业务形成应收账款造成现金流滞后，但目前整体处于持续好转过程中 [12] 未来增长潜力 - **项目进展**：公司在印尼共布局13万吨富氧侧吹高冰镍冶炼项目，国内积极布局一体化锂电材料产能；新能源材料嘉曼项目已投入试生产，未来将贡献增量业绩 [12] - **战略合作**：报告期后，伟明盛青公司与广东邦普循环科技有限公司签署合作框架协议，计划每年定向销售2.4万吨至4.8万吨三元正极材料前驱体，合作期限三年 [12] - **垃圾焚烧业务**：截至2025年9月末，公司合并报表范围内运营垃圾焚烧项目共56个，未来随着在手项目逐渐投运以及潜在的出海机会，业绩有望持续提升 [12] - **股东回报**：2024年公司分红比例提升至30.07%（2023年为20.67%），未来随着资本开支逐渐稳定，分红比例存在进一步提升空间 [12] 业绩预测与估值 - 预计公司2025-2027年的归母净利润分别为29.6亿元、34.7亿元、39.7亿元 [12] - 对应的市盈率（PE）分别为12.7倍、10.8倍和9.4倍 [12]

关于"垃圾不够烧"的公众认知误区 - 网络视频传播"垃圾不够烧"观点引发公众误解 认为可无节制生产垃圾甚至取消垃圾分类 [1][7] - 该视频通过反常识论调和民族自豪元素吸引关注 片面强调焚烧经济效益而忽略环境风险 [7][8] - 环保领域专家指出视频创作者缺乏垃圾治理系统性认知 公众易被简单粗暴解决方案误导 [7][8][9] 垃圾焚烧行业实际供需状况 - 中国垃圾焚烧产能严重过剩 2023年已建成超1000座焚烧厂 日处理能力达111万吨 处理量超美日欧总和 [7][20] - 北京年人均焚烧垃圾超200千克 上海达290千克 远超首尔100千克（焚烧+填埋合计）水平 [11][12] - 产能过剩导致焚烧厂跨省市抢垃圾 但实际垃圾产生量持续增长 主要因外卖快递等一次性包装激增 [12][13][45] 焚烧技术局限性及污染风险 - 二噁英排放控制存在技术盲点 除温度外炉灰清理等因素均影响排放 法定监测仅每年1次 自愿监测最多3-4次 [15][16] - 焚烧厂周边土壤二噁英累积浓度上升 空气中二噁英浓度偏高 现有排放标准虽从1纳克/立方米降至0.1纳克但仍存健康风险 [16][18] - 焚烧过程将含碳物质转化为温室气体 厨余塑料木材焚烧加剧气候变化 玻璃等材料不适合焚烧需重用体系 [22][27] 塑料包装健康危害与治理困境 - 食品塑料包装含内分泌干扰物 邻苯增塑剂导致儿童性早熟 双酚A影响女性生殖健康 [34][36] - 可降解PLA材料仍含化学添加剂 复合包装袋因混合材质难以回收 最终进入焚烧环节 [33][42][44] - 低值可回收物回收体系缺失 除厦门外多数地区未建立塑料玻璃陶瓷统一回收机制 [45][46] 垃圾治理系统性解决方案 - 垃圾处理社会成本约2000元/吨 需通过价格机制倒逼源头减量 当前处理费仅100-300元/吨 远低于台湾500元日本800元欧洲1000元 [47][48] - 企业应承担包装回收责任 如押金制回收冷链箱等 现有生鲜电商存在强制包装问题 [53][54] - 零废弃理念需融入日常生活 通过重复使用控制外卖网购 建立社区堆肥等微循环系统 [55][57][58]

公司业务与市场地位 - 背靠广州市政府 资产注入支撑公司规模扩张 [2] - 在运垃圾焚烧产能3.2万吨/日 在广州地区处于垄断地位 [2] 运营与盈利前景 - 陈腐垃圾掺烧有望提升产能利用率并增厚公司盈利 [2] - 公司进入稳健运营期 承诺分红比例60% [2] - 2025年预测股息率4% [2]

零食包装策略 - 英国橙汁品牌通过将榨汁时间醒目标注在包装上 使销量在3天内增长46倍[4] - 荷兰巧克力公司"托尼的寂寞巧克力"采用与主流品牌相似的外观设计 但强调使用合规原料及反对童工的生产理念[4] - 芬兰技术研究中心正在开发可食用包装技术 如用橙子皮制作橙汁包装容器[4] 铅污染事件 - 甘肃幼儿园251名幼儿中247人血铅超标 比例达98% 部分达到中毒水平[2][5] - 调查显示超标原因为幼儿园使用含铅颜料加工食物以增强色泽[5] - 2020年中国儿童平均血铅水平为27.32微克/升 铅会伪装成钙铁锌等有益元素危害儿童健康[6][7] 垃圾处理行业现状 - 北京单日产生垃圾量达2万吨 相当于8000多万个巨无霸汉堡重量[8] - 全国仅60%垃圾焚烧厂正常运转 湖南部分焚烧厂以50元/吨的价格向物业购买垃圾[8] - 行业出现"抢垃圾"现象主因是焚烧厂建设数量过剩[8] 播客产品信息 - "Knock Knock世界"由声动活泼与十分之一联合出品 聚焦青少年内容[9] - 第一季更新周期为2025年3月25日至2026年3月24日 定价365元[11] - 已在Apple Podcast等主流音频平台上线 提供三期免费试听[10]

垃圾处理产业发展 - 中国垃圾焚烧产能快速提升 多地实现原生生活垃圾零填埋 并开展陈腐垃圾开挖二次处理工作[1] - 垃圾分类政策推动焚烧原料热值提升30%-50% 但可焚烧干垃圾量减少20-25%[8][9][10] - 2020年全国城镇生活垃圾焚烧处理能力占比超50% 东部地区达60% 十四五目标提升至65%[13][14] 洋垃圾禁令与资源化转型 - 2017年起中国逐步禁止洋垃圾进口 2021年全面实施 此前中国曾处理全球45%垃圾(1992-2018年累计1.6亿吨)[5][6] - 洋垃圾时代通过进口固体废物获得大量再生资源 2015年再生纸2335万吨 再生塑料749万吨 再生钢铁482万吨[3][4] - 禁令后转向国内垃圾分类体系 2020年重点城市回收利用率目标35% 江苏2024年实际达36.54%[7][16] 垃圾焚烧市场动态 - 地方政府超额完成规划目标 云南2030年规划32座焚烧厂已提前建成30座 江苏64座厂日处理能力8.89万吨全国第二[15][16] - 产能扩张导致局部"垃圾缺口" 上海3.6万吨日处理能力对应2.67万吨日清运量 企业跨区域收运或开挖填埋场补缺口[19][20][22] - 光大环境2024年入厂垃圾量同比增7.1% 通过政府合作与市场拓展缩小垃圾量缺口[23] 行业技术升级与整合 - 飞灰处理成行业痛点 广州302万立方米填埋库容仅够用至2030年 需开挖腾退空间[22] - 上海环境开发FAST飞灰处理技术 光大环境5项设备获欧盟认证 推动技术出海[28] - 瀚蓝环境并购粤丰环保后日处理能力跃升至9.76万吨 行业集中度提升[27] 政策与市场挑战 - 可再生能源补贴政策调整 生物质发电项目全生命周期补贴小时数限定82500小时 运营15年后取消补贴[25] - 地方财政支付延迟导致现金流紧张 民营焚烧厂运营困难 行业面临产能过剩与环保升级双重压力[26] - 二噁英等排放标准趋严 小规模焚烧厂被迫关停 倒逼企业向规模化、技术密集型转型[26][28]

报告公司投资评级 - 给予绿色动力“买入”评级 [12][92] 报告的核心观点 - 绿色动力是北京国资控股的全国性垃圾焚烧公司，已迈入纯运营资产阶段 运营效率良好且指标有优化空间，项目禀赋好并拓展To B业务，2024年股权激励计划发布且分红超预期兑现 看好后续运营指标优化及分红提升潜力 [5] 各部分总结 北京国资控股的垃圾焚烧平台，股东良好赋能 - 绿色动力是国内首家A+H股上市垃圾焚烧发电企业，深耕行业20余年，项目覆盖20个省/直辖市/自治区 截至2024年底，运营项目37个，处理能力4.03万吨/日，装机容量857MW 2024年1月起无在建项目，运营收入占比98.9%，成为纯运营资产 [8][23][25] - 截至2024年末，实际控制人为北京市国有资产经营有限公司，合计持股44.41% 绿色动力是北京国资公司旗下唯一环保治理平台 2018 - 2021年国资公司为其提供低息贷款、贷款担保等，助力产能扩张 [8][27][30] 看点1：运营效率良好，指标存优化空间 - 截至2024年底，运营项目37个，处理能力4.03万吨/日 2024年1月后无在建项目，资本开支从2019年的20亿元降至2024年的3.7亿元 拟建项目多处于前期规划阶段 [33] - 2019 - 2024年垃圾焚烧量CAGR达20.5%，2024年为1438万吨 2024年吨发电量/吨上网电量为358/296千瓦时，较2019年提升9%/10%，上网电量占比达82.8% 2022年起吨发电量、吨上网电量下降因拓展供汽业务 2024年供汽量同比增31.49%时吨发、吨上网进一步提升 [36] - 2024年运营产能4.03万吨/日，位列行业第二梯队 产能利用率达97.8%，吨发电量、吨上网电量、自用电比例居行业中游，吨垃圾收入234元，居行业靠前水平 未来提升运营效率、拓展供热业务，吨垃圾收入有望提升 [43] 看点2：项目禀赋良好，拓展To B业务 - 业务主要集中于华东和华南等经济发达地区，2021 - 2024年华东&华南收入占比提升12pct，2024年华东/华南/华中/华北/西南地区收入占比分别为38%/26%/15%/13%/7% 该两地区毛利率高于整体，垃圾资源禀赋强、运营效率高，吨发电量和吨上网电量领先其他区域 [51] - 为弥补国补退坡影响，拓展垃圾焚烧项目其他业务模式，如移动储能供热、供汽和沼气提纯业务 截至2024年末，开展对外供热供汽业务项目达10个，2024年供汽量达56.36万吨，2022 - 2024年同比增116.3%/42.0%/31.5% [59] - 随能耗双控向碳排放双控推进，工业企业可再生能源需求上升，垃圾焚烧企业有望从上网售电转向向工业企业售电、供热，利于现金流改善和估值修复 碳市场完善利于垃圾焚烧绿证需求上行，绿电绿能供应范围有望扩大 [63] 看点3：激励锁定目标，分红超预期兑现 - 2024年12月20日发布A股限制性股票激励计划草案，拟授予4180万股，激励对象不超过220人 若首次授予日在2025年3月末，激励计划合计产生会计成本12,704万元 [64] - 激励目标包括2026 - 2028年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73亿元、净资产收益率不低于8.2%、经营活动现金流量净额不低于11.44/11.93/12.42亿元、供汽量不低于49.29/51.43/53.58万吨、数字化智慧化技术应用项目数量新增1/2/2个 前四项考核触发值为不低于目标值的80% [65] - 过去4年建造收入由24.3亿元降至0.4亿元，经营活动现金流量净额于2020年转正并上升 2024年建造收入占比降至1.1%，预计现金流持续向好 2024 - 2026年规划现金分红比例不低于40%、45%、50%，2024年度分红比例同比提升38pct至71.5%，超市场预期 [70] 财务分析与盈利预测 财务分析 - 利润表：2015 - 2020年收入、利润随项目投产增长；2021年起受会计政策影响，建造收入和利润下滑；2024年建造收入占比降至1.1%，成为纯运营资产，预计2025年起通过经营效率提升实现业绩增长 2024年毛利率/净利率回升至45.4%/17.7%，较2020年仍有提升空间 费用表现相对正常 [74][76] - 资产负债表：近2年主要资产规模稳定，产能投放完毕，资产负债率相对平稳，2024年末资产/有息资产负债率分别为61.2%/52.5% 应收账款绝对额增加，垃圾处理费占比升高，预计随化债政策落地压力减缓 [82][84] - 现金流量表：2015 - 2020年筹资活动现金流净额上行；2020年以来投资活动现金流净额收窄，经营性现金流净额上升，2020 - 2024年CAGR达58% 2021年会计准则变更后收现比、净现比持续上行，回款较好 [87] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润6.84亿元/7.31亿元/7.76亿元，同比增速分别为16.8%/6.94%/6.16% 假设分红比例为60%/65%/70%，对应2025/05/16股价股息率分别为4.19%/4.86%/5.55%，对应PE估值分别为14.3x/13.4x/12.6x [12][92]